估值方法_中金公司(非常好的基本面研究资料)

估值方法

梁耀文CFA

2008年8月

目录

1.估值相关的几个问题 (2)

2. 估值方法 (9)

3. 海外市场情况 (26)

第一章

估值相关的几个问题

估值方法的几个误区

Ø由于估值模型是一个数量化的方法，估值结果是客观的

Ø好的估值模型加上细致的研究能得出绝对准确的估值

“When the facts change, I change my mind”John Maynard Keynes Ø越数量化的估值模型，越能得出精确的估值

Ø估值模型的结果比过程重要

估值的基本原则

Ø金融资产的价值来自于未来能享受的现金流

Ø要估计价值的水平，也要了解价值的来源

Ø“knows the price of everything, but the value of nothing”, by Oscar Wilde Ø估值都有不确定性，包括来自于有关的资产及估值模型本身

与估值非常密切的一些认识Ø对资产负债表计算的认识

Ø对融资结构的认识

Ø对盈利及利润率计算的认识

Ø对风险的认识

估值以外：市场异常回报(Market Anomalies)Ø小盘股（风险系数在CAPM里被低估）

Ø低市盈率

Ø低市净率

Ø一月效应、周末效应

Ø衡量盈利、调整及增长来源

Ø分析员的短期预测（半年）较回归法好

Ø长期预测（6个月到三年）没有明显优势

Ø回归/趋势方法预测营业额较准确，但预测盈利较差Ø卖方分析员vs买方分析员预测准确性

Ø每股盈利增长：保留率(retention ratio)与净资产回报率

G EPS= Retention ratio x ROE

ROE = ROC + D/E[ROC –i(1-t)]

G = Retention ratio[ROC+ D/E{ROC –i(1-t)}]

Ø净利润增长：净资产再投资率(equity reinvestment rate)与净资产回报率

G net income= Equity reinvestment rate x ROE

Equity reinvested = Capex–Dep+ Chg in WC –Chg in net debt

Equity reinvestment rate = Equity reinvested/Net income

Ø经营利润增长：资本在投资率与资本回报率

G EBIT= Reinvestment rate x Return on Capital

Reinvestment rate = Capex–Depreciation + chg non-cash WC/EBIT (1-Tax rate) ROC = EBIT(1-t)/Capital invested

G EBIT = ROC x Reinvestment rate + (ROC t–ROC t-1)/ROC t-1

第二章

估值方法

常用的几个估值方法

Ø现金流折算法(Discounted Cash Flow)

Ø相对估值法(Relative Valuation)

Ø或然权利估值法(Contingent Claim Valuation)

估值方法：股息/现金流折算法

Ø目的为寻找资产价值

Ø资产价值取决于：1）产生现金流的能力；2）预期增长；3）不确定性/风险Ø稳定增长、两阶段、三阶段增长(Gordon Growth Model、H Model)

Ø长期相对回报较高(Sorensen & Williamson 23.5% vs16.9%)

Ø但只有约一半时间的年度回报超过指数

Ø近期股息/现金流的比重较大，结果会对低市盈率、高派现率公司倾斜

股息／现金流折算法：投资策略表现

ØUndervalued quintile（也对低市盈率、高派现率股票倾斜）在上个全球经济平衡期间（1987-1990）年复合回报10%略落后于大盘的11.8%，而在周期上升期间的大部分时间表现较好。

资料来源：Aswath Damodaran，中金公司研究部

估值方法：相对估值法

Ø以市场里类似资产的价值去衡量资产价格

Ø价格会以标准化单位如盈利、净资产值、销售额、现金流的倍数等来表达Ø注意事项：1）定义及一致性；2）分布特性；3）估值的倾斜

Ø明白估值标准的主要驱动来源

Ø什么是可比公司

相对估值法：主要估值标杆的基本推动因素

Ø基本的稳定增长股息折算法模型：P0= DPS1

k e-g n

Ø市盈率：两面相除盈利= Payout ratio x (1 + g n)

k e-g n

Ø市净率：两面相除净资产= ROE x Payout ratio x (1 + g n)

k e-g n

Ø市销率：两面相除销售额= Profit margin x Payout ratio x (1 + g n)

k e-g n

相对估值法：市盈率–主要驱动的基本因素

Ø市盈率：Payout ratio x (1 + g n)

k e-g n

Ø预测市盈率= P0/EPS1= Payout ratio/ (k e–g n) = [(1 -g n)/ROE n]/(k e–g n)

Ø派现率、净资产回报率、风险（折现率）、预期增长为主要驱动基础因素