第七章项目融资
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不控制公司的现金流
7
项目融资的历史
• 起源：四千多年前《汉谟拉比法典》，船主为造 起源：四千多年前《汉谟拉比法典》 船进行筹资所使用的形式是抵押融资 • 基础项目融资的先驱：苏伊士运河 基础项目融资的先驱： • 现代项目融资的发展
–80年代以前主要用于资源开发项目 80年代以前主要用于资源开发项目 80 –80年代后向基础设施领域发展 80年代后向基础设施领域发展 80
供应合同
产品购买者
项目承建商
供应商
项目融资的一般程序
• 投资决策阶段 –进行项目可行性研究 进行项目可行性研究 • 融资决策阶段 –是否采取项目融资方式 是否采取项目融资方式 • 融资结构分析阶段 –设计项目的融资方案 设计项目的融资方案 • 融资谈判阶段 –与贷款人就贷款协议进行谈判 与贷款人就贷款协议进行谈判 • 执行阶段 –项目的实际操作开始 项目的实际操作开始
6
项目融资与公司融资的比较
项目融资 传统融资 资信基础 项目的资产和预期收益 借款人的资信 追索程度 有限追索或无追索 债务比例 杠杆比率高，债务比例 可达70%以上 会计处理 债务不出现在发起人的 资产负债表上 风险承担 贷款人承担部分项目风 险 资金控制 严格控制项目的现金流 完全追索 债务比例一般不超 过60% 债务出现在借款人 的资产负债表上 贷款人只承担借款 人的资信风险
TOT模式 模式
• TOT是英文Transfer－Operate－Transfer的缩写 TOT是英文Transfer－Operate－Transfer的缩写 是英文Transfer 转让－经营－转让”方式， ，即“转让－经营－转让”方式，是一种重要的 项目融资方式 • 甲方把已经建好的项目有偿转让给乙方经营，甲 甲方把已经建好的项目有偿转让给乙方经营， 方凭借项目在未来若干年内的现金流量， 方凭借项目在未来若干年内的现金流量，一次性 地从乙方那里获得一部分资金 • 经营期满，乙方再把项目无偿转让给甲方 经营期满，
第一节 概述
• 定义 为项目公司融资， 为项目公司融资，它是一种利用项目未来的现 金流量作为担保条件的无追索权或有限追索权 的融资方式 • 特点 –以项目为主体进行融资 以项目为主体进行融资 –贷款人对投资人的有限追索权 贷款人对投资人的有限追索权 –项目的各个当事人共同承担项目风险 项目的各个当事人共同承担项目风险 –融资成本较高，所需时间长 融资成本较高， 融资成本较高
• 中国第一个项目融资案例：广东省沙角B火力发 中国第一个项目融资案例：广东省沙角B 电厂（1984） 电厂（1984）
8
项目融资的适用范围
• 资源开发项目 –如石油，天然气，煤炭，铁，铜等。 如石油， 铜等。 如石油 天然气，煤炭， • 基础设施建设项目 –铁路，公路，港口，电讯和能源等 铁路，公路，港口， 铁路 • 制造业项目
案例： 案例：欧洲隧道工程项目
• 1986年1月两国政府宣布选中CTG-FM(Channel 1986年 月两国政府宣布选中CTGCTG GroupS.A.)提出的双洞 Tunnel Group-France Manche S.A.)提出的双洞 铁路隧道方案。 铁路隧道方案。 • 欧洲隧道公司。它由英国的海峡隧道工程集团（ 欧洲隧道公司。它由英国的海峡隧道工程集团（ 一个由英国银行和承包商组成的财团） 一个由英国银行和承包商组成的财团）和法国的 法兰西一曼彻公司（ 法兰西一曼彻公司（一个由法国银行和承包商组 合的财团）联合组成。 合的财团）联合组成。
24
资本资产定价模型
• Ri=Rf+风险收益率 f+βi(Rm-Rf) 风险收益率=R 风险收益率
–Rf——无风险投资收益率 R ——无风险投资收益率 –βi ——项目i的无风险校正系数，代表项目 β ——项目 的无风险校正系数， 项目i 对资本市场系统风险变化的敏感程度 –Rm——资本市场的平均投资收益率 R ——资本市场的平均投资收益率
20
项目风险鉴别
• 系统性风险 –政治风险 政治风险 –获准风险 获准风险 –法律风险 法律风险 –经济风险 经济风险 • 非系统性风险 –完工风险 完工风险 –违约风险 违约风险 –经营维护风险 经营维护风险 –环保风险 环保风险
பைடு நூலகம்21
福建湄洲湾电厂项目融资
• 湄洲湾电厂项目是我国政府批准的第一个全部由 外商投资的BOT电厂项目。 BOT电厂项目 外商投资的BOT电厂项目。 • 项目发起人 –香港力宝集团 25% 香港力宝集团 –美国国际电力集团公司 45% 美国国际电力集团公司 –美国艾尔帕索公司：天然气公司 24.8% 美国艾尔帕索公司： 美国艾尔帕索公司 –亚洲开发银行 5.2% 亚洲开发银行 • 于1998年筹资到7.33亿美元，其中，1.58亿美元 1998年筹资到7.33亿美元 其中，1.58亿美元 年筹资到7.33亿美元， 来自项目发起人的股权投资，其余5.75 5.75亿美元由 来自项目发起人的股权投资，其余5.75亿美元由 债务融资解决
项目融资
内容简介
• 概述 • 可行性与风险评价 • 融资结构设计 • 资金选择 • 风险控制与担保安排
2
天津开发区绿化项目
• 天津开发区公有272万平方米的绿地草坪和园林绿 天津开发区公有272万平方米的绿地草坪和园林绿 272 化中心 • 政府投入了数亿资金 • 这一项目没有收益 • 怎么盘活来这一“沉淀资本”？ 怎么盘活来这一“沉淀资本” • TOT方式 TOT方式
14
案例： 案例：欧洲隧道工程项目
• 1986年3月英、法政府与欧洲隧道公司正式签订协 1986年 月英、 授权该公司建设和经营欧洲隧道55 55年 议，授权该公司建设和经营欧洲隧道55年，后来 延长到65 65年 1987年算起 到期后， 年算起。 延长到65年，从1987年算起。到期后，该隧道归 还两国政府。 还两国政府。 • 私人机构筹资兴建的规模很大的基础建设工程之 一 • BOT项目融资方式中特许期最长的工程 BOT项目融资方式中特许期最长的工程 • 政府提供的担保较少
12
第二节 项目可行性分析
• 外部投资环境考察 –政治环境 政治环境 –金融环境 金融环境 –工业环境 工业环境 • 项目生产要素考察 –技术要素 技术要素 –原材料供应 原材料供应 –项目市场 项目市场 –项目管理 项目管理
13
• 投资收益分析 –投资成本 投资成本 –经营收益 经营收益 –资本收益 资本收益
16
案例： 案例：欧洲隧道工程项目
• 项目收费可行性问题
–政府允许项目公司自由确定通行费标准，其收 政府允许项目公司自由确定通行费标准， 政府允许项目公司自由确定通行费标准 入的一半是通过与国家铁路部门签订的铁路协 议产生， 议产生，用隧道把伦敦与欧洲的高速铁路网相 连接； 连接；其他收入则来自隧道运载商业机动车辆 的高速火车收费
17
案例： 案例：欧洲隧道工程项目
• 项目建设及其建设期风险承担问题
–项目公司承担全部风险，并为造价超支设置了 项目公司承担全部风险， 项目公司承担全部风险 18亿美元的备用金 18亿美元的备用金 –实际运行情况：成本严重超支,引起了业主与项 实际运行情况：成本严重超支, 实际运行情况 目建设公司的纠纷，迫使业主不得不在1990年通 目建设公司的纠纷，迫使业主不得不在1990年通 1990 过配股融资5.32亿美元 过配股融资5.32亿美元 5.32
22
福建湄洲湾电厂项目融资
• 风险 –完工风险：项目一度延误 完工风险： 完工风险 –运营风险：项目一度搁置 运营风险： 运营风险 –市场风险：项目电价纠纷——合同电价高于市场 市场风险： ——合同电价高于市场 市场风险 项目电价纠纷—— 电价 –金融风险：采用美元贷款 金融风险： 金融风险 –政治法律风险：期间与电厂项目有关的中国法律 政治法律风险： 政治法律风险 法规出现变动
18
案例： 案例：欧洲隧道工程项目
• 项目的市场可行性问题 –过去英吉利海峡的客运和货运量的增长趋势 过去英吉利海峡的客运和货运量的增长趋势 –预计1993年以后的运输量 预计1993 预计1993年以后的运输量 –估计欧洲隧道公司在将来的市场份额 估计欧洲隧道公司在将来的市场份额 –估计欧洲隧道可能会带来的运输量的增长 估计欧洲隧道可能会带来的运输量的增长 –估计欧洲隧道提供运输服务和相关的辅助服务 估计欧洲隧道提供运输服务和相关的辅助服务 所带来的收入 –结论：在经济上是可行的。跨海峡的营运额会 结论： 结论 在经济上是可行的。 1985年的4810万人次和604万吨货运量增加到 年的4810万人次和604 从1985年的4810万人次和604万吨货运量增加到 2003年的8810万人次和1221万吨货运量 年的8810万人次和1221万吨货运量。 2003年的8810万人次和1221万吨货运量。
9
项目融资的作用
• 为超过项目融资者自身筹资能力的大型项目提供 融资 • 为国家和政府建设项目提供形式灵活多样的融资 • 为跨国公司安排在海外投资项目中的债务追索权 • 实现公司的目标收益率
10
融资顾问
顾问合同
项目发起人
保险公司
出资合同
保险合同
贷款人
贷款合同
项目公司
各种条件
东道国政府
销售合同
工程建 设合同
天津开发区绿化项目
• 2002年9月，天津开发区向上市公司天津泰达转让 2002年 整个开发区272 272万平方米的绿地草坪和园林绿化中 整个开发区272万平方米的绿地草坪和园林绿化中 合同期限为50 50年 心，合同期限为50年 • 根据协议，泰达股份出资5.85亿元收购项目资产 根据协议，泰达股份出资5.85亿元收购项目资产 5.85 开发区政府每年给予泰达公司7.5% 7.5%的投资回报 ，开发区政府每年给予泰达公司7.5%的投资回报 也就是每年向泰达股份返还4388万元现金， 4388万元现金 ，也就是每年向泰达股份返还4388万元现金，合 同期满后， 同期满后，政府回收所有绿地和草坪及其相关土 地 • 对于政府来说盘活了5.85亿元资金，可以用于其 对于政府来说盘活了5.85亿元资金， 5.85亿元资金 他用途 • 对于泰达公司来说无疑是50年的稳定收入 对于泰达公司来说无疑是50年的稳定收入 50
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案例： 案例：欧洲隧道工程项目
• 项目资金来源
–总投资103亿 总投资103亿 总投资103 –股票20亿美元，其中，银行和承包商持有2.8亿 股票20亿美元，其中，银行和承包商持有2.8亿 股票20亿美元 2.8 美元，私有机构投资者持有3.7亿美元， 美元，私有机构投资者持有3.7亿美元，公共投 3.7亿美元 资者持有13.5亿美元，1986-1989年分4 资者持有13.5亿美元，1986-1989年分4次发行 13.5亿美元 年分 –贷款83亿美元，由法国国家银行、米德兰银行 贷款83亿美元，由法国国家银行、 贷款83亿美元 等209家商业银行组成的国际银团提供 209家商业银行组成的国际银团提供
19
案例： 案例：欧洲隧道工程项目
• 1994年5月6日，英法海峡隧道正式开通； • 1997年7月10日，欧洲隧道公司财务重组计划审核通过； • 1997年12月19日，两国政府同意将特许经营期延长至 2086年； • 2007年1月15日，巴黎商业法庭表示批准欧洲隧道公司的 破产保护计划； • 2007年6月28日，欧洲隧道公司宣布通过公开换股，债务 重组成功；7月2日，欧洲隧道集团首次在巴黎和伦敦证 券交易所上市交易，将替代欧洲隧道公司负责英法海峡 隧道的经营。 • 2009年3月3日，欧洲隧道公布了2008年的净盈利为3500 万英镑，宣布该公司将为长期遭受苦难的股东们支付第 一笔红利。
23
项目融资的风险分析与评价
• 净现值：考察项目在计算期内盈利能力的主要动 净现值： 态指标
NPV = ∑ (CI − CO )t (1 + tc ) −t
t =1
n
–（CI-CO）t——第t年的净现金流量 （CI-CO） ——第 –n——项目的生命周期 n——项目的生命周期 –i——设定的折现率 i——设定的折现率 –（1+ic）-t——第t年的折现系数 ——第 （
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项目融资的历史
• 起源：四千多年前《汉谟拉比法典》，船主为造 起源：四千多年前《汉谟拉比法典》 船进行筹资所使用的形式是抵押融资 • 基础项目融资的先驱：苏伊士运河 基础项目融资的先驱： • 现代项目融资的发展
–80年代以前主要用于资源开发项目 80年代以前主要用于资源开发项目 80 –80年代后向基础设施领域发展 80年代后向基础设施领域发展 80
供应合同
产品购买者
项目承建商
供应商
项目融资的一般程序
• 投资决策阶段 –进行项目可行性研究 进行项目可行性研究 • 融资决策阶段 –是否采取项目融资方式 是否采取项目融资方式 • 融资结构分析阶段 –设计项目的融资方案 设计项目的融资方案 • 融资谈判阶段 –与贷款人就贷款协议进行谈判 与贷款人就贷款协议进行谈判 • 执行阶段 –项目的实际操作开始 项目的实际操作开始
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项目融资与公司融资的比较
项目融资 传统融资 资信基础 项目的资产和预期收益 借款人的资信 追索程度 有限追索或无追索 债务比例 杠杆比率高，债务比例 可达70%以上 会计处理 债务不出现在发起人的 资产负债表上 风险承担 贷款人承担部分项目风 险 资金控制 严格控制项目的现金流 完全追索 债务比例一般不超 过60% 债务出现在借款人 的资产负债表上 贷款人只承担借款 人的资信风险
TOT模式 模式
• TOT是英文Transfer－Operate－Transfer的缩写 TOT是英文Transfer－Operate－Transfer的缩写 是英文Transfer 转让－经营－转让”方式， ，即“转让－经营－转让”方式，是一种重要的 项目融资方式 • 甲方把已经建好的项目有偿转让给乙方经营，甲 甲方把已经建好的项目有偿转让给乙方经营， 方凭借项目在未来若干年内的现金流量， 方凭借项目在未来若干年内的现金流量，一次性 地从乙方那里获得一部分资金 • 经营期满，乙方再把项目无偿转让给甲方 经营期满，
第一节 概述
• 定义 为项目公司融资， 为项目公司融资，它是一种利用项目未来的现 金流量作为担保条件的无追索权或有限追索权 的融资方式 • 特点 –以项目为主体进行融资 以项目为主体进行融资 –贷款人对投资人的有限追索权 贷款人对投资人的有限追索权 –项目的各个当事人共同承担项目风险 项目的各个当事人共同承担项目风险 –融资成本较高，所需时间长 融资成本较高， 融资成本较高
• 中国第一个项目融资案例：广东省沙角B火力发 中国第一个项目融资案例：广东省沙角B 电厂（1984） 电厂（1984）
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项目融资的适用范围
• 资源开发项目 –如石油，天然气，煤炭，铁，铜等。 如石油， 铜等。 如石油 天然气，煤炭， • 基础设施建设项目 –铁路，公路，港口，电讯和能源等 铁路，公路，港口， 铁路 • 制造业项目
案例： 案例：欧洲隧道工程项目
• 1986年1月两国政府宣布选中CTG-FM(Channel 1986年 月两国政府宣布选中CTGCTG GroupS.A.)提出的双洞 Tunnel Group-France Manche S.A.)提出的双洞 铁路隧道方案。 铁路隧道方案。 • 欧洲隧道公司。它由英国的海峡隧道工程集团（ 欧洲隧道公司。它由英国的海峡隧道工程集团（ 一个由英国银行和承包商组成的财团） 一个由英国银行和承包商组成的财团）和法国的 法兰西一曼彻公司（ 法兰西一曼彻公司（一个由法国银行和承包商组 合的财团）联合组成。 合的财团）联合组成。
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资本资产定价模型
• Ri=Rf+风险收益率 f+βi(Rm-Rf) 风险收益率=R 风险收益率
–Rf——无风险投资收益率 R ——无风险投资收益率 –βi ——项目i的无风险校正系数，代表项目 β ——项目 的无风险校正系数， 项目i 对资本市场系统风险变化的敏感程度 –Rm——资本市场的平均投资收益率 R ——资本市场的平均投资收益率
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项目风险鉴别
• 系统性风险 –政治风险 政治风险 –获准风险 获准风险 –法律风险 法律风险 –经济风险 经济风险 • 非系统性风险 –完工风险 完工风险 –违约风险 违约风险 –经营维护风险 经营维护风险 –环保风险 环保风险
பைடு நூலகம்21
福建湄洲湾电厂项目融资
• 湄洲湾电厂项目是我国政府批准的第一个全部由 外商投资的BOT电厂项目。 BOT电厂项目 外商投资的BOT电厂项目。 • 项目发起人 –香港力宝集团 25% 香港力宝集团 –美国国际电力集团公司 45% 美国国际电力集团公司 –美国艾尔帕索公司：天然气公司 24.8% 美国艾尔帕索公司： 美国艾尔帕索公司 –亚洲开发银行 5.2% 亚洲开发银行 • 于1998年筹资到7.33亿美元，其中，1.58亿美元 1998年筹资到7.33亿美元 其中，1.58亿美元 年筹资到7.33亿美元， 来自项目发起人的股权投资，其余5.75 5.75亿美元由 来自项目发起人的股权投资，其余5.75亿美元由 债务融资解决
项目融资
内容简介
• 概述 • 可行性与风险评价 • 融资结构设计 • 资金选择 • 风险控制与担保安排
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天津开发区绿化项目
• 天津开发区公有272万平方米的绿地草坪和园林绿 天津开发区公有272万平方米的绿地草坪和园林绿 272 化中心 • 政府投入了数亿资金 • 这一项目没有收益 • 怎么盘活来这一“沉淀资本”？ 怎么盘活来这一“沉淀资本” • TOT方式 TOT方式
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案例： 案例：欧洲隧道工程项目
• 1986年3月英、法政府与欧洲隧道公司正式签订协 1986年 月英、 授权该公司建设和经营欧洲隧道55 55年 议，授权该公司建设和经营欧洲隧道55年，后来 延长到65 65年 1987年算起 到期后， 年算起。 延长到65年，从1987年算起。到期后，该隧道归 还两国政府。 还两国政府。 • 私人机构筹资兴建的规模很大的基础建设工程之 一 • BOT项目融资方式中特许期最长的工程 BOT项目融资方式中特许期最长的工程 • 政府提供的担保较少
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第二节 项目可行性分析
• 外部投资环境考察 –政治环境 政治环境 –金融环境 金融环境 –工业环境 工业环境 • 项目生产要素考察 –技术要素 技术要素 –原材料供应 原材料供应 –项目市场 项目市场 –项目管理 项目管理
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• 投资收益分析 –投资成本 投资成本 –经营收益 经营收益 –资本收益 资本收益
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案例： 案例：欧洲隧道工程项目
• 项目收费可行性问题
–政府允许项目公司自由确定通行费标准，其收 政府允许项目公司自由确定通行费标准， 政府允许项目公司自由确定通行费标准 入的一半是通过与国家铁路部门签订的铁路协 议产生， 议产生，用隧道把伦敦与欧洲的高速铁路网相 连接； 连接；其他收入则来自隧道运载商业机动车辆 的高速火车收费
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案例： 案例：欧洲隧道工程项目
• 项目建设及其建设期风险承担问题
–项目公司承担全部风险，并为造价超支设置了 项目公司承担全部风险， 项目公司承担全部风险 18亿美元的备用金 18亿美元的备用金 –实际运行情况：成本严重超支,引起了业主与项 实际运行情况：成本严重超支, 实际运行情况 目建设公司的纠纷，迫使业主不得不在1990年通 目建设公司的纠纷，迫使业主不得不在1990年通 1990 过配股融资5.32亿美元 过配股融资5.32亿美元 5.32
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福建湄洲湾电厂项目融资
• 风险 –完工风险：项目一度延误 完工风险： 完工风险 –运营风险：项目一度搁置 运营风险： 运营风险 –市场风险：项目电价纠纷——合同电价高于市场 市场风险： ——合同电价高于市场 市场风险 项目电价纠纷—— 电价 –金融风险：采用美元贷款 金融风险： 金融风险 –政治法律风险：期间与电厂项目有关的中国法律 政治法律风险： 政治法律风险 法规出现变动
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案例： 案例：欧洲隧道工程项目
• 项目的市场可行性问题 –过去英吉利海峡的客运和货运量的增长趋势 过去英吉利海峡的客运和货运量的增长趋势 –预计1993年以后的运输量 预计1993 预计1993年以后的运输量 –估计欧洲隧道公司在将来的市场份额 估计欧洲隧道公司在将来的市场份额 –估计欧洲隧道可能会带来的运输量的增长 估计欧洲隧道可能会带来的运输量的增长 –估计欧洲隧道提供运输服务和相关的辅助服务 估计欧洲隧道提供运输服务和相关的辅助服务 所带来的收入 –结论：在经济上是可行的。跨海峡的营运额会 结论： 结论 在经济上是可行的。 1985年的4810万人次和604万吨货运量增加到 年的4810万人次和604 从1985年的4810万人次和604万吨货运量增加到 2003年的8810万人次和1221万吨货运量 年的8810万人次和1221万吨货运量。 2003年的8810万人次和1221万吨货运量。
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项目融资的作用
• 为超过项目融资者自身筹资能力的大型项目提供 融资 • 为国家和政府建设项目提供形式灵活多样的融资 • 为跨国公司安排在海外投资项目中的债务追索权 • 实现公司的目标收益率
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融资顾问
顾问合同
项目发起人
保险公司
出资合同
保险合同
贷款人
贷款合同
项目公司
各种条件
东道国政府
销售合同
工程建 设合同
天津开发区绿化项目
• 2002年9月，天津开发区向上市公司天津泰达转让 2002年 整个开发区272 272万平方米的绿地草坪和园林绿化中 整个开发区272万平方米的绿地草坪和园林绿化中 合同期限为50 50年 心，合同期限为50年 • 根据协议，泰达股份出资5.85亿元收购项目资产 根据协议，泰达股份出资5.85亿元收购项目资产 5.85 开发区政府每年给予泰达公司7.5% 7.5%的投资回报 ，开发区政府每年给予泰达公司7.5%的投资回报 也就是每年向泰达股份返还4388万元现金， 4388万元现金 ，也就是每年向泰达股份返还4388万元现金，合 同期满后， 同期满后，政府回收所有绿地和草坪及其相关土 地 • 对于政府来说盘活了5.85亿元资金，可以用于其 对于政府来说盘活了5.85亿元资金， 5.85亿元资金 他用途 • 对于泰达公司来说无疑是50年的稳定收入 对于泰达公司来说无疑是50年的稳定收入 50
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案例： 案例：欧洲隧道工程项目
• 项目资金来源
–总投资103亿 总投资103亿 总投资103 –股票20亿美元，其中，银行和承包商持有2.8亿 股票20亿美元，其中，银行和承包商持有2.8亿 股票20亿美元 2.8 美元，私有机构投资者持有3.7亿美元， 美元，私有机构投资者持有3.7亿美元，公共投 3.7亿美元 资者持有13.5亿美元，1986-1989年分4 资者持有13.5亿美元，1986-1989年分4次发行 13.5亿美元 年分 –贷款83亿美元，由法国国家银行、米德兰银行 贷款83亿美元，由法国国家银行、 贷款83亿美元 等209家商业银行组成的国际银团提供 209家商业银行组成的国际银团提供
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案例： 案例：欧洲隧道工程项目
• 1994年5月6日，英法海峡隧道正式开通； • 1997年7月10日，欧洲隧道公司财务重组计划审核通过； • 1997年12月19日，两国政府同意将特许经营期延长至 2086年； • 2007年1月15日，巴黎商业法庭表示批准欧洲隧道公司的 破产保护计划； • 2007年6月28日，欧洲隧道公司宣布通过公开换股，债务 重组成功；7月2日，欧洲隧道集团首次在巴黎和伦敦证 券交易所上市交易，将替代欧洲隧道公司负责英法海峡 隧道的经营。 • 2009年3月3日，欧洲隧道公布了2008年的净盈利为3500 万英镑，宣布该公司将为长期遭受苦难的股东们支付第 一笔红利。
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项目融资的风险分析与评价
• 净现值：考察项目在计算期内盈利能力的主要动 净现值： 态指标
NPV = ∑ (CI − CO )t (1 + tc ) −t
t =1
n
–（CI-CO）t——第t年的净现金流量 （CI-CO） ——第 –n——项目的生命周期 n——项目的生命周期 –i——设定的折现率 i——设定的折现率 –（1+ic）-t——第t年的折现系数 ——第 （