配股融资行为的实证研究
我国上市公司股利分配行为研究
我国上市公司股利分配行为研究一、股利分配的特点按照从历史到现实的时间发展顺序对中国上市公司的股利政策进行考察，我们不难发现，中国上市公司的股利政策具有以下几个明显特点： 股利分配形式多样化。
目前我国上市公司的股利分配，主要有现金分红、送红股、转增股本三种方式，但在此基础上又派生出将派现、送股与转增相结合的多种分配方式，再加上配股，使我国上市公司的分配方案显得更为复杂。
不分配的公司多。
股票是一种高风险的金融资产，给投资者超过储蓄收益率的较高的投资回报，是上市公司的责任。
但是，中国的上市公司很多缺乏这种应有的责任感，每到公布年报时，一些上市公司漫不经心地用 暂不分配 就把投资者轻易地打发了，使投资者对股利回报的热望成为泡影。
上市公司股利政策缺乏连续性和稳定性。
由于没有把投资者的利益置于应有的位置上，我国多数上市公司没有明晰的股利政策目标，在股利政策的制订和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性和随意性。
上市公司股票股利分配较多，在股利分配中占重要地位。
很多上市公司选择了送红股的分配方式，这也构成中国上市公司股利政策的一大特色。
虽然从整体来说，选择现金分红的公司要多于股票分红的公司，但从股利金额来看，相对而言，现金股利的分配率较低，股票股利的分配率较高。
股利分配往往与再融资行为相关联。
我国上市公司上市后通过资本市场进行再融资的主要渠道是实施配股，加之证监会对配股资格有较为严格的规定，这在一定程度上也影响了上市公司的股利分配。
二、影响上市公司分配行为的因素影响上市公司股利分配行为的因素很多，但主要有：盈利和现金流量。
上市公司业绩下滑是造成分红政策不稳定的重要原因，利润的大幅下滑自然制约了分红的实施。
在业绩滑坡造成可分配利润减少而难以实施分红的同时，现金不足也成为不分配的一个关键因素。
如果支付现金股利，上市公司会有一笔支出，因此只有在公司现金充裕、短期偿债能力不成问题的情况下，才会发放现金股利。
一些公司虽然每股盈利尚可，但若仔细分析其财务数据，就会发现应收款占资产的一大部分，每股现金流量为负数，想派发红利也是有心无力。
上市公司基于配股目的盈余管理行为实证分析
Ｐｎｌ 、ｅ ｏｉ ｔ １）从总体上说这些研究都发现 ｅａ Ｍ Ｐｔ ｎ ｅ ａ ， ｖ ｒ ． 了盈余管理确凿的证据 ； 另外 ， 一些学者关于盈余管 理 的程 度 和 频 率 （ ｅｈ ＷｏｇａｄＲ ｏ、 ｆ ｋｏ ｎ Ｔｏ ， ｎ ａｏ Ｅ ｃｓｎａｄ ｎ ｉ Ｗｏｇ 及其对资源配置 的影响（ ｅｈｗ、 ｕ ） ｎ） Ｄ ｃｏ Ｈ ｄ 的研究 也取得 一定 的成 果 。 国内学者针对 中国新兴资本市场 中出现的一些 特殊的盈余管理现象进行 了研究。关于我国上市公 司配股过程中盈余管理行为 的研究集 中在配股政策
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第 ５卷 第 ５期 ２０ ０ ７年 １ Ｏ月
红河学院学报
Ｊ ｕｎ ｌｏ ｎ ｈ ｎｖ ｒｉ ｏ ｒ ａ ｆＨｏ ｇ ｅ Ｕ ｉｅｓ ｙ ｔ
Ｖ０ ． Ｎｏ ５ １５ ． ０ｃ ． ０ ７ ｔ２ ｏ
上 市公 司 基 于 配股 目的盈 余管 理 行 为 实证 分 析
项 目， 都不会 放过融 资机 会 。公 司上 市后 进 行 股权 再 的研究 ，ａ１Ｍ． ｅｌ＆ ａ ｅ． Ｗａｌ （９９ 从 与 Ｐ ｕ． Ｈ ａｙ Ｊｍ ｓＭ． ｈｅ １９ ） ｎ 融资 主要有两 种方式 ： 向原股 东 配股 和 向市 场增 发 新 会计准则制订者相关的 目的研究盈余管理， 认为盈余 股 。１９ 以前 ， 股 是 上 市 公 司 再 融 资 的 唯 一 方 管 理发 生在 管理 当局 运 用 职 业 判 断 编 制 财务 报 告 和 ９８年 配 式 。我 国于 １９ ９９年 开 始 了增 发 和 可 转 债 的 试 点 工 通过 规划 交易 以变更 财务 报告 时 ， 旨在误 导那 些 以公 作， 改变 了配 股一 统 天 下 的 单 一 再 融 资 格局 ， 配 股 司的经 营业绩 为基 础 的利 益 关 系 人 的决 策或 者 影 响 但 作为上市公司再融资的主要渠道一直保持着较快的 那些 以会计报告数字为基础的契约的结果 ； 关于是否 增长。主要原因是配股较增发操作更为简单 ， 运作周 发生盈余管理的研究 ， 检验 的主要对象是综合计量项
投资学中的实证研究模型分析
投资学中的实证研究模型分析在投资学领域，实证研究模型是一种重要的分析工具，用于研究投资决策的有效性和市场行为的规律。
本文将从三个方面探讨实证研究模型的应用和分析。
一、资本资产定价模型（CAPM）的实证研究资本资产定价模型是投资学中的经典模型，旨在解释资产回报与市场风险之间的关系。
实证研究通过收集历史数据，分析资产回报与市场回报之间的相关性，验证CAPM的有效性。
通过实证研究，研究者发现CAPM在某些情况下存在一定的局限性。
例如，CAPM假设投资者行为完全理性，但实际市场中存在许多非理性行为。
此外，CAPM还忽视了其他因素对资产回报的影响，如市场流动性、公司规模等。
因此，实证研究模型的应用可以帮助我们更好地理解CAPM的局限性，并提出改进的模型。
二、多因素模型的实证研究多因素模型是对CAPM的改进，考虑了更多的因素对资产回报的影响。
实证研究通过收集大量的数据，分析不同因素与资产回报之间的相关性，构建多因素模型，并验证其有效性。
实证研究发现，市场因素、规模因素、价值因素等都对资产回报有一定的影响。
例如，市场因素是影响资产回报的主要因素之一，而规模因素则解释了小公司相对于大公司的回报差异。
通过实证研究模型的分析，我们可以更全面地了解多因素模型，并根据实际情况进行投资决策。
三、行为金融学的实证研究行为金融学是一门研究投资者行为与市场反应的学科，实证研究模型在行为金融学领域的应用尤为重要。
通过实证研究，我们可以了解投资者的心理偏差对市场行为的影响，并提出相应的投资策略。
实证研究发现，投资者常常受到情绪、认知偏差等因素的影响，导致市场出现非理性波动。
例如，投资者对于损失的敏感性大于对于收益的敏感性，这导致了市场的过度反应和价格波动。
通过实证研究模型的分析，我们可以更好地理解投资者行为，并采取相应的投资策略，降低风险，提高回报。
综上所述，实证研究模型在投资学中具有重要的应用和分析价值。
通过对CAPM、多因素模型和行为金融学等模型的实证研究，我们可以更好地理解投资决策的有效性和市场行为的规律，为投资者提供科学的决策依据。
论文参考题目问题
一定要看红色的字：咱们学校的论文题目必须结合企业名称，即比如毕业实习单位是完达山乳业有限公司，如果要写财务报表分析，可以定题目为“完达山乳业有限公司财务报表分析”，也就是论文题目中必须体现毕业实习单位名称。
所以按照本人擅长和数据的取得为根本，尽量创新。
一、财务管理基本理论1．试论财务管理目标2．试论现代企业财务管理的目标3．财务管理目标与企业可持续发展4．企业的财务管理的模式研究5．网络环境下中小企业财务管理模式探讨6．企业/企业集团财务管理体制研究7．企业/企业集团财务战略研究8．企业/企业集团财务政策研究9．企业/企业集团财务控制体系10．关于财务的分层管理思想研究11．关于财务决策、执行、监督“三权”分立研究12．基于产权理论的财务管理目标的选择13．浅议集团企业的财务管理方式14．财务管理发展的新趋势——战略财务管理15．现代企业财务管理模式及面临的问题初探16．中小企业财务管理存在的问题与对策17．中小企业财务管理策略二、财务分析1．上市公司经营现金流量质量分析2．上市公司财务状况分析及比较实证3．上市公司经营状况分析4．企业营运能力分析体系5．企业获利能力评价体系6．企业收益质量及其评价体系7．上市公司财务报表分析8．财务状况模糊综合评价方法的探讨9．企业财务分析的综合指数法10．债务重组中财务分析的应用三、融资1．企业融资结构的比较分析2．企业融资问题研究3．企业表外融资的财务问题4．企业负债筹资风险的分析与防范5．可转换公司债券融资及其风险防范6．浅析负债融资的财务风险与对策7．负债结构的优化之道8．企业直接融资效率分析9．融资战略研究10．股票融资与债券融资的比较及应用选择11．解决我国中小企业筹资难题的对策研究12．规范租赁经营财务管理的思考13．上市公司资本结构与融资行为实证研究14．上市公司再融资与股权结构优化问题研究15．我国上市公司股利分配问题的研究16．我国上市公司配股融资行为的实证研究17．债转股对企业治理结构的效应分析四、投资1．项目投资评价方法的比较与选择2．企业/企业集团财务投资政策研究3．企业投资结构研究4．“市盈率”在投资中的价值分析5．中小企业项目投资的决策分析6．企业长期投资决策中现金流量的识别7．出资者和经营者的投资风险比较分析8．期权原理及其在企业投资决策中的应用9．企业投资项目评价指标的比较与选择五、股利分配1．股利政策与公司可持续发展2．股利政策效应实证分析3．上市公司股利政策实证研究4．企业集团股利政策研究5．对我国上市公司股利分配政策的思考6．上市公司股利政策实证研究7．企业配股财务标准研究8．我国上市公司股利分配问题的研究9．上市公司盈余管理分析六、资产管理1．我国国有企业资本经营存在的主要问题及对策研究2．现代企业财务管理中的无形资产管理3．浅议企业对应收账款的控制和管理4．对企业应收账款管理和监控的探讨5．试谈企业资金营运6．浅谈企业最佳现金持有量的确定方法7．刍议应收账款风险管理的有效方法8．浅析资本经营与财务管理9．企业信用政策研究10．企业信用评价模型的设计七、资本结构与资本成本1. 资本结构优化问题研究2. 并购财务方式与资本结构3. 浅议企业资本结构调整4. 试论企业最佳资本结构5. 对中外企业资本结构影响因素的作用比较6. 论资本结构弹性7. 资本成本决策研究8. 试论长期负债资金成本9. 浅谈企业的资金成本与负债规模的关系八、股权结构1．我国股权结构优化研究2．上市公司股权结构与经营绩效3．股权结构与公司治理4．战略（机构）投资者与公司治理5．浅谈股权结构调整与财务指标九、财务风险1．财务风险研究体系2．企业财务危机预警体系3．试论企业财务风险的管理4．试论企业筹资风险及其对策5．试论负债经营风险控制策略6．从融资风险谈企业的举债经营问题7．论财务杠杆与筹资风险8．企业经营风险和财务风险的分析、管理与控制9．企业投资风险的成因分析及控制对策10．财务风险的特点与防范11．上市公司股票回购的财务风险效应分析12．财务预警系统管理研究十、并购、重组、改制1．企业并购财务问题研究2．企业并购问题研究3．企业兼并中的财务协同效应4．企业购并的成本效应分析5．企业兼并的财务可行性分析6．管理层收购问题探讨7．并购融资方式及其风险防范8．浅议国有企业改制为上市公司的若干问题十二、企业价值1．关于企业价值研究2．自由现金流量与企业价值评估3．企业估价基本方法研究4．试析自由现金流量在企业财务管理中的应用5．基于经济增加值（EVA）理论的公司内在价值评估研究十三、其他1．边际概念在我国财务管理中的应用2．EVA对传统财务管理的冲击3．EVA财务管理系统的理论分析4．财务管理与价值工程5．试析财务预算管理与企业管理创新6．国有企业经理人期权激励问题研究7．股票期权财务问题研究8．计算机财务分析初探9．企业财务管理信息化有关问题探讨10．企业经济效益综合评价模型11．企业可转债问题的初步探讨12．成本管理的方法在企业中的运用13．企业经营业绩评估问题研究（含企业股份制改造上市中评价指标体系研究）14．如何对上市公司进行审计（含上市前、中期、年度审计）15．集团企业财务问题研究16．现代企业内部控制体系建立17．企业理财战略类型及应用研究18．决策分析方法在财务管理中的应用19．模糊财务评价研究20．中西方财务管理比较研究21．公司治理与会计信息失真22．公司治理与企业资本结构23．与资本经营相关问题的研讨24．东北老工业基地改造中财务与会计问题研究十四、税收筹划1．论企业所得税的纳税筹划2．关于企业筹资方案选择的税务思考3．企业财务管理中运用税收筹划的探讨4．论现代企业财务管理中的税收筹划选题一定要符合财务管理专业发展方向，并要结合实习单位实际。
我国上市公司配股资金使用效率的实证分析
ｄ ｗ ｒｅ ｌ ｗｉｇｆｕ ｅｒ ａ ｅ ｅｒ ｌ ｔ ｎ ａｅ ｃｍｐ ｒｄｗｔ ｅ ａｔ ｅｒ ｔｏ ｔ ｌ ｔ ｎ ａ ）Ｈ ｗｅｅ ｆ ｍ ｔｅ ｏ ｎｌ ｇｌ ｉ ｆ ｌ ｎ ｒ ａｓ ｆ ｒｈｉａｌｍｅ ｔｈｒ （ｏ ａｅ ｉ ｔ ｓｙ ａ ｈ ｕ ａｌ ｍｅｔ ｈｒ ． ｏ ｖ ｒ ｒ ａ ｙ ｎ ｏｏ ｏ ｙ ｔ ｔ ｏ ｓ ｈｈ ｌ ｗｉ ｏ ｓ ｅ ， ｏ ｈ
李 亮，周后 红 ，黄丽琼
（ 西南交通大学经济管理 学院，四川 成都 ６０ ３ ） １ ０ １
【 要 】在 国 外发 达 、 成 熟 的 资 本 市 场 上 ，股 权 再 融 资后 公 司 业 绩 一般 趋 于下 降 ，但 是 从 第 ６ 开 始 又 出现 业 绩 回升 ，我 国 摘 年
的情况则与此有较大的差异性。文章 以我 国Ａ股 市场发 生增资配股的上市公 司为研 究对 象，通过采 用主成 分分析 法和方差分析 法研究发现 ，我国上市公司配股后 ４ 内业绩 出现显著下降 （ ４ 跟配股前一年相 比） ，但从 第 ５ 年起 又显著上升 。针 对这一情况 ， 证券监 管机构 、再融资公司和证券投 资者应 当在决策和运作 中采用不同的理性对策。 【 关键词】上 市公 司；配股 ；资金使用效率 ；主成分分析 法；方差分析
Ａｂ ｔａ ｔ Ｉ ｏ ｅ ｇ ｅ ｅｏ ｅ ａ ｉ ｌｍａ ｋ ｔ， ｈ ｅ ｆ ｒ ａ ｃ ｆｅ ｔ ｒ ｒｓ ｒ ｐ ｏ ｆ ｒｒ ｆ ｓ ｒ ｃ ： ｎ ｆ ｒ ｉ ｎ ｄ ｖ ｌｐ ｄ ｃ ｐ ｔ ｒ ｅ ｓ ｔ ｅ ｐ ｒｏ ｍ ｎ ｅ ｏ ｎ ｅｐ ｅ ｄ ｏ ｓ ｄ ｗｎ ａ ｔ ｅ ｍｄ ｎ ． ｗｅ ｅ ｂ ｈ ｉ ｔ ａ ｉ ｅ ｉ ｉｇ Ｈｏ ｖ ｒ ｙ ｔ ｅ ｓｘｈ ， ｙ ａ ｈ ｅ ｆ ｒ ｎ ｅ ｇ ｎ ｒ ｌ ｏ ｓｓ Ｔｈ ｒ ｓ ａ ｈ ｇ ｉ ｅ ｅ ｃ ｅ ｗｅ ｎ Ｃｈ ｎ ’ ｅ ｔｒ ｒ ｅ ｎ ｏ ｅｇ ｎ ｅ ｐ ｓ ｓ ｎ ｔ ｉ ｐ ｐ ｒ ｅ Ｌ ｔ ｅ ｐ ｒｏ ｍａ ｃ ｅ ｅ ａｌ ｈ ｉｔ． ｅ ｅ ｉ ｕ ｅ ｄ ｆ ｒ ｎ ｅ ｂ ｔ ｅ ｉ ａ ｎ ｅ ｐ ｓ ｓ ａ ｄ ｆ ｒ ｉｎ ｅ ｔ ｒ ｒ ｅ ．Ｉ ｈ ｓ ａ ｅ ， ｙ Ｓ ｉ ｉ
我国上市公司融资策略研究方法综述
经济管理我国上市公司融资策略研究方法综述张 潼 山东科技大学经济管理学院摘要：近年来，学者们较多地使用实证研究方法和规范研究方法对我国上市公司融资策略问题进行研究。
本文从实证研究角度，对股权结构、治理结构两个方面；从规范研究角度，对资本结构内容，分别对两种方法应用情况和特点进行了综述。
关键词：融资策略；实证研究；规范研究中图分类号：F275.1 文献识别码：A 文章编号：1001-828X(2016)001-000039-02一、引言融资是公司生产经营、对外投资和调整资本结构的需要。
如何行使更好的融资策略，一直以来不仅仅是公司领导层所关注的问题，近几年众多的学者也将目光聚焦于此，作为会计实践和学术研究的重点。
大多数所用研究方法的种类较多，但我国关于上市公司融资策略的研究方法相对比较单一，即实证研究方法应用较多，而规范研究方法则相对较少。
我国上市公司有明显的股权融资偏好，融资顺序为股权融资、短期负债、内源融资、长期负债，这与西方国家上市公司的融资顺序不同。
黄少安、张岗(2001)通过研究我国上市公司融资行为的趋向与偏好，指出融资的顺序一般表现为:股权融资、短期债务融资、长期债务融资，并进行了产生偏好的原因分析。
李翔(2002)认为，我国上市公司融资偏好顺序为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。
李冬妍(2007)研究我国上市公司的融资顺序，同时，验证上市公司融资顺序是否有变化及变化的趋势。
结果显示，其与先前学者对于融资顺序的研究结论基本一致，不存在太大变化。
可见，在股权融资和债务融资优先顺序上的认识已得到共识。
查阅相关文献，发现近年来，许多学者对我国上市公司强烈的股权融资偏好进行了较多研究，文章基于此部分，通过内容的梳理，从实证和规范两个角度对融资策略问题进行综述。
二、实证研究方法在上市公司融资策略研究方面的应用（一）关于公司股权结构不合理方面的研究现代资本结构理论认为，不同的股权结构决定了公司融资策略制订过程中各种利益主体的权利结构。
我国上市公司配股再融资长期效果实证研究
２０ 、０３ ２０ 、 ０ 、０６和 ２０ ０２ ２０ 、０４ ２ ５２ ０ ０ ０７年这七年的时间。在 以下 的研究 中， 将配股融资年度定义为第 ０
年， 配股融资前和配股融资后各年分别定义为第 一 ３年 、 一 第 ２年 、 一 年 、 ０ 、 １ 、 ２年和 第 １ 第 年 第 年 第
第 ３年 。
２ １３ 研 究假 设 ．．
（） １ 实施配股再融资后资本结构有所改善 ， 开始 向资本成本最低 、 企业价值最大 的资本结构转化 。
（） ２ 实施 配 股再 融 资后 ， 股融 资 资金可 用 于项 目投 资 ， 在 融 资 后 的 ２～ 配 并 ３年 获得 相应 投 资成 效 ， 使 企业 经 营业绩 上 升 。
一
１ — ９
西安 石油大学学报（ 会 学 ） 社 科 版
表 １ 配股再融资效 果指 标
２卷 期 Ｏ ４
没有 进行 配 股再 融 资 的上市公 司为条 件 ， 对深 圳 和上 海 证 券交 易 所 交易 的所 有 上 市公 司进 行 筛选 。结
果获得符合规定条件 的 ５ 家公司作为样本公司（ ０ 如表 ２ 所示） 然后再对这 ５ ， Ｏ家公司的有关数据进行 搜集和整理 。
利 能力 、 资本 结 构 、 长 能力 、 司规模 、 增 公 现金 流量情 况 、 金 运 营状 况 、 融 资 后 资金 闲置状 况 、 融 资 资 再 再 后 资金 使用 状况 和再 融 资后 对上 市公 司经 营活 动产 生 的影 响等 ， 文 研究 中选 择 的配股 再 融 资效 果 指 本 标 ， 。 卜 ］ ∞ 表 １所示 。 见
西 油 学 报 社科 版 安石 大 学 （ 学） 会
蝉
我 国 上 市 公 司 配 股 再 融 资 长 期 效 果 实 证 研 究
上市公司股权融资对公司绩效影响的实证研究
上市公司股权融资对公司绩效影响的实证研究作者：***来源：《时代金融》2022年第07期资本市场全面铺开注册制是上市公司直接融资特别是股权融资变革的关键举措，对股权融资领域的进一步研究对于优化市场资源配置有着重要的意义。
文章通过实证研究了上市公司股权融资对公司绩效的影响，认为股权融资对于公司盈利能力、成长能力等有提升水平，也就是说，股权融资对公司的绩效有着正向影响。
但是，股权融资毕竟是外源融资，其所受限制颇多，无论是政策方面，还是投资人要求方面，内源融资应该成为公司融资方式的首选。
一、引言我國上市公司一直把股权融资作为主要的融资方式，而近十年来，我国资本市场，特别是股票市场发生了巨大的变化，科创板、新三板、北交所陆续开设，多层次资本市场日渐成熟。
股票市场容量急剧上升，资本市场结构不断深化，金融创新也在不断发展。
然而，在这个资本市场发生巨大变化的时期内，学界对股权融资的变化及其对上市公司的影响，随着注册制的全面推进，股权融资对于公司绩效的影响有了很多新的变化，所以，本文试图详细分析股权融资对公司绩效的影响情况，并将之与内源融资对于公司绩效的影响做一个横向对比。
西方国家对于股权融资影响公司绩效的研究比较久远，研究结论也更多倾向于公司的股权融资、股权再融资会对公司的业绩和市场表现有负面影响。
上世纪60年代，Stigler G.J.（1964）认为，上市公司增发股票进行融资后，其公司绩效，如经营业绩、盈利回报并不如意，而Friend，I. and Longstreet，J.R.（1967）也与前者持相似的观点。
Jesen（1986）提出“自由现金流假说”，他认为上市公司发行股票后业绩下降的原因在于股东和上市公司经理人之间的利益不一致。
进入上世纪90年代后，随着理论和实践的发展，相关研究成果逐渐增多。
Robert S. Hansen and Claire Cruthley（1990）发现股权融资、普通债券融资和可转债融资对公司盈利的影响，结果发现，这三种融资方式都会导致盈利下滑，而且融资越多，盈利下滑越大。
基于行为财务理论下的股权融资偏好研究
基于行为财务理论下的股权融资偏好研究摘要：近年来，有较多研究发现我国上市公司存在股权融资偏好现象，与著名的“融资优序理论”相悖，对该现象的原因分析多为基于标准财务理论的实证研究或对制度的规范分析。
文章主要基于行为财务理论，对上市公司管理层和资本市场投资者非理性行为进行分析，揭示我国上市公司股权融资偏好的原因。
关键词：股权融资偏好；行为财务学；非理性行为中图分类号：f276 文献标识码：a 文章编号：1674-1723（2013）04-0117-02一、我国股权投资偏好现象概述1958年莫迪利安尼和米勒提出的mm定理，为公司融资理论奠定了基石。
在此后的多年，伴随着mm定理的不断改进，公司融资理论研究也取得了重大突破并成为经济学研究中的一个焦点，取得了众多重要研究成果。
其中成果之一就是美国经济学家迈尔斯等人在1984年对公司融资顺序的研究（myers，1984；myers&majluf，1984），即著名的融资优序理论（pecking order theory）。
从理论上来说，为实现股东财富最大化的目标，上市公司必然选择能降低资本成本且有利于公司长远发展的融资方式。
由于债务融资可以避税，具有良好的财务杠杆作用，因而往往是企业融资的首选途径。
根据这个理论，企业的融资顺序优先偏好内部融资，其次是外部债务融资，最后才是外部股权融资。
在市场经济较为发达的国家，企业的实际融资行为亦验证了这一点。
观察我国上市公司的融资决策，可以发现与上述理论和西方实践相反的情况，即上市公司普遍偏好发行股票进行融资，当上市公司需要资金时，首选配股或增发，而不是采用债券融资，出现所谓的股权融资偏好。
即在公司的融资构成中，依靠发行股票进行融资的比例很高，而且上市公司的进一步融资选择还是发行股票。
中国上市公司的股权融资偏好已经对上市公司的健康成长乃至资本市场的发展产生了不利影响。
高晓红（2000）和阎达五等（2001）都对我国上市公司融资结构进行了相关实证研究，研究结果显示我国上市公司存在显著的股权融资偏好。
股权再融资盈余管理行为研究——基于股权分置改革视角
首先， 非流 通股 股 东所 拥 有 的股 份 不具 有 流动 性 ， 司经 公 营 业绩 即使 有大 幅提升 ， 流通股 股 东也 只能得 到 少量 的新增 非 利 润 ， 法获得 资产 价格 的 市场 增值 收益 。由于 配股价 和 增发 无 价 远远 高于 股 票面 值 ， 了获 得 同样 的股 权 ， 通股 股 东所 付 为 流 出的价格 大约是 非流通 股股 东 的几 倍 、价 格发现 功能丧 失 ，由此形 成的股 票价格 不能 传递指 导投 资者 作 出理 性决策 的信息 ，不 能够通过 资本市 场来 真正评价 企 业 的价值 。 （ ） 三 管理层 的博 弈权衡 在 博 弈 的过 程 中 ，上市 公 司管 理 层也 会 利用 契 约 的不 完
全 ， 机侵 占股东 ， 饲 尤其 是 中小 股东 的利益 。由于我 国上市公 司
壮 大的有效供 给， 以说一 个成熟的企 业股权再融 资模式 能为企 可
业 带来新的生命 。随着我 国经济 的发展 ． 资本市场 的逐渐 完善 ， 企
业 的成熟， 完善 、 一个 有效 、 合理 的再融 资市场就 成为稳定 经济必 不 可少的环节 。为了将资本 配置到优秀公 司 中去 。 中国证 监会对 上 市公司 的配股融 资行为进 行了 限制０ 直接诱 发 了上市公 司 的 ， 盈 余管理 为 。 行 因此 在配股前 三个会计 年度 都存在 虚增报 告盈 余 以达 到“ 配股资格线 ” 的强 烈动机 。 国 内外相 关 学 者都 对股 权 再 融资 中企业 的盈 余 管 理现 象
囊 量 Ｒ 司治 黑Ｆ ０ Ｉ
＇ Ｃ ＣＯ
股权再融资盈余管理行 为研究
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基于股权分置改革视 角
浙 江 工 商大 学 饶 雅 君
上市公司配股后的债务融资行为分析
（ 中国石油大学＜ Ｅ ｘ 商管理学院，北京 １２４ ） ｄ 京＞ － ０ ２ ９
［ 摘要］ 文章从我 国特殊的制度 背景和 经典融资理论 出发 ，对我 国上市公 司配股后的债务 融资行 为进行 分析 。 实证分析表 明
我 国上市公 司在配股后 总资产 负债 率持 续上升 ，说 明在股权融资后有 大规模 的债务 融资现 象。在控 制 了行 业、第一大股 东性质 后 ，这种现 象仍 然显著存在 。研 究发现 我 国上市公 司在配股后流动 负债上升 幅度 明显高于长期 负债比率上升幅度。从配股后 的 第二年开始 ，公 司的总资产负债 率就明显大于配股前三年的平均 总资 产负债率 ，这说 明企业配股 后的债务融资不是为 了将公 司 的资产 负债 率调整到 目标 负债 率。 ［ 关键词］ 上市公 司；资本结构 ；配股 ；债务 融资 ［ 中图分类号】 ２ ６６ Ｆ７ ． ［ 文献标识码】 Ａ ［ 文章编号】１ ０ — ３ Ｘ ２ ０ ）４ ０ ６ － ２ ２ ７ ６ （０ ８０ — ０ １ ０ ０
Ｄｅｂ ｉ ａ ｃ ｎ ｆ ｇ ｔ ｆ ｉ ｇ ｏ ｉｔ ｄ Ｃｏ ｐ ｎ ｅ ｎ Ｃｈ ｎ ｔＦ ｎ ｎ ｉ ｇ ａ ｔ Ｒｉ ｈ ｓ Ｏｆ ｎ ｆ ｓｅ ｍ ａ ｉ ｓ ｉ ｅｒ ｅｒ Ｌ ｉａ
Ｌｕ ｎｇ Ｙａ ｉｎｌｎ Ｐｅ ． ｎＪａ ｉ ｇ
（ｃｏ ｌ ｆ ｕｉｅｓ ｍｉｉｒｔ ｎ Ｃ ｉａ ｉｅｓｙｏ Ｐ ￣ ｌｕ Ｂｅ ｉ ０ ２ ９ Ｓ ｈ ｏ Ｂ ｓ ｓＡｄ ｎｓ ａ ｏ ， ｈｎ ｖｒｉ ｆ ｅ ｏｅｍ， ｉｎ １２ ４ ） ｏ ｎ ｔ ｉ Ｕｎ ｔ ｊｇ
ａ ｐｒｎｌ ｉｈｒｈ ｎｔｅ ｖ ｒｇ ｔ ｆａｔｈｅ ｅｒ， ｉ ａｓ ａ ｅｄｂ ｎｎ ｉｇｉｎ ｔｏａｊｓｔｅ ｅｔａ ｏｔ ｔｅ ａｇｔ ｐ ａｅｔ ｈｇ ｅ ａ ｅａ ｅ ａ ｏｏ ｓ ｔ ｅ ａｓｗｈｃ ｍｅｎ ｔ ｔ ｅ ｔ ａｃ ｏ ｄ ｔｈ ｂ ｔ ｒｅ ｙ ｔ ｈ ａ ｒｉ ｌ ｒ ｙ ｈ ｈ ｔ ｈ ｉ ｆ ｎ ｓ ｔ ｕ ｄ ｒｉ ｏ ｈ ｔ
上市公司股权再融资盈余管理行为的实证分析
２０ ｏ ８年 第 ８期 总 第 ２ ７期 ３
南栅
ＮＯ． ２ ０８ ８． ０
ＨＡＩ ＮＡＮ Ｆ ＮＡＮＣ Ｉ Ｅ
ＳHale Waihona Puke ｒａ ．３ ｅｉｌ Ｎｏ２ ７上 市 公 司 股 仅 再 融 资 盈余 管 理仟 为 的 宾 征 分 析
刘 宇
ＥＸＣＥＬ。
获得较 高 的融资价 格 。 实施盈余 管理 以达 到 中国证 监 就
会 的审 核 标 准 。 已有 研 究 发现 。为 达 到 证 监会 规 定 的 配 股 标 准 ， 市公 司 管 理 当局 有 明 显 的盈 余 管 理 行 为 ， 成 上 形 证 券 市 场 独 特 的 “０ ｌ％现 象 ” “ ％现 象 ” 或 ６ 。蒋 义 宏 、 刚 魏
文 章 编 号 ：０ ３ ９ ３ （０ ８ ０ — ０ １ ０ １０ — ０ １２ ０ ）８ ０ ４ — ６
一
、
引 言
（９ ８ 发 现 ， Ｏ １９ ） Ｒ Ｅ的 分 布 与 配 股 政 策 具 有 高 度 相 关 性 ，
代理关系 的存在 。导致 企业不 同利 益主体之 间利益 上 市 公 司存 在 通 过 盈 余 操 纵 获 取 配 股 资 格 的 现 象 。陈 小
作 者 简 介 ： 字 （９ ０ ） 男 ， 刘 １ ７ 一 ， 复旦 大 学 应 用经 济 学博 士后 流
动 站 博 士 后 ， 海 证 券 交 易所 高级 经理 。 上
变 量定义如表 ２ 示 ： 所
维普资讯
南 ． ２０ 年第 ８ 云 ０８ 期
冲 突 和 信 息 不 对 称 ， 为 盈 余 管 理 行 为 的 发 生 提 供 了 必 这 是 Ｈ ａ （９ ５ 完 成 的 。Ｈ ａ ｅｌ １８ ） ｙ ｅ ｌ 现 ， 有 奖 酬 金 等 激 励 ｙ发 在
我国上市公司融资行为实证研究
作者简介 ： 金仁 浩（ ９４ ） 男， 苏盐城人 ， １８ 一 ， 江 硕士研 究生 ， 事数理统 计研 究； 从 董颖颖（ ９３ ）女 ， 苏盐城人 。 士研 究 １８ 一 ， 江 硕
生， 从事财务管理与公 司治理研究。
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９ ・— ０ － —
为进行实证分析 ， 旨在得出在我国特定 的制度环境 和融资环
境下股权集 中度 、 激励 机制 、 破产风险对上市公 司融资行 为
的影响。
的代理成本 ， 有助 于使 管理 者和股东利益相一致 ， 也有助 于
管理者作出更有利于企业长远发展 的决定 ， 即管理者持股 比
例与负债率正相关 。而另一方面 ，ｒ ｎ Ｆ ｅｄ和 Ｌｎ ９ ８用来 自 ｉ ａａｉ８）
和 Ｖｓｎｙ １９ ） 为 股 权 集 中度 应 该 与 债 务 比例 正 相 关 。 ｉ ｅ （９ ７ 认 ｈ
益， 所以以不需还本付息的权益资金代替负债资金就成 了经
理 人 维 持 其 职 业 地 位 、 有 控 制 权 收益 的首 选 。 因而 我 们 认 享
但 ＬＰ ｒ ａｏｔ Ｄ ｍ ｅ １９ ） ａ和 ｅ ｓ￣（９ ９ 的研 究表 明在股权过 于集 中的 情 况下容易产生大股东侵 占小股东利益 的现 象 。即所谓 的 “ 利益侵占效应 ” 因为随着大股东持股 比例 的增 加其投票权 ， 和影 响力也增大 ， 使得大股东更有 能力操 控管理者 ， 在缺 乏 股权制衡的情况下 ， 大股东或控股股东就有可能 和管理层 合
美国的经验证据表明管理者持股 比例与债务 比率负相关 。在
二、 理论 分析与假 说提 出
１ 权集 中度 与 资 本结 构 ． 股
上市公司融资行为的实证研究
我 国 已有很多学者 对 国内的上 市公 司的融资模 式进 券融资 的公司变化趋 势不 明显 ， 全部上市 公司 中， 占 在 只
行 了定性分析和研究 ， 指出我国上 市公司普遍有 明显的股 少数。 （ 大多数公司选择长期借款的融资方式。 ４ ） 权 融资的偏好 ， 特别是 配股 融资 的偏 好 ， 与发达资 本市场 ２ 资产 负债率较高的公司偏 向于债权融资 ， ． 资产 负债 国家上市公司的融资顺序有很大差异 ， 造成 这种融资的行 率较低的公司偏 向于股权融资。对 ２ ０家公司每年按资产 ４
公司类型的融资偏好规律 。
表 ２按 资产 负债率排序后 分类按年分组 （ 家）
蝴 年协
２。 。 ｏ
增发
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僵劳
黉翦
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（ 负债率
小于
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上市公司融资行为 的实证分析
中 ∞ 震
啊
本 文随机选取 了上 海证券 交易所和深 圳证 券交 易所 ２ ０ 年之前上市的 ２ ０家公司作为研究对象 ， ００ ４ 在上交所上
率、 每股 收益由低到高顺序排序 来详细分析研 究。
对各类进行年份分析 ：１对于增发融资行为 ， ８ （） 前 ０家
１上市公司总体偏好长期借 款融资 ， ． 配股融 资的公司 每年趋于增 加 ，中间 ８ ０家和后面 ８ ０家变 化不是 太明显。 在 减少 。表 １中是对 上市 ２ ０家公 司融资行 为统计 的结 （ 对于配股融资行为 ， ８ 、 ８ 、 ８ ４ ２ ） 前 ０家 中 ０家 后 ０家总 的来
制度环境 的影响 ， 股权融资使用 风险小 等 ， 种判断缺乏 ６ ％的公司 ； 这 ０ 后面 ８ ０家公司是资产负债率 大致大于 ６ ％的 ０
我国企业股权融资偏好实证研究
我国企业股权融资偏好实证研究要：大量资料表明我国上市公司普遍偏好股权融资。
融资偏好与资本结构互为因果、相互影响，从而影响企业的价值。
关键词：优序融资，股权融资偏好，资本结构，上市公司治理一、中国上市公司融资偏好现状的分析有序融资理论认为企业的融资顺序应当为内部融资、债权融资、股权融资，从最新统计数据来看，中国的上市公司主要通过外部融资募集资金，扩张方式以股权融资为主。
二、中国上市公司融资方式影响因素分析现有的文献研究表明，诸多内部因素对企业的融资行为有着显著的影响。
（一）选取样本根据国泰安信息系统数据库的资料，在剔除了部分财务指标缺失的数据资料后，本文选择了2011年在上海证券交易所和深圳证券交易所中参与配股或增发新股的上市公司90个样本。
（二）研究指标体系设置用资产负债率大小表示债券的融资偏好程度，研究假设如下：1.企业规模规模越大的企业倾向于实施多角化经营或纵向一体化，一般来说实力越强，收益也越稳定，在相同的情况下大企业具有更强的偿债能力，可以承受较高的负债比。
用总资产的自然对数in（ta）代表企业规模，提出假设：企业规模与股权融资偏好负相关，与资产负债率正相关。
2.盈利性水平高盈利意味着高的盈余，有更大能力扩大内源融资比重，从而减轻股权融资依赖。
用roa作为公司盈利能力指标，提出假设：盈利能力与股权融资偏好负相关，与资产负债率正相关。
3.非债务税盾（ndts）非债务税盾主要指折旧对于税后利润的影响，由于存在税盾效应，非债务税盾的使用必然会对公司的融资选择产生影响，理论上总资产的折旧率越高越容易取得节税利益，从而较多地选择债权融资。
提出假设：非债务税盾与股权融资偏好负相关，与资产负债率正相关。
4.可抵押资产规模资产担保抵押价值与企业借债能力息息相关。
有形资产风险低、通用性强对负债能提供更可靠的保证，并在一定程度上降低企业的筹资成本。
将固定资产和存货两项之和与总资产的比例来表示资产担保价值，提出假设：资产担保价值与股权融资偏好负相关，与资产负债率正相关。
中国上市公司配股融资前后经营业绩研究——来自上海股市的经验证据
中国上 市公 司配股融资前后经营 业绩研 究
来 自上 海 股 市的 经验 证 据
黄新 建 一李若 山 ， ，
（ １ 复旦 大学 管理 学院， 上海 ２ ０ ３ ；． ０ ４ ３ ２重庆大学 经济与工商管理学院 ， 重庆 ４ ０ ４ ） ０ ０４
的使用效率 ， 弥补了每股收益 的不足 。
二 、 究设计 与实 证结 果 研
ｆ ） 究 设 计 一 研
．
由于我 国对 配股存在 门槛 的限制 ， 了全 面的考察上市公 为 司在配股前 后经营业绩 的变化 ， 我们 考察 了配 股前一 年（ 一 第 １ 年 ）配股 当年 （ ０年 ） 、 第 和配股后三年的经营业绩变化 。 在 比较方法 上 ， 我们 首先对配股 上市公司五年 的经营业绩 进 行纵 向比较 ， 后对配股上市公 司分别 与上 海证 券市场 和控 然
有关 上市公 司股权 融资后 的经 营业绩变动 ， 国外大量 的实 证 研究表 明上市公 司股权 融资 和再融 资后经 营业绩 不但没 有 出现预期的增长 ， 反出现了显著的下降 。ａ ＆Ｋｎ １９ ） 相 Ｊ ｎ ｉ （９４对 ｉ ｉ １７ ９ ６年 ～ ９ ８年 ２１６家美 国上市公 司从 上市前 一年 到 上市 １８ ２ 后 四年经 营业 绩进行 了实证 研究 ， 现从上 市 当年 开始 ， 绩 发 业 显著地低 于上市 前一年的水平 。 ａ ＆Ｌ ｕｈａ （９ ８对 东京股 Ｃ ｉ ｏｇ ｒｎ １９ ） 票交易所 （ Ｅ）９ １ ～ ９ ２年 的 １３９例季 节性股票发行 后 １７ 年 １９ ８ 的股票 收益和上市公 司业 绩进行 了研究 后发现 ， 与美 国和英 国 等 成熟证 券 市场一 样 ， 日本季 节性 股票 发行 后 ， 长 期看 （ 从 五 年） 公司 业绩 与没有 季节 性股 票 发行 的企 业相 比有 显 著 的下 降， 而且在发行后第二年最 为明显。而 Ｌ ｕｈａ ｏｇ ｒｎ＆Ｒｔｒ １９ ） ｉｅ（９ ７ ｔ 在美 国证券 市场上发现在 增发新股后 ， 上市公 司当年业绩会 有 实质性 的改善 ，但是 随后几 年公 司业绩 便下 滑到发行 前 的水 平 ； Ｙｏ 而 ｏｎ＆ Ｍｉｅ（０ ２ 通 过 研究 ２９家 在 １９ Ｕ ｒ２ ０ ） ４ ９ ５年 ￣ ９ ７ １９ 年 间的实施 季节性股票融 资的上市公 司后发现 ， 这种现象在 韩 国证券市场也存 在。 中国是典 型的转轨 经济 ， 与国外证券市 场 具有 明显的差异 ， 方 的特 征并 不代表 我 国的情形 ， 且 中国 西 而 上市公 司配股 实行审核制 ， 正是基 于这些 因本 文来探讨 中国 上市公 司配股后经 营业 绩的变化趋势 。
上市公司股权融资偏好与经营绩效的实证分析
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市公司中具备 了配 股条件的公 司一 般都不会放弃 配股机会 ．
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中图 分 类 号 ： ８ ０ ９ 文 献 标 识 码 ： Ｆ ３ １ Ａ
文 章 编 号 ： ｏ ｏ ２ ５ （ ０ ２ ０ － ０ ４ — ０ １ ｏ １４ ２ ０ ） ３ ０ ９ ４
一
、
搜 国上 市 公 司股 权 融 资 偏 好 分 析
年 （ 至 ２ ０ 年 ６月 ３ 截 ０１ ０日） 两市 已 有 ２ ９家 公 司 实 施 了 增 发 新 股方 案 ， 有 １３家 拟 增 发 新 股 ． 发 新 股 的 队伍 日渐 扩 另 １ 增
王 小哈 ， 肖猛 ， 永 强 周
（ 门大 学 经济 学院 ， 厦 福建 厦 门 ３ １０ ） ６ ０ ５
摘要 ： 目前 ， 国 上市 公 司 在再 融资 方 式 的 选 择 上 存 在 着 强 烈 的 股 权 融 资偏 好 。研 究 股 权 融 资 偏 好 行 为 与 上 市 公 我 司 经 营业 绩 之 间 的相 关性 不仅 具有 理 论 上 的 意 义 ， 且 对 于 上 市 公 司 、 东 和 经 营 者 而 言 ， 具 有 重 要 的 实 践 意 而 股 都 义 。本 文 以 实 证 的 方法 来 分析 这种 相 关 性 ． 结果 认 为 上 市 公 司过 度 的股 权 融 资 将 造 成 其 经 营 业 绩 的下 柑 关 键 词 ： 市 公 司 ； 权 融 资 ‘ 营业 绩 上 股 经
我国上市公司股权融资成本的实证研究
２没有区分融 资的实际成本 和机会成本 ．
１ ｆ／ ． 市盈率 ） 每股股利 ／ 对 １ ｘｆ 每股收益 ） ， 子与分母 而言 其分 的关 系 ＝（ 每股股 利 ， 每股市价 ）为股 利报酬率 。我国《 司法》 ， 公 规
定 ， 公司分 配 当年税后 利润时 ， 当提取 利润的 １％列 入公司 上市 应 ０
可持 续 发 展 。
一
、
已有研究评述
（ 我国上市 公司融 资成本研究 中的两种对立观点 一） 我 国上市公司融资成本 研究集 中在融资成本 计量 、不 同方式
融 资成本比较上 ， 并存 在两种截然不 同的观点 ： 种观点认 为股权 一
融资成本低 于债务融 资成本 ， 公司 应优先 选择股权 融 资 ， ： 上市 如 沈艺峰和 田静（９ ９ 、 少安和张 岗（ ０ １认为股 权融 资 成本 由 １９ ） 黄 ２０ ）
２关于发 行费用 ， 集资金 ： 市公司招股说 明书 的披露情 ． 募 从上
况看 ， 大盘股 的发行 费用大概是 募集 资金的 ０６ ．％一１ 小盘股大 ％， 概是 １２ 配股的承销费用为 １ ％。 ． ％。 ． ５ 随着新 股发行市盈率的市场
（ 观点对立的原 因分析 ‘ 二） 上述研究虽然 有助于 了解我 国上 市公 司的融 资成本 ，但对 同
一
上市公司在股权融资过程中有一种“ 免费资本幻觉” 。在这种幻觉
的驱 使 下 ， 多公 司热衷 于 “ 许 圈钱 ” 然后 把所 圈钱 财任意 改 变 用 ，
途， 损害股东权益 。但是我 国上 市公 司股权融资的成本是否 真的很
右， 远远 低于 １ 年期 银行 贷款 利率 ； 一种观点 则相反 。 为股 权 另 认 损失（ 代理成本 ） 。通常情况 下投 资方关注资金机会成本 ， 而融资方
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配股融资行为的实证研究 The latest revision on November 22, 2020我国上市公司配股融资行为的实证研究(中国人民大学会计系 100872)(摘要]配股在我国资本市场中具有举足轻重的地位，研究上市公司配股融资行为具有重要的现实意义。
本文运用实证研究的方法，对上市公司配股资格与配股融资行为的选择，配股价格的制定，以及转配股、放弃配股与股权结构变动的关系等问题进行了分析，并提出了解决上市公司配股融资行为背后隐含的深层次问题的方法。
[关键词]配股资格配股行为配股价格股权结构中国证监会发布的《上市公司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》对配股政策进行了重新规范。
从某种意义上讲，规范配股行为对证券市场的意义不亚于规范公司的首次公开发行。
这是因为配股是上市公司利用资本市场进行后续融资的重要方式之一，配股越多，对证券市场的影响也就越大。
因此，研究上市公司的配股融资行为很有意义。
为了深入研究这一间题，本文先介绍了我国上市公司配股概况，然后就配股资格与配股行为选择、配股价格制定以及转配股、放弃配股与股本结构变动的关系三个问题进行了实证研究，并在此基础上提出了我们的研究结论与建议。
一、我国上市公司配股融资情况简述融资方式的选择在很大程度上受到融资成本的制约。
对债务融资而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关;对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。
在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。
它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后是外部股权融资。
我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但由于国有股股东普遍不到位，严重削弱了股东对经理层的约束，上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本成为公司管理层可以控制的成本，所以国内债务融资的顺序明显排在外部股权融资之后。
表1 1998——2000年A股筹资规模统计配股和增发新股是上市公司外部股权融资的两种主要方式。
在《上市公司新股发行管理办法》发布之前，由于增发新股的审批比配股更为困难，因此配股自然就成了上市公司再融资的首选方式。
表1的1998年-2000年深、沪股市A股筹资规模统计，清楚地显示了近几年配股融资在我国资本市场筹资中的基本状况。
二、配股资格与配股行为选择的实证分析(一)研究假设本文研究的时间段是1999年《关于上市公司配股工作有关问题的通知》(以下简称《通知》)发布后，2001年《上市公司新股发行管理办法》发布前的上市公司配股融资选择行为。
我国资本市场中的配股融资成本要低于公司举债，而且配股资金几乎是无代价地使用，再加上上市公司配股再融资较易实现，所以符合配股条件的上市公司大都会有配股倾向。
针对这一问题，我们提出假设1:满足配股条件的公司大多会提出配股方案。
1999年证监会出台的《通知》中最大的变化在于对拟配股公司历年净资产收益率的要求上，即将原来的“连续三年净资产收益率不低于10%”改为“三年平均净资产收益率不低于10%，每年净资产收益率不得低于6%”，既然配股是一种“稀缺资源“，上市公司就会创造条件争取实现配股的愿望。
上市公司的配股及格线降低为6%，上市公司会力争达到6%的配股及格线，另一方面，原来的保10%的情况会缓解。
针对这种情况，我们提出假设2:上市公司的配股及格线降低为6%，出于保留配股资的考虑，1999年年报中净资产收益率在6%-7%之间的公司会明显增加，同时净资产收益率在10%一11%之间的公司会明显减少。
2001年证监会规定了新的配股条件，财务指标上要求公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，可以预见，新政策出台后，上市公司每年保6%的情况会消失，但是三年合计保18%的情况未必不会出现，也就是说上市公司有可能会在申请配股前调整当年的净资产收益率，使前三年的净资产收益率合计达到18%。
究竟是否会向这一方向演变，我们将予以关注。
(二)符合配股条件的公司是否会选择配股行为的分析对于满足配股条件的公司是否大多会提出配股方案，我们可以从1999年沪市上市公司年报数据中找寻答案。
研究的设计思路是:从净资产收益率指标和其他相关条件结合考察，整理出符合条件、2000年可以提出配股方案的公司，研究其是否有实施配股的动机，并进一步分析原因。
从净资产收益率指标和时间间隔要求的角度分析，1997年以前上市，1997、1998、1999三年每年净资产收益率不低于6%，三年平均值在10%之上(含10%)，并且在1999年没有实施配股的沪市上市公司，在2000年符合配股要求。
我们以满足以上条件的沪市上市公司为样本总体进行研究，考察其在2000年内有无配股方案或实施配股。
之所以要求在19的年没有实施配股，是因为1999年的配股政策规定，上市公司提出配股须满足“本次配股距前次发行间隔一个完整的会计年度 (1月1日一12月31日)以上”。
因此，1999年新上市和1999年已经实施配股的公司，2000年不可能提出配股要求。
表2是所有符合以上条件的143家沪市上市公司的统计结果：表2 2000年沪市上市公司股股行为分析公司类别家数所占百分比未公布配股方案或实施配股的公司 44 %其中：1998年实施配股的公司 29 /三年内没有配股的公司 15 /公布配股方案或实施配股的公司 99 %合计 143 100%统计结果显示，在符合2000年配股要求，接近70%的公司提出了配股要求，没有提出配股方案的44家公司中，有超过半数（29家）在1998年实施了配股。
因此，符合2000年配股条件的143家沪市上市公司中，在近三年没有进行配股的公司仅有15家 (占10%左右)。
通过以上分析可以推论，符合配股条件的公司大多会推出配股方案，提出向原有股东配股的要求。
这进一步验证了上市公司具有强烈的股权再融资偏好。
(三)1999年配股政策变化后公司是否有操纵净资产收益率、保留配股资格动机的分析1．新政策实施后净资产收益率在6%左右的公司是否会增加的分析。
对近年上市公司年报的统计分析表明，不少上市公司为取得配股资格，在10%的净资产收益率上大作文章，从而使得上市公司净资产收益率处于10%-11%的家数明显增加，如1997年上海证券市场处于该区间的上市公司家数达108家，1998年为97家。
1999年配股条件修改后，年报显示上海股票市场净资产收益率处于10%一11%的公司数为58家，比1998年和1997年明显减少，下降幅度接近50%。
这似乎说明新的配股条件在遏制操纵净资产收益率 (10%现象)方面收到了明显的成效。
但是我们推断，伴随1999年政策的实施，有配股动机、类似保10%策略的公司也会随之而调整，净资产收益率介于6%-7%之间的上市公司家数可能会增加。
为验证这一假设能否成立，我们统计了上海证券市场近五年来每年净资产收益率在6%-7%之间的公司数，列成如下分布图:以上数据说明，1998年净资产收益率在6%-7%之间的公司数为1997年的两倍，而1999年为1998年的三倍多，增长水平远远超过了同期新公司发行上市的速度。
根据该数据可以认为，操纵净资产收益率的现象在1999年仍然存在，但比以往保10%的程度有所减少，这主要是由于及格线降低，多数上市公司能够实现6%净资产收益率的情况所致。
2．新政策是否会便前两年符合配股要求的公司在第三年包装净资产收益率的情况分析。
对于1997、1998两年净资产收益率在6%以上，1999年能否满足上市公司配股政策要求的净资产收益率，可以通过“倒挤”计算出来。
我们以1997年以前上市，且97年净资产收益率大于6%，98年净资产收益率在6%一10%之间的沪市上市公司为研究总体，分析其1999年的净资产收益率表现，以判断上市公司是否有操纵1999年净资产收益率，使三年净资产收益率之和达到30%的动机。
之所以要求样本公司1998年净资产收益率在6%-10%之间，是因为按照1999年以前配股条件的要求，这些公司基本上己经失去了配股资格，但是1999年配股条件修改后，这些公司又获得了新的机会。
既然上市公司有强烈的配股要求，我们推断，为了达到配股条件，这些公司可能会有操纵1999年的净资产收益率，使三年净资产收益率达到30%的动机。
经过对沪市上市公司近三年财务报表的统计分析，得到符合以上三个条件的上市公司为38家，进一步观察这38家公司1999年的净资产收益率，其中有10家净资产收益率低于6%，比例超过了25%。
由于低于6%这一条就否决了其配股资格，所以我们认为，这在一定程度上反映了上市公司并没有无限制地进行净资产收益率的包装。
我们对有意义的28家公司的净资产收益率情况进行了描述，如下表：统计结果显示，符合条件的28家上市公司中，有21家实现了达到配股资格所需要的净资产收益率，7家没有达到，21家达到条件的公司中有16家公司三年净资产收益率之和在30%一33%之间，而在33%一36%之间的公司仅1家。
这一统计结果在一定程度上说明了三年净资产收益率之和有向30%一33%之间区域靠拢的趋向。
我们对三年净资产收益率之和处于30%一33%区间的17家公司的1999年度利润分配方案进行进一步分析，发现有12家在2000年提出了配股要求。
另外，没有达到30%的7家公司申，有5家在1999年实施了配股，2000年本来就不具备配股资格。
通过以上分析可以看出，符合配股条件的公司大多会提出配股要求;配股条件修改后，从总体来看，过度包装净资产收益率以达到配股资格要求的现象有所减缓，但在一定程度上仍然存在，而且形式发生了变化，即年净资产收益率保6%与三年合计保30%的情况替代了原来保10%的现象。
三、配股价格制定的实证分析(一)研究假设对于上市公司配股价格的确定，中国证监会并无明确的指导性文件，只是在《关于1996年上市公司配股工作的通知》中指出：“公司所确定的配股价格低于该公司配股前每股净资产的，其配股申请不予批准”。
在上市公司实际配股过程中，其定价依据也不完全相同，2000年实施配股的以下两家公司的配股定价方式具有一定代表性。
天津港 (600717)在通过配股方案的临时股东大会决议中披露：“本次配股价格拟为5-7元/股，本次配股定价方法依据以下因素确定：(1)公司盈利状况及公司股票的每股净资产值；(2)公司股票的价格走势；(3)投资项目所需资金量、投资项目的预计盈利情况；(4)与承销商协商一致的原则”。
祁连山(600720)在公布配股方案时，关于配股定价的相关披露为：“配股价格为每股人民币6-9元。
配股价格的定价方法是：(1)配股价格不低于公司1999年度财务报告公布的每股净资产；(2)公司股票在二级市场的定价和市盈率状况；(3)投资项目的资金需求量；(4)与主承销商协商一致的原则”。