私募股权基金组织形式以及退出机制_文献综述_王浩

私募股权基金组织形式以及退出机制：文献综述

王浩

华东政法大学，上海200042

【摘要】私募股权基金源于美国，并在美国得到完善发展，并扩展到亚欧国家，私募股权基金意为通过非公开发行方式募集资金，投资于未上市企业股权的基金，而市场投资主体在投资决策前会谨慎筛选并在投资后通过退出实现权益价值增值。私募股权基金的组织结构分为信号选择理论与契约理论。我国因为私募股权基金尚不发达，因此我国私募股权理论研究相比国外研究显得比较不充分，因此国内私募股权基金之退出机制也与国外的私募股权基金之退出存在差异。

【关键词】私募股权基金；组织形式；信号选择理论；契约理论；退出机制

私募股权基金源于美国并在美国得到了发展完善，并向亚欧等地区发展。我们无论是以市场的发展完善程度还是从私募股权基金的历史业绩来看，美国私募股权基金产业的发展毫无疑问是世界顶尖发展之一。有相当多的学者以欧美的私募股权基金为研究对象，以各个角度哥哥方向研究阐述了私募股权基金是如何进行融资的，比如退出机制，这些研究对私募股权基金产业的发展起到了非常良好的作用。私募股权基金经过五十多年的发展成熟，全球私募股权基金（Private Equitv Fund，PE Fund）有逾万亿美金的庞大市场规模，私募股权投资市场已经成为继银行信贷和公开股票市场融资之外的第三大融资市场，对全球经济产生了不可或缺的影响。与欧美国家的私募股权基金的蓬勃发展相比，中国私募股权基金产业还处在摸着石头过河的阶段。我国对私募股权基金的理论研究起步较晚，是在二十世纪七十年代开始的但进入二十世纪九十年代之后，其研究发展就较为迅速了。本文将对国内外私募股权投资基金的研究成果进行一个梳理，试图提供一个比较全面的和较为清晰的视角与路径进行研究。

一、私募股权基金的组织结构

从目前的私募股权基金情况来看，私募股权投资基金的组织形式以公司制、有限合伙制、信托制为主要投资形式，这些组织形式的存在以及发展的状况取决于它们解决投资者和基金管理人之间的委托代理问题的效率。国内外对私募股权基金的研究主要有契约理论还有信号选择理论。

（一）信号选择理论

我们可以看到所谓的信号选择理论的观点认为，基金投资者与基金管理者由于业务能力、消息来源等原因造成信息的严重不对称，私募股权投资基金管理者为了向基金投资者展示其能力，需要通过想私募股权退出机制等特殊的机制来进行。但是，实际上，私募股权投资基金内部存在双重“委托———代理”关系：基金管理者分别与企业管理者、基金投资者的关系。Gibbon（1992）觉得：私募股权基金的运作机制较为特殊，因此会导致基金管理者难以被基金投资者了解其作为专业基金管理者的业务能力，基金投资者对基金管理者的所作投资行为也都是局限于基金管理者的业务能力的一般分布，如此而言，基金管理者所带来的期初业绩是体现他自身从业素质从业能力的标准。HellMann（1998），BernardS Black和Ro-nal dJ．Gilson（1998）均认为基金管理者和基金投资者存在一个学习的过程，而这个过程是由信息不对称导致的，因此最能体现私募股权基金管理者能力的指标就是能否成功的通过IPO退出，使得私募股权基金投资者获得及iaogaode收益，所以IPO成为重要的信号传递机制。

（二）契约理论

我们可以看到所谓的契约理论的观点是指基金投资者与基金管理者订立契约，此当为契约关系，并且有希望在某种情况条件下通过契约关系说解决基金投资者同基金管理者之间的委托代理关系。Fama（1980）是利用契约关系进行私募股权投资基金组织结构研究的先行者。Fa-ma觉得激励问题的解决之道在于“时间”，由于基金管理者的市场价值及其收入取决于其以前的经营业绩。从长远的角度来看，基金管理者因其特殊性要承担其投资等行为的全部责任。所以无论是否存在那种现行的鼓励机制，基金管理者也会为了自己的利益而更加积极努力的工作，因为这样虽然基金管理着暂时的放弃了一些期初利益，但是确实可行的提升自己作为基金管理着的声誉，而且也获得了将来的某个投资期间内所获得报酬增加以及更多的筹资机会。Heinkel（1994）表示如下观点在签订创业性投资契约之前，基金管理者因其自身的专业知识及能力优于外部的基金投资者，在这种情况下，基金管理者的业务能力信息将会通过所签订的具体的协议得到清晰的呈现，因此基金投资者若想签订契约，那么进行事前的信息分析就显得非常重要。Gomper和Lerner（1998）也认为，行之有效的处理代理问题的方法之一是让基金投

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资者与基金管理者签订合约，基金投资者同基金管理者在订立契约时，通常都是要求基金管理者拥有较强的业务能力和管理基金的素质，这样才能选择较为合理的投资项目以及为基金投资者带来经济利益。同时这些素质和能力也是基金管理者的业务水平信息的构成因素之一。

二、退出机制

（一）国内退出机制

通过对江浙沪等省、市的三十家风投公司的九十位高管进行问卷调研范柏乃（2002）得出企业并购是我国目前来说最实际的的退出方式，然后才是创业板上市、买壳上市后够等其他退出方式，这与国外的较为流行的退出机制不尽相同。出现这样的情况的主要原因是我国资本市场发展层次单一、企业单位融资难、产权交易活动死气沉沉。

吴晓灵（2007）认为，由于国内的私募股权基金退出方式有限，因此我国许多的企业投资的私募股权基金都到海外，例如美国纳斯达克等上市。若是要解决这个问题可以分为三部分来进行：首先建立多层级的场内市场；其次建立合格投资人的场外市场；最后尝试制定鼓励中资投资企业股权协议转让的外汇政策。

虽然我国对私募股权基金的理论研究正在逐渐发展，但是总的来说不足之处还是非常多的，这个可以从下文中国外的退出机制中看出。从研究角度看，我国的私募股权基金的研究比较肤浅，没有进入实践性的研究多为理论阶段的研究，关于私募股权基金融资实证的研究非常少，造成这种现象的原因主要在于我国尚不发达的私募股权基金导致的数据的缺乏。我国现今对外提功一部分数据的机构仅仅只有两家，一家是清科研究中心而另一家就是中国创业投资网，有九成以上的企业为了保护他们商业保密选择不参加调研或者拒绝提供数据，即使有上报数据的，也多为虚假信息。而且我国没有一个完整权威的关于私募股权基金的定义，而欧美均由权威性的机构，例如投资协会对私募股权基金进行定义进行解释，而中国的的投资协会缺根本没有起到其必要的作用，更加没有对私募股权基金进行较为准确的定义和特征诠释。若是没有相应的定义，那么私募股权基金都是无本之源，如果一个市场内关于私募股权基金的定义都没有权威规范的说法，那么进行理论研究或者实务操作那么只会平添许多波折和麻烦。

笔者觉得国内学者应以本国市场为立足点来研究私私募股权基金。在查阅论文与资料的时候笔者发现很多国内的文献很多都是关于欧美等私募股权市场的比较分析研究的。当然，我们可以借鉴理论实践先驱者的研究思路，但是取其精华去其糟粕也是必要的，因为中国市场尤其特色，一切要从实际出发，目前我国似乎尚未有文献研究国内私募股权基金市场的发展状况。或许我们更应该立足国内来进行私募股权基金的研究。

另外，我国对私募股权基金的研究略显单一化，没有多层次进行研究。国内研究主要集中在委托人———代理人风险以及退出模式上，选择性忽视了其他在私募股权基金产业融资过程中出现的重要问题。相对来说，欧美国家对于这两个问题有较为透彻深刻成熟的研究，因此我们没有必要在理论上对这两个问题进行过度纠缠，只要将其与我国国情相结合就可。私募股权基金还有许多重要问题，像私募股权基金产业如何设立与被投资企业的交易结构、国内券商如何发展私募股权基金业务、如何决定退出时机和退出程度等。理论研究与实务发展是彼此带动发展的，国内研究水平总体不高的状态与国内私募股权基金只是刚刚起步也有关系。

有几个非常关键非常重要的问题产生于私募股权基金融资过程中：一是基金管理者如何评估有具有潜力的企业；二是基金管理者如何控制投资过程中的委托人———代理人风险；三是如何进行股权分配等交易结构的设计；四是私募股权基金投资成功后如何退出，退出又涉及到退出模式、退出程度和退出时机的选择问题。国外已经对关于影响私募股权基金发展的因素、委托人———代理人风险以及退出模式进行了大量的研究，而且形成比较透彻成熟文献报告和理论，但在私募股权基金的交易结构及其退出机制上我们还可以进行研究充实。欧美学者多主要对欧美市场进行研究，鲜有人对亚洲或者中国的私募股权基金市场进行研究。无论是欧美或者国内的学者，以风投为主要的私募股权基金的研究对象，可能有如下原因：一是风险投资的运作模式可对其他的私募股权基金的运作有借鉴意义；二是风投是私募股权基金的最重要的方式，其所占的份额也是最大的。可是随着经济全球化，企业对资金的需求日益变大，风险投资以外的其他类型的私募股权基金也开始增长，我们可以通过风投看私募股权基金产业的发展，因为私募股权基金产业的不同时期存在一定的不同，这也是我们研究可以深入发展之处。

（二）国外退出机制

美国由于存在一个高效、稳定、高利润的退出机制因此其创业投资市场发展非常迅速。在一个高流动性的市场，越多的退出渠道，那么基金投资者就会有越大的投资欲望和动力，私募股权基金也将更迅猛的发展。退出渠道的缺乏不论是对高级还是初级股权市场而言，尤其是对初级股权市场，严重阻碍了私募股权基金产业的发展。

Ritter（1998）深入研究了创业资本受私募股权退出机制模式的影响有多大，其观点是IPO的成功退出的高回报性是风投资本家对企业投资的动力。Ritter认为美国空闲的IPO空间能促进创业企业的发展并为其提供创业资本金。

Black＆Gilson（1998）对日、美、德资本市场结果的检

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