铁路项目应用优先股融资的

企业建设

铁路项目应用优先股融资的探讨

■王琴齐庆祝天津工业大学

[摘要]论文在分析了我国铁路融资存在的问题，提出了以优先股对铁路项目进行融资的新思路，并分析铁路融资应用优先股的优点。论文在明确界定盈利性铁路、开发性铁路和公益性铁路三种类型的情况下，将优先股融资分别引入这三种不同铁路项目，提出了不同的应用模式。

[关键词]铁路融资优先股投资

铁路作为我国国民经济中的一个重要的基础领域，在社会经济中发挥着重要作用。随着国民经济的快速发展，市场对铁路运能和运量的要求越来越高，主要干线的货运能力已趋于饱和，不堪重负，这让我们深切的体会到了铁路对我国经济发展的“瓶颈”作用。

每一年我国在铁路建设方面都有很大的资金缺口，铁路运力的不足给国民经济的发展造成了巨大的束缚，2004年3月，铁道部决定实施《中长期铁路网规划》。按照规划说明，中国铁路建设的目标是：将铁路总长从2003年的7.3万公里增加到2020年的10万公里。2008年对《规划》进行调整，把目标由原来的10万公里调整到12万公里以上，相对应铁路建设的资金需求达5万亿元。

在过去的2011年，我国总体经济的发展一直是稳中有升的，物价上涨过快的势头得到了有效的遏制，这在一定程度上有利于我国铁路融资的发展，但是，我国经济发展在一定程度上仍然是不平衡的。虽然我国的总体经济一直朝着宏观调控预期的方向发展，但是仍然存在着外部经济环境趋于恶化等问题，给铁路融资带来一定的压力。

一、当前铁路项目融资的存在的问题

1.投资主体单一，资金缺口大

由于铁路是典型准公共物品，具有排他性和非竞争性，其他企业主体很难进入，因此我国的铁路项目建设融资一直都是由政府主导的。从2005年到2010年，国有资本投资占铁路固定资产投资总额的比例在稳定中有下降趋势，但控股比例都在96%以上，非国有资本投资占整个铁路投资总额的比例一直在上升，虽然相对上升幅度很大，但总体不超过4%，其中外商投资不足1%。这说明我国铁路建设还没有充分的利用社会资本。中央投资在铁路固定资产投资比例中占到了90%左右，而地方投资大概占到投资比例的10%，这说明铁路固定资产投资的主体仍然还是国家和各级地方政府，铁道部一股独大，合资铁路公司治理结构不合理，导致其他社会资本对于铁路投资积极性不高，资金缺口很大。

2.融资渠道狭窄，方式单一

目前我国铁路建设资金的来源主要包括铁路建设基金、财政预算内专项资金、国家开发银行贷款、地方政府投入、铁路债券等方式，其中，以铁路建设基金、国内银行贷款资金和财政预算内专项资金为主，约占总融资额的86%，其中贷款比例逐年上升，几乎占到铁路投资资金的一半，利用外资及其他资金只占到14%左右，这说明政府渠道融资依然是当前铁路融资最主要的形式。铁路的融资方式主要以债务融资为主，向银行贷款以及每年发行经国家批准的铁路建设债券。股权融资在铁路建设融资中所占的比例很小，国家政府对于基础设施投资的这部分资金是相对不足的。

3.融资结构失衡，财务成本高

随着铁路投资的不断增加，国内贷款占铁路投资资金来源的比重也逐渐增大，而国家投入的比重则逐渐降低，再加上其他负债性融资，铁路投资项目的资产负债率普遍达到70%以上，由于铁路项目投资额巨大，这种不合理的资本结构，直接导致铁路投资项目财务成本高，项目盈利能力差，企业用来偿还负债的资产保障性极低，财务风险过大，企业进一步举债的能力受到了极大限制。

4.铁路融资的市场化程度低

市场化投融资是指企业以获取赢利为目的，依据企业信用或项目收益为基础，以商业贷款、发行企业债券股票等商业化融资为手段筹集资金并加以运用的金融活动。由于目前我国铁路行业的政府主管部门仍然具有政府和企业的双重身份，铁路企业还不是真正意义上的市场主体，所以社会资金无法对其进行投资，外商外资也无法对其参股、控股，而铁路运输企业自身也难以进行资本运作，只能通过金融市场来筹措所需资金。

二、铁路项目利用优先股融资的优势

1.半垄断特性有利于用优先股吸引融资

大力发展铁路是我国未来十年建设的重点之一。由于我国铁路供不应求和建设滞后的现象是长期以来一直存在的，所以更加要求集中调度，保证国家主导地位。对于这些，投资者都很清楚，只要保证自己的股权和资本，没有必要去参与铁路的经营决策，使这些铁路建设项目具备了半垄断的特性。与此同时，相当数量的铁路建设项目在运营时会受到政府以及大股东在运量、车辆、价格等方面的制约和控制，盈利状况很大程度上会受到“关联交易”的影响，这种情况估计在10—20年内仍无法改变。而且，这种情况会否决了大多数铁路项目以普通股形式上市融资的可能性。因此，吸引社会资本参与铁路建设的最好方案显然是主要靠发行优先股融资。

2.可以防止不合理运价

由于铁路项目的运营具有“公益性”的特点，使铁路的运价不能百分之百按照项目预想的投资回报率进行设定。使用债券等方法进行融资时，在融资充足与运价合理的方面很难做到一个较为合理的平衡。与债券等方式相对比，优先股具有不用还本、改善资产负债表和利润表的优势，自然也就减轻了企业运价的压力，从而建成后的铁路项目不需要为了保证项目建设公司的业绩与普通股股东的利益而人为地不合理的提高运价，从体制上更好地保证了铁路运营的公益性特点。

3.在缓解资金不足的同时，可以最大限度保证国家控制权

虽然目前资金来源不足是限制我国铁路建设速度与规模的最大障碍，但是企业需要一个稳健安全的财务系统来保证运营，因此国家限制建设项目的负债率不得高于60%。考虑到国家安全与民生问题，铁道部需要铁路项目的控制权，提出了在注册资本中铁道部所占不能低于51%的要求。这样，国家和铁道部要拿出的资本金至少应占到铁路项目建设总投资的30%以上，这样会大大占用国家和铁道部原有的核心资本，造成铁道部资金的不足，贷款过多又不符合企业财务的稳健性。如果发行优先股进行融资，在项目企业注册资本中让优先股占到50%，这样国家和铁道部需投入的资金也就可以减少到原来的50%。相同的资本可以使建设的规模扩大一倍，而且不会提高企业的资产负债率，完全符合企业财务稳健的要求，而且也可以保证铁道部的控制权。

4.可以缓解中国式通胀，管理流动性

建立铁路投资公司“优先股”发行市场可以变社会游资为铁路固定投资，变短期炒作性资金为中长型生产型投资，因此，最适合抗通胀，管理流动性。同时，发行优先股可以扩大资本，减少负债率，提高融资能力。优先股使得公司的股权结构具有更大的弹性和运作空间，即可以通过减少负债比率同时减少融资成本，也可以使铁路投资

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《商场现代化》2012年10月（下旬刊）总第699期