证券投资类信托中的估值问题

2.4 估值条件
需要解决的问题
对于所有企业估值来说，其基础原理就是：对于能够创造现金流的资产而言，其内生价值取决于资产预期 现金流的持续时间。金额大小及其可预见性。所以不论企业特性如何，本质上就要求估值过程中需要解决 四个问题： 现有资产产生的现金流是什么？ 企业现有资产会产生多少利润及现金流；预期这些 利润及现金流的增长率是多少；现有资产所产生的 现金流能持续多长时间。 未来增长带来多少价值？ 对于一些企业，尤其是处于初创或者成长初期的企 业，绝大部分价值都来源于未来的新增投资。这部 分价值的评估极具挑战性，因为历史的信息不大可 能提供确切的结果，而且增长性的资产往往具有更 大的波动性。 现有资产和新增资产产生的现金流风险有多大？ 不论是现有资产还是新增资产，其现金流都是不确 定的。贴现是通常用来处理不确定性的方法。对于 贴现率的估计，通常我们都是参照CAPM模型，将无 风险利率和风险溢价的加总视为合适的贴现率。 企业何时进入成熟期？潜在障碍有哪些？ 企业的高速增长期何时结束以及在这个时期末应该 赋予项目一个多大的终值。
2.1 估值目的
估值估的到底是什么？
估值的对象为企业的真实价值 从财务管理的角度讲，企业价值是该企业预期自由现金流量以其加权平 均资本成本为贴现率折现的现值。
粗放些理解的话：
从现金流产生的角度讲，企业价值就是企业拥有的核心资产运营所产生的 价值，既包括股权的价值，也包括债权的价值。在交易中，通常以股权价 值为落脚点。
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2.3 估值方法
相对估值法——企业价值倍数 EV/EBITDA 又称企业价值倍数，公式为EV÷EBITDA 投资应用：倍数相对于行业平均水平或历史水平较高通常说明高估，较低说明 低估，不同行业或板块有不同的估值（倍数）水平。 EV/EBITDA法主要用来分析股权市值加债权市值的公司整体价值，相对于PE是 股票市值和净利润的比值，EV/EBITDA则反映了投资资本的市场价值和企业收
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2.3 估值方法
相对估值法——PE倍数 方法使用：通常选取横向比较法。可比公司与标的公司应该越相近或相似越好 ，在实践中，一般应选取在行业、主营业务或主导产品、资本结构、企业规模 、市场环境以及风险度等方面相同或相近的公司。 使用范围：平稳增长型企业用市盈率概念比较合适，但是对于周期性企业、培 育期企业、投资类企业用市盈率估值往往出现不准确。同时，采用市盈率倍数 估值时切忌单纯的只针对市盈率数值大小来观察，一定要结合行业特性、周期 特点、竞争环境、企业核心竞争力等方面动态的观察。 相对估值法——PEG PEG指标(市盈率相对盈利增长比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速 度。PEG=PE/G,其中PE=市盈率,G=收益增长率,收益增长率是指公司未来3-5 年的净利润复合增长率。（彼得林奇） 通过但如果将市盈率和公司业绩成长性相对比，那些超高市盈率的股票看上去 就有合理性了，通常情况PRG=1为估值合理阀值。
公司青睐。2015年全年定增解禁绝对收益率均值为143.07%，同比上涨81.28%。定增
参与时的估值水平对解禁收益有着重大影响，单从折价率角度看，2015年发行折价率 从40%上升至60%时，解禁收益增加近一倍。 二级市场投资业务中的估值 二级市场投资类的信托业务中，估值运用主要体现在受托人承担主动投资管理职责时（ 云南模式）。 4
益间的比例关系。因此，总体来讲，PE和EV/EBITDA反映的都是市场价值和收
益指标间的比例关系，只不过PE是从股东的角度出发，而EV/EBITDA则是从全 体投资人的角度出发。
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2.3 估值方法
期权估值法 理论起源于1972年的B-S-M期权期货定价模型。具体有兴趣的可参见百度及各类书 籍。
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相对估值法——PB倍数 相比于市盈率，市净率更依赖于公司所属行业的性质，重资产行业评估更为准确 。
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2.3 估值方法
相对估值法——对比差异 使用相对估值法时，关键在于了解所选指标的驱动因素，只有寻找这些驱动因素都 相一致的可比企业才能够得到合理的估值。
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2.3 估值方法
相对估值法——互联网企业
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2.4 估值条件
企业生命周期的影响 企业发展的生命周期对估值难易有极大影响。 企业的生命旅程一般会经历从初创，到成长，然后成熟，最后衰退的周期。随着企 业所处生命周期的不同，估值参数的评估难度也不一样。下页图引用了估值大师达 莫达兰教授的模型，分析了每一阶段所面临的估值问题。 初创企业：没有经营历史，没有或者只有很少的收入/营业亏损，依赖私募资本成 长，并且多数会夭折。估值中现有资产现金流、新增资产现金流、贴现率、终值中 任何一个变量的评估都极具难度，这也导致了现实中多为拍脑袋的估值。 成长期企业：有了一定的历史数据，但企业价值大部分仍然来源于未来资产的投资 。 成熟期企业：有了足够的历史数据和可比公司，增长率相对稳定，现金流的风险也 相对确定，但处在这个时期的公司通常会通过并购或者内部重组的方式来改善生产 率，导致增长率、资产结构等方面的变化，进而会影响到公司的估值。 衰退期企业：已经没有或几乎没有价值来自于未来资产，企业的清算价值或者账面 净值可能会比传统的估值方法更为可靠。
如此多的不确定性，决定了最好的估值也只 能是对企业真实价值的无限接近。
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2.3 估值方法
估值理论发展100多年来，产生了各种各样的估值方法，按照其原理划分大致分可 为4类： 绝对估值法、相对估值法、期权估值法和其他估值方法。 绝对估值法、相对估值法、期权估值法是咨询性业务中主流的方法，而其他估值 法中账面价值法、清算价值法等通常用于鉴证性业务（如资产评估等）。
举个栗子：
一个企业一年赚2000万的净利润，如果按照8倍市盈率估值，那企业价值就是1.6亿元。这里8倍市盈 率是什么概念？它代表的意义是：如果公司每年赚2000万净利润，投资人需要8年时间才能收回投资 成本（企业估值1.6亿元意味着总投资额1.6亿）。理论上，股票的市盈率愈低，愈值得投资。 当然这只是一种假设而已，企业未来盈利有可能超过2000万，也有可能低于2000万。这关系到企业 的成长性的问题，假设一个企业每年业绩维持30%的增长速度，如果投资当年的市盈率倍数为10倍 ，那么到第二年就摊薄为7.7倍，第三年就摊薄为5.9倍，假设企业在第三年上市，发行市盈率为30倍 ，在不考虑股份稀释的情况下，那么投资人将获得5倍的回报。如果企业的成长性更高，比如50%以 上甚至每年有翻番的业绩，那么获得的回报倍数将更加惊人。第二年市盈率=总市值/(净利润 *130%)=10倍/130%=7.7倍，第三年同理。
绝对估值法——DDM股利折现模型Dividend Discount Model 8
2.3 估值方法
相对估值法
企业估值中，并没有公认的最佳方法，也不可能得出一个绝对准确的结果，因为不管使用什么方法，都 是带有一定的主观性。所以总的来说，相对估值法在投资领域的使用更为充分与频繁。
相对估值法——PE倍数
第一，看用户流量 互联网公司初期没有利润，只能看未来利润的源头，即用户流量(UV)，特别是活跃用户数 (ActiveUers)的变化。腾讯、360、YY等高估值的主要依据之一就是其庞大的用户数量。用户 数量才是初创型互联网公司的真实资产。初创型互联网公司的用户流即相当于传统行业的现 金流；传统行业看净利润的增长率，互联网公司看用户数量的增长率；传统行业看PE、PB， 互联网公司看市值和用户流量之比(P/U)。 第二，看货币化能力 有了用户流才有现金流，有了UV才能分析ARPU(每用户平均收入)。让用户流量如何变现 一直是互联网行业估值的一个重要指标。 现阶段互联网最赚钱的业务是3G：Game、Gamble、Girl。因此，把用户转到这些盈利空 间巨大且有黏性的业务才能获得更高的企业估值，腾讯的Game、500彩票的Gamble、YY 的Girl，高估值逻辑就在于此。 腾讯帝国的主要崛起方式，主要就是通过免费的QQ、微信导流海量用户，再通过网游、 增值服务、渠道分成、广告把用户流不断的转化为现金流。
证券投资类信托中的估值问题及潜在 业务机会探讨
投行业务部
二零一六年三月
目录
1. 证券投资类信托简介 1.1 证券投资信托的分类
1.2 各类信托业务下的估值
2. 估值分析 2.1 估值目的 2.2 估值特征 2.3 估值方法 2.4 估值条件 3. 潜在业务机会
3.1 定向增发
3.2 PE投资 3.3 二级市场投资
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2.3 估值方法
相对估值法——PS倍数 相应特点： 不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，可以计算出有意义的价值乘 数； 较稳定、不易被操纵； 只能用于同行业对比，不同行业的市销率对比没有意义； 目前上市公司关联销售较多，该指标不能剔除关联销售的影响。
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2.3 估值方法
估值方法
绝对估值 法
相对估值 法
期权估值 法
其他估值 法
DCF
DDM
股票价格 倍数
ຫໍສະໝຸດ Baidu
企业价值 倍数
其他
FCFE
PE倍数
PB倍数
PS倍数
EV/EBIT倍 数
EV/EBITDa 倍数
EV/某运 营指标
A/H价差
可比公司 法
PEG
2.3 估值方法
绝对估值法
是最传统、最经典、理论基础最为健全但同时也是最为复杂的估值方法，起源于 1908年费雪提出的折现理论，后经过历代诺贝尔奖经济学家的调整修正成为估 值的主流方法之一。 绝对估值法从现金流本源出发，通常需要模拟预测企业数年的财务报表来得到所 需的现金流，并且要评估计算折现率，评估各要素变动等等。整个过程需要诸多 的前提假设，一般投资者较难实现。 绝对估值法——DCF 现金流量贴现法(Discounted Cash Flow Method)：把企业未来特定期间内的 预期现金流量还原为当前现值。 两种主要方法：FCFE股权自由现金流模型（Free Cash Flow to Equity） FCFF公司自由现金流模型（Free Cash Flow to Firm）
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1.1 证券投资信托的分类
按参与 市场级 别分类
一级市场
按参与 模式分 类
PE类信托
主要结构 与参与代 表
下设投资主体 （平安、中融）
大股东有兜 底（华鑫）
一级半市场
定向增发类 信托
证券投资类
结构化类信 托 二级市场 非结构化类 信托
大股东无兜 底
伞形信托 （HOMES已关）
结构化上海模式 （华宝）
有投顾深圳 模式 无投顾云南模式 （中国龙）
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1.2 各类信托业务下的估值
Pe类信托中的估值 私募股权投资中，创始人及投资机构最关心也是认为最重要的莫过估值问题，企业估值 往往是双方谈判的核心，更高的估值预示着企业在融资规模及创始团队稀释上更多的利 益，反之对投资机构而言则预示着更好的退出收益及更低的风险。 定向增发业务中的估值 定向增发业务在证券投资类信托业务中普遍具备收益较高风险较低的特点，受到各信托
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2.2 估值特征
举个栗子：
“加多少酱油？少许；放多少大料？适量；鱼煎多久？中火煎至双面略带金黄。少 许是多少？适量是多少？略带金黄是多黄？没有人告诉你。中华厨艺，靠冥想和天 赋” 估值中也同样有这些特点：
现金流高 终值该多 大？ 速增长何 时停止？ 风险溢价 需要多大 调整？
事实上就算是接近也是很困难的，它需要 你对企业本身有足够的认识，对宏观环境 、行业发展有足够的把控，对财务、金融 理论有足够的理解，有了这些基础才可能 对增长率、增长年限、贴现率等赋予一个 较为合理的区间，才能真正处理估值过程 中的诸多不确定性。 在现实交易中，一个足够接近真实价值的 估值足以满足交易所需，而且这个不完美 的评估值在整个交易过程中起着十分关键 的作用。作为对真实价值的一种估计，估 值结果为交易价格的确定提供了一个充分 的议价基础。
PE倍数法将股价与当期收益联系起来，是一种比较直观、易懂的方法，对于大多数股票而言，计算简 单易行，数据查找方便，同时便于比较，是国内市场上最常见的估值方法之一。市盈率=每股市价/每 股收益（净利润）=总市值/净利润 PE法估值分两种。如果采取过去一期的净利润为基数计算公司价值，称之为静态市盈率法；如果采取 现期的净利润或未来两期亦或三期平均净利润为基数计算公司价值，称之为动态市盈率法。