公司估值 中金公司
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4.对中石化的估值分析
比较法估值
我们用国际通用的比较估值法 即参照目前可比公司的股价与其盈利的倍数关 系 再根据我们对中石化的盈利预测推算出其股票的价值 这种方法的特点是 简便易懂 因此应用广泛 常用的指标包括市值与税后净利的比值(市盈率)和 企业价值与息税折旧前利润的比值(EV/EBITDA 倍数)等 目前在 A 股市场上没有和中石化在业务上直接可比的完全一体化石油公司 但 有许多从事产业链上某一两种业务的上市公司 我们在这些相关的上市公司中 选取总股本在 3 亿股以上的 11 家作为可比公司 基于我们对这 11 家公司 2001 年每股收益的预期 可以算出它们的目前市盈率的范围为 25 倍到 51 倍(表 24) 平均为 38 倍 如果简单地取这个平均值来作为中石化上市后能达到的市 盈率 中石化的股价按 2001 年每股收益 0.215 元的预测应该在 8.20 元 这个估值结果没有考虑到一体化公司的估值倍数可能和经营单纯业务的公司有 所不同 我们发现一体化公司 2001 年的市盈率倍数在香港和美国的股市上要 低于化工品生产企业(表 25 和表 26) 石化行业 2001 年的市盈率能享受到溢价 主要是因为市场预期该行业的盈利周期会在 2002 走出低谷并比 2001 年有较大 的增长 市场认为油价在 2002 年将会回落 而美国经济可能在能源价格回落 和政府的财政和货币政策刺激下复苏并带动化工品的需求增长 与化工企业相 比 一体化公司较低的市盈率反映了其相对稳定的行业利润
42
16.46 51.3 57.2 55.1
加权平均 41.0 50.9 50.8
锦州石化 三星石化 上海石化 仪征化纤 扬子石化 齐鲁石化
原油加工及化工 原油加工及化工 原油加工及化工 原油加工及化工 原油加工及化工 原油加工及化工
中石油 中石油 中石化 中石化 中石化 中石化
788 183 7,200 4,000 2,330 1,950
资料来源 中金公司研究部
48
本报告完全基于公开信息 中国国际金融有限公司不对其准确性或完整性发表任何意见 不作任何保证 本报告未经独立核证 不构成推介任何人购买证券之依据
表 27 列出了我们对中石化股份更精确的估值结果 这一结果是根据中石化在 A 股上市的四家炼油石化子公司的估值倍数 以及香港市场上中石化相对于其炼 油石化 H 股子公司的估值倍数关系得出的 在 A 股上市的四家子公司的平均市 盈率为 33 倍 EV/EBITDA 倍数为 10.5 在香港市场上中石化的市盈率比其子 公司低 20% EV/EBITDA 倍数高 3% 如果按照相同估值倍数比例关系推算 中石化在 A 股市场的市盈率应为 26 倍 EV/EBITDA 倍数为 10.5 在此估值倍 数为基准上下浮动 5%来设定定价区间 中石化的股价应为每股人民币 5.40 元 到 6.40 元 这四家 A 股与四家 H 股的可比性极强 除了它们都是从事石化炼油生产并受相 同母公司中石化领导外 其中仪征和上海石化的 A 股和 H 股是在两地上市的同 一家公司 另外这四家 A 股子公司的总股本和流通盘是 A 股石油石化板快最大 的 与中石化在流通盘也相对最有可比性 我们没有选上游公司做为中石化的 定价参照 这是因为在香港上市的中海油与 A 股市场上的上游公司可比性很 差 中海油是我国效益最高 油气资源增长最快的石油公司 并在中国深海海 域享有独家参与国外石油公司探测成功的油田的生产权利 因此把中石化与中 海油在香港市场的估值差距用到 A 股市场来衡量中石化与 A 股上游企业的估值 关系 将会严重低估中石化的价值
证券代码
0817 0956 0406
0554 0668
0763 600764 600688 600871 0866 600002
证券名称
行业分类 归属集团 总股本 A股流通股 A股股价
市盈率
百万股
百万股
元
2000 2001E 2002E
辽河油田 中原油气 石油大明
能源 油气 能源 油气 能源 油气
中石油 中石化 中石化
A股市场总市值排名前50家公司
181,128
占总股本 A股流通股本 占流通股本
%
百万股
%
17.5
2,800
2.2
2.5
1,877
1.5
0.5
400
0.3
0.5
455
0.4
0.4
1,393
1.1
36.5
20,044
15.8
注 假设中石化 A 股发行 28 亿股 资料来源 中金公司研究部
表 29 宝钢的市盈率贴近整个行业的平均值
影响中石化股价的其它因素
中石化上市后将成为上市公司中股本最大的公司 其总股本和流通股本将分别 占 A 股上市公司总量的 17.5%和 2.2% 表 28 投资者可能会担心流通量太 大会对股票的后市表现有负面影响
宝钢股份是 A 股市场上总股本和流通股本最大的上市公司 从宝钢股份的相对 市盈率来看 既使其流通量远大于其它钢铁企业 但宝钢的市盈率还是比较贴 近整个行业的平均值 并没有被严重低估 表 29 虽然中石化的总股本比宝 钢还要大 但它的可比子公司的股本也比其它钢铁股票大的多 所以我们预期 中石化上市后的市盈率也会靠近其可比公司的平均值 况且我们对中石化的估 值还在平均市盈率的基础上打了一个不小的折扣
9.2
7.5
8.6
7.6
9.4
7.6
5.6
5.1
6.3
6.5
7.5
7.9
EV/EBITDA (a)
2001
2002
3.2
5.1
4.8
4.8
4.7
4.8
3.2
2.9
4.2
3.3
4.1
3.4
3.6
3.0
3.8
3.2
3.2
2.7
3.5
3.6
3.9
3.8
47
本报告完全基于公开信息 中国国际金融有限公司不对其准确性或完整性发表任何意见 不作任何保证 本报告未经独立核证 不构成推介任何人购买证券之依据
8.5 8.4 12.7 8.5 10.8
17.0 16.2 18.1 12.0 14.2 17.0 16.6 16.9
15.4 19.4 18.0 19.2
9.7 12.0 10.1 10.8
9.6 12.0 17.8
注 (1) I/B/E/S 预测 (2) 股价采用 2001 年 6 月 20 日收盘价
50
本报告完全基于公开信息 中国国际金融有限公司不对其准确性或完整性发表任何意见 不作任何保证 本报告未经独立核证 不构成推介任何人购买证券之依据
表 28 中石化将成为股本最大的上市公司
1 中石化股份 2 宝钢股份 3 浦发银行 4 民生银行 5 深发展
总股本 百万股 86,702 12,512
2,410 2,249 1,946
7.7 6.9 12.0 7.7 9.9
19.7 31.2 23.8 16.4 15.9 24.0 21.8 24.7
12.4 18.2 16.9 14.7
6.9 9.6 7.0 8.9 ຫໍສະໝຸດ Baidu.8 9.6 16.0
2002
11.1 8.6
12.5 10.4 13.1
9.5 14.1 11.1 11.4
150
7.76 92.4 62.9 59.3
59
14.55 49.3 34.1 29.3
720
5.07 40.4 42.4 34.7
200
7.45 35.5 43.2 34.8
350
6.12 22.0 27.8 22.7
350
6.19 27.8 35.6 30.3
EV/EBITDA
2000 2001E 2002E
注 股价采用 2001 年 6 月 21 日收盘价 资料来源 中金公司研究部
加权平均 28.4 32.9 27.0 10.2 10.5 9.5
表 25 H 股可比公司估值比较
股价 HK$
勘探开采企业
CNPC香港
0.82
中海油
7.75
加权平均
炼油化工企业
镇海炼化
1.85
北京燕化
1.19
上海石化
1.18
1,100 680 303
200
9.39 22.4 31.5 37.9
170 17.90 15.3 21.9 25.6
222 15.47 17.1 24.2 28.0
加权平均 17.6 25.0 29.3
泰山石油 武汉石油
贸易 中石化
481
贸易 中石化
147
295
10.38 38.7 49.5 49.8
12.0 14.8 16.2 10.7 13.1 13.7 11.5 15.7 17.8 11.3 14.5 16.0
41.8 39.4 37.9 41.9 36.6 32.3 41.8 38.9 36.9
13.5 14.2 13.7 27.6 20.2 17.5 13.6 11.1 10.4 15.6 18.7 15.7 8.2 9.7 8.5 9.2 11.4 10.5
宝钢股份 新钢钒 唐钢股份 本钢板材 鞍钢新轧 华菱管线 邯郸钢铁 武钢股份
总股本 亿股 125 10 14 11 25 16 15 21
流通股本 亿股 18.8 3.0 2.9 1.2 3.0 2.5 4.9 3.2
2000
4.85 5.06 5.26 5.46 5.66
5.35 5.68 6.02 6.35 6.69
2001E
5.16 5.37 5.59 5.80 6.02
5.40 5.73 6.07 6.40 6.74
2002E
5.87 6.11 6.36 6.60 6.85
6.04 6.41 6.78 7.15 7.52
Chemicals Air Products & Chemicals Dow Chemical Du Pont (E.I.) de Nemours Eastman Chemical Praxair Inc. Rohm & Haas Co.
Integraged Chevron Exxon Mobil Royal Dutch Petroleum Texaco Amerada Hess Conoco Occidental Petroleum Phillips Petroleum USX-Marathon Group
表 26 标普 500 可比公司估值比较
股价
市盈率 (a)
标普500公司 勘探开采公司 爱拿达克石油 爱派克 伯灵顿资源 德逢能源 EOG 资源 克尔-麦吉 尤诺科
中位数 加权平均 炼油及销售公司 阿西兰 胜那可 托斯科 中位数 加权平均 化工公司 空气产品和化工品 道 化学 杜邦 伊士曼 普来克斯 罗姆-哈斯 中位数 加权平均 一体化公司 雪佛龙 埃克森美孚 荷兰皇家石油 德士古 阿梅拉达-赫斯 科诺科 西方石油 菲利浦斯 USX 马拉松集团 中位数 加权平均
S&P 500 E&P Anadarko Apache Corp. Burlington Resouces Devon Energy Corp. EOG Resources Kerr-McGee Corp. Unocal Corp.
R&M Ashland Inc. Sunoco Inc. Tosco Corp.
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表 24 A 股可比公司估值比较
仪征化纤
1.67
加权平均
销售企业
中石化冠德
1.13
一体化企业
中石油
1.67
中石化
1.49
注 (1) I/B/E/S 预测 (2) 股价采用 2001 年 6 月 21 日收盘价
资料来源 中金公司研究部
市盈率 (a)
2001
2002
11.3
13.8
9.0
10.9
9.1
11.1
7.9
7.0
12.9
8.2
美元
57.1 52.3 41.5 51.7 39.1 67.7 35.7
38.8 36.1 46.2
47.6 34.9 47.6 49.2 50.1 31.5
94.5 87.7 60.0 70.8 82.4 30.5 28.7 59.7 30.6
2001
9.1 7.3 10.2 7.6 8.9 8.9 10.3 8.9 9.0
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表 27 中石化 A 股估值结果 倍数
市盈率
24x
25x
26x
27x
28x
EV/EBITDAX
资料来源 中金公司研究部
9.5x 10.0x 10.5x 11.0x 11.5x
比较法估值
我们用国际通用的比较估值法 即参照目前可比公司的股价与其盈利的倍数关 系 再根据我们对中石化的盈利预测推算出其股票的价值 这种方法的特点是 简便易懂 因此应用广泛 常用的指标包括市值与税后净利的比值(市盈率)和 企业价值与息税折旧前利润的比值(EV/EBITDA 倍数)等 目前在 A 股市场上没有和中石化在业务上直接可比的完全一体化石油公司 但 有许多从事产业链上某一两种业务的上市公司 我们在这些相关的上市公司中 选取总股本在 3 亿股以上的 11 家作为可比公司 基于我们对这 11 家公司 2001 年每股收益的预期 可以算出它们的目前市盈率的范围为 25 倍到 51 倍(表 24) 平均为 38 倍 如果简单地取这个平均值来作为中石化上市后能达到的市 盈率 中石化的股价按 2001 年每股收益 0.215 元的预测应该在 8.20 元 这个估值结果没有考虑到一体化公司的估值倍数可能和经营单纯业务的公司有 所不同 我们发现一体化公司 2001 年的市盈率倍数在香港和美国的股市上要 低于化工品生产企业(表 25 和表 26) 石化行业 2001 年的市盈率能享受到溢价 主要是因为市场预期该行业的盈利周期会在 2002 走出低谷并比 2001 年有较大 的增长 市场认为油价在 2002 年将会回落 而美国经济可能在能源价格回落 和政府的财政和货币政策刺激下复苏并带动化工品的需求增长 与化工企业相 比 一体化公司较低的市盈率反映了其相对稳定的行业利润
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16.46 51.3 57.2 55.1
加权平均 41.0 50.9 50.8
锦州石化 三星石化 上海石化 仪征化纤 扬子石化 齐鲁石化
原油加工及化工 原油加工及化工 原油加工及化工 原油加工及化工 原油加工及化工 原油加工及化工
中石油 中石油 中石化 中石化 中石化 中石化
788 183 7,200 4,000 2,330 1,950
资料来源 中金公司研究部
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本报告完全基于公开信息 中国国际金融有限公司不对其准确性或完整性发表任何意见 不作任何保证 本报告未经独立核证 不构成推介任何人购买证券之依据
表 27 列出了我们对中石化股份更精确的估值结果 这一结果是根据中石化在 A 股上市的四家炼油石化子公司的估值倍数 以及香港市场上中石化相对于其炼 油石化 H 股子公司的估值倍数关系得出的 在 A 股上市的四家子公司的平均市 盈率为 33 倍 EV/EBITDA 倍数为 10.5 在香港市场上中石化的市盈率比其子 公司低 20% EV/EBITDA 倍数高 3% 如果按照相同估值倍数比例关系推算 中石化在 A 股市场的市盈率应为 26 倍 EV/EBITDA 倍数为 10.5 在此估值倍 数为基准上下浮动 5%来设定定价区间 中石化的股价应为每股人民币 5.40 元 到 6.40 元 这四家 A 股与四家 H 股的可比性极强 除了它们都是从事石化炼油生产并受相 同母公司中石化领导外 其中仪征和上海石化的 A 股和 H 股是在两地上市的同 一家公司 另外这四家 A 股子公司的总股本和流通盘是 A 股石油石化板快最大 的 与中石化在流通盘也相对最有可比性 我们没有选上游公司做为中石化的 定价参照 这是因为在香港上市的中海油与 A 股市场上的上游公司可比性很 差 中海油是我国效益最高 油气资源增长最快的石油公司 并在中国深海海 域享有独家参与国外石油公司探测成功的油田的生产权利 因此把中石化与中 海油在香港市场的估值差距用到 A 股市场来衡量中石化与 A 股上游企业的估值 关系 将会严重低估中石化的价值
证券代码
0817 0956 0406
0554 0668
0763 600764 600688 600871 0866 600002
证券名称
行业分类 归属集团 总股本 A股流通股 A股股价
市盈率
百万股
百万股
元
2000 2001E 2002E
辽河油田 中原油气 石油大明
能源 油气 能源 油气 能源 油气
中石油 中石化 中石化
A股市场总市值排名前50家公司
181,128
占总股本 A股流通股本 占流通股本
%
百万股
%
17.5
2,800
2.2
2.5
1,877
1.5
0.5
400
0.3
0.5
455
0.4
0.4
1,393
1.1
36.5
20,044
15.8
注 假设中石化 A 股发行 28 亿股 资料来源 中金公司研究部
表 29 宝钢的市盈率贴近整个行业的平均值
影响中石化股价的其它因素
中石化上市后将成为上市公司中股本最大的公司 其总股本和流通股本将分别 占 A 股上市公司总量的 17.5%和 2.2% 表 28 投资者可能会担心流通量太 大会对股票的后市表现有负面影响
宝钢股份是 A 股市场上总股本和流通股本最大的上市公司 从宝钢股份的相对 市盈率来看 既使其流通量远大于其它钢铁企业 但宝钢的市盈率还是比较贴 近整个行业的平均值 并没有被严重低估 表 29 虽然中石化的总股本比宝 钢还要大 但它的可比子公司的股本也比其它钢铁股票大的多 所以我们预期 中石化上市后的市盈率也会靠近其可比公司的平均值 况且我们对中石化的估 值还在平均市盈率的基础上打了一个不小的折扣
9.2
7.5
8.6
7.6
9.4
7.6
5.6
5.1
6.3
6.5
7.5
7.9
EV/EBITDA (a)
2001
2002
3.2
5.1
4.8
4.8
4.7
4.8
3.2
2.9
4.2
3.3
4.1
3.4
3.6
3.0
3.8
3.2
3.2
2.7
3.5
3.6
3.9
3.8
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本报告完全基于公开信息 中国国际金融有限公司不对其准确性或完整性发表任何意见 不作任何保证 本报告未经独立核证 不构成推介任何人购买证券之依据
8.5 8.4 12.7 8.5 10.8
17.0 16.2 18.1 12.0 14.2 17.0 16.6 16.9
15.4 19.4 18.0 19.2
9.7 12.0 10.1 10.8
9.6 12.0 17.8
注 (1) I/B/E/S 预测 (2) 股价采用 2001 年 6 月 20 日收盘价
50
本报告完全基于公开信息 中国国际金融有限公司不对其准确性或完整性发表任何意见 不作任何保证 本报告未经独立核证 不构成推介任何人购买证券之依据
表 28 中石化将成为股本最大的上市公司
1 中石化股份 2 宝钢股份 3 浦发银行 4 民生银行 5 深发展
总股本 百万股 86,702 12,512
2,410 2,249 1,946
7.7 6.9 12.0 7.7 9.9
19.7 31.2 23.8 16.4 15.9 24.0 21.8 24.7
12.4 18.2 16.9 14.7
6.9 9.6 7.0 8.9 ຫໍສະໝຸດ Baidu.8 9.6 16.0
2002
11.1 8.6
12.5 10.4 13.1
9.5 14.1 11.1 11.4
150
7.76 92.4 62.9 59.3
59
14.55 49.3 34.1 29.3
720
5.07 40.4 42.4 34.7
200
7.45 35.5 43.2 34.8
350
6.12 22.0 27.8 22.7
350
6.19 27.8 35.6 30.3
EV/EBITDA
2000 2001E 2002E
注 股价采用 2001 年 6 月 21 日收盘价 资料来源 中金公司研究部
加权平均 28.4 32.9 27.0 10.2 10.5 9.5
表 25 H 股可比公司估值比较
股价 HK$
勘探开采企业
CNPC香港
0.82
中海油
7.75
加权平均
炼油化工企业
镇海炼化
1.85
北京燕化
1.19
上海石化
1.18
1,100 680 303
200
9.39 22.4 31.5 37.9
170 17.90 15.3 21.9 25.6
222 15.47 17.1 24.2 28.0
加权平均 17.6 25.0 29.3
泰山石油 武汉石油
贸易 中石化
481
贸易 中石化
147
295
10.38 38.7 49.5 49.8
12.0 14.8 16.2 10.7 13.1 13.7 11.5 15.7 17.8 11.3 14.5 16.0
41.8 39.4 37.9 41.9 36.6 32.3 41.8 38.9 36.9
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宝钢股份 新钢钒 唐钢股份 本钢板材 鞍钢新轧 华菱管线 邯郸钢铁 武钢股份
总股本 亿股 125 10 14 11 25 16 15 21
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2000
4.85 5.06 5.26 5.46 5.66
5.35 5.68 6.02 6.35 6.69
2001E
5.16 5.37 5.59 5.80 6.02
5.40 5.73 6.07 6.40 6.74
2002E
5.87 6.11 6.36 6.60 6.85
6.04 6.41 6.78 7.15 7.52
Chemicals Air Products & Chemicals Dow Chemical Du Pont (E.I.) de Nemours Eastman Chemical Praxair Inc. Rohm & Haas Co.
Integraged Chevron Exxon Mobil Royal Dutch Petroleum Texaco Amerada Hess Conoco Occidental Petroleum Phillips Petroleum USX-Marathon Group
表 26 标普 500 可比公司估值比较
股价
市盈率 (a)
标普500公司 勘探开采公司 爱拿达克石油 爱派克 伯灵顿资源 德逢能源 EOG 资源 克尔-麦吉 尤诺科
中位数 加权平均 炼油及销售公司 阿西兰 胜那可 托斯科 中位数 加权平均 化工公司 空气产品和化工品 道 化学 杜邦 伊士曼 普来克斯 罗姆-哈斯 中位数 加权平均 一体化公司 雪佛龙 埃克森美孚 荷兰皇家石油 德士古 阿梅拉达-赫斯 科诺科 西方石油 菲利浦斯 USX 马拉松集团 中位数 加权平均
S&P 500 E&P Anadarko Apache Corp. Burlington Resouces Devon Energy Corp. EOG Resources Kerr-McGee Corp. Unocal Corp.
R&M Ashland Inc. Sunoco Inc. Tosco Corp.
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本报告完全基于公开信息 中国国际金融有限公司不对其准确性或完整性发表任何意见 不作任何保证 本报告未经独立核证 不构成推介任何人购买证券之依据
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表 24 A 股可比公司估值比较
仪征化纤
1.67
加权平均
销售企业
中石化冠德
1.13
一体化企业
中石油
1.67
中石化
1.49
注 (1) I/B/E/S 预测 (2) 股价采用 2001 年 6 月 21 日收盘价
资料来源 中金公司研究部
市盈率 (a)
2001
2002
11.3
13.8
9.0
10.9
9.1
11.1
7.9
7.0
12.9
8.2
美元
57.1 52.3 41.5 51.7 39.1 67.7 35.7
38.8 36.1 46.2
47.6 34.9 47.6 49.2 50.1 31.5
94.5 87.7 60.0 70.8 82.4 30.5 28.7 59.7 30.6
2001
9.1 7.3 10.2 7.6 8.9 8.9 10.3 8.9 9.0
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表 27 中石化 A 股估值结果 倍数
市盈率
24x
25x
26x
27x
28x
EV/EBITDAX
资料来源 中金公司研究部
9.5x 10.0x 10.5x 11.0x 11.5x