中金公司-如何为房地产公司估值

国际估值水平比较 ...............................................................................................17
个股估值情况分析
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本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或
y 纯开发类企业：对万科、金地集团这样的纯开发类房地产企业，其合理的市 盈率水平大致在 12~14 倍，基本可以达到其净资产值水平或者享受一定程度 溢价；
y 物业持有型企业：这类企业以持有型物业出租为主，市盈率在 16~20 倍左右， 对其净资产值有 10%~20%的折让；
y 综合类物业：综合类物业估值水平将介于纯开发类企业和物业持有型企业之 间，基本准则是对净资产值有一定折让，市盈率按照总分法（sum-of-parts） 获得。
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图 6：NAV 折让/溢价水平与其净资产收益率/资产收益率高低正相关
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图 7：美国五大房地产公司近 4 年各项指标增长率
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图 8：土地储备与 06 年预计开发量比较
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图 9：美国前四大住宅开发类房地产上市公司 PE Band
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图 10：中金重点关注公司历史股价对净资产值(NAV)折让
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房地产企业估值分析
表格
表 1：中金公司重点研究的房地产上市公司投资建议
6
表 2：NAV 计算中单个项目计算内容的举例说明
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表 3：NAV 估值基本假设和可能产生的误差
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表 4：不同类型房地产类上市公司财务比较
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表 5：国外主要房地产上市公司估值比较
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表 6：香港房地产公司与在港上市内地房地产公司估值比较
不同类型房地产公司估值 ...................................................................................15
什么样的估值水平是合理的
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NAV 估值标准随着市场预期的变化而变化 ......................................................17
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图 1：A、B 股地产公司、行业前十名公司及香港上市内地房 H 股地产公司比较 6
图 2：A 股房地产行业整体市盈率不断下移
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图 3：世界主要国家前五位房地产上市公司 2005 年估值水平变动情况
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图 4：世界主要国家房地产前五名上市公司 2005 年估值水平比较
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图 5：P/E 结合 NAV 估值示意图
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房地产企业估值分析
A 股房地产企业估值具有较好吸引力
这篇报告中我们详尽的分析了房地产行业估值方法，通过与国际各房地产板块估 值水平的比较分析，以及我国房地产行业所处的发展阶段，我们认为经过了两年 的房地产行业的调整，房地产板块的整体估值水平已经回落至目前的 25 倍左右 （图 2），随着股改的完成，整体估值水平仍将进一步回落，我们认为一部分房地 产公司的估值水平已经回落至较为合理的水平，而我们所关注的龙头房地产企业 的价值处于被低估状态。 我们认为目前对中国房地产公司估值应以 P/E 值和 NAV(净资产值)二者的平衡， P/E 值较低的公司可以享受一个 NAV 溢价，NAV 折让较高的公司可以享受一个 较高的 P/E 值，一般来说，股价主要围绕其 NAV 值（净资产值）波动，不同类型 的上市公司，其 P/E 与 NAV 之间的估值关系不同，目前房地产类企业的估值标准 如下：
近期股价有较好的涨幅，我们重点关注的龙头地产公司的估值仍 然处于低估状态，其估值水平首次低于 H 股地产公司，目前 A、 B 股地产公司估值吸引力大于 H 股，我们认为万科、金地仍是我 们投资的首选，考虑到股改因素，招商地产、金融街仍具吸引力； 招商 B 股股价上升空间较大，给予“推荐”，对万科 B 股维持“审 慎推荐”；中国海外具有长期可持续增长潜力，维持其“审慎推 荐”，华润置地、富力地产短期内估值水平较高，已经反映了其 06 年业绩的大幅度增长，给予“中性”投资评级。
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表 7：在港上市内地房地产公司与 A 股房地产公司估值比较
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表 8：中金公司重点研究的房地产公司主要财务指标
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表 9：美国前四大住宅开发类房地产上市公司主要指标
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表 10：A 股排名前 25 位房地产公司估值情况
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表 11：世界房地产公司估值比较
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Байду номын сангаас
插图
中金重点研究的房地产类公司 52 周股价走势
A、B 和 H 股投资建议：比较 A、B 及 H 股市场，我们认为随着 A 股公司股改的 完成，未来 A、B 股市场的估值水平应处于同一水平，相对于 A 股，H 股地产公 司应获得 5%~10%的溢价，以反映人民币升值带来的收益；长远来看，我们认为 各市场地产公司估值水平将会趋同。目前来看，H 股估值水平高于 A 股，A 股估 值水平高于 B 股，我们对中金公司重点关注的房地产公司的投资价值总结如下： y A 股：我们认为万科、金地股价仍具有较好的上涨空间，招商地产、金融街
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及 其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限 公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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房地产企业估值分析
目录
导读
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A 股房地产企业估值具有较好吸引力
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中国房地产龙头企业价值被低估
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房地产公司如何估值？
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净资产值(NAV)介绍 ..............................................................................................9
¾ 净资产值估值的主要含义。NAV 能够反映公司帐面值
中难以反应的在建项目、土地储备、持有型资产的价值，以弥补 地产公司由于项目开发周期长而盈利波动较大的缺陷。虽然净资 产值计算过程中存在较多假设，但 NAV 实际上是给出一个价格 区间，一定程度的偏差并不影响估值的判断，而且通过一些控制 方法可以在一定程度上减少其偏差。NAV 计算不仅有助于对企业 估值，而且可以帮助对公司业绩的预测、盈利能力的分析和公司 抗风险能力的判断。
R&F Properties
Ch. Ov erseas
HSCCI Index
250
220
190
160
130
100
70 Dec-04
Feb-05
Apr-05
Jun-05
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
Aug-05
Oct-05
Dec-05 Dec-05
要点： ¾ A 股龙头地产公司价值被低估。经过两年调整，虽然
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房地产企业估值分析
导读
本篇报告对房地产行业怎样估值进行了系统性分析，主要内容涵盖如下： ● 房地产公司如何估值？ ● 什么是 NAV？其含义和计算过程？怎样减少计算过程中的偏差？ ● 市盈率与净资产值之间怎样实现估值平衡？ ● 不同类型的房地产公司怎样估值？ ● 世界各国房地产行业目前的估值水平。 ● 中国房地产行业的估值区间怎样？ ● A、B、H 股市场房地产公司估值水平及投资建议。
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征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告
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NAV 估值基本计算方法......................................................................................10
用 NAV 怎样估值.................................................................................................13
金融街
招商地产
万科A
金地集团
上证深证A股指数
150
130
110
90
70 Dec-04
Feb-05
Apr-05
Jun-05
Aug-05
Oct-05
Dec-05
万科B
招商局B
深圳B股指数
170
150
130
110
90
70 Dec-04
Feb-05
Apr-05
Jun-05
Aug-05
Oct-05
CRLand
¾ 中国房地产行业的合理估值水平。我们认为中国房地
产市场和企业发展将介于美国澳洲和香港日本两类极端市场之 间。参照美国住宅开发前五大地产企业 8～10 倍平均市盈率的估 值水平，结合我国土地制度的不同，我们给出万科、金地集团这 样纯开发类企业目前合理的市盈率水平应为 12～14 倍；参考世界 各国可比房地产公司估值，物业持有型公司的合理市盈率水平应 为 16～20 倍；而综合类企业的合理估值将介于二者之间，各自估 值浮动的范围取决于其 NAV 值水平。
中国国际金融有限公司 China International Capital Corporation Limited
中国: 房地产行业
2005 年 12 月 28 日
白宏炜} baihw@cicc.com.cn « (8610) 6505 1166
房地产行业估值报告
中金重点研究的房地产类公司 52 周股价走势
¾ 中国房地产公司如何估值？净资产值（NAV）结合市
盈率的估值方法能够比较好的反映公司实际资产价值和增长潜 力，是对地产类公司估值的首选；净资产值和市盈率之间是相互 关联和相互影响的，不同类型地产公司二者结合方法不同，开发 类企业可以在 NAV 基础上根据其增长潜力给予一定溢价，持有 型物业应对其 NAV 有一定折让；不同的市场预期也将有不同的 估值侧重点：预期较差时更多考虑风险，关注股价对净资产值的 折让，而预期较高时则注重盈利的增长，关注市盈率走势。
的垄断价值带来较低的风险和较为清晰的近两年增长，也是较好的投资选 择；我们维持对万科、金地“推荐”的投资评级以及招商地产、金融街“审 慎推荐”的投资评级。 y H 股：H 股地产公司此轮大幅度拉升主要反映了这些公司盈利的大幅度增加 以及资产类股票收益于人民币升值带来的估值溢价，中国海外全国扩张的成 功，其可持续增长能力强，我们认为股价仍有上涨的空间，华润置地和富力 地产由于估值水平已经反映了公司 06 年业绩的增长，估值已经较高，短期 上涨动力较弱，但这两家公司的近两年业绩增长较为清晰，股价下跌的空间 也有限，我们给予“中性”的投资评级。 y B 股：万科 B 股仍有上涨空间，我们给予“审慎推荐”投资评级，招商 B 股 价值低估较为明显，其对股改完成后的 A 股股价仍有 20%的折让，我们维持