证券投资类信托中的估值问题
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证券投资类信托中的估值问题及潜在 业务机会探讨
投行业务部
二零一六年三月
目录
1. 证券投资类信托简介 1.1 证券投资信托的分类 1.2 各类信托业务下的估值
2. 估值分析 2.1 估值目的 2.2 估值特征 2.3 估值方法 2.4 估值条件
3. 潜在业务机会 3.1 定向增发 3.2 PE投资 3.3 二级市场投资
在现实交易中，一个足够接近真实价值的 估值足以满足交易所需，而且这个不完美 的评估值在整个交易过程中起着十分关键 的作用。作为对真实价值的一种估计，估 值结果为交易价格的确定提供了一个充分 的议价基础。
如此多的不确定性，决定了最好的估值也只
能是对企业真实价值的无限接近。
6
2.3 估值方法
估值理论发展100多年来，产生了各种各样的估值方法，按照其原理划分大致分可 为4类： 绝对估值法、相对估值法、期权估值法和其他估值方法。 绝对估值法、相对估值法、期权估值法是咨询性业务中主流的方法，而其他估值 法中账面价值法、清算价值法等通常用于鉴证性业务（如资产评估等）。
1908年费雪提出的折现理论，后经过历代诺贝尔奖经济学家的调整修正成为估 值的主流方法之一。 绝对估值法从现金流本源出发，通常需要模拟预测企业数年的财务报表来得到所 需的现金流，并且要评估计算折现率，评估各要素变动等等。整个过程需要诸多 的前提假设，一般投资者较难实现。 绝对估值法——DCF 现金流量贴现法(Discounted Cash Flow Method)：把企业未来特定期间内的 预期现金流量还原为当前现值。 两种主要方法：FCFE股权自由现金流模型（Free Cash Flow to Equity）
二级市场投资业务中的估值 二级市场投资类的信托业务中，估值运用主要体现在受托人承担主动投资管理职责时（ 云南模式）。
4
2.1 估值目的
估值估的到底是什么？
估值的对象为企业的真实价值 从财务管理的角度讲，企业价值是该企业预期自由现金流量以其加权平 均资本成本为贴现率折现的现值。
粗放些理解的话：
从现金流产生的角度讲，企业价值就是企业拥有的核心资产运营所产生的 价值，既包括股权的价值，也包括债权的价值。在交易中，通常以股权价 值为落脚点。
无投顾云南模式 （中国龙）
3
1.2 各类信托业务下的估值
Pe类信托中的估值 私募股权投资中，创始人及投资机构最关心也是认为最重要的莫过估值问题，企业估值 往往是双方谈判的核心，更高的估值预示着企业在融资规模及创始团队稀释上更多的利 益，反之对投资机构而言则预示着更好的退出收益及更低的风险。
定向增发业务中的估值 定向增发业务在证券投资类信托业务中普遍具备收益较高风险较低的特点，受到各信托 公司青睐。2015年全年定增解禁绝对收益率均值为143.07%，同比上涨81.28%。定增 参与时的估值水平对解禁收益有着重大影响，单从折价率角度看，2015年发行折价率 从40%上升至60%时，解禁收益增加近一倍。
相对估值法——PE倍数
PE倍数法将股价与当期收益联系起来，是一种比较直观、易懂的方法，对于大多数股票而言，计算简 单易行，数据查找方便，同时便于比较，是国内市场上最常见的估值方法之一。市盈率=每股市价/每 股收益（净利润）=总市值/净利润
PE法估值分两种。如果采取过去一期的净利润为基数计算公司价值，称之为静态市盈率法；如果采取 现期的净利润或未来两期亦或三期平均净利润为基数计算公司价值，称之为动态市盈率法。
FCFF公司自由现金流模型（Free Cash Flow to Firm）
绝对估值法——DDM股利折现模型Dividend Discount Model 8
2.3 估值方法
相对估值法
企业估值中，并没有公认的最佳方法，也不可能得出一个绝对准确的结果，因为不管使用什么方法，都 是带有一定的主观性。所以总的来说，相对估值法在投资领域的使用更为充分与频繁。
举个栗子：
一个企业一年赚2000万的净利润，如果按照8倍市盈率估值，那企业价值就是1.6亿元。这里8倍市盈 率是什么概念？它代表的意义是：如果公司每年赚2000万净利润，投资人需要8年时间才能收回投资 成本（企业估值1.6亿元意味着总投资额1.6亿）。理论上，股票的市盈率愈低，愈值得投资。
当然这只是一种假设而已，企业未来盈利有可能超过2000万，也有可能低于2000万。这关系到企业 的成长性的问题，假设一个企业每年业绩维持30%的增长速度，如果投资当年的市盈率倍数为10倍 ，那么到第二年就摊薄为7.7倍，第三年就摊薄为5.9倍，假设企业在第三年上市，发行市盈率为30倍 ，在不考虑股份稀释的情况下，那么投资人将获得5倍的回报。如果企业的成长性更高，比如50%以 上甚至每年有翻番的业绩，那么获得的回报倍数将更加惊人。第二年市盈率=总市值/(净利润 *130%)=10倍/130%=7.7倍，第三年同理。
5
2.2 估值特征
举个栗子：
“加多少酱油？少许；放多少大料？适量；鱼煎多久？中火煎至双面略带金黄。少 许是多少？适量是多少？略带金黄是多黄？没有人告诉你。中华厨艺，靠冥想和天 赋”
估值中也同样有这些特点：
终值该多 大？
现金流高 速增长何 时停止？
风险溢价 需要多大
调整？
事实上就算是接近也是很困难的，它需要 你对企业本身有足够的认识，对宏观环境 、行业发展有足够的把控，对财务、金融 理论有足够的理解，有了这些基础才可能 对增长率、增长年限、贴现率等赋予一个 较为合理的区间，才能真正处理估值过程 中的诸多不确定性。
估值方法
绝对估值 法
相对估值 法
期权估值 法
其他估值 法
DCF
DDM
股票价格 倍数
企业价值 倍数
其他
FCFE
PE倍数
PB倍数
PS倍数
EV/EBIT倍 EV/EBITDa
数
倍数
EV/某运 营指标
A/H价差
可比公司 法
PEG
2.3 估值方法
绝对估值法 是最传统、最经典、理论基础最为健全但同时也是最为复杂的估值方法，起源于
2
1.1 证券投资信托的分类
按参与 市场级 别分类
按参与 模式分
类
主要结构 与参与代
表
证券投资类
一级市场 一级半市场
二级市场
PE类信托
定向增发类 信托
结构化类信 托
非结构化类 信托
ห้องสมุดไป่ตู้
下设投资主体 （平安、中融）
大股东有兜 底（华鑫）
大股东无兜 底
伞形信托 （HOMES已关）
结构化上海模式 （华宝）
有投顾深圳 模式
投行业务部
二零一六年三月
目录
1. 证券投资类信托简介 1.1 证券投资信托的分类 1.2 各类信托业务下的估值
2. 估值分析 2.1 估值目的 2.2 估值特征 2.3 估值方法 2.4 估值条件
3. 潜在业务机会 3.1 定向增发 3.2 PE投资 3.3 二级市场投资
在现实交易中，一个足够接近真实价值的 估值足以满足交易所需，而且这个不完美 的评估值在整个交易过程中起着十分关键 的作用。作为对真实价值的一种估计，估 值结果为交易价格的确定提供了一个充分 的议价基础。
如此多的不确定性，决定了最好的估值也只
能是对企业真实价值的无限接近。
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2.3 估值方法
估值理论发展100多年来，产生了各种各样的估值方法，按照其原理划分大致分可 为4类： 绝对估值法、相对估值法、期权估值法和其他估值方法。 绝对估值法、相对估值法、期权估值法是咨询性业务中主流的方法，而其他估值 法中账面价值法、清算价值法等通常用于鉴证性业务（如资产评估等）。
1908年费雪提出的折现理论，后经过历代诺贝尔奖经济学家的调整修正成为估 值的主流方法之一。 绝对估值法从现金流本源出发，通常需要模拟预测企业数年的财务报表来得到所 需的现金流，并且要评估计算折现率，评估各要素变动等等。整个过程需要诸多 的前提假设，一般投资者较难实现。 绝对估值法——DCF 现金流量贴现法(Discounted Cash Flow Method)：把企业未来特定期间内的 预期现金流量还原为当前现值。 两种主要方法：FCFE股权自由现金流模型（Free Cash Flow to Equity）
二级市场投资业务中的估值 二级市场投资类的信托业务中，估值运用主要体现在受托人承担主动投资管理职责时（ 云南模式）。
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2.1 估值目的
估值估的到底是什么？
估值的对象为企业的真实价值 从财务管理的角度讲，企业价值是该企业预期自由现金流量以其加权平 均资本成本为贴现率折现的现值。
粗放些理解的话：
从现金流产生的角度讲，企业价值就是企业拥有的核心资产运营所产生的 价值，既包括股权的价值，也包括债权的价值。在交易中，通常以股权价 值为落脚点。
无投顾云南模式 （中国龙）
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1.2 各类信托业务下的估值
Pe类信托中的估值 私募股权投资中，创始人及投资机构最关心也是认为最重要的莫过估值问题，企业估值 往往是双方谈判的核心，更高的估值预示着企业在融资规模及创始团队稀释上更多的利 益，反之对投资机构而言则预示着更好的退出收益及更低的风险。
定向增发业务中的估值 定向增发业务在证券投资类信托业务中普遍具备收益较高风险较低的特点，受到各信托 公司青睐。2015年全年定增解禁绝对收益率均值为143.07%，同比上涨81.28%。定增 参与时的估值水平对解禁收益有着重大影响，单从折价率角度看，2015年发行折价率 从40%上升至60%时，解禁收益增加近一倍。
相对估值法——PE倍数
PE倍数法将股价与当期收益联系起来，是一种比较直观、易懂的方法，对于大多数股票而言，计算简 单易行，数据查找方便，同时便于比较，是国内市场上最常见的估值方法之一。市盈率=每股市价/每 股收益（净利润）=总市值/净利润
PE法估值分两种。如果采取过去一期的净利润为基数计算公司价值，称之为静态市盈率法；如果采取 现期的净利润或未来两期亦或三期平均净利润为基数计算公司价值，称之为动态市盈率法。
FCFF公司自由现金流模型（Free Cash Flow to Firm）
绝对估值法——DDM股利折现模型Dividend Discount Model 8
2.3 估值方法
相对估值法
企业估值中，并没有公认的最佳方法，也不可能得出一个绝对准确的结果，因为不管使用什么方法，都 是带有一定的主观性。所以总的来说，相对估值法在投资领域的使用更为充分与频繁。
举个栗子：
一个企业一年赚2000万的净利润，如果按照8倍市盈率估值，那企业价值就是1.6亿元。这里8倍市盈 率是什么概念？它代表的意义是：如果公司每年赚2000万净利润，投资人需要8年时间才能收回投资 成本（企业估值1.6亿元意味着总投资额1.6亿）。理论上，股票的市盈率愈低，愈值得投资。
当然这只是一种假设而已，企业未来盈利有可能超过2000万，也有可能低于2000万。这关系到企业 的成长性的问题，假设一个企业每年业绩维持30%的增长速度，如果投资当年的市盈率倍数为10倍 ，那么到第二年就摊薄为7.7倍，第三年就摊薄为5.9倍，假设企业在第三年上市，发行市盈率为30倍 ，在不考虑股份稀释的情况下，那么投资人将获得5倍的回报。如果企业的成长性更高，比如50%以 上甚至每年有翻番的业绩，那么获得的回报倍数将更加惊人。第二年市盈率=总市值/(净利润 *130%)=10倍/130%=7.7倍，第三年同理。
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2.2 估值特征
举个栗子：
“加多少酱油？少许；放多少大料？适量；鱼煎多久？中火煎至双面略带金黄。少 许是多少？适量是多少？略带金黄是多黄？没有人告诉你。中华厨艺，靠冥想和天 赋”
估值中也同样有这些特点：
终值该多 大？
现金流高 速增长何 时停止？
风险溢价 需要多大
调整？
事实上就算是接近也是很困难的，它需要 你对企业本身有足够的认识，对宏观环境 、行业发展有足够的把控，对财务、金融 理论有足够的理解，有了这些基础才可能 对增长率、增长年限、贴现率等赋予一个 较为合理的区间，才能真正处理估值过程 中的诸多不确定性。
估值方法
绝对估值 法
相对估值 法
期权估值 法
其他估值 法
DCF
DDM
股票价格 倍数
企业价值 倍数
其他
FCFE
PE倍数
PB倍数
PS倍数
EV/EBIT倍 EV/EBITDa
数
倍数
EV/某运 营指标
A/H价差
可比公司 法
PEG
2.3 估值方法
绝对估值法 是最传统、最经典、理论基础最为健全但同时也是最为复杂的估值方法，起源于
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1.1 证券投资信托的分类
按参与 市场级 别分类
按参与 模式分
类
主要结构 与参与代
表
证券投资类
一级市场 一级半市场
二级市场
PE类信托
定向增发类 信托
结构化类信 托
非结构化类 信托
ห้องสมุดไป่ตู้
下设投资主体 （平安、中融）
大股东有兜 底（华鑫）
大股东无兜 底
伞形信托 （HOMES已关）
结构化上海模式 （华宝）
有投顾深圳 模式