金融市场间波动溢出效应研究

图 １ 波动溢出效应的机理分析图
图 １ 描绘了波动溢出效应产生的机理。信息源和投资者 心 理 素 质 、能 力 等 因 素 影 响 着 投 资 者 的 决 策 行 为 ， 这 种 决 策 行为不仅影响着单一市场的波动， 还可能造成其他市场的波 动， 使得市场间的波动可以通过投资者的决策行为而产生溢 出效应。
信 息 集 ， εＩ，ｔ 为 收 益 率 的 残 差 项 ， ｈｉ，ｔ 为 其 条 件 方 差 ， !ｈｉｊ，ｔ 为 市
场 ｉ 和 ｊ 收 益 率 残 差 的 条 件 协 方 差 ， Ｚｊ，ｔ 为 市 场 ｊ 收 益 率 的 标 准化残差（ｉ， ｊ＝Ｓ， Ｉ： Ｓ 代表股票市场， Ｉ 代表利率市场）。
应进行研究。具体模型如下：
ｐห้องสมุดไป่ตู้
ｐ
" " ＲＳ，ｔ＝ａＳ，０＋ ａ Ｒ Ｓ，ｋ Ｓ，ｔ－ ｋ＋ ａ Ｒ Ｉ，ｋ Ｉ，ｔ－ ｋ＋λ１Ｖｅｃｍｔ－ １＋εＳ，ｔ
（５）
ｋ＝１
ｋ＝１
ｐ
ｐ
" " ＲＩ，ｔ＝ｂＩ，０＋ ｂ Ｒ Ｓ，ｋ Ｓ，ｔ－ ｋ＋ ｂ Ｒ Ｉ，ｋ Ｉ，ｔ－ ｋ＋λ２Ｖｅｃｍｔ－ １＋εＩ，ｔ
（６）
金融市场的共同信息和私有信息的溢出是波动溢出的 内在原因。Ｆｌｅｍｉｎｇ、Ｋｉｒｂｙ 和 Ｏｓｔｄｉｅｋ（１９９８）认为金融市场间的 波 动 联 系 受 到 两 方 面 因 素 的 影 响 ： （１）共 同 信 息 ； （２）市 场 间 的 私有信息溢出。共同信息是指同时影响着各个市场的信息， 当共同信息产生时， 它同时影响着各个市场的预期， 从而使 得各市场都可能产生波动， 这就说明市场波动间的同源性， 也 就 是 说 市 场 波 动 的 产 生 具 有 某 种 联 系 。对 于 私 有 信 息 的 溢 出， 指的是某一市场的信息通过跨市投资者的投资交易， 从 而在另一市场产生了信息。 ２．３ 投资者行为— ——行为金融学的解释
个股票市场— ——上海和深圳股票市场， 为了区分利率与这两
个市场间不同的波动溢出效应， 本文分别对它们进行实证研
究， 选用的考察变量分别为上证综合指数和深证成份指数，
而利率变量我们选用 ７ 天银行间同业拆借利率。样本期为
２０００ 年 ３ 月 １ 日 到 ２００５ 年 ７ 月 ３１ 日 ， 共 １２８８ 个 数 据 。 日
２ 波动溢出效应的机理分析
２．１ 金融管制的放松 金融管制的放松为金融市场间的波动溢出效应创造了
一 个 良 好 的 外 部 环 境 。西 方 国 家 的 大 规 模 金 融 管 制 始 于 上 世 纪 ３０ 年 代 的 大 萧 条 时 期 ， １９２９ 年 １０ 月 ２９ 日 华 尔 街 股 市 大 跌， 爆发了世界性的经济危机， 西方各国为了稳定经济金融 秩序， 防止金融风险、经济危机的进一步扩散， 纷纷对本国进 行金融管制。直到上世纪 ７０ 年代， 世界经济金融形势发生了 根本变化， 以及金融深化理论提出之后， 掀起了全球性的金 融创新和金融自由化浪潮， 全球各国尤其是西方国家纷纷撤
运 用 多 变 量 ＥＧＡＲ ＣＨ 模 型 ， 对 利 率 与 沪 深 股 市 间 的 波 动 溢 出 效 应 进 行 了 实 证 研 究 ， 研 究 结 果 表 明 利
率与沪深股市间存在着显著的双向波动溢出， 说明中国金融市场间存在波动溢出效应。
关键词： 金融管制； 投资者行为； 金融市场波动； 波动溢出效应
投资交易者们的行为是影响金融市场波动溢出的直接 原因。这是因为任何金融资产价格的波动， 都是通过投资者 的交易行为而实现的。由于受到市场信息的不对称性， 投资 者 的 认 知 偏 差 、心 理 素 质 等 因 素 的 影 响 ， 投 资 者 不 可 能 是 完 全理性的， 而是有限理性的。
在有限理性观点的假设下， 投资者有的行为是建立在对 市场信息等因素的理性客观分析之上的理性行为， 当市场上 存在共同信息或者产生了私有信息的溢出， 投资者们将会充 分吸收和消化这些信息， 并马上做出反应使得金融价格及时 充分地反映出当前信息， 从而使得市场波动之间的产生某 种联系。同时投资者们也有的行为则是在受到信息不充分、
（９）
其中
ｆ（Ｚｊ，ｔ－ １）＝｜Ｚｊ，ｔ－ １｜－ Ｅ｜Ｚｊ，ｔ－ １｜＋θｉ，ｊＺｊ，ｔ－ １ Ｚｊ，ｔ－ １＝εｊ，ｔ－ １ ／σｊ，ｔ－ １
统计与决策 ２００７ 年 ９ 月（理论版） ９９
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Ｒｉ，ｔ 表 示 市 场 ｉ 在 ｔ 时 期 的 收 益 率 ， Ωｔ－１ 表 示 ｔ－ １ 时 刻 的
总是正值。另外 ＥＧＡＲＣＨ 模型允许好坏消 息 的 影 响 具 有 不 对称特征的存在， 而正是参数 θｊ 的正负体现了条件异方差的 不对称性。
金融市场间波动溢出效应的研究， 是为了研究多个变
量 、多 个 市 场 波 动 之 间 的 相 互 影 响 关 系 ， 需 要 把 上 面 提 到 的 单变量 ＧＡＲＣＨ 类模型扩展到多变量情况。Ｐａｇａｎ（１９８４）指出 在多变量框架内分析问题能够充分利用残差向量的方差－ 协
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金融市场间波动溢出效应研究
万 军 １ａ， 谢 敏 ２， 熊正德 １ｂ
（ １．江西财经大学 ａ．公共管理学院； ｂ．经济学院， 南昌 ３３００１３； ２．湖南大学 工商管理学院， 长沙 ４１００８２）
摘 要： 本文先从金融管制、信息溢出、投资者行为 等 入 手 分 析 波 动 间 溢 出 效 应 存 在 的 机 理 ， 然 后
子多项式； ｅ１～ｉ．ｉ．Ｎ （０，１）； ｈｔ 是 εｔ 的条件方差， εｔ｜Ωｔ－１～ｉ．ｉ．Ｎ（０，ｈｔ）， Ωｔ－１ 表示已知的信息集。
它弥补了 ＡＲＣＨ 模型的某些缺陷， 不论 βｉ、δｊ 取何实数， 由于条件方差 ｈｔ 是由指数形式表示的， 所以其都是非负的， 即它不需要限制参数来保证条件方差方程隐含的条件波动
基金项目： 教育部人文社会科学规划基金资助项目（ ０６ＪＡ７９００３０） ９８ 统计与决策 ２００７ 年 ９ 月（理论版）
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认识偏差和心理因素等影响下所产生的， 对此行为金融学 进行了大量的研究分析， 所以有必要用行为金融学的一些 理论来解释某些投资者行为以及其如何对波动溢出产生影 响。
行为金融学研究表明， 当投资者面临复杂的决策任务 时， 一般偏好利用比较满意点的且又简单的判断标准， 这些 利用简单的标准来进行判断的方法， 心理学上称为启发式判 断法。启发法主要有以下三种： 代表性启发法， 可得性启发 法， 锚定与调整启发法， 下面将运用启发式的判断法则来解 释波动溢出产生过程。假定某些股票产生了波动， 由于信息 不 对 称 等 原 因 ， 投 资 者 只 知 道 “某 些 股 票 价 格 发 生 了 波 动 意 味 着 某 些 信 息 发 生 了 变 动 ”的 信 息 ， 而 无 法 确 切 地 知 道 波 动 的原因， 波动的范围以及其他股票是否也面临着同样的状况 等信息。于是投资者就可能会运用启发式的判断， 猜测与这 些股票处于同行业或者与该类股票具有某种同类性质的股 票也将会发生变化， 并做出相应的投资决策， 从而使得波动 开 始 扩 大 到 整 个 行 业 、整 个 市 场 以 及 其 他 市 场 。
重 要 的 地 位 。Ｅｎｇｌｅ（１９８２）开 创 性 地 提 出 了 自 回 归 条 件 异 方 差
（ＡＲＣＨ）模型， 并成功地应用于英国通货膨胀指数的波动性研
究 ， 经 过 ２０ 多 年 的 发 展 ， ＡＲＣＨ 类 模 型 不 断 完 善 ， 对 金 融 的
波 动 性 研 究 成 果 也 是 不 断 涌 现 。 在 ＡＲＣＨ 模 型 的 基 础 上 ，
Ｎｅｌｓｏｎ（１９９１）提出了指数 ＧＡＲＣＨ 模型， 可表述为：
Φ（ｌ）ｙｔ＝εｔ
（２）
εｔ＝! ｈｔ ｅｔ
（３）
ｐ
ｑ
" " １ｎ（ｈｔ）＝α０＋ βｉＩｎ（ｈｔ－ｉ）＋ δｊｆ（Ｚｔ－ｊ）
（４）
ｉ＝１
ｊ＝１
其 中 ! ｆ（Ｚｔ－ ｊ）＝｜Ｚｔ－ ｊ｜－ Ｅ｜Ｚｔ－ ｊ｜＋θｊＺｔ－ ｊ， Ｚｔ－ ｊ＝εｔ－ ｊ ／ ｈｔ－ ｊ ； Φ（ｌ）是 滞 后 算
收益率采用对数差分的计算形式， 计算公式为：
Ｒｔ＝１００×（ｌｏｇＰｔ－ ｌｏｇＰｔ－１）
（１）
其中 Ｒｔ 代 表 ｔ 日 的 收 益 率 ， Ｐｔ 代 表 ｔ 日 的 收 盘 价 ， 数 据 来源于天软数据库， 中国货币网（ｗｗｗ．ｃｈｉｎａｍｏｎｅｙ．ｃｏｍ．ｃｎ）等。
３．２ 实证研究方法
在对金融的波动性建模研究 中 ， ＡＲＣＨ 类 模 型 具 有 极 其
３ 实证研究设计
３．１ 实证研究数据
利率与股票市场是各国重要的金融市场， 在社会资金分
配和资产配置中起着重要的作用， 关于两市场间波动溢出效
应的实证研究对于金融波动的溢出效应研究将有着重要的
启示作用， 我们将以中国的利率与股票市场为例来证实中国
金 融 波 动 间 也 存 在 着 波 动 溢 出 效 应 。目 前 中 国 大 陆 存 在 着 两
消了金融管制， 具体表现在： 金融业务的自由化， 放松了金融 机构的业务交叉限制； 金融市场自由化， 各国开始对金融市 场 的 准 入 、限 制 金 融 资 产 价 格 波 动 幅 度 等 制 度 的 放 开 。 金 融 管制的放松促进了全球金融市场一体化的发展， 增强了金融 资产间的替代效应， 加强了各市场间的联系， 为投资者的跨 市交易， 信息流的跨市溢出， 金融市场间的波动溢出创造了 良好的外部环境。 ２．２ 公共信息和私有信息的溢出
式 （５）和 （６）分 别 为 利 率 与 股 票 收 益 率 的 均 值 方 程 。它 是 带 有 协 整 约 束 的 向 量 自 回 归（ＶＡＲ）模 型 ， 被 称 为 向 量 误 差 修 正 （ＶＥＣ） 模型， 方程中是否应带有协整约束， 我们将运用 Ｊｏ－ ｈａｎｓｅｎ 协 整 检 验 方 法 对 利 率 与 股 票 价 格 间 协 整 关 系 进 行 检 验。如两者具有协整关系， 应在均值方程中加入误差修正项 （ＶＥＣＭ）， 建立 ＶＥＣ 模型， 反之则不要。在均值方程中， ａＳ，０、ａＳ，ｉ、 ａＩ，ｉ、ｂＩ，０、ｂＳ，ｉ、ｂＩ，ｉ、λ１、λ２ 为我们待估计的参数， 建 立 这 样 的 方 程 ， 主要是想了解利率与股票收益率一阶矩之间的领先滞后关
中图分类号： Ｆ９３１．５
文献标识码： Ａ
文章编号： １００２－ ６４８７（ ２００７） ０９－ ００９８－ ０４
１ 波动和波动溢出效应
在经济活动中， 经济波动一般是指经济变量随时间变化 而呈现出上下起伏变动的周期性过程。而在金融领域内， 波 动则更为频繁和剧烈， 对于波动性的研究是金融领域定量分 析 的 基 础 ， 将 有 利 于 金 融 市 场 资 产 配 置 、风 险 管 理 等 方 面 的 研究， 所以波动性模型也正越来越广泛地受到学者们的关 注。关于金融市场波动定义， 可以从广义和狭义两方面来理 解： 从广义上讲， 金融市场波动可以是指金融资产在价格、交 易 量 、规 模 、比 例 等 方 面 的 上 下 起 伏 变 动 ； 而 从 狭 义 来 讲 ， 金 融市场波动主要指金融资产价格相对于某一稳定水平的起 伏变动， 也即金融资产价格的波动， 本文所考察金融市场波 动指的就是这一层含义。波动溢出效应可能存在于不同国 家 、地 区 间 的 金 融 市 场 ， 如 美 国 的 股 市 波 动 可 能 会 影 响 到 中 国等地股市的波动； 同时也可能存在于不同金融品种的市 场， 如股票、债券、外汇等市场之间。
ｋ＝１
ｋ＝１
εｉ，ｔ｜Ωｔ－ １～Ｎ （ ０， ｈｉ，ｔ）
Ｉｎ（ｈＳ，ｔ）＝αＳ＋βＳＩｎ（ｈＳ，ｔ－ １）＋δＳ，Ｓｆ（ＺＳ，ｔ－ １）＋δＳ，Ｉｆ（ＺＩ，ｔ－ １）
（７）
Ｉｎ（ｈＩ，ｔ）＝αｌ＋βｔＩｎ（ｈＩ，ｔ－ １）＋δＩ，Ｓｆ（ＺＳ，ｔ－ １）＋δＩ，Ｉｆ（ＺＩ，ｔ－ １）
（８）
且
! ! ｈＳＩ，ｔ ＝ρＳＩ ｈＳ，ｔ ｈＩ，ｔ
方差矩阵所包涵的信息， 避免单变量模型的“生成回归量”问
题 。 由 于 ＥＧＡＲＣＨ 模 型 克 服 了 ＡＲＣＨ、ＧＡＲＣＨ 模 型 的 一 些
缺陷， 在实际运用中也较为常见， 具有良好拟合效果， 所以本
文把 ＥＧＡＲＣＨ 模型扩展到多变量的框架下， 运用多变量 Ｅ－
ＧＡＣＨ 模 型 来 分 别 对 中 国 利 率 与 沪 深 股 市 间 的 波 动 溢 出 效