公司估值 中金公司
中金公司当前中国并购市场概况及典型案例分析
腾讯收购Supercell
收购背景
腾讯为了拓展游戏业务，增强自身在游戏行业的竞争力， 决定收购芬兰游戏公司Supercell。
交易细节
腾讯以86亿美元收购Supercell 80%的股份，成为该公司最 大股东。
收购影响
腾讯通过收购Supercell，获得了该公司旗下的热门游戏《部 落冲突》、《皇室战争》等，进一步巩固了其在游戏行业的领
定性。
跨国并购的文化整合
要点一
文化差异
跨国并购涉及到不同国家和地区的文化差异，包括管理理 念、工作方式、沟通方式等。并购后企业需要面对文化差 异带来的挑战，进行有效的文化整合以实现协同效应。
要点二
人力资源
跨国并购后，人力资源的整合也是关键。不同国家和地区 的员工可能有不同的职业期望和工作态度，企业需要建立 有效的激励机制和人才培养体系，以稳定和激励员工。
中金公司并购案例分享
某制造业企业跨国并购案
某金融企业收购案
某能源企业并购案
案例一
案例二
案例三
中金公司并购业务优势与未来展望
优势
中金公司在并购市场中拥有丰富的经验和专业知识， 与众多企业建立了长期合作关系，具备强大的资源整 合型升级的需求增加 ，中金公司将继续发挥自身优势，积极应对市场变化 ，为企业提供更加专业、高效的并购服务。同时，中 金公司还将不断拓展业务领域，加强与国际投行的合 作，提升在全球并购市场的影响力。
未来，随着中国经济的稳步发展和企业转型升级的加速，中国并购市场仍将保持快速增长，交易规模和活跃度有望继续提升 。
行业分布
中国并购市场的行业分布广泛，涵盖了能源、矿产、制造业、金融、房地产、科技等多个领域。其中 ，能源、制造业和金融领域的并购交易较为频繁，占据了较大的市场份额。
中金公司估值方法
8
第二章
估值方法
常用的几个估值方法
➢ 现金流折算法 (Discounted Cash Flow) ➢ 相对估值法 (Relative Valuation) ➢ 或然权利估值法 (Contingent Claim Valuation)
35%
预测增长率
40%
45%
50%
资料来源：中金公司研究部
18
PEG: 中金A股股票池分布
➢ 简单平均为1.34倍、中位数为0.86倍、方差
60
50
48
40
36
ห้องสมุดไป่ตู้30
20
15
10
2
28
23
18 11
8
10
15
12
0
<0.2 0.21- 0.41- 0.61- 0.81- 1.01- 1.21- 1.41- 1.61- 1.81- 2.10- >3.10 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 3.00
➢ 实际上PEG与增长率的关系为U形，即先负后正相关；所以应注意与增长 率分布较广的“可比公司”比较估值时可能出现的问题。同时风险（是否 在同一折现率）、与净资产回报率／派息率均为影响PEG 水平的基础因素
➢ PEG = Payout ratio x (1+g) x [1-(1+g)n/(1+ke,hg)n + Payout ration x (1+g)nx(1+gn)
➢ 下面是1981-1991年对所有NYSE上市公司实证回报，其中在1987-1990年，即上 次全球经济再平衡的调整中，低PB/高ROE组合相对表现较波动，总年复合回报 3.2%稍微落后于大盘的7.6%
证券公司信用风险和操作风险管理理论和实践(中金公司)
证券公司信用风险和操作风险 管理理论和实践
中金公司 陈磊
2012年12月
总目录
一、 风险管理发展趋势和挑战 二、信用风险管理理论和实践 三、操作风险管理理论和实践
2 6 31
1
一、风险管理发展趋势和挑战
2
风险管理是金融机构业务发展的基础
08年的全球金融危机就是一个有关金融创新和风险管理的深刻教训。虽然此次金融危机的 发生存在多方面的原因，但各大金融机构的风险管理体系没有充分认识到美国次级按揭的 风险，无疑是主要原因之一
风险敞口为托管行资产余额
风险控制
按名义交收金额和客户信用 等级设立交易限额，且每日 监控结算情况，对交易所质 押回购业务进行质押券和放 大倍数管理 设立交易对手限额；每日计 算交易对手风险敞口；收取 对手履约保障品；签订交易 主协议
设立包销限额，及时处置包 销余券
中国企业海外并购案例分析周雷
15
民营 19%
20
买方
交易金额的主体分布较去年而言都更为均衡 央企一方面持续了海外收购的势头，另一方面加紧了对
央企在2008年上半年仍扮演重要角色 地方国企交易额显著降低，尤其是地方国企之间的交易 由于政府政策控制等因素，外资企业作为买方的交易持
国内同行业的整合，成为2007年并购市场最大的买家
交易对价和交易宗数2005-
单位：百万美元
100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0
10亿美元以上 1-10亿美元 0.5-1亿美元
91,424
102 100
7,075
2007 年在各对价区间的并 购交易总额均保持了强劲 的增长势头
2008 年上半年，交易金额
20,000
42.7%
56.5%
10,000
28.8%
0 电信 矿产 金融 房地产 电力 煤炭 制造业 交通 有色金属 钢铁
平均交易对价前十大行业
单位：百万美元
1000 750 500
5,693
801
774
766 647 599 355 353 290
303*
250 0
电信
汽车
矿业
金融
钢铁
电力
房地产
•
在法律政策、市场操作、估值等方面的知识缺乏，执行经验不足 文化与语言障碍有可能阻碍交易完成后的业务、管理整合
内部挑战
¾
•
缺乏成熟业务模式的经验：完成重组改革后的中国企业刚刚成为真正意义上的商 业组织，可能尚未完全掌握海外目标资产的商业模式，以及相关风险
14
第一章 海外并购业务介绍
二、跨境并购业务流程和要点简介
保险股估值方法及价值分析
中金公司周光：保险股估值及投资价值分析(2008-05-24 08:44:21)分类：转他人言市盈率是否排除在外仍待商榷主持人：目前业界对于保险股的估值比较困惑，有一个共识是市盈率低估保险股的价值，很多专家提出的内含价值法。
您认怎样看待保险股的估值方法？周光：关于保险股的估值方法很难说哪个方法一定准确或者科学的。
包括市盈率的办法，之前我们先跟大家说市盈率不是一个好办法，可能会低估市盈率的价值，尤其作为老的估值方法算，发行价已经好几十倍了，之后上市就变成一百多倍，两百多倍市盈率。
这肯定是离谱的。
但是，中国人寿目前的价格对应的市盈率大概30倍。
这比目前许多行业的市盈率还要低，比如医药行业、传媒行业。
市盈率是不是一定排除在外呢？这是一个问题。
美国一直没有使用内含价值法，它是欧洲人发明的，而且在世界范围扩大，在加拿大、澳大利亚、东南亚这些地区，是一个扩张的趋势。
美国是结合PB和PE。
美国的保险公司上市的历史很长，可以用20年、30年平均的PE参考，得出行业长期合理的估值。
在国内，首先没有历史记录，即使从H股算起，中国人寿03年底上市，也就三四年的时间，从长期估值体系来说，3年的平均值没有价值。
我们在中国是把所有的情况结合在一起。
我们把EV（内含价值法）作为一个基调，在这个基调下，同时参照PD或者PE。
我更倾向于把几种要素结合在一起，甚至要结合整个市场的环境，虽然是基本的研究，也不排除熊市、牛市的状况。
因为任何估值办法都存在缺陷，比如EV（内含价值法），听起来是非常有道理的，但操作起来难度非常大。
同时，由于需要考虑诸多假设，而假设跟未来并非一致，只能基于目前合理状况结合起来判断。
预测未来30年、50年的收益率肯定是有问题的，我们可以说未来两三年中国有可能进入升息的环境，但是五年以后会怎么样，中国会不会进入通缩环境呢？PB同样，不能大幅度改变。
每股净资产翻一番，中国人寿也提高了很多，发行前PD的四倍合适，还是发行后PD四倍合适，发行本身并不稳定。
南孚电池苦撑百亿估值
案例分享南孚电池苦撑百亿估值南孚电池的背后控制人，私募股权投资机构鼎晖，正在希望将手里的整个实体筹码变成新三板的龙头企业。
在这样的动机中，在鼎晖的支持下，南孚电池进行做市行为，目的提高流动性。
■ 文/徐丽萍被南孚电池借壳的ST亚锦（830806)，于2月9日做市的消息，像一阵强风，吹动了新三板二级市场这潭沉寂已久的死水。
ST亚锦转做市的第二个交易日，股价大跌14.58%，较前一个交易日市值蒸发16.12亿。
截止当日收盘，市值为96.01亿元，仍低于增发时100亿估值。
在新三板做市公司中市值排名第四，仅次于神州优车、华强方特、孩子王，称得上是新三板做市四大天王之一。
南孚电池的投资逻辑究竟是什么，它到底值不值100亿？市场上仍存在很大分歧。
财务基本稳健2014年，鼎晖出资约6亿美元收购了南孚电池78.775%的股权。
按交易价格估算，南孚电池估值47亿元。
2016年初，南孚电池借壳完成后，控股股东鼎晖随即发起11亿股的定增案，稀释30%股权从市场募资27.63亿，其中17亿用于购买南孚电池剩余的40%股权。
在这次定增收购中，鼎晖按照每年5亿利润，20倍市盈率进行估值，估值达到100亿元。
以2014年财报数据为准，按股东权益法估算，南孚电池全部股东权益为44.3亿元。
2017年2月9日，ST亚锦开始做市，做市后虽然经历了大跌，目前仍有96亿的市值。
市场存在的分歧是，南孚电池的经营情况究竟能否撑起百亿估值？南孚电池是干电池市场的龙头，但过去十几年间，以锂电池、铅酸蓄电池为代表的动力电池已经成为电池行业的风口。
从整个行业来看，干电池确实已过了产业爆发期。
根据中国轻工业联合会的数据，全国平均每月碱性电池产量4000万只左右，零售价在2.5元左右，估算下来碱性电池市场规模约为数十亿，未来再次大幅增长的可能性已经不大。
但同期锂电池的出货量大概在每月3.5亿只。
很多人也因为干电池的应用场景正在改变，不看好干电池行业。
中金案例分析
中金案例分析在投资银行一线打拼了十年之后，贝多广已经成长为国内优秀的投资银行家之一，然而贝多广深感成就感不足，有时候会非常痛苦想想前一个阶段的奔忙，在北京、上海、深圳等大城市飞来飞去，为宝钢增发路演，说服投资者，近期中国国际金融有限公司（以下简称中金公司）投资银行部董事总经理贝多广或许会感到有一些沮丧。
宝钢股份（600019）增加之后很快跌破每股5.12元发行价，在每股4.85元左右徘徊，中国人寿、泰康人寿、中油财务公司等机构投资者被套牢。
作为此次增发的主承销商中金公司也遭到了一些市场人士的非议。
“宝钢增发的时机并不是我们选择的。
大势下跌的比较厉害，拖累了宝钢的股价。
”很多年来一直在投资银行领域一线打拼的贝多广有很多成功的案例，但他仍然感到成就感不足，并且常常会有失败感。
“中国投资银行家的成就感不足，主要是由于中国的投融资市场市场化程度低导致的。
投资银行是一个有技术含量的行业，比如一支股票要上市发行，投资银行需要了解行业的整体情况，需要对股价进行估值，确定发行对象、发行方式、发行时间等。
但当前中国股市在这些环节的市场化程度低，完成这些环节需要经过层层审批，有时候行政命令起决定性作用。
作为一个投资银行家经历这些环节的时候，会非常痛苦。
”贝多广感慨。
“到投资银行一线工作心里更塌实”1995年贝多广离开中国证监会国际业务部，放弃了国际业务部副主任的职务。
“之所以从中国证监会辞职，是因为当时有一个强烈的感觉，资本市场发展很快，技术含量逐步很高，自己坐在监管者的位置上，对具体操作的内容却不是很明白，知识不够用，，心里很虚，想学习接触一些实际操作的东西。
”在证监会工作，可以站在一定的高度看待整个资本市场，但很多时候也会很无奈。
要想进一步发展，机会成本比较高。
到企业之后工资待遇有所提高，接触实际感觉塌实，综合之后贝多广下海了，到美国JP摩根从事投资银行工作。
1998年贝多广加入了中金公司。
中金公司由中国建设银行、摩根士丹利国际公司、中国经济技术投资担保公司等著名金融机构共同投资组建。
包装行业研究报告：中金公司-包装行业
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。
报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。
我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。
本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的accredited investors and/or institutional investors 。
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首次关注研究报告2010年4月23日 小盘股（包装主题） 研究部大行业小公司，快速复制者胜出包装行业主题报告之一曾令波分析员，SAC 执业证书编号：S0080200010008zenglb@刘青松分析员，SAC 执业证书编号：S0080208120090liuqs@投资提示：从国际经验看，包装行业能够孕育巨型企业，而我国包装企业普遍规模较小。
在这个巨大行业中，拥有核心竞争优势、能够快速复制商业模式的小公司，面临着持续成长的机会，值得投资者关注。
理由：我国包装行业市场容量巨大，并且持续快速成长。
09年我国包装行业市场规模约1,260亿美元，占全球22.5%。
02-09年行业年均增速21.9％，保守估计未来仍将保持15%左右的增速。
我国包装企业规模较小，行业集中度将逐步提升。
2011中金公司房地产系列10+估值方法：房地产的NAV
20
表 7：在港上市内地房地产公司与 A 股房地产公司估值比较
20
表 8：中金公司重点研究的房地产公司主要财务指标
22
表 9：美国24
表 10：A 股排名前 25 位房地产公司估值情况
26
表 11：世界房地产公司估值比较
27
插图
中金重点研究的房地产类公司 52 周股价走势
房地产企业估值分析
表格
表 1：中金公司重点研究的房地产上市公司投资建议
6
表 2：NAV 计算中单个项目计算内容的举例说明
10
表 3：NAV 估值基本假设和可能产生的误差
12
表 4：不同类型房地产类上市公司财务比较
16
表 5：国外主要房地产上市公司估值比较
19
表 6：香港房地产公司与在港上市内地房地产公司估值比较
不同类型房地产公司估值 ...................................................................................15
什么样的估值水平是合理的
17
NAV 估值标准随着市场预期的变化而变化 ......................................................17
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或
房地产企业估值分析
目录
导读
4
A 股房地产企业估值具有较好吸引力
5
中国房地产龙头企业价值被低估
7
房地产公司如何估值？
9
净资产值(NAV)介绍 ..............................................................................................9
跨国并购案例分析：中金岭南并购全球星矿业公司
案例分析：中金岭南并购全球星矿业公司一事件过程10月7日中金岭南公司控股子公司澳大利亚佩利亚（中金岭南控股52%）与全球星矿业签署了《要约收购意向协议》，佩利亚以每股1.65加元现金方式要约收购全球星矿业全部已发行普通流通股和已发行但尚未行使的期权(行权价在1.65加元要约价之下)所对应的普通股，总计1.115亿股，对全球星矿业的股本估值为1.84亿加元，折合人民币约11.92亿。
二交易类型分析1 按并购双方产品或行业的联系分析，属于横向跨国并购。
全球星矿业公司是一家总部设在加拿大多伦多的采矿及勘探公司，主要资产是位于多米尼加共和国的低成本、铜-金银矿-塞罗-徳-迈蒙铜金矿(Cerro de Maimon)，此外，在多米尼加共和国还拥有268平方公里铜金矿勘探区域及60平方公里镍矿勘探区域，及拥有位于加拿大魁北克省的锂矿勘探项目摩布朗（Moblan）60%的权益。
佩利亚是中金岭南持股52%的控股子公司，是一家从事铅锌银等基本金属探矿和采矿、在澳大利亚证券交易所上市的公司。
二者所在的行业相同或相似，都是从事金属矿业的公司。
2 按并购是否取得目标公司同意划分，属于善意并购。
二者签订了《要约收购意向协议》，可见二者均同意此项收购。
3 按并购策略模式划分，属于管理层收购。
佩利亚以每股1.65加元现金方式要约收购全球星矿业全部已发行普通流通股和已发行但尚未行使的期权(行权价在1.65加元要约价之下)所对应的普通股，由此可见属于管理层收购。
4 按并购的支付方式划分，属于现金并购。
中金岭南以现金方式要约收购全球星矿业公司100%的股权，涉及金额约11.92亿元人民币。
可见，此次并购方式属于以现金作为支付方式的并购。
三交易动机分析要分析交易动机，首先先简单介绍一下全球星矿业公司的发展现状：1 主要资产是位于多米尼加共和国的低成本的铜-金-银矿—塞罗-徳-迈蒙铜金矿，此外，公司在该国还拥有268平方公里铜金矿勘探区域及60平方公里镍矿勘探区域，及拥有位于加拿大魁北克省的锂矿勘探项目摩布朗60%的权益。
浅析公司估值方法——以格力电器为例
1公司简介珠海格力电器股份有限公司成立于1991年，业务范围涉及空调、智能装备、生活电器等多个领域，格力产品远销160多个国家和地区，仅空调领域已累计为全球超过4亿用户服务[1]。
2公司估值方法公司估值的方法有两种：一是相对估值方法；二是绝对估值方法。
2.111相对估值方法采用了应用较广的市盈率估值法对盈利能力较强的格力电器进行价值评估[2]。
截至2019年4月30日，共有25家预测机构对格力电器2019年每股收益进行了预测，其中最大值5.70，最小值4.40，取中间值为5.05。
各大机构对格力2019年市盈率的预测如表1所示。
市盈率=每股价格/每股收益；格力电器二级市场参考定价=预计市盈率平均值×EPS=5.05×11.65=58.83。
从表1和表2可以看出，格力电器市盈率高于历史与行业水平，说明市场预计企业盈利会上升，也可以得出格力股价较高，风险高，需谨慎购买。
相对估值法计算简便，容易理解，能够反映市场的预期。
同时也受市场波动影响较大，影响相关指标的准确性，因此应结合公司的具体情况对其价值进行分析，才能更好作出决策[3]。
2.211绝对估值方法绝对估值法包括了对股利贴现和对现金流贴现，本文通过预测公司的股利并进行贴现来进行估值。
股利贴现法，又称DDM ，其基本公式为：V =∞t =1移D t（1+k ）t （1）其中V 代表股价，D t 代表未来每股股利的预测值，k 代表了折现率。
2.2.111估计股利增长率gk k k k 已知红利增长率=k ROE×（1-股利支付率），通过相关信息得到格力2015—2018年股利增长率（2017年不分配不转增），如表3所示。
加权平均得到格力电器的平均股利增长率为（7.69%+8.60%+18.81%）/3=11.7%。
2.2.211计算K 值通过公式求得K 值：K =R f +β（R m -R f ）（2）排名股票简称现价（元）2019.4.30涨跌幅（％）2019.4.30市盈率（倍）2019.4.30总股本（股）2019.4.304/426/427/42青岛海尔美的集团格力电器17.1852.4055.58 3.0652.12555555-3.0212.8514.09514.7463.68亿65.92亿60.16亿表222与同行业的市盈率比较作者简介：宋爽（1997-），女，汉族，山东日照人，在读本科，研究方向：会计学。
估值与财务模型
倍
15
19.7 19.1
16.8 15.9
10.9
9.8
10.1
10
5
0 AT&T
英国电信
德国电信
法国电信
香港电讯
韩国电信
新加坡电信
15
举例：传统电信公司的可比指标 （续）
以香港电信为例：
企业价值／EBITDA对EBITDA增长率
企 业 价 值 ／ EBITDA =
倍
19.1 倍
12
预 计 1999-2002 年 ，
5
估值的用途
估值分析应用广泛： – 公开发行：确定发行价及募集资金规模 – 购买企业或股权：应当出价多少来购买 – 出售企业或股权：可以以多少价格出售 – 公平评价：从财务的观点，评价出价是否公平 – 新业务：新业务对于投资回报以及企业价值的影响
6
第二章
可比公司法
可比公司法概况
通常，在股票市场上总会存在与首次公开发行的企业类似的可比公司。 这些公司股票的市场价值，反映了投资者目前对这类公司的估值。利 用这些可比公司的一些反映估值水平的指标，就可以用来估算首次公 开发行的企业价值，即可比公司法。
是不考虑企业的融资活动、纯粹的经营所产生的现金流。
12
电信公司在不同阶段的可比指标
根据电信公司在不同阶段的特点，投资者使用不同指标来估算其价值： EBITDA
时间
企业价值/固定资产 企业价值/目标市场 规模
企业价值/收入
企业价值/EBITDA 企业价值/收入 市盈率
市盈率 企业价值/EBITDA
价值 盈利或资产
分子反映价值，可以是市值、股权价值、股价等 分母反映企业本身的盈利能力或拥有的资源，可以是利润、每股利润、收入、总资产、
中金公司关于中国南车吸收合并中国北车的估值报告
中金公司关于中国南车吸收合并中国北车的估值报告《中金公司关于我国南车吸收合并我国北车的估值报告》序每一次巨大的变革都意味着新生，我国南车吸收合并我国北车，这一重大事件必将对我国的高铁行业和国际市场产生深远的影响。
中金公司近日发布了《关于我国南车吸收合并我国北车的估值报告》，对此次合并事件的价值进行了全面的评估。
在本文中，我们将全面解读这份报告，挖掘其中的深度和广度，帮助大家更好地理解这一变革意味着什么。
一、审视背景和动机在报告的开篇，中金公司对我国南车吸收合并我国北车的背景和动机进行了详细的分析，提到了双方在技术及市场方面的互补性、未来合作的潜力和双方在铁路行业领域的领先地位。
通过这些分析，我们可以看到，此次合并不仅是市场布局和资本整合，更是为了实现优势互补和资源整合，实现产业链的全面优化升级。
二、估值报告解析1. 资产估值报告对我国南车与我国北车的资产进行了全面的估值，其中包括产能、技术实力、市场份额等多个方面的考量。
在资产估值的分析中，中金公司对双方的资产进行了逐一对比和评估，重点关注了资产质量、未来增长空间和技术创新能力等方面。
2. 盈利能力估值在盈利能力估值方面，报告对我国南车吸收合并我国北车后的盈利模式和能力进行了分析和预测。
中金公司指出，通过双方的合并，将实现盈利能力的协同效应，带动整个行业的盈利水平提升，也将为投资者带来更加可观的投资回报。
3. 市场估值报告还对我国南车吸收合并我国北车后在市场上的估值进行了研究。
中金公司对未来整合后的市场份额、竞争优势和发展潜力进行了透彻的分析和展望，认为未来合并后的公司将在国际市场上迎来更广阔的发展空间。
三、总结与回顾通过对《中金公司关于我国南车吸收合并我国北车的估值报告》的解析，我们可以看到，这份报告从多个角度深入分析了此次合并的意义和影响。
合并将不仅仅是一个规模效应的问题，更是一个技术、市场和战略布局的全方位优势整合。
合并后的新公司将在资产、盈利和市场方面实现更大的价值。
黄金矿业企业估值方法探析
２０２３年第７期／第４４卷黄 金ＧＯＬＤ矿业经济黄金矿业企业估值方法探析收稿日期：２０２３－０１－０３；修回日期：２０２３－０４－２８作者简介：崔 晨（１９８７—），男，高级会计师，硕士，从事管理会计、财务管理、资本运作、战略规划、投资管理等工作；Ｅ ｍａｉｌ：ｃｕｉｃ＠ｃｈｉｎａｇｏｌｄｇｒｏｕｐ．ｃｏｍ崔 晨（中国黄金集团资产管理有限公司）摘要：随着国际金价波动率持续走高，资本市场对黄金矿业的关注度持续提升，黄金矿业企业兼并重组案例明显增多，对黄金矿业企业的估值研究在投资实务中愈发重要。
从资源属性、生产期限、资本支出、环保安全等方面分析了黄金矿业企业估值特殊性，并总结了估值方法及其适用性。
以某黄金公司的估值案例为依托，采用储量法、市盈率法、可比交易法、收益法等不同估值方法进行综合分析，最终给出合理估值范围，以期对黄金矿业企业估值实践有所启发。
关键词：黄金矿业企业；估值方法；市盈率法；可比交易法；收益法 中图分类号：ＴＤ ９ 文章编号：１００１－１２７７（２０２３）０７－００６７－０３文献标志码：Ａｄｏｉ：１０．１１７９２／ｈｊ２０２３０７１０ 近年来，黄金矿业企业间的重组并购十分活跃。
重组并购有助于黄金矿业企业做强做优做大，有助于提升黄金矿业企业的地质勘探、采选冶炼能力，有助于提升综合经营水平。
此外，重组并购是中国黄金产业提升行业集中度，走向有序良性发展的必由之路。
由于黄金矿业企业的特殊性，对黄金矿业领域标的估值难度天然较大。
２０２０年，受社会、政治、经济等各类风险因素的影响，全球经济迅速下滑，国际金价的波动性加大。
随着国际金价波动率持续走高，对黄金矿业企业估值的难度显著提升。
所以，有针对性地探讨黄金矿业企业的估值问题具有重要实际意义。
本文分析了黄金矿业企业估值特殊性及估值方法，并以某黄金公司为例，进行了不同估值方法综合分析，确定合理估值范围，以期为黄金矿业企业估值提供参考。
１ 黄金矿业企业估值特殊性黄金是重要的矿产资源，也是一种贵金属，可以作为天然货币。
中金刘冰-估值模型
银行存款
净利润
现金增量
8
估值模型
刘冰
中金公司研究部 2015年8月
主体思路
提前思考
深刻理解主要驱动因素和核心商业模式
整理历史数据
财务报表的正常化、必要的局部重构
财务预测
关键假设设置、三张表和辅助表的搭建
指标分析与估值
从增长、盈利等角度跟之前对企业的定性预判是否一致 校验与估值
1
对历史数据的梳理
收入拆分和核心驱动因素的确定
可靠性依赖于其它公开交易公司的可 比程度，包括行业、产品类别、收入 规模、地理位置、收益率、发展阶段
历史交易法
在控制权发生变化的情况下提供市场 化的估值基准 估值结果包括控制权溢价 用可比的历史并购交易中的估值指标 和被估值企业的营运指标计算估值
可靠性依赖于历史交易的数量、可比 程度以及对于某种资产在每个交易时 刻的供求关系 市场周期和变动程度也会影响估值结 果
– 市场模型 – 可跟踪
利润重构：区分持续性、经营性、非持续性、非经营性项目
– 财务费用的调整
– 资产减值损失、投资收益、公允价值变动损益、营业外收支、管理费用明细 – 折旧、摊销、租赁 – 留意税盾
挖掘企业的财务特点和业务亮点：比率分析并与同行做对比
考察潜在风险因素
2
财务预测的主要步骤
经营活动
转固和折旧的合理性 银行借款切勿囫囵吞枣， 应按照时间期限和资金成 本做必要的拆分，可转债 等产品单独处理
留意对经营性现金流的影 响
留意行业差异、产业链上 下游议价能力
证券研究员工作大解析
研究员工作大解析作者：李孟枭一、券商研究员工作大解析作为卖方研究员，做好调研、写好报告、服务好客户是主要工作职责，唯有达成上述工作目标，方能称之为优秀的研究员。
卖方研究员的工作具体介绍如下：路演券商到基金等买方介绍研究成果叫路演。
10年前路演听起来以及实际上都是很厉害的，据说当时中金公司堪比华尔街的高盛，去金融不够发达的城市路演一场，当地很多基金经理都去路演现场站着听讲解。
时过境迁，现在的路演多如牛毛，很多买方研究员已经信息获取疲劳，避之不及。
路演，来源于英文的ROAD SHOW，原意是在路边推销股票、服务等，后来成为一种通称。
国内券商常见的路演主要包括证券发行路演、经纪业务路演、研究业务路演等，一般常指的是研究业务路演。
券商路演活动在近几年日益频繁，成为卖方研究员日常工作中的重要组成部分。
随着互联网技术的发展，近年来还出现了网上路演、多种传媒方式路演等新的变化。
卖方分析师为了佣金和排名，必须获得买方研究员和市场的认可，而路演是一种与买方建立关系、深化感情的重要方式。
现阶段的券商路演，基本内容是券商研究员到对应机构投资者的公司或约定的地点，与对方负责人交流观点，并推荐一些股票或者某个行业。
路演是卖方研究员与买方机构增进交流、表达自身投资观点并使研究成果获得认同的重要途径。
可以及提升与买方之间的关系。
2012年8月，网友在微博爆料，“某证券来到买方路演，由于意见不合，双方大打出手。
结果：卖方人员身体较好，客场取胜买方人员。
”事后，自称为该打架事件的券商当事人在网上贴出了澄清公告。
该事件一定程度上反映出在券商与基金的合作中，由于基金处于买方地位，券商人员路演中往往相对较为弱势，冲突事件是卖方在合作中有时存在的情绪问题的缩影。
调研卖方研究员对标的公司进行调研的目的是了解公司的发展战略、经营状况及投融资项目进展情况，从中获取数据与公司已披露的数据进行核对，同时接触员工感受公司氛围，核实已有的假设猜想，最终建立估值模型，对公司进行盈利预测。
080331[1].中金公司-香港中国股市策略周报
![080331[1].中金公司-香港中国股市策略周报](https://img.taocdn.com/s3/m/ee9bdefa0242a8956bece4bf.png)
♦ 板块表现差异更大。短期流动性改善可能会推动市场继续反弹。我们仍 认为恒生指数有望回升至 25,000 点，恒生国企指数有望收复 14,000 点。 但盈利和估值风险可能加剧各板块表现的差异。地产，保险以及电力板 块 08-09 年盈利预测被下调（第 11 页）5%以上至 20%不等，下调幅度 最大，尽管其股价已几乎充分反映了这种调整。地产股能否继续反弹， 取决于 4 月签约销售情况。同时，虽然能源和有色金属板块 2007 年业绩 欠佳，但对其的盈利预测仍持平。电信和航空股显示出了较强韧性，而 农业，零售以及生活必需品板块的盈利预测则被上调，短期内将支撑相 应股价。
China Dongxiang
3818 HK Equity
Shimao Property
813 HK Equity
Agile Properties
3383 HK Equity
R&F
2777 HK Equity
China Everbright
165 HK Equity
Ch.OverseasDev
688 HK Equity
中金投资组合模型
公司名称
China Mobile ICBC CNOOC China Telecom CMB Anhui Conch China Shipping Dev Air China Belle R&F GOME ZTE Dongfeng Motor Mengniu Dairy Magang China Ev erbright
600489中金黄金2023年三季度决策水平分析报告
中金黄金2023年三季度决策水平报告一、实现利润分析2023年三季度利润总额为98,150.72万元，与2022年三季度的71,184.29万元相比有较大增长，增长37.88%。
利润总额主要来自于内部经营业务。
2023年三季度营业利润为99,384.25万元，与2022年三季度的66,289.95万元相比有较大增长，增长49.92%。
在营业收入迅速扩大的同时，营业利润也迅猛增加，经营业务开展得很好。
二、成本费用分析中金黄金2023年三季度成本费用总额为1,512,064.57万元，其中：营业成本为1,405,181.53万元，占成本总额的92.93%；销售费用为2,734.44万元，占成本总额的0.18%；管理费用为41,470.36万元，占成本总额的2.74%；财务费用为20,678.65万元，占成本总额的1.37%；营业税金及附加为23,497.96万元，占成本总额的1.55%；研发费用为18,501.63万元，占成本总额的1.22%。
2023年三季度销售费用为2,734.44万元，与2022年三季度的2,160.09万元相比有较大增长，增长26.59%。
从销售费用占销售收入比例变化情况来看，2023年三季度销售费用增长的同时收入也有较大幅度增长，企业销售活动取得了明显市场效果，销售费用支出合理。
2023年三季度管理费用为41,470.36万元，与2022年三季度的42,271.24万元相比有所下降，下降1.89%。
2023年三季度管理费用占营业收入的比例为2.59%，与2022年三季度的2.93%相比变化不大。
管理费用与营业收入同步增长，销售利润有较大幅度上升，管理费用支出合理。
三、资产结构分析中金黄金2023年三季度资产总额为5,406,284.79万元，其中流动资产为2,207,454.79万元，主要以存货、货币资金、预付款项为主，分别占流动资产的58.93%、31.79%和4.31%。
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表 27 中石化 A 股估值结果 倍数
市盈率
24x
25x
26x
27x
28x
EV/EBITDAX
资料来源 中金公司研究部
9.5x 10.0x 10.5x 11.0x 11.5x
4.对中石化的估值分析
比较法估值
我们用国际通用的比较估值法 即参照目前可比公司的股价与其盈利的倍数关 系 再根据我们对中石化的盈利预测推算出其股票的价值 这种方法的特点是 简便易懂 因此应用广泛 常用的指标包括市值与税后净利的比值(市盈率)和 企业价值与息税折旧前利润的比值(EV/EBITDA 倍数)等 目前在 A 股市场上没有和中石化在业务上直接可比的完全一体化石油公司 但 有许多从事产业链上某一两种业务的上市公司 我们在这些相关的上市公司中 选取总股本在 3 亿股以上的 11 家作为可比公司 基于我们对这 11 家公司 2001 年每股收益的预期 可以算出它们的目前市盈率的范围为 25 倍到 51 倍(表 24) 平均为 38 倍 如果简单地取这个平均值来作为中石化上市后能达到的市 盈率 中石化的股价按 2001 年每股收益 0.215 元的预测应该在 8.20 元 这个估值结果没有考虑到一体化公司的估值倍数可能和经营单纯业务的公司有 所不同 我们发现一体化公司 2001 年的市盈率倍数在香港和美国的股市上要 低于化工品生产企业(表 25 和表 26) 石化行业 2001 年的市盈率能享受到溢价 主要是因为市场预期该行业的盈利周期会在 2002 走出低谷并比 2001 年有较大 的增长 市场认为油价在 2002 年将会回落 而美国经济可能在能源价格回落 和政府的财政和货币政策刺激下复苏并带动化工品的需求增长 与化工企业相 比 一体化公司较低的市盈率反映了其相对稳定的行业利润
表 26 标普 500 可比公司估值比较
股价
市盈率 (a)
标普500公司 勘探开采公司 爱拿达克石油 爱派克 伯灵顿资源 德逢能源 EOG 资源 克尔-麦吉 尤诺科
中位数 加权平均 炼油及销售公司 阿西兰 胜那可 托斯科 中位数 加权平均 化工公司 空气产品和化工品 道 化学 杜邦 伊士曼 普来克斯 罗姆-哈斯 中位数 加权平均 一体化公司 雪佛龙 埃克森美孚 荷兰皇家石油 德士古 阿梅拉达-赫斯 科诺科 西方石油 菲利浦斯 USX 马拉松集团 中位数 加权平均
S&P 500 E&P Anadarko Apache Corp. Burlington Resouces Devon Energy Corp. EOG Resources Kerr-McGee Corp. Unocal Corp.
R&M Ashland Inc. Sunoco Inc. Tosco Corp.
150
7.76 92.4 62.9 59.3
59
14.55 49.3 34.1 29.3
720
5.07 40.4 42.4 34.7
200
7.45 35.5 43.2 34.8
350
6.12 22.0 27.8 22.7
350
6.19 27.8 35.6 30.3
EV/EBITDA
2000 2001E 2002E
注 股价采用 2001 年 6 月 21 日收盘价 资料来源 中金公司研究部
加权平均 28.4 32.9 27.0 10.2 10.5 9.5
表 25 H 股可比公司估值比较
股价 HK$
勘探开采企业
CNPC香港
0.82
中海油
7.75
加权平均
炼油化工企业
镇海炼化
1.85
北京燕化
1.19
上海石化
1.18
宝钢股份 新钢钒 唐钢股份 本钢板材 鞍钢新轧 华菱管线 邯郸钢铁 武钢股份
总股本 亿股 125 10 14 11 25 16 15 21
流通股本 亿股 18.8 3.0 2.9 1.2 3.0 2.5 4.9 3.2
资料来源 中金公司研究部
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表 27 列出了我们对中石化股份更精确的估值结果 这一结果是根据中石化在 A 股上市的四家炼油石化子公司的估值倍数 以及香港市场上中石化相对于其炼 油石化 H 股子公司的估值倍数关系得出的 在 A 股上市的四家子公司的平均市 盈率为 33 倍 EV/EBITDA 倍数为 10.5 在香港市场上中石化的市盈率比其子 公司低 20% EV/EBITDA 倍数高 3% 如果按照相同估值倍数比例关系推算 中石化在 A 股市场的市盈率应为 26 倍 EV/EBITDA 倍数为 10.5 在此估值倍 数为基准上下浮动 5%来设定定价区间 中石化的股价应为每股人民币 5.40 元 到 6.40 元 这四家 A 股与四家 H 股的可比性极强 除了它们都是从事石化炼油生产并受相 同母公司中石化领导外 其中仪征和上海石化的 A 股和 H 股是在两地上市的同 一家公司 另外这四家 A 股子公司的总股本和流通盘是 A 股石油石化板快最大 的 与中石化在流通盘也相对最有可比性 我们没有选上游公司做为中石化的 定价参照 这是因为在香港上市的中海油与 A 股市场上的上游公司可比性很 差 中海油是我国效益最高 油气资源增长最快的石油公司 并在中国深海海 域享有独家参与国外石油公司探测成功的油田的生产权利 因此把中石化与中 海油在香港市场的估值差距用到 A 股市场来衡量中石化与 A 股上游企业的估值 关系 将会严重低估中石化的价值
证券代码
0817 0956 0406
0554 0668
0763 600764 600688 600871 0866 600002
证券名称
行业分类 归属集团 总股本 A股流通股 A股股价
市盈率
百万股
百万股
元
2000 2001E 2002E
辽河油田 中原油气 石油大明
能源 油气 能源 油气 能源 油气
中石油 中石化 中石化
8.5 8.4 12.7 8.5 10.8
17.0 16.2 18.1 12.0 14.2 17.0 16.6 16.9
15.4 19.4 18.0 19.2
9.7 12.0 10.1 10.8
9.6 12.0 17.8
注 (1) I/B/E/S 预测 (2) 股价采用 2001 年 6 月 20 日收盘价
7.7 6.9 12.0 7.7 9.9
19.7 31.2 23.8 16.4 15.9 24.0 21.8 24.7
12.4 18.2 16.9 14.7
6.9 9.6 7.0 8.9 6.8 9.6 16.0
2002
11.1 8.6
12.5 10.4 13.1
9.5 14.1 11.1 11.4
50
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表 28 中石化将成为股本最大的上市公司
1 中石化股份 2 宝钢股份 3 浦发银行 4 民生银行 5 深发展
总股本 百万股 86,702 12,512
2,410 2,249 1,946
仪征化纤
1.67
加权平均
销售企业
中石化冠德
1.13
一体化企业
中石油
1.67
中石化
1.49
注 (1) I/B/E/S 预测 (2) 股价采用 2001 年 6 月 21 日收盘价
资料来源 中金公司研究部
市盈率 (a)
2001
2002
11.3
13.8
9.0
10.9
9.1
11.1
7.9
7.0
12.9
8.2
12.0 14.8 16.2 10.7 13.1 13.7 11.5 15.7 17.8 11.3 14.5 16.0
41.8 39.4 37.9 41.9 36.6 32.3 41.8 38.9 36.9
13.5 14.2 13.7 27.6 20.2 17.5 13.6 11.1 10.4 15.6 18.7 15.7 8.2 9.7 8.5 9.2 11.4 10.5
Chemicals Air Products & Chemicals Dow Chemical Du Pont (E.I.) de Nemours Eastman Chemical Praxair Inc. Rohm & Haas Co.
Integraged Chevron Exxon Mobil Royal Dutch Petroleum Texaco Amerada Hess Conoco Occidental Petroleum Phillips Petroleum USX-Marathon Group
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表 24 A 股可比公司估值比较
1,100 680 303
200
9.39 22.4 31.5 37.9
170 17.90 15.3 21.9 25.6
222 15.47 17.1 24.2 28.0
加权平均 17.6 25.0 29.3
泰山石油 武汉石油
贸易 中石化