零售业分析报告

行业及产业
平稳增长的零售行业分化已然显现 ——零售业上半年点评
投资要点：
行业研究/行业点评
2004 年上半年,我国社会消费品零售总额达到 25249 亿元，同比增长 12.8%，剔除价格因素，实际增长 10.2％。由于目前尚缺乏能带动整个 行业高速增长的利好因素，我们认为零售行业总体将保持平稳增长。 因此我们对行业景气度的基本判断为中性，全年零售业的增幅为 9－10 ％。但从中长期角度看，这种“中性”在未来的 5 年内属于行业景气 性上升通道的底部。
对于苏宁电器，我们目前的看法是：高成长的过程中同时带有较高的风险， 这种风险来自规模扩张的管理风险和供应链上游的资金风险。也就是说如果由于 高成长性我们可以给它一个合理溢价的话，那么对与它高成长性相生相伴的风险 也理应有个折价，我们仍然认为该股票合理的市盈率应该在 25 倍左右。
请参阅最后一页的重要申明
表 2：各业态景气度判断
行业平均增速 上市公司增速 重点公司
特点 景气度判断
家电连锁 建材连锁
食品、日用品连锁 仓储超市
百货
30%
30%
20%
20%
10%
50% 苏宁电器
30% 友谊股份
22% 华联综超
20% 武汉中百
15% 第一百货
高成长、高风 竞争激烈，但前景
有潜力，但未形成有效 欠缺先进的经
险
相反，连锁超市将持续高速增长，在零售业和社会经济中的地位更加突出。 目前的趋势从传统的食品、日用品和标准超市不断向多行业、多业态方向发展， 比如家电连锁、建材连锁和便利店、折扣店等新业态的蓬勃发展就是该业态兴起 的最好注解。
就行业基本面和发展速度而言，我们依次看好的业态是：家电连锁业、建材 连锁、食品超市业、仓储超市和百货业。
8.78 22
600825 华联超市 218.86 0.14 0.28 0.32 0.37 观望(逢高减仓)
类别 合计 1.食品、饮料、烟酒类 2.机电产品及设备类（主要是汽车〕 3.服装鞋帽、针、纺织品类 4.石油及制品类 5.家用电器和音像器材类 6.中西药品类 7.日用品类
6月 987.6 167.5 172.7 108.8 145.3 114.5 76.8 45.9
资料来源：国家发改委经济研究所
增长率 10.7 20.9 19.8 16.4 52.6 14.4 -5.1 6.7
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2. 不同商品零售类值增速不一，分行业景气度出现分化
04 年上半年，我国限额以上批发零售贸易企业中，不同商品零售类值增速不 一，扣除下表中第二和第四类（与零售类上市公司相关度不高）外，服装、食品 和家电类商品增速较高。同时考虑到食品和家电零售业的供应链较短，批发占比 不高，所以这两类商品的实际零售增速接近该水平，均高于零售总额 12.8％的增 长，因此它们的经营业态――连锁超市仍将会保持较高的增长态势。 表 1：上半年各种商品零售类值增速不一
4．苏宁电器已成为新兴业态高成长性的代言者
目前二级市场的零售业中，连锁超市的企业数量并不多，截至到现在连 10 家都不到，但由于其值得期待的高成长性而颇受市场瞩目。04 年 7 月 21 日登陆 深圳中小板的苏宁电器用“闪亮登场”一词来形容一点也不过分，不仅股价走势 强劲，而且中期业绩同比增长 100％以上的的公告更是让投资者见识了什么是真 正的成长性行业。
表 5：百货业被动剥离的商品层次
逃逸的商品 可能的原因
第一批
第二批
食品、日用品 家电
商品特点：便利 利润空间小
第三批 家居产品 规模化和品牌
第四批 ？ ？
资料来源：申万研究所
上述当然只是我们对趋势发展的一种简单判断，但另一方面，即使是在百货 业，连锁经营的态势也已然显现，大商股份、武汉中百和第一百货的连锁店面均 实现了异地扩张，并且在做大连锁百货规模方面都取得了不错的业绩。同时，在 百货店中，除了珠宝和部分化妆品仍摆放在柜台内外，大部分的服装均是敞架销 售，除了所售商品不同外，他们和超市销售食品、家电超市销售家电似乎并无明 显不同。因此未来百货和连锁超市之间将逐渐交融，连锁百货和高端品的超市都 有可能出现，导致我们无法用简单的百货或超市来定义最终的业态到底是什么？ 但有一点是毋庸置疑的，那就是无论百货还是超市，连锁经营都将是大势所趋， 利用规模和效率优势，流通业的终极形态必然是连锁经营业态。
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1. 零售业保持平稳增长、行业景气度中性
2004 年上半年,我国社会消费品零售总额达到 25249 亿元，同比增长 12.8%， 剔除价格因素，实际增长 10.2％。与去年同期名义增长 8％相比，提高 4.8 个百 分点。由于目前尚缺乏能带动整个行业高速增长的利好因素，我们认为零售行业 总体将保持平稳增长。同时受制于未来的收入预期和城乡收入差距的逐步扩大， 消费要成为拉动我国 GDP 增长的重要引擎仍需国家相关鼓励政策的出台。
93.16 0.63 1.40 1.88 2.15 观望(35 元以下可增仓) 38.80 28
600361 华联综超 251.15 0.14 0.34 0.44 0.55 谨慎增持
7.00 21
600631 第一百货 582.85 0.14 0.22 0.24 0.25 观望
600694 大商股份 267.02 0.25 0.40 0.40 0.38 观望
图 2： 我国居民消费支出占 GDP 比重偏低
75.00% 70.00% 65.00% 60.00% 55.00% 50.00% 45.00% 40.00%
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
美国
中国
资料来源：CEIC
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表 7:零售业重点上市公司分析
投资机会
百货 连锁超市
资料来源：申万研究所
兼并重组类公司 领先业态和高成长类公司
总股本 1H2004 2004 年 2005 年 2006 年
8.6 收盘
代码 简称 （百万股） EPS
EPS
EPS EPS
投资评级
价 P/E
002024 苏宁电器
可观
经营管理模式较成熟 的客户规模
营模式
高
高
中性偏高
中性
中性偏弱
资料来源：申万研究所
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3. 百货业--地区性的兼并重组风生水起
2004 年上半年，二级市场百货业中的兼并重组事件层出不穷。最具市场效应 的莫过于第一百货吸收合并华联商厦的案例，它将为各地零售业的整合提供一个 崭新的模板。另外通过收购兼并当地的零售企业实现规模迅速扩张将是一些大型 连锁百货公司的首选，利用这种方式大商的“东北店网”战略初现成效。
6 月累计 6071.2 1121 1003.4 790.9 778.4 640.6 464.1 292
增长率 23.7 18.7 40.4 20.7 44.3 18.1 2.4 11
主要经营业态
连锁超市、百货
百货
连锁超市和百货 药房和连锁药店 连锁超市、百货
我们认为平稳增长的零售行业分化已不可避免，传统百货业在流通业态变革 的背景下，调整步伐依然缓慢，同时面对连锁超市迅猛发展造成市场空间的日益 缩小，目前仍无明显的亮点来支撑该子业态保持较高的景气度。
2月 3月
4月
5月
6月
20.0
18.0 16.0
14.0 12.0
10.0 8.0
6.0 4.0
2.0 0.0
资料来源：海关总署
因此我们对行业景气度的基本判断为中性，全年零售业的增幅为 9－10％。 但从中长期角度看，这种“中性”在未来的 5 年内属于行业景气性上升通道的底 部，原因在于：
我国高速发展的 GDP 和庞大的人口数量决定了我国零售市场的绝对空间很 大；随着收入层次的分化，一批较具经济实力的中产阶层逐渐形成，它们将成为 我国社会第三次消费结构升级的中坚力量，由此引领整个社会消费模式的变迁； 横向比较来看，我国居民消费消费支出占 GDP 的比重远低于发达国家的平均水平， 美国这一指标为 68％，德国为 59％，而中国仅为 46.5％，这预示了未来几年我 国居民消费增长后劲充足。
未来百货和连锁超市之间将逐渐交叉，连锁百货和高端品的超市都有 可能出现，导致我们无法用简单的百货或超市来定义最终的业态到底 是什么？但有一点是毋庸置疑的，那就是无论百货还是超市，连锁经 营都将是大势所趋，利用规模和效率优势，流通业的终极形态必然是 连锁经营业态。
因此总体的结论就是，在零售业中，尽量规避行业淡化的公司，同时 寻求有市场热点的投资机会。对高成长性的行业和公司，应该发掘真 正的成长性，兼顾公司内在的经营和财务风险。
表 3：近期百货业地区性兼并重组一览
日期
上市公司
地区
4 月 5 日 重庆百货
重庆
4 月 6 日 第一百货、华联商厦 上海
7 月 14 日 大商股份
资料来源：申万研究所及公司公告
东北地区
事件 国资委将拥有重庆百货 18％的股权的重庆华贸及这部分股权并 入重庆商社集团 上海一百、华联、物资和友谊集团组建成的百联集团推动第一 百货吸收合并华联商社 大商集团以 1000 万元收购佳木斯市百货大楼、佳木斯市华联商 厦和吉林市百货大楼经营性资产
表 4：有潜在可能进行地区性重组的公司
地区 公司
广州
武汉
南京百度文库
广百集团、广州 鄂武商、武汉中百、武汉 南京新百、南京中
友谊
中商
商
资料来源：申万研究所
另据我们最新了解，一百华联合并案马上将通过国资委和证监会的审批，可 能将在一个月左右的时间内复牌，股票名称变为百联股份。（而华联和联华超市 的合并目前并不可能，因为华联增发后 12 个月的股权结构将不能变动。）
我们认为平稳增长的零售行业分化已不可避免，传统百货业在流通业 态变革的背景下，调整步伐依然缓慢，相反，连锁超市将持续高速增 长，在零售业和社会经济中的地位更加突出。就行业基本面和发展速 度而言，我们依次看好的业态是：家电连锁业、建材连锁、食品超市 业、仓储超市和百货业。
百货业中，地区性的兼并重组风生水起。而作为连锁超市高成长性的 代言者――苏宁电器，我们目前的看法是：高成长的过程中同时带有 较高的风险，这种风险来自规模扩张的管理风险和供应链上游的资金 风险。我们仍然认为该股票合理的市盈率应该在 25 倍左右。
6．下半年零售行业投资策略
因此总体的结论就是，在零售业中，尽量规避行业淡化的公司，同时寻求有 市场热点的投资机会。对高成长性的行业和公司，发掘真正的成长性，兼顾公司 内在的经营和财务风险。
表 6：零售业自上而下的判断
分析层次 宏观 中观
微观
指标及类别 经济数据 二级市场走势 百货类 连锁超市
基本判断 稳定增长 中性 中性偏弱 中性偏好
当家电、通讯数码产品和建材、家居产品纷纷涌向专业大卖场的时候，传统 百货只能被动接受剩下的服装、珠宝等中高档产品，并且美其名约为商品结构调 整。但在连锁业态咄咄逼人的发展形势下，未来几年难道就不会出现几个服装大 卖场，珠宝大卖场？近几年一些知名品牌的服装专卖店高速发展的势头在某种程 度上就印证了这一点。另外，随着周大福等高档珠宝店在国内零售业开放的背景 下，逐步改国内代理为直营，这将部分削弱目前百货业较高的毛利获取能力。
图 1：上半年我国社会消费品零售总额获得恢复性增长
5000.0
4500.0 4000.0
3500.0 3000.0
2500.0 2000.0
1500.0 1000.0
500.0 0.0
2003年1月
2月
3月
4月
5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月
当月(亿元)
同比增2长 004%年
商业贸易/零售 (450101)
2004 年 8 月 6 日 相关研究：无
分析师 金泽斐
（8621）63295888×431
jinzefei@sw108.com
联系人 马志成
(8621) 63295888×442 mazhicheng@sw108.com 地址：上海市南京东路 99 号 电话：（8621）63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.sw108.com
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5．一个值得思考的问题：零售业的终极业态到底是什么
尽管上文我们将现有的零售业分为百货和连锁超市两大类，并且我们对连锁 超市的前景寄予了很大的厚望。但是我们不得不承认，在各行各业流通领域变革 如火如荼的背景下，百货和连锁超市并非是零售行业发展趋势最准确的写照。