2018年券商场外期权业务分析报告
2018年证券行业市场投资调研分析报告
2018年证券行业市场投资调研分析报告报告编号：03目录第一节政策环境：新周期开启 (10)一、本轮新周期必然性更胜从前 (10)二、本轮创新方向和重点已经明确 (11)1、CDR超预期推出 (11)2、场外期权规范发展、龙头先行 (13)第二节行业趋势：业务升级，龙头机遇 (13)一、“看天吃饭”的牌照生意成过去 (13)二、机构化和财富管理并行是未来 (17)三、龙头券商优势更加凸显 (23)第三节当期业绩：半年承压，静待全年反转 (25)一、经纪业务：看佣金率更看收入和利润率 (26)二、投行业务：CDR重磅推出 (27)三、自营业务：基数压力山大，直投布局期待开花 (29)四、信用业务：股质承压新规，两融弱周期 (31)1、股票质押业务承压新规 (31)2、两融超预期弱周期 (33)五、资管业务：回归主动，蓬勃发展 (33)第四节盈利预测 (34)图表1：证券行业收入结构 (14)图表2：经纪业务佣金率 (14)图表3：日均股基交易量与换手率（单位：亿元） (14)图表4：投资者结构变化 (18)图表5：A股机构投资者持股率 (18)图表6：高盛历年ROE水平 (19)图表7：高盛历年收入结构 (20)图表8：高盛杠杆倍数 (20)图表9：高盛资产结构 (21)图表10：嘉信理财收入和净利润（单位：亿美元） (22)图表11：嘉信理财ROE水平 (22)图表12：中国证券行业营收集中度 (23)图表13：中国证券行业净利润集中度 (24)图表14：月度日均成交额与换手率 (26)图表15：IPO与再融资规模（单位：亿元） (27)图表16：IPO过会率 (28)图表17：证券行业自营业务收入（单位：亿元） (30)图表18：期权初始名义本金月度新增（单位：亿元） (30)图表19：股票质押场内、场外市值 (32)图表20：场内股票质押平均履约保障比例 (32)图表21：两融平均余额（单位：亿元） (33)表格1：两轮创新周期比较 (10)表格2：2010年上市券商收入结构 (15)表格3：2017年上市券商收入结构 (16)表格4：上市券商ROE (24)表格5：上市券商经纪业务利润率 (26)表格6：战略配售基金关键要素 (29)表格7：证券行业盈利预测 (34)。
2018年证券行业市场调研分析报告
2018年证券行业市场调研分析报告报告编号：OLX-XUE-003完成日期：2018年8月目录第一节证券行业发展综述 (5)一、证券行业定义 (5)二、证券行业分类 (5)三、证券行业发展历史 (6)第二节证券行业市场环境回顾 (8)一、行业宏观环境分析 (8)1、国民经济运行情况GDP (8)2、居民消费支出情况 (9)3、消费价格指数分析 (10)4、全国居民收入情况 (13)5、宏观经济展望 (15)二、行业政策环境分析 (16)1、行业主管部门 (16)2、行业监管体制 (16)3、行业相关法律法规与政策 (17)三、行业社会环境分析 (19)1、人口环境状况 (20)2、教育、科学技术和文化 (22)3、文化环境概况 (28)第三节证券行业市场运行分析 (31)一、2017年交易量及开户数 (31)二、2017年信用交易市场运行 (32)三、2017年一级市场运行 (34)四、2017年资产管理市场运行 (39)第四节券商行业市场运行分析 (40)一、经纪业务 (42)二、投行业务 (43)三、资管业务 (45)四、自营业务 (46)五、信用中介业务 (48)第五节证券行业未来发展趋势 (50)一、证券行业发展特点 (50)二、证券市场竞争特征 (51)三、证券行业发展因素 (53)四、证券行业发展趋势 (57)第六节证券行业投资策略分析 (61)图1：2011-2018年上半年中国国内生产总值及增速 (9)图2：2018年上半年全国居民人均消费支出及构成 (10)图3：2013-2018年上半年全国居民人均可支配收入情况 (14)图4：2011-2018年上半年城镇居民家庭人均可支配收入情况 (15)图5：2010-2017年中国人口数量及增速 (21)图6：2010-2017年中国男女人口数量走势 (21)图7：2012-2017年我国教育行业招生人数（单位：万人） (23)图8：2012-2017年我国教育经费投入（单位：亿元） (24)图9：2012-2017年中国学历教育招生人数 (25)图10：“十三五”期间k-12发展目标 (25)图11：“十三五”期间k-12发展目标 (28)图12：日均交易额（亿元） (31)图13：每周新增投资者数量（万人） (32)图14：两融余额变化 (33)图15：两融市场平均担保比例（%） (33)图16：2017年股票质押未解押市值余额（亿元） (34)图17：我国IPO发行数量和规模 (34)图18：IPO、再融资、可转债被否率 (35)图19：近5年再融资发行规模（亿元） (36)图20：我国债券市场发行规模（亿元） (36)图21：2014年以来股权类融资规模（亿元） (37)图22：2014年以来债权类融资规模（亿元） (37)图23：2009-2017年中国并购市场统计 (38)图24：券商资管规模增长趋势图（亿元） (39)图25：证券佣金率继续下滑 (42)图26：上市券商股票质押未解押市值余额 (49)表1：2016-2018年5月居民消费价格指数（CPI） (12)表2：2016-2018年5月工业生产者出厂价格指数（PPI） (13)表3：行业主要法律法规及政策 (18)表4：2017年中国并购市场类型分布 (39)表5：各类资管计划数量及规模 (39)表6：2017年上市券商经营数据（百万元） (40)表7：2017年上市券商收入结构对比 (41)表8：2017年上市券商经纪业务收入及佣金率（百万元） (42)表9：2017年上市券商投行收入（百万元） (43)表10：2017年投行业务承销情况比较(百万元) (44)表11：2017年券商资管收入及规模 (46)表12：2017年上市券商投资收益率及综合投资收益率 (47)表13：2017年上市券商自营持仓（亿元） (47)表14：2017年上市券商利息收入及两融余额 (49)表15：PB业务盈利规模测算（亿元，2018E） (62)表16：券商CDR三大收入来源测算汇总（亿元） (63)。
场外期权报告汇总
场外期权报告汇总行业背景2017 年以来，场外期权呈跨越式增长，场外期权名义保证金和交易笔数稳步增加。
业内人士认为，尽管目前场外期权业务规模较小，短期内对券商业绩影响不大，但中长期看，随着金融机构对场外衍生品需求的逐步释放，场外期权业务有望成为券商创新业务的新增长点之一，尤其利好资金实力雄厚、风控能力较强的龙头券商。
中国证券业协会最新披露的数据显示，2017 年前 11 个月，证券公司统计口径下，场外期权累计新增初始名义本金4497.57 亿元，月均新增 408.87 亿元，同比增长37.76%。
当月新增交易从1 月422 笔快速增长到11 月的2914 笔，同比增速在 9 月一度达 427.89%。
名义本金稳定增长交易笔数增长较快交易对手方情况：以私募、银行和期货公司为主交易标的情况：个股期权费占比高从期权费的角度来看，个股期权的占比遥遥领先，除 5 月单月之外，其他月份的占比都在 70%以上。
从名义本金的角度来看，股指和个股平分秋色，10 月份股指占比为 50.07%，个股占比为 33.34%，由此也可见到个股期权的利润率高于股指期货。
行业格局：中信中金表现突出期权合约的标的构成，主要分为以沪深300、中证500、上证50 为主的股指，A 股个股、黄金期现货，以及部分境外标的。
目前主要是股指期权和个股期权两个品种。
从2017 年新增场外期权品种来看，个股期权占比大幅提升。
从组成结构来看，A 股股指期权以名义本金、期权费为维度进行统计，占比分别达到49.25%、2.71%；A 股个股期权以名义本金、期权费为维度进行统计，占比分别为 41.51%、94.08%。
天风证券分析师陆韵婷表示，场外期权是用复制和合成的方式来满足对于风险对冲的需求。
场外期权和一般的场内期权最大的区别就是它的非标准化，由于不同交易主体对于收益结构的需求是个性化的，对于风险对冲的期限和标的要求也有所区别，因此场外期权应运而生，空间广大。
2018年证券行业市场分析报告
直投业务：直投持续加码，培育新增长点 .............................................................................................................23
投资策略和建议 .......................................................................................................................... 24
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图 9：2016 年股票质押规模稳步扩容（单位：亿股，亿元） ....................................................................................13 图 10：上市券商两融余额整体处于下滑态势（单位：亿元） ....................................................................................14 图 11：中信证券两融市场份额提升明显（单位：%） ...............................................................................................14 图 12：申万宏源、中国银河和华安证券表内股票质押规模大幅提升（单位：亿元） ...............................................14 图 13：2016 年沪深 300 指数下跌 11.28% ................................................................................................................15 图 14：2016 年中债总全价指数下跌 1.81% ...............................................................................................................15 图 15：上市券商自营投资收益率普遍呈现下滑趋势（单位：%） .............................................................................15 图 16：2016 年各类资管规模均呈现上升态势（单位：亿元） ..................................................................................17 图 17：2016 年 IPO 融资规模同比略有下滑（单位：亿元） .....................................................................................20 图 18：2016 年再融资仍然延续增长态势（单位：亿元） .........................................................................................20 图 19：2016 下半年开始新股发行节奏明显加快（单位：个） ..................................................................................20 图 20：2016 年四季度企业债和公司债发行规模均有回落（单位：亿元） ................................................................22 表 1：上市券商 2016 年经营业绩（单位：亿元） ........................................................................................................4 表 2：权益乘数表现分化部分券商杠杆水平有所上升（单位：ROE，%；权益乘数，倍） .........................................6 表 3：上市券商整体来看经纪业务收入贡献下滑至不足 50%（单位：%） ..................................................................7 表 4：2017 年证券业盈利预测（单位：亿元） .............................................................................................................8 表 5：盈利预测条件 ......................................................................................................................................................8 表 6：上市券商中中信证券 2016 年净佣金率企稳回升（单位：%） ...........................................................................9 表 7：经纪业务客户结构分化加剧（单位：亿元） .....................................................................................................10 表 8：典型互联网券商市场份额仍有提升（单位：%） .............................................................................................. 11 表 9：分支机构设置战略分化出现（单位：个） .........................................................................................................12 表 10：金融同业利息、融资融券利息和买入返售利息三分天下（单位：亿元） ........................................................13 表 11：自营投资整体减配权益资产并增配固收资产（单位：亿元） ..........................................................................15 表 12：固收类自营资产配置基本超过 70%（单位：%） ...........................................................................................16 表 13：中信证券、华泰证券和国泰君安受托资管规模位居上市券商前列（单位：亿元） .........................................17 表 14：招商证券、兴业证券和申万宏源集合资管管理费率较高（单位：亿元） ........................................................18 表 15：集合和定向资管收入占券商资管收入贡献分别大约为 50%-70%（单位：亿元）...........................................19 表 16：2016 年上市券商股权融资规模分布（单位：亿元） ......................................................................................21 表 17：截至 4 月 21 日上市券商投行项目储备（单位：个） ......................................................................................21 表 18：中信证券、国泰君安和招商证券债券承销金额位居上市券商前列（单位：亿元） .........................................23 表 19：部分券商加大对于直投子公司的投入（单位：亿元） .....................................................................................24 表 20：部分券商直投业务已经形成了稳定的利润点（单位：亿元） ..........................................................................24
2018年证券行业专题分析报告
２０１８年证券行业专题分析报告核心观点⏹要点1：证券公司业务重资产化加剧轻资产业务指经纪业务、投行业务和资产管理业务等主要依靠证券公司牌照来实现利润的业务；重资产业务指自营、做市、直投以及资本中介业务等更多的依靠资产负债表的扩张获取利润的业务。
国内证券公司开始摆脱仅依靠牌照价格和通道类业务的轻资产模式，资产负债表的扩张逐渐成为主要的盈利来源，具体体现为投资类业务（包括自营、直投业务等）和资本中介业务（融资融券、股票质押和约定回购、场外期权及做市等）的崛起。
这个过程我们称之为业务的“重资产化”。
⏹要点2：重资产与轻资产的核心差异处证券公司重资产与轻资产业务的差异表现在业务模式差异、利源不同、业务边际成本不同及业绩表现差异，主因证券公司战略定位选择与资本实力不同。
⏹要点3：佣金率下降倒逼行业向重资产业务转型-美国经验1975年美国佣金自由化，佣金率下降致经纪业务收入占比下滑。
经纪业务收入占比在持续下降，为之后美国金融市场的创新浪潮打开了大门，证券业具有发展重资产业务的内在动力。
1975年美国证券行业经纪业务收入占比46%，与当下国内水平基本相当。
美国重资证券业转型后杠杆率的提升带动ROE波段性上升，这是重要标志。
其中典型代表为高盛与摩根士丹利，如高盛资产中占比最大的是以公允价值计量的金融资产（主要由做市业务和自营业务）和信用资产（对应资本中介业务）。
其中与国内不同的是，高盛以公允价值计量的金融资产主要由做市业务形成，自营类资产较少。
做市业务中证券公司作为投资者的交易对手报出买卖价格，并在该价位上以自有资金与投资者进行交易，从中赚取价差。
做市业务有利于熨平价格波动带来的影响，为市场提供流动性。
⏹要点4：我国证券公司加快布局重资产业务，任重道远近年来各证券公司的战略方向抉择：向重资产业务转型。
如中信证券、华泰证券、海通证券及国泰君安证券等，加大了重资本业务投入。
尤其是在2013年后，这一特征对于上市前10大证券公司更为明显。
2018年场外期权业务分析报告
2018年场外期权业务分析报告一、场外期权的需求：主要来自于风险对冲的需求 (3)1、实例1：来自于银行结构性理财的对冲需求 (3)2、实例2：来自于锁定买卖股票价格的需求（高息票据） (4)3、股票质押穿透质押比例的对冲需求 (5)二、场外期权的实质：使用复制和合成的方式满足对于风险对冲的需求 (6)三、券商场外期权业务的利润来源：期权费和对冲成本之差 (7)四、场外期权对券商是一项好业务，强者的报价优势显著 (8)五、2017年场外期权行业格局和利润空间预测 (9)1、名义本金稳定增加 (9)2、交易笔数增长较快 (10)3、交易对手方情况：以私募，银行和期货公司为主 (10)4、交易标的情况：个股期权费占比高 (11)5、行业格局：中信中金表现突出 (12)6、行业利润测算：全年在33-58亿元，对中信的利润表增厚效应约为7% . 122017年以来中国场外衍生品市场，特别是场外期权业务取得了一定程度的发展，衍生品发挥其价格发现和风险对冲的作用是建立金融强国和多层次资本市场的必要条件。
本文将从场外期权的需求，实质，利润来源，行业格局和营收空间多个角度进行详细阐述。
场外期权的需求：主要来自于风险对冲的需求。
需求的空间大小和合理性是该项业务能否取得大发展的决定因素，场外期权的主要需求来自于风险对冲：实例1为商业银行结构性理财对冲需求，实例2为来自于锁定买卖股票价格的需求，实例3为银行防止股票质押业务穿透质押比例的对冲需求；场外期权的实质：使用复制和合成的方式满足对于风险对冲的需求。
场外期权的实质是用复制和合成的方式来满足对于风险对冲的需求。
由于不同交易主体对于收益结构的需求是个性化的，对于风险对冲的期限和标的（股指，个股，商品或是其他）要求也有所区别，因此场外期权应运而生，空间广大。
大部分场外期权可以用欧式看涨，看跌和数码期权3种基本的模式进行复制和合成，只有小部分特殊结构的场外期权没有解析解，但是广泛运用的MONTE CARLO模拟数值解。
2018年证券行业分析报告
2018年证券行业分析
报告
2018年9月
目录
一、行业监管 (4)
1、行业监管体制 (4)
（1）中国证监会 (4)
（2）中国证券业协会 (5)
（3）上海证券交易所、深圳证券交易所 (5)
（4）中国上市公司协会 (6)
2、行业主要法律法规及政策 (6)
二、行业概况 (7)
三、影响行业发展的因素 (9)
1、有利因素 (9)
（1）国民经济平稳较快增长 (9)
（2）经济结构调整带来新机遇 (9)
（3）产业政策支持，导向明确 (10)
2、不利因素 (10)
（1）盈利结构虽有改善，但传统收入比重仍过大 (10)
（2）整体规模较小，竞争能力和抗风险能力较弱 (11)
四、行业竞争状况 (11)
1、细分趋势加强，市场竞争更为激烈 (11)
2、差异化经营局面逐步形成 (12)
3、中小型券商加速发展，呈现追赶之势 (12)
五、行业发展趋势 (12)
1、行业集中化 (12)
2、公司集团化 (12)
3、业务创新化 (13)。
2018年证券行业市场调研分析报告
四、两融业务稳健发展，股权质押规模增速放缓 ............................................................ 20
4.1 两融业务：两融余额较年初小幅下滑，预计不会出现大幅波动..................................21 4.2 股权质押业务：规模持续提升，市占率稳定...............................................................22
图表目录
图表 1 图表 2 图表 3 图表 4 图表 5 图表 6 图表 7 图表 8 图表 9 2017 年上半年证券行业主要财务数据 .......................................................................6 2017 年上半年上市券商主要财务数据 .......................................................................7 上市券商收入结构历史变化情况 ................................................................................8 2017 年上半年上市券商收入结构及较 2016 年变化情况 ...........................................8 2017 年上半年上市券商经纪业务收入及变化情况 .....................................................9 行业日均股基交易量变化情况 ..................................................................................10 上市券商股基市占率及经纪佣金率变化情况 ............................................................10 2017 年上市券商股基市占率和佣金率及变化情况 ...................................................10 2017 年上半年上市券商投行业务收入及变化情况 ...................................................12
2018年券商机构业务分析报告
2018年券商机构业务分析报告2018年3月目录一、机构化是大势所趋 (6)1、海外成熟股票市场呈现明显机构化 (6)2、我国正处于机构化渐进过程中 (6)二、我国券商机构业务酝酿春天 (8)1、投资银行：并购重组收入占比仍待提升 (9)2、销售交易：多元市场方兴未艾 (11)3、资产管理：海外资产配置有待深入 (14)（1）资本市场发展仍未成熟 (15)（2）全球性资产配置比例过低 (16)4、PB业务：收入贡献不容小觑 (16)三、国外券商模式探讨 (19)1、高盛模式：交易起家，服务机构 (19)（1）高盛集团概况 (19)（2）FICC业务为特色，顾问、融资、投资结合的服务模式 (21)2、美林模式：零售经纪商向全面财富管理转型 (22)（1）美银美林概况 (22)（2）美银美林具有成熟的FA营销模式 (23)3、拉扎德模式：轻资本精品投行 (25)4、嘉信模式：互联网零售模式先锋转型财富管理 (28)（1）嘉信理财概况 (28)（2）独立理财顾问模式撬动财富管理转型 (30)四、零售寻求转型破局，机构业务大有可为 (31)券商作为资本市场的重要参与者，身担提供全面金融服务的责任。
一边是寻找资本者，发行债券、股票等证券进行筹资的政府、企业、金融机构等，另一头是提供资本者，也就是投资者。
比起国外券商寡头强势，业务百花争鸣的现状，国内证券公司还没有出现显著差异化，业务趋同使得未来发展陷入迷思。
产业组织理论认为，随着行业逐步发展成熟，平均利润率下降而集中度上升。
券商行业亦然。
由于管制多、地方型券商兼并集中有困难、退出机制不健全等原因，我国证券业的集中度偏低，市场绩效受影响。
对比零售业务目前不断深化集中，我国的机构业务还处在竞争未充分状态。
例如海外成熟的衍生品市场在我国才刚兴起，参与者才刚刚集聚，市场离饱和还有很大空间。
随着市场的竞争加剧和券商的分化重组，未来行业集中度必然会大幅提高。
去年场外期权业务引发市场极大的关注度，在单个业务蓬勃发展的背后，是券商机构化的大趋势，我们希望借助本文解答以下问题：（1）对标海外，我国机构业务的发展程度如何？（2）海外有哪些模式参考？（3）机构化大方向下，零售见长的券商该如何自处？中国股市机构化是未来长期趋势。
2018年股票期权市场分析报告
2018年股票期权市场分析报告2018年1月目录一、我国金融衍生品发展现状 (4)1、场内金融衍生品发展情况 (5)2、场外金融衍生品发展情况 (6)二、期权：场内期权发展势头良好，场外期权增势突出 (7)1、场内期权发展势头良好 (7)2、场外期权增势突出 (8)三、海外市场借鉴：股票期权市场规模效应和信息优势铸就卖方竞争壁垒 (13)1、全球场外期权发展情况 (13)（1）股票市场机构化助推业务爆发，交易规模10年翻6倍 (13)（2）巨额结构化理财需求，高净值客户成为场外股票期权一大收入来源 (13)（3）多样化需求推动场外期权衍生品繁荣发展 (14)（4）金融危机后场外期权规模回落，期权合约向场内迁移 (15)2、场外股票期权卖方格局 (16)（1）场外股票期权交易占用大量资本，规模经济效应较高 (16)（2）大型交易商信息优势铸就竞争壁垒 (16)3、场外股票期权商业模式 (17)（1）承担风险博取超额收益，风险管理是场外期权业务的核心 (17)（2）股票交易税前利润近50%来自衍生品交易 (19)四、国内期权市场规模测算 (19)1、场内期权 (20)2、场外期权 (24)我国金融衍生品发展已经初具规模。
1）场内金融衍生品稳步扩容：50ETF 股指期权交易金额逐年以近2倍速度增长，据2017年底深交所网站消息，深交所将稳妥推出股票ETF 期权试点，场内期权市场稳步扩容；2）场外金融衍生品增速提升：收益互换在“去杠杆”、“减持新规”等严监管下回归理性，交易规模相对稳定；随着套期保值需求提升和个股杠杆投资需求拉动，机构客户大量进场促进场外期权市场规模扩容。
期权：场内期权发展势头良好，场外期权增势突出。
国内期权场内场外发展势头良好，未来可期1）据wind 数据，场内50ETF 期权自面世以来，年合约成交金额不断翻番，从2015年的0.6万亿元，增长为2017年的4.85万亿元，随着后续试点期权品种落地，成交规模将进一步扩容。
2018年证券行业分析报告
2018年证券行业分析报告2018年1月目录一、中美对比：证券行业发展空间 (5)1、从总量看中国证券业成长潜力大 (5)（1）证券化程度相当于美国1992年水平 (5)（2）总资产相当于美国1994年水平 (6)（3）总收入相当于美国1987年水平 (7)（4）成长性相当于1980-2000年成长期 (8)（5）行业资产收入有望五年翻倍 (10)2、从结构看中国证券业模式升级空间大 (10)（1）业务模式：美国丰富，中国单薄 (10)（2）收入结构：美国多元，中国单一 (11)（3）阶段周期：美国成熟，中国成长 (14)3、从竞争格局看中国证券业或将分化加剧 (15)（1）美国投行寡头垄断，中国证券集中度低 (15)（2）美国投行差异化发展，中国证券同质化严重 (16)（3）美国龙头巨无霸体量，中国龙头仍待做大 (17)4、从驱动因素看中国证券业ROE阶段 (18)（1）杠杆是美国投行ROE最强驱动力 (18)①80年代初期通道业务主导阶段：净利润率推动ROE (20)②80年代后期及90年代中介业务主导阶段：资产周转率提升ROE (20)③2000年后重资产业务主导阶段：杠杆率驱动ROE (21)（2）中国证券ROE潜在驱动力 (21)二、证券行业发展动能 (23)1、经济维度：经济结构转型倒逼资本市场改革 (23)2、市场维度：资本市场建设撬动券商发展 (26)3、制度维度：制度完善蕴育业务成长土壤 (27)4、政策维度：监管环境边际改善引导行业向上 (28)三、证券行业发展方向 (29)1、从坐享红利到稳中求变，转型升级正在路上 (29)2、从牌照为王到资本为王，经营模式重资产化 (30)3、从业务导向到客户导向，打造金融生态链 (32)4、从人力引擎到人力+科技双轮驱动，fintech驱动效能提升 (33)四、证券行业成长空间 (35)1、经纪及财富管理业务：预计未来五年复合增速为11% (35)2、投资银行业务：预计未来五年复合增速为14% (39)3、资管业务：预计未来五年复合增速为16% (42)4、资本中介业务：预计未来五年复合增速为15% (45)5、投资业务：预计未来五年复合增速为15% (46)6、海外业务：预计未来五年复合增速为20% (48)7、业绩预测 (49)五、五年收入翻倍可期 (50)1、长周期大格局，转型跨越在路上 (50)2、风起扬帆时，能者立潮头 (51)六、主要风险 (52)1、市场波动风险 (52)2、利率风险 (52)3、政策风险 (53)4、技术风险 (53)证券行业发展空间。
2018年证券行业分析报告
目录1.中报回顾：券商业绩继续承压，龙头相对稳健 (2)2. 传统业务集中度提升，投资交易业绩分化 (4)2.1.经纪：佣金率阶段性企稳，机构客户优势显现 (4)2.2.投行：股权融资大幅下滑，承销集中度全面提升 (5)2.3.资管：通道平稳压缩，加速转型主动管理 (6)2.4.资本中介：股票质押风险升级，券商信用业务面临收缩 .. 62.5.投资交易：股市波动冲击业绩，衍生品交易为增长点 (7)3.投资建议：关注优质龙头长期价值 (9)4. 风险提示 (10)1.中报回顾：券商业绩继续承压，龙头相对稳健证券行业连续两年半业绩下滑，基本面持续承压，华信巨亏拖累行业。
2018年上半年131家证券公司（含投行、资管等子公司）合计营业收入1266亿元，净利润329亿元，同比分别下降11.9%、40.5%，收入下滑源于资本市场景气度持续低迷，而净利润降幅显著高于收入，原因在于资产减值损失大幅增加（股票质押风险升级、华信证券大幅计提减值为主因）。
32家上市券商业绩相对优异，合计营业收入1219亿元，净利润340亿元，同比分别下降7.7%、23.1%，主要系行业131家公司中25家亏损（数量创近年来新高），且华信证券大幅亏损80.2亿元拖累行业业绩。
分业务来看，行业经纪（-6%）、投行（-25%）、资管（-1%）、投资收益（-19%）、利息净收入（-43%）五类业务收入全线下滑，行业整体没有明显新增长点。
ROE创新低，投资资产扩张+二季度净资产缩水导致杠杆率被动提升。
行业近年来净资产规模持续扩张，上半年盈利下滑造成ROE（年化3.54%）已低于2012年低点（4.97%），压制券商估值。
资产负债角度，6月末行业杠杆率（剔除客户资金）继续提升至2.83倍，源于一季度加杠杆扩容投资类业务（债券投资为主），二季度负债稳定但股票投资浮亏造成净资产缩水（6月末行业净资产1.86万亿元，较一季度末1.89万亿元下滑），杠杆率被动提升。
2018年券商PB业务分析报告
2018年券商PB业务分析报告2018年3月目录一、PB业务：一站式综合性金融服务 (5)二、国际市场PB业务的发展与现状 (7)1、PB业务的发展历程：探索、扩张与转型 (7)（1）第一阶段：20世纪70年代末至80年代末的探索阶段 (7)（2）第二阶段：20世纪90年代至2007年的扩张阶段 (8)（3）第三阶段：2007年以后的转型阶段 (9)2、PB业务的发展现状：市场需求扩张，向多经纪商模式与综合性PB业务转变 (9)三、乘私募发展之风，搭政策改革之便，PB市场前景广阔 (11)1、私募基金与PB业务的发展 (11)（1）私募基金合法化与PB业务兴起 (11)（2）私募基金阳光化与PB业务扩张 (12)（3）私募基金PB业务整改，促进市场良性发展 (14)2、公募基金与PB业务的发展：政策趋于开放，潜在市场空间广阔 (15)四、PB业务助推券商经纪业务转型 (18)1、PB业务对证券公司转型的推动作用 (18)（1）PB业务有利于证券公司拓展机构客户，促进证券公司业务机构化、产品化的发展 (18)（2）PB业务将推动证券公司整合资源、建立较为完善的以客户需求为导向的综合性服务体系 (19)（3）PB业务能够为证券公司带来新的利润增长点，有利于改变“靠天吃饭”现状 .. 192、预计2018年PB业务收入345亿元，约占券商总收入的10% (21)（1）托管、运营、外包 (21)（2）交易佣金及两融 (22)3、四家在PB业务上具有一定特色的券商 (23)（1）侧重于托管业务及运营外包服务：以招商证券为例 (23)（2）侧重于私募基金的培育，即“私募工厂”模式：以广发证券为例 (23)（3）强调“全业务链”：以国泰君安为例 (24)（4）关注客户体验与服务质量的优化：以兴业证券为例 (24)在利益驱动、政策保障的环境下，以托管为核心的PB业务方兴未艾。
PB业务是为机构或高净值客户提供的一站式综合性金融服务，包括交易、托管、清算、杠杆融资、资产管理、技术支持等。
【深度】破冰重启：券商场外期权业务专题报告
【深度】破冰重启：券商场外期权业务专题报告国信证券经济研究所金融团队董德志、李锦儿感谢张梦昕协助摘要■ 券商场外期权业务开启规范化进程2017年结构性牛市行情激发私募基金场外个股期权的需求。
从合约标的构成来看，2016年10月之前，个股期权名义本金、期权费占比均低于10%，而2017年以来名义本金占比提升至30%左右，期权费占比提升至80%左右。
由于设计结构的不同，对于券商而言，个股期权利润率较股指期权高，贡献了大部分收入。
监管定调规范化发展。
场外期权业务快速发展，但其中也产生投资者适当性的问题，4月监管层暂停券商与私募基金开展场外期权业务，5月11日监管新规出台，开启规范化进程，预计对个股期权影响较大，对股指期权影响有限。
新规提升参与门槛要求，且对券商参与场外期权交易实施分层管理，将创设的权利集中到了行业内少数头部券商，龙头券商优势显现。
■ 盈利方式：期权费溢价+波动率下降目前券商主流的对冲策略为Delta中性对冲。
以平价看涨期权为例，券商构建Delta中性组合，包括期权短头寸和持有对应标的个股。
Delta中性策略的构建能够对冲股票价格变动风险，但仍面临波动率风险。
券商利润来源于期权费对对冲成本之差，其中差异的关键在于标的波动率。
在一个完美的对冲机制下，贴现后的对冲成本与期权理论价格应完全相等。
因此，若实际波动率与定价波动率一致，券商可赚取期权费溢价的收益，比如券商卖出某看涨期权，券商根据历史波动率进行定价，并在此合理价格的基础上上浮10%-15%，假设期权费设为4%，则可以赚取名义本金的0.4%-0.6%；若波动率不一致，卖出期权相当于看跌波动率，若隐含波动率比实际波动率高，券商盈利。
■强者恒强，龙头券商利润增厚效应显著规模效应显著，市场集中度高，新规或进一步强化规模效应，龙头券商市场份额有望继续提升。
场外期权市场集中度CR5在90%左右，由于规模的增加，产品之间可相对对冲，风险分散，且可降低交易费用。
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2018年券商场外期权业务分析报告
2018年5月
目录
一、券商场外衍生品业务的发展 (6)
1、金融衍生品包括场内、场外两大类 (6)
2、场外衍生品包括场外期权与收益互换两大类 (7)
3、2017 年场外期权业务明显提速 (9)
（1）名义本金和交易笔数加速增长 (9)
（2）券商交易对手：私募机构成第一位 (10)
（3）个股期权与股指期权 (12)
4、监管定调规范化发展 (13)
（1）对证券公司参与场外期权交易实施分层管理，产品创设期权权利集中于行业内少数头部券商 (14)
（2）明确参与场外期权的投资者门槛 (15)
（3）对场外期权的规模进行净资本约束 (15)
（4）不得投资ST股票 (16)
二、盈利方式：期权费溢价+波动率下降 (16)
1、场外个股期权：看涨期权为主 (16)
2、Delta中性对冲，但仍面临波动率风险 (19)
3、若波动率一致，赚取期权费溢价 (21)
4、若波动率不一致，实际波动率下降则盈利 (22)
三、强者恒强，成长可期 (23)
1、市场集中度高，CR5 在90%左右，主要在于业务的规模效应 (23)
2、中信与中金规模较大，处于第一梯队 (23)
3、国内场外期权尚处于初始发展阶段，成长空间可期 (24)
4、衍生品市场是多层次资本市场建设中的重要一环 (25)
四、龙头券商利润增厚效应显著 (26)
1、案例测算：用资收益率6.5-10% (26)
2、2017年贡献利润40-60亿元 (27)
衍生品市场是多层次资本市场体系建设中的重要部分，衍生品市场的发展有助于释放券商业务空间，是券商产品创设的重要基础。
从海外经验来看，美国场外衍生品规模远高于场内衍生品规模，国际一流投行的主要业务也主要集中在柜台市场和私募产品领域。
国内券商场外衍生品业务仍处于初始阶段，规范化下未来发展空间可期。
券商场外期权业务开启规范化进程。
2017 年结构性牛市行情激发私募基金场外个股期权的需求。
从合约标的构成来看，2016 年10 月之前，个股期权名义本金、期权费占比均低于10%，而2017年以来名义本金占比提升至30%左右，期权费占比提升至80%左右。
由于设计结构的不同，对于券商而言，个股期权利润率较股指期权高，贡献了大部分收入。
监管定调规范化发展。
场外期权业务快速发展，但其中也产生投资者适当性的问题，4 月监管层暂停券商与私募基金开展场外期权业务，5 月11 日监管新规出台，开启规范化进程，预计对个股期权影响较大，对股指期权影响有限。
新规提升参与门槛要求，且对券商参与场外期权交易实施分层管理，将创设的权利集中到了行业内少数头部券商，龙头券商优势显现。
盈利方式：期权费溢价+波动率下降。
目前券商主流的对冲策略为Delta 中性对冲。
以平价看涨期权为例，券商构建Delta 中性组合，包括期权短头寸和持有对应标的个股。
Delta 中性策略的构建能够对冲股票价格变动风险，但仍面临波动率风险。
券商利润来源于期权费对对冲成本之差，其中差异的关键在于标的波动率。