陕西煤业：得天独厚的西部煤炭龙头

煤价预测：我们预计 2013-2015 年公司吨煤平均售价分别为 295 元、 290 元、282 元，同比增速为-20%、-1.6%、-2.9%；
毛利率预测：我们预计 2013-2015 年公司原煤业务的毛利率分别为 37.0%、35.0%、35.0%；洗煤业务毛利率分别为 52.0%、51.0%、51.0%；
证
煤炭企业，具有得天独厚的区位和资源优势，2012 年其产量位居全国第 6。 陕煤化集团
71.0%
券 研 究 报 告
公司 2014 年煤炭增量有限，但 2015 年将恢复较快增长。煤炭景气急转 直下，导致全行业业绩下滑。我们判断，未来 2-3 年煤价仍将在底部运行。 考虑到产能 2800 万吨的小保当煤矿于 2015 年投产，我们预计 2013-2015 年公司原煤产量为 1.14/1.18/1.36 亿吨，同比增速分别为 7%、4%、15%。
资料来源：Wind、国泰君安证券研究（注：所有公司盈利预测均来自 WIND 一致预期）
1.2. 盈利预测
产量预测：在不考虑陕煤化集团可能注入的煤矿的情况下，我们预 计 2013-2015 年公司的原煤产量分别为 11406 万吨、11862 万吨、 13642 万吨，同比增速分别为 7%、4%、15%；预计 2013-2015 年商 品煤销量分别为 12573 万吨、13831 万吨、14937 万吨，同比增速分 别为 9.2%、10%、8%；
021-38675864
2014.01.10
价
zhangrunyi@gtjas.com
mouqizheng@gtjas.com
[发Ta行bl上e_市M资ark料et]
定
证书编号 S0880513070002
S0880513050003
发行前总股本(万股）
900,000
价
本报告导读：
本次拟发行量(万股) 发行日期
股
票
研
究
煤炭/能源
[T[陕Tabalb西el_eM_煤Tai业itnleI（]nfo6]01225）
得天独厚的西部煤炭龙头
[建Tab议le_询Inv价est区] 间
3.41-4.16 合理定价区间
新
——陕西煤业新股询价报告
4.16-4.92
股
张润毅（分析师）
牟其峥（分析师）
询
021-38676550
2 of 14
表 2: A 股相关上市公司盈利预测和估值水平
陕西煤业（601225）
证券代码 证券简称
601088 600546 601898 601918 002128 000552 601001 600395 601699 600188 000983 000937 600123 600348
中国神华 山煤国际 中煤能源 国投新集 露天煤业 靖远煤电 大同煤业 盘江股份 潞安环能 兖州煤业 西山煤电 冀中能源 兰花科创 阳泉煤业
[建Ta议bl询e_价Su区mm间a为ry]3.41-4.16 元，对应 2013 年 9-11 倍 PE。我们预计，公司 预计上市日期
2013-2015 年 EPS（按发行后 100 亿总股本算）分别为 0.38/0.40/0.43 元。 考虑到公司成长性和竞争优势，给予 2013 年 11-13 倍 PE，合理定价区间 为 4.16 元-4.92 元，建议询价区间为 3.41-4.16 元，对应 2013 年 9-11 倍 PE。
市净率 2015E PB
6.12 1.1 10.28 1.1 12.59 0.7 21.36 1.1 10.49 1.6 15.68 2.7 31.09 1.0 11.61 1.4 10.09 1.2 17.95 1.0 12.60 1.2 13.56 1.0 8.44 1.1 12.36 1.1 13.9 1.2 14.5 1.1
盈利预测：我们预计 2013-2015 年公司收入分别为 392.8 亿、426.1 亿、448.6 亿元，同比增速分别为-11.2%、8.5%、5.3%；预计 2013-2015 年公司净利润分别为 37.85 亿元、39.73 亿元、42.65 亿元，同比增速 分别为-41%、5.0%、7.3%，2013-2015 年对应 EPS（按发行后总股 本计算）分别为 0.38 元、0.40 元、0.43 元。
EPS 2014E
2.23 0.32 0.29 0.09 0.61 0.57 0.00 0.46 0.77 0.36 0.41 0.45 0.95 0.41
2015E 2.38 0.43 0.36 0.16 0.68 0.59 0.17 0.55 0.94 0.44 0.51 0.49 1.13 0.51
风险提示：宏观经济放缓将抑制煤炭需求；募投项目进展低于预期的风险。
[财T务ab摘le_要F（in亿an元ce）]
营业收入
(+/-)% 经 利润（EBIT）
源自文库
2011A
430 35.38%
152
2012A
443 3.01%
119
(+/-)% 净利润
35.3% 91
26.78% 64
(+/-)% 每股净收益（元） 每股股利（元）
100,000 2014-01-17
分
陕西煤业将是陕煤化集团的唯一煤炭业务平台，公司资源量仅次于神华和中煤，具有 发行方式
网下询价,上网定价,战略配售
析
显著的资源、区位、成本优势。新井产能释放、铁路瓶颈打开，将推动公司业绩成长； 保荐机构
投资要点：
中国国际金融有限公司 中银国际证券有限责任公司
中信证券股份有限公司
中国三峡集团 绵阳基金 华能开发公司 陕西有色 信达公司
在煤炭弱势的背景下，公司低成本的竞争优势将更为突显。公司资源煤 黄河矿业
10.0% 6.5% 5.0% 3.0% 2.0% 1.5%
质优良、地质构造简单，有利于安全高效、低成本开采。2012 年公司吨 陕鼓集团
1.0%
煤生产成本仅为 150 元，尤其是占公司产量 50%的陕北矿区吨煤成本仅
表 3:陕西煤业分项收入预测表
陕西煤业分项收入预测（亿元） 原煤业务
收入 YoY 成本 毛利
毛利率(%) 收入占比
2011A 366.96 28.2% 177.0 190.0 51.8% 85.4%
2012A 373.60 1.8% 217.4 156.2 41.8% 84.4%
2013E 318
-15.0% 200.1 117.5 37.0% 80.8%
表 1: 陕西煤业盈利预测主要指标
财务摘要（亿元） 营业收入
(+/-)% 净利润
(+/-)% EPS（元）
2011A 429.7
35.4% 90.74
65.9% 0.91
2012A 442.6 3.0% 64.17
-29.3% 0.64
2013E 392.8
-11.2% 37.85
-41.0% 0.38
我们预计 2013-2015 年公司收入分别为 392.8 亿、426.1 亿、448.6 亿元， 同比增速分别为-11.2%、8.5%、5.3%；预计净利润分别为 37.85 亿元、 39.73 亿元、42.65 亿元，同比增速分别为-41%、5.0%、7.3%，2013-2015 年对应 EPS（按发行后总股本计算）分别为 0.38 元、0.40 元、0.43 元。
均值 中值
2013E 6.62 18.67 13.93 11.72 16.99 16.27 13.20 16.02 13.64 10.53 15.25
13.9 14.6
PE 2014E
6.53 13.73 15.20 40.62 11.64 16.37
13.73 12.36 21.99 15.44 14.70 10.07 15.34 16.0 16.8
2015E
449 5.28%
92 20.46%
43 7.33%
0.43 0.20
陕西煤业（601225）
1. 陕西煤业 601225：建议询价区间为 3.41-4.16 元
陕西煤业（601225）本次 A 股发行前总股本 90 亿股，本次拟发行不超 过 10 亿股，发行后总股本 100 亿股，本次拟发行股份占发行后总股本 的比例为 10%。本次发行股份均为新股，不进行老股转让。
收入占比
10.2%
运输业务
毛利占比 收入 YoY
11.8% 8.94
72.5%
成本
6.7
毛利
2.3
毛利率(%)
25.4%
收入占比 毛利占比
2.1% 1.0%
其他
0.56
收入 YoY 成本
21.9% 0.3
毛利
0.2
毛利率(%) 收入占比
43.6% 0.1%
毛利占比
0.1%
主营业务收入
420.33
YoY
参考 A 股煤炭上市公司估值水平，综合公司的行业地位和竞争优势， 给予 2013 年 11-13 倍的 PE，按照公司 2013 年 EPS 0.38 元计算，合 理定价区间为 4.16 元-4.92 元，建议询价区间为 3.41-4.16 元，对应 2013 年 9-11 倍 PE。
请务必阅读正文之后的免责条款部分
2014E 343 8%
222.9 120.0 35.0% 80.5%
2015E 357 4%
231.8 124.8 35.0% 79.5%
请务必阅读正文之后的免责条款部分
3 of 14
洗煤业务
毛利占比 收入 YoY
86.3% 43.86 162.7%
成本
17.9
毛利
26.0
毛利率(%)
59.2%
65.90% 0.91 0.20
-29.28% 0.64 0.20
注：每股净收益按发行后 100 亿股总股本计算
请务必阅读正文之后的免责条款部分
2013E
393 -11.24%
84 21.28%
38 -41.01%
0.38 0.20
2014E
426 8.47%
87 20.41%
40 4.98%
0.40 0.20
36.2%
成本
201.9
毛利 毛利率(%)
218.5 52.0%
收入占比
97.8%
毛利占比
99.2%
其他业务
收入 YoY
9.33 6.9%
成本
7.7
毛利
1.7
毛利率(%)
17.72%
收入占比 毛利占比
2.2% 0.8%
总营业收入
429.66
YoY
35.4%
成本
209.53
毛利
220.1
毛利率(%)
51.2%
为 88 元，而业内同行的吨煤成本普遍在 200-350 元。由于未来公司新增
产量将绝大部分源于新建的高产高效矿井，预计公司吨煤生产成本仍有望
进一步降低。同时，铁路瓶颈逐步解决，将有效改善公司煤炭外运状况。
募投项目情况：本次公司拟发行不超过 10 亿股，拟募集资金达 98.22 亿 元，主要用于煤矿及配套设施建设、资源储备以及补充营运资金。其中， 胡家河煤矿将成为公司 2014 年产量增长点；神渭输煤管道工程项目则有 效疏通神府矿区新增煤炭产能外运的瓶颈；而收购董东煤业 45%股权， 将增加公司可控煤炭资源储量，有利于建立公司资源保障体系。
2014E 426.1 8.5% 39.73 5.0% 0.40
2015E 448.6 5.3% 42.65 7.3% 0.43
资料来源：公司招股意向书、国泰君安证券研究
1.1. A 股相关上市公司估值水平比较
陕西煤业的主营业务为煤炭开采、经营、销售、加工和综合利用等 业务，并拥有完整的煤炭生产、销售和运输体系。公司主要产品为 优质动力、化工及冶金用煤，主要用于电力、化肥和冶金等行业。
收盘价 总市值
2014/01/08 (亿元)
14.56 2896
4.42
88
4.47 593
3.51
91
7.11
94
9.29
67
5.14
86
6.34 105
9.47 218
7.95 391
6.37 201
6.68 155
9.54 109
6.33 152
2013E 2.20 0.24 0.32 0.07 0.61 0.55 -0.12 0.39 0.72 -0.06 0.40 0.49 0.91 0.41
资料来源：公司招股意向书、国泰君安证券研究
82.8% 51.00 16.3%
23.0 28.0 54.9% 11.5% 14.9% 9.00 0.7% 6.3 2.7 29.8% 2.0% 1.4% 1.14 102.7% 0.8 0.4 31.2% 0.3% 0.2% 434.75 3.4% 247.5 187.2 43.1% 98.2% 99.3% 7.86 -15.8% 6.5 1.3 17.16% 1.8% 0.7% 442.60 3.0% 254.03 188.6 42.6%
陕西煤业立足西部，资源禀赋、区位和政策优势，得天独厚。公司煤炭
[发Ta行bl前e_财Ba务la数nc据e]
每股净资产（元） 净资产收益率（%） 资产负债率（%）
3.44 8.70% 56.2%
资源量 166 亿吨、储量 97 亿吨，仅次于神华和中煤，公司主要产品为优
质动力、化工及冶金用煤。控股股东陕煤化集团是陕西省唯一特大型省属 [主Ta要bl股e_东Sh和ar持e]股比例（发行前）