中信建投证券研究发展部
2011年12月27日
2011年12月27日，中国北斗卫星导航系统正式开始并向中国及周边地区提供连续的导航定位、授时试运行服务。
如果说2000年北斗卫星导航试验系统的建成，使中国成为了世界上第三个拥有自主卫星导航系统的国家，而如今北斗卫星导航系统的试运行，则将是对目前垄断国内导航产业95%以上的GPS系统的正式“宣战”。
目前，全球导航系统主要包括美国GPS系统、俄罗斯格洛纳斯系统、欧洲正在建设中的伽利略系统以及中国北斗系统。
而我国导航产业正在持续高速增长，根据发改委规划，2020 年我国导航产业的市场规模将达到4000 亿元。
初出茅庐的北斗系统，欲与无论在系统成熟性或是服务精度都处于最领先水平的GPS抗衡，相关行业主管部门和地方政府为承担北斗项目示范应用立下“军令状”，这或许成为引爆北斗民用市场的最大推动力。
借力示范项目撬开内需之口中国第二代卫星导航重大专项应用示范工程规划，涉及民航、通信、海洋、气象、金融、电力等行业。
实际上，早在此次北斗卫星导航系统试运行之前，一张“北斗”大网就已悄然铺开。
2011年10月份，中国第二代卫星导航重大专项应用示范工程正式启动，而作为卫星导航系统最大行业用户的交通运输行业，率先启动了“重点运输过程监控管理服务示范系统工程”。
据介绍，该示范工程将在2011年至2012年期间在交通运输部和天津、河北、江苏、安徽、山东、湖南、宁夏、陕西、贵州9省区市交通运输厅(局)开展，总投资1.2亿元，由第二代卫星导航重大专项、交通运输部和地方交通主管部门、参与示范工程的运输企业共同出资，以现有全国重点营运车辆联网联控系统为基础，集中开发相关应用系统和组织安装兼容北斗的车载终端。
尚处于应用初期的北斗系统，率先在营运车辆数量超千万的运输行业推广应用，无疑将在加速实现规模效益方面，助力北斗系统“登堂入室”。
据中国卫星导航系统管理办公室高级工程师吴海玲介绍，“重点运输过程监控管理服务示范系统工程”将促进北斗卫星导航系统在交通运输行业的广泛应用，并在示范期间达到8万套的应用规模，而示范项目成功之后，经过市场推广预计在两年之后将达到50万套的市场规模。
中信建投-证券研究发展部分析师短信-100531
分析师短信日期： 2010年5月31 星期一研究业务组：陈含芝 chenhanzhi@ 信息评点权证周报（0524-0528）：宝钢CWB1加速下跌王士明：上周权证市场周总成交金额313.24亿元，比前一周上升了19.46%，成交金额的增长来源于江铜CWB1和长虹CWB1成交金额的增长。
三只权证两跌一升，平均跌幅为9.30%，宝钢CWB1受到到期日日益临近的影响，周跌幅高达38.91%，在剔除宝钢CWB1的影响后，权证整体表现和正股相当。
长虹CWB1和江铜CWB1均上涨了5%以上，其走势和正股基本一致。
随着宝钢CWB1到期日的临近和其绝对价位的下降，该权证的振幅将会加大，但由于最终归零几成定局。
长虹CWB1和江铜CWB1主要将跟随正股的走势，预计未来一段时间较难获得明显超越正股的超额收益。
新宙邦（300037）调研报告：前景广阔，扩产可期胡彧：公司是储能介质领域的国内龙头，具体产品包括铝电解电容化学品、锂离子电池电解液、固态高分子电容化学品和超级电容电解液四类。
享受电子行业和新能源产业的双重拉动，发展前景广阔。
公司在技术和生产领域均具有较大的领先优势，利用超募资金实现产能倍增成为大概率事件。
预计10、11和12年公司每股收益分别达到0.73、1.00和1.42元，给予11年动态市盈率46-50倍左右，对应股价46-50元。
给予“增持”评级。
分析师个人观点，仅供参考。
1陈含芝：研究业务组，10年证券从业经验。
基金研究服务部行政负责人、执行总经理 社保基金销售经理彭砚苹 （010）85130892 pengyanping@北京地区销售经理张 博 （010）85130905 zhangbo@丁 昕 （010）85130318 dingxin@张 明 （010）85130232 zhangming@上海地区销售经理杨 明 （010）85130908 yangmingzgs@朱 律 （010）85130231 zhulv@戴悦放 （021）68825001 daiyuefang@深圳地区销售经理赵海兰 （010）85130909 zhaohailan@任 威 （010）85130923 renwei@张 娅 （010）85130230 zhangya@我们的精神 理念 追求珍视客户利益 , 珍视公司利益，珍惜个人荣誉追求卓越的职业水准，追求最佳分析师的境界强调创新意识的培养，强调前瞻性的研究与判断注重研究、沟通、推介能力的全面发展发扬敬业精神，发扬团队精神北京 中信建投证券研究发展部上海 中信建投证券研究发展部 中国 北京 100010中国 上海 200120 朝内大街188号4楼世纪大道201号渣打银行大厦601室 电话：(8610) 8513-0588电话：(8621) 6880-5588 传真：(8610) 6518-0322传真：(8621) 6880-5010本报告的信息均来源于我公司认为可信的公开资料，但我公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。
地方债务置换_一场改革实验_王洋
2014年底，地方债务清理在财政部的主导下正式开始，2015年前后两批共2万亿元的地方置换债券出炉，引起了市场的广泛关注。
发行地方政府债券置换存量债务是规范地方政府债务管理的既定政策安排，在2014年国务院43号文有明确说明，但43号文并未明确债务置换的范围、比例和规模。
已经实施的两批共2万亿元债务置换，超过了所要置换的2013年6月末地方政府负有偿还责任债务2015年到期本金18 578亿元。
这意味着债务置换是中期战略安排，最终可能置换审计确认的10.89万亿元地方政府负有偿还责任债务。
由于从2013年6月末的审计时点到2014年末，又有新增政府性债务，那么将要置换的债务规模可能还要大于此数。
债务置换是稳增长、防风险的重要举措，财政部指出“当前经济下行压力加大、地方财政收入增速持续放缓，发行地方政府债券置换存量债务，有利于保障在建项目融资和资金链不断裂，处理好化解债务与稳增长的关系”。
这表明政策的主基调是稳增长、控风险，加大债务置换规模表明财政政策更加积极。
债务置换：柳暗花明地方债为何一度难产在两会上宣布首批1万亿元的债务置换后，进展并不顺利，最先筹备的江苏地方债发行一度延期。
这是因为置换债券出台时间晚、规模大，在银行等购债主体的地方债务置换：一场改革实验Local Government Debt Replacement: an Experimental Reform作者系中信建投证券研究发展部宏观分析师。
王洋预期之外，需要另行安排资金，准备工作需要时间。
由于地方债的定价、流动性等方面的问题，财政部、央行和金融机构、地方政府之间存在博弈。
财政部和央行之间，债务置换方案起初缺乏必要和有效的提前沟通，即缺乏保障地方债发行的制度安排。
央行和金融机构、地方政府之间，置换债券收益低、流动性差，商业银行期盼更优惠的条件，害怕接踵而至的压力。
央行需保障地方债发行，但不希望无原则放松货币；地方政府希望低成本发行，动用一些资源，最终是相互妥协。
周期研究之一：康波中的价格波动
三、康波中的能源和有色金属 ............................................................................................................................. 16 3.1 康波中的能源问题 .................................................................................................................................. 16 3.2 康波中的工业金属 ..................................................................................................... 错误!未定义书签。
中信建投策略会刷屏!科技周期显现!
中信建投策略会刷屏！科技周期显现！中信建投策略会刷屏!科技周期显现眼下，中国经济正处于结构优化、产业升级的关键期，即将迈向高质量稳步发展的新阶段。
新一轮科技创新周期初见端倪，资本市场资金也逐步从存量走向增量。
中信建投证券研究所表示，仍对今年的市场继续保持战略乐观。
具体到投资方向上，主要看好三条主线：一是数字经济及大安全，2018年以来，数字经济在智能汽车、工业互联网、智能制造等场景中涌现出很多投资机会;二是消费复苏与升级，中国消费需求离恢复到疫情前仍有较大空间，疫后传统消费升级、服务消费扩大和新型消费涌现依然是中期确定趋势;三是国企改革，新一轮国企改革将进一步推动央企控股上市公司迈向高质量发展新阶段，有望真正推动优质国有公司迎来估值重估。
黄文涛：今年A股可能赚小钱，明年赚大钱“2023年无论是宏观经济还是资本市场，应该都是涅槃重生的一年。
”中信建投证券首席经济学家、研究发展部联席负责人黄文涛表示，去年美联储快速加息、疫情冲击下中国经济显著下行，共同造成各类资产出现显著负收益。
而这两点在今年却发生巨大的积极变化，使“中国经济企稳回升”和“美联储货币政策的转向”，共同构成了今年投资的两条逻辑主线。
要实现15年翻一番GDP的宏伟目标，年平均增速要达到4.73%以上，因此增长速度无比重要。
黄文涛预测，今年中国GDP能够达到5.1%左右的目标，最主要的就是靠消费恢复。
在中国经济弱复苏的背景下，国内经济还有很大的弹性和韧性，主要得益于政策空间充足。
无论财政政策，还是货币政策都会致力于推动经济的脱虚向实，致力于推动中国的产业升级。
因此，他对于中国今年的经济增长充满希望。
“既然今年是美联储货币政策转向关键一年，最受益的海外投资品种就是美债和黄金。
”转向国内，黄文涛提到，在明年中美经济共振向上大背景中，今年A股可能是赚小钱的一年，明年是赚大钱的一年。
如果今年经济、市场恢复，预计会有4万亿左右的资金流入广义的理财产品中，为中国金融资产重新估值带来大量增量资金。
中信建投证券介绍(2010[2].01)
![中信建投证券介绍(2010[2].01)](https://img.taocdn.com/s3/m/50c70c90daef5ef7ba0d3c32.png)
最能体现券商综合财务实力的财务指标 －－证券公司净资本排名情况*
400 300 200 100 0
132
89 申 银 万 国
82 光 大 证 券
82 银 河 证 券
80 齐 鲁 证 券
80 广 发 证 券
73 国 信 证 券
54 华 泰 证 券
52 东 方 证 券
49 中 金 公 司
46 国 都 证 券
13
投资银行业务
2.2 业务结构
股票承销业务
债券承销业务
固定利率债 浮动利率债 其他衍生产品
财务顾问业务
14
投资银行业务
2.3 优秀的工作团队
15
投资银行业务
2.4 优秀的承销业绩
市场排名 2006年* 2007年 2008年 2009年
股票及债券主承销家数 4家 13家 11家 14家
排名 12名 10名 9名 4名
中信建投证券与您共创未来
2010年1月
1
中信建投证券有限责任公司投资银行业务介绍
第一部分 公司概况 第二部分 投资银行业务
2
公司概况
1.1 关于中信建投证券
深厚的专业积淀：具有长达16年的发展历史和深厚的业 务积淀，历经了中国证券市场发展全过程，是国内设立 时间最早的全国三大券商之一 优良的资产质量：拥有注册资本27亿元人民币，净资本 超过43亿元人民币，经营规范，业绩优良，是国内资产 质量最好的券商之一 丰富的承销经验：累计担任130余家首次公开发行和上 市公司再融资项目的保荐机构暨主承销商 众多的营业网点：中信系统营业网点多达230家，零售 网络全面覆盖国内经济发达区域，客户资源广泛，是国 内营业网点最多的券商之一 强大的销售力量：与200余家大型机构投资者和50余家 核心机构客户密切合作，销售定价和稳定市场能力突 出，是国内销售力量最强的券商之一 卓越的研究团队：拥有50余名研究员，覆盖上市公司所 有行业，获得《中国证券报》等市场评比多项殊荣，是 国内研究力量最强的券商之一 雄厚的背景资源：依托中信集团，能够为客户调动中信 系统内投行、销售、研究等各种配套资源和提供综合金 融服务，是综合实力最强的券商之一
【精品报告】黄金专题研究之一：A股主要黄金标的对比分析
金储量（左，金属量吨）
市值/储量(右，亿元/吨）
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
数据来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 紫金矿业、湖南黄金、银泰黄金储量数据为2019年年报数据 中金黄金、山东黄金、恒邦股份、赤峰黄金储量为2018年年报数据 万象矿业2018年末拥有金资源量为1160万吨，平均品位3.47克/吨，2013年以来未开采，未进行金矿储量核实工作，无储量数据； 西部黄金储量为2011年数据
图表10：银泰黄金毛利结构
铅锌精矿含 锌精矿
银
6%
10%
铅精矿 贸易 3% 2%
合质金含银 3%
合质金 76%
数据来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
数据来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
9
银泰黄金：金资源储量98.86吨
图表11：银泰黄金储量情况
2019年储量情况
持股比例
黑河银泰
100%
保有矿石量 （万吨）
其中，采选业务实现收入23亿元，同比 增长4%；
500,000 400,000 300,000
采选业务中合质金实现收入17亿元，占 比34%；
200,000 100,000
0
2018年
贸易业务实现收入28.4亿元，占比55%；
数据来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
2019年
图表6：银泰黄金采选业务营业收入（万元）
数据来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
10
银泰黄金：金价与业绩（利润为右轴，单位：万元）
图表13：金价与业绩
金价（左，元/克）
银泰黄金净利润
中信建投资料与面经
中信建投的资料中信建投简介 (1)研究发展部简介 (2)研究所大事记 (3)中信建投正式成立华夏证券将成历史 (7)面试-投资银行 (8)人大学姐面试-多家面试集锦 (9)中信建投面经和笔试 (11)中信建投简介中信建投证券有限责任公司是经中国证监会批准，由中信证券股份有限公司和中国建银投资有限责任公司共同发起设立的全国性综合类证券公司。
公司主要业务包括：证券承销与保荐业务、证券经纪业务、证券自营业务、证券投资咨询业务（含财务顾问业务）及中国证监会批准的其它业务。
中信建投证券于2005年11月2日正式成立，注册于中国北京，注册资本金27亿元。
其中，中信证券股份有限公司出资比例为60%，中国建银投资有限责任公司出资比例为40%。
中信证券股份有限公司是中国中信集团公司控股的国内第一家公开发行上市的证券公司，也是第一批取得创新试点资格的证券公司。
根据中国证券业协会统计，近年来中信证券资产规模、利润总额、净资本及净资产等指标在全行业中一直名列前茅。
中国建银投资有限责任公司是中央汇金投资有限责任公司全资拥有的国有独资投资公司，是国家授权的投资机构，公司注册资本206.92亿元。
公司在资产管理、资本运作、企业重组、投资管理等方面拥有很强的实力和优势。
中信建投证券目前在全国共设有117个营业网点，覆盖全国20个省（市）80多个城市，是国内网点覆盖面较广的证券公司之一。
公司主要业务指标均位于同行业前十名。
2008年，公司实现总收入41.30亿元，完成净利润17.39亿元，公司年末净资产达到52.14亿元，是一家资产优良、内控严密、管理先进、效益良好的优质证券公司。
组织结构研究发展部简介中信建投证券研究发展部成立于1998年5月（原名华夏证券研究所），是我国较早独立注册的证券研究机构，在业内具有较高的知名度和较强的影响力。
研究发展部拥有近50名接受过国际培训的专业研究人员，全部拥有硕士以上学位，具有所研究行业和经济方面的双重专业背景，接受过国外与国内证券分析接轨的系统培训和实践锻炼。
欧债危机的演变、救助机制及其效果评价
列 的 系 统 性 救 援 计 划 ， 及 资 金 高 达 ７０ 涉 ５０亿 欧 元 ， 中 其
欧元 区出资 ４ ０ ４ ０亿 欧元 ， Ｉ ＭＦ出资最高规 模为 ２０ ５ ０亿
２ １ 年 ４月 ． 腊 拉 开 了 欧债 危 机 的 大 幕 。２ １ ００ 希 ０ ０年 年 初 ， 任 欧 洲 央 行 行 长 特 里 谢 指 出 ， 务 问题 在 发 达 时 债 经 济 体 中 具 有 “ 遍 性 ” 引 发 了 市 场 更 大 的 动 荡 。Ｉ 普 ， ＭＦ
２１ ０ ３年 是 发 达 经 济 体 暴 露 风 险 的重 要 时 间 窗 口 ，其 中 ２ １ — ２ １ 是 财政 稳 固 风 险 系 数 最 大 的 阶段 ， 达 经 ０ ２ ０ ３年 发
债 危 机 可 能 使 得 欧 洲 经 济 正 向 衰退 演 进 。
一
、
欧 债 危 机 的 演 进 历 程
欧 债 危 机 爆 发 以来 ， 术 界 或 政 策 界 并 没 有 对 欧 债 学
言． 欧债 危 机 的演 进 可 以 分 为 四个 阶 段 ： 一是 冰 岛危 机 和 中 东 欧 国 家 的 “ 典 型 ” 务 危 机 ； 是 希腊 债 务 危 机 ； 非 债 二 三
大致 是 ２ １ ０ １年 ２季度 至 ２ １ ０ １年 末 。 这个 阶段 ， 债 危 在 欧
机 继 续 恶 化 ， 风 险 在 于 危 机 的 后 续传 染性 ， 其 主要 体 现 在 向 大 型 经 济 体 传 染 和 向银 行 业 部 门传 染 。 ２ １ 年 ９月 ， ０１ 标 准 普 尔 调 低 意 大 利 主 权 信 用 评 级 ，并 给 予 负 面 展 望 。 ２１ 年 １ ０１ ０月 ， 洲 最 大 的 清 算 所 Ｌ Ｈ 清 算 所 要 求 提 高 欧 Ｃ 意 大 利 债 券 交 易 的保 证 金 ． 发 了 意 大 利 债 券 收 益 率 的 触 大 幅 飙 升 。 度 引 发 意 大 利 债 券 市 场 的恐 慌 和 意 大 利 债 一 务 问 题 的 升 级 。另 外 ， 债 危 机 存 在 从 债 务 危 机 向银 行 欧 危 机 转 换 的 可 能 性 ，全 球 最 大 的城 市 银 行 — — 法 国 一 比 利 时 合 资 的 德 克 夏 银 行 （ ｅｉ） 闭 ， 为 欧 债 危 机 向银 Ｄｘ 倒 ａ 这 行 业 危 机传 染 提 供 了警 示 。 ２１ ０ ２年 以来 ，欧 债 危 机 逐 步 向经 济 衰 退 演 进 （ ， Ｉ ＭＦ ２ １ ） ０ １ ４季 度 ， ０ ２ 。２ １ 年 由于 欧 债 危 机 可 能 向意 大利 、 西 班 牙 等 大 型 经 济 体 传 递 。 时 向 银 行 业 传 染 。 债 危 机 同 欧 的 救 援 框 架 进 行 了重 大 的调 整 。 强 化 现 有 救 援 框 架 的 在 针 对 性 和有 效 性 的 同时 。 欧洲 央 行 承 担 了 临 时 的最 后 贷 款人职能 。 ０ １ １ ２ １ 年 ２月 ９日 ， 盟 峰 会 就 更 加 严 格 的 财 欧 政 纪 律 以及 提 高 金 融 稳 定 性 工 具 有 效 性 等 方 面 达 成 一 致 ， 台 了 长 期 再 融 资 计 划 （ｏ ｇＴ ｒ ｅ ｎ ｎｉｇＯ — 出 Ｌ ｎ ｅｍ Ｒ ｆ ａ ｃ ｐ ｉ ｎ
券商研究所所长一览
券商研究所所长一览券商研究所所长一览姓名所在券商职位简介邱劲中金公司研究部董事总经理邱劲，于加拿大多伦多大学和McGill大学，获得工商管理学硕士和博士学位。
1999年10月加入中金公司，1994年8月至1999年9月，曾任美林证券在香港上市的中国消费品及重工业股票的分析员及亚太区研究部副总裁。
纪路国金证券研究所所长纪路,1975年出生，大学本科。
曾任博时基金管理有限公司研究员，金信证券有限责任公司投资研究中心总经理，国金证券有限责任公司研究所总经理、公司副总经理。
徐刚中信证券研究所经理徐刚，毕业于中国人民大学(本科)和南开大学(硕士、博士)。
1998年加盟中信证券。
1999年领衔组建金融产品开发小组，并任组长。
2003年起任研究部总经理，2005年起兼任股票销售交易部执行总经理。
王国平银河证券研究中心总经理王国平，清华大学MBA,航天二院工学硕士,证券从业经历10年,主要从事行业研究与策略研究。
之前在航天系统做技术工作多年。
2008年获中国证券业协会年度课题三等奖一项,2002年参与编写的书籍在"第三届全国优秀生产力理论与实践"成果评选中获得著作奖"特等奖",1996年某国家重点航天课题获部级科技进步三等奖。
"周金涛中信建投研究发展部执行总经理周金涛，现任中信建投证券研究发展部执行总经理。
长期从事宏观策略研究，并在中国的工业化国际比较和经济周期研究、虚拟经济与实体经济关系等方面形成了独特的逻辑框架和思维体系。
2008年、2009年连续两年获得新财富最佳策略分析师第三名。
杨晔招商证券研究中心总经理曾任深圳证券交易所ETE产品评审专家，参与了上证50ETF的早期技术准备工作，在ETF的产品构造和制度设计领域进行了深入的系统性研究，为交易所和基金管理公司进一步的产品开发提供了重要的技术支持。
主导设计的国内首只基金中的基金---招商证券基金宝获得了市场成功。
重组已获国资委批准ST高陶为何连连跌停
重组已获国资委批准ST高陶为何连连跌停眼下ST股的重组大戏正在紧锣密鼓的进行，*ST高陶股价却频现跌停。
昨日，公司股价再次跌停。
这与其它ST股因为年底的重组预期而股价随之大涨截然不同，不禁让投资者质疑*ST高陶怎么了?2003年1月上市的*ST高陶(600562)主营业务为日用陶瓷制造业，在资本市场一直是一家默默无闻的公司，股价表现也不温不火。
一直到2009年4月，股价在7元左右徘徊。
但这种"被冷落"的情况在其发布了一纸重组公告后彻底改观，股价飙涨，成为ST板块中价格最高的公司。
公司证券事务代表刘峰表示，公司已接到十四所通知，国务院国资委已同意十四所的资产重组方案，此后，只要再经过证监会审核后，重组便可成行。
内幕交易案对公司的重组进程或多或少有一些影响，但该案不会影响到重组的大方向。
最贵ST股上演"跌跌不休"2009年5月，*ST高陶前第一大股东拟选取中国电子科技集团第十四研究所作为上市公司国有股权转让的受让方。
随即上市公司公告，将采取资产置换与定向增发的方式，取得中国电子科技集团第十四研究所、国睿集团有限公司以及商翠云等五名自然人持有的微波和信息技术资产。
此后这一方案为股东大会通过，但尚未获得证监会通过。
重组方案刚一披露，公司股票连拉11个涨停，股价上升至20多元，涨幅达180%多。
而更让市场惊叹的是，*ST高陶股价自此就一路上涨，最高至57.82元，迄今涨幅高达555.47%，堪称近两年的第一妖股。
由于公司已经连续两年亏损，如果第三年即2010年经审计净利润继续亏损，会暂停上市。
尽管*ST高陶2010年三季报依然亏损，但由于市场对其重组预期的不断追捧，使其成为了ST板块中价格最高的公司。
然而，近一个月来，*ST高陶股价开始上演"跌跌不休"。
10月20日和11月24日，*ST高陶分别发布了两则关于公司股票连续三个交易日触及跌幅限制的公告，截至昨日收盘，公司股价为39.89元，一个月下跌17%。
社服行业案例分析：Dufry,全球免税龙头的百年扩张史
目录
1 Dufry：历久弥新，全球旅游零售龙头 2 “ 护城河” ： 规模为王，并购致胜 3 布局六大洲，雄踞旅游零售龙头宝座
01
Dufry：历久弥新，全球旅游零售龙头
1. 内生外延并行，打造Dufry品牌文化 2. 打造一流品牌：重品质、提服务 3. 股价复盘：收购助力股价一路上行
Dufry购物中心—完税购物的 全新体验。Dufry购物中心是 近几年来集团创立的新概念商 店。在购物中心里，国内游客 能够买到不同种类的高端品牌， 并享受优质的客户服务。
购物中心
1.1 内生外延并行，打造Dufry品牌文化
商店形式多样化
Dufry便利商店—旅行者的 港 湾。Dufry的便利店主要 位于 机场和火车站提供便利 品，购 买商品需支付关税。 Hudson 是Dufry的主要便利 店品牌。
图表：Dufr y并购大事件
资料来源：Dufry官网，中信建投证券研究发展部
1.1 内生外延并行，打造Dufry品牌文化
时间
被收购方
图表：Dufry重大收购详情
收购股权比例
对价
交易费用
2008
Hudson
11.2%+88.8%
1.865亿美元
1661万美元
资金来源 4.31亿银行融资
2013
HDFS
便利店 主题店
品牌店
1.1 内生外延并行，打造Dufry品牌文化
图表：Dufry销售以香化商品为主（2018）
资料来源：Dufry年报，中信建投证券研究发展部
凭借强大的议价能力、与供应商良好的关系，Dufry的门店销售总计超过5万种不同商品： • 按品类划分，5万种商品可以划分为大类，包括香化、食品、酒、奢侈品、烟、电子产品、书籍、 其他（玩具等）。从2018年Dufry的产品销售情况来看，香化类产品占据主要地位，达到32%， 食品、酒类产品分别占比18%和16%。
通信行业深度研究·新基建系列报告之二：5G应用之首,物联网--中信建投
图9：NB-IOT三表解决方案示意图
19592865/36139/20190226 16:06
2.1.1 新基建助力智慧城市建设，智能三表或成主要抓手之一
• 中央政策指引下，我们预计各地政府将进一步发力智慧城市建设，支持市政设施物联网化；
截至2018年10月，我国100%的副省级城市、89%的地级以上城市、49%的县级城市已经开展智慧城市建设， 累计参与的地市级城市数量已达300余个，规划投资达到3万亿元，建设投资达到6000亿元。
市相关基础设施，如智慧市政（水电煤能源、管网、路灯等），智慧交通、智慧安监等；
• IoT Analytics数据显示，2018年智慧城市类物联网应用占比达到23%，份额排第一；
• IDC认为，2019年智慧城市建设将进入“吐故纳新”阶段，智慧市政将成为创新建设场景；
• 我们认为，物联网在2019年肩负“发挥投资关键作用”的重要任务，预计物联网与智慧城市结
• 2019年1月，国家市场监督管理总局、住建部联合发布《关于加强民用“三表”管理的指导意见》，明
确提出：要在2019年6月底前摸清在用民用“三表”的详细情况，……要督促供水、供电、供气服务企 业落实好民用“三表”轮换制度，及时做好计量失准的计量器具的更换工作；
• 我们认为，随着三表（水、电、燃气表）更换，“三表智能化”或成为智慧城市建设的主抓手之一。
主要内容
工信部、交 2018年12月 通部、国防
中信建投证券股份有限公司 实习生招聘启事 (针对 2016 …
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校招安排
1、官方简历投递窗口网址：
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英雄贴：招聘中信建投策略研究员两名（中信建投证券研究发展部）
英雄贴：招聘中信建投策略研究员两名（中信建投证券研究发
展部）
英雄贴：招聘策略研究员两名（中信建投证券研发部）
经历了2015年全球金融市场的变局时刻与中国资本市场的大幅波动，2016年我们仍然需要在新的起点上再次起航，在资本市场的“嬗变与坚守”中挖掘投资策略的机会，在趋势判断、行业配置以及主题策略等方向上，准确地把握市场运行的方向、节奏和结构。
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岗位职责：
1、跟踪国内经济和资本市场运行动态；
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岗位要求：
1、金融或经济学相关专业硕士以上学历，具备证券、基金等相关从业经历优先；
2、良好的分析表达能力和逻辑思维能力，良好的沟通协调能力，积极主动、责任心强；
3、良好的职业精神，能承受工作压力。
4、相关工作经验2年及以上
工作地点：北京
简历接收：***************.cn。
中信建投证券研究发展部
累计值
累计值同比同比
资料来源：巨灵财经资讯 中信建投研究发展部
此外，今年一直被市场看好的 3G 牌照的发放对公司带来的利好并未如期而至，这是因为带宽和资费的原 因，用户没有实现量级上的突破。一般当 3G 用户数突破千万级时，该数据便会加快增长。而当 3G 用户数实现 量级上的突破后，更为庞大的数据交换要求便会促使电信运营商核心网络以及基于核心网的其他系统的进一步 升级。这样便会给华胜天成带来预期中的机会。从日、韩这些具有相同文化背景的 3G 普及程度高的国家来看， 我们认为随着 3G 基础网络建设的逐步到位、移动终端的进一步丰富、3G 生活理念的深入人心，3G 用户数将在 明年连续呈现量级上的突破。据运营商自己预测，明年国内 3G 用户有望突破 5000 万户。具体来看，公司受益 于 3G 投入的增加，主要体现在以下三个方面，一方面是为设备制造商如中兴、华为等提供硬件及 IT 设备；另 一方面，公司参与运营商的系统建设，如 BOSS 系统建设。第三，在 3G 正式投入运营后，公司有参与增值服 务的机会。如提供炒股、娱乐的 SP 要对数据进行管理、存储，就需要构建一个业务平台，公司就有参与的机会。
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华胜天成
展规律，也是一个必然的趋势。
上市公司动态报告
多年来华胜天成一直十分重视软件业务的发展，公司不断加强自主知识产权软件的研发，在北京、深圳、 南京分别设立了三大研发中心，已经开发出了 EDW/BI(企业数据仓库/商业智能)SOA、移动商务等具有自主知 识产权的明星软件产品。其中 EDW/BI(企业数据仓库/商业智能)、SOA 等产品已经在电信、金融、邮政等行业 得到广泛应用；而移动商务产品—“逸信通”移动信息服务平台也已成功应用于中国移动集团 30 多个省市分公 司， 同时， 还在媒体、金融、运输、制造等行业得到成功应用。
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2004年公司上市 2007年公司IT服务元年
2010年——————
–产品集成化
–产品服务化
–服务产品化
–IT 综合服务提供商
华胜天成在ICT、安全、服务器、存储等领域的 产品得以完善，并积累了来自电信、交通、邮 政、能源、金融等行业的用户资源。
正式提出了“服务成就未来”的品牌口号，并实施“凌云计划”， 通过“系统+软件+服务”三部分业务联动，与上下游合作伙伴 和客户一起构筑整个产业生态系统，即 “共生空间”。
中信建投证券研究发展部
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软件
即将二次腾飞
CHINA SECURITIES RESEARCH
华胜天成（600410）
公司正在为二次腾飞蓄势 自上市以来，公司已经经历过了第一次起飞。但连续几年的高速 增长让公司遇到了管理等方面的瓶颈，加之去年年底和今年年初 全球经济严寒的影响，公司在 2009 年遭遇阵痛期。但我们认为 镇痛的背后，是公司正在为其二次起飞蓄势。从内看，公司正在 改变管理架构以加快向 IT 综合服务商转型的步伐，以及通过收 购 ASL 等外延式扩张实现转型；从外看，明年 3G 投入的增长和 3G 用户数的量级突破，以及地方政府对于本土 IT 服务商的政策 支持等，都为其二次起飞奠定基础。因此，我们看好镇痛期过后 的华胜天成。
另外，尽管今年 oracle 对 sun 的收购让下游客户担心收购后业务整合会受到影响，而暂停了对 sun 产品的 需求，这让以分销 sun 服务器起家的华胜天在业务上受到较大的影响，不过随着今年 9 月份公司与 IBM 展开全 面合作后，这种局面将会得到改观。目前尚不能确定收购 sun 后的 oracle 和 IBM 存在多大的竞争关系，但在国 内巨大的增量市场面前，并且各有侧重的情况下，我们认为短期内公司在处理这两家业务上会齐头并进。而且 不同于偏重于电信领域的 sun，侧重于金融领域内行业解决方案的 IBM 会让公司的横向拓展提供更多契机。
公司明年重新进入快速增长通道 2010 年，大规模固定资产投资后信息化投资将会大幅增加，而 3G 的推动，将促使以电信收入为主要利润来源的华胜天成获益。 如果明年公司在内部管理的整合上更加顺畅、以及转型更加到位 的话，我们认为明年公司将重新步入快速增长通道。
投资评级：调升为“买入” 如果不考虑公司收购 ASL 的情况下，我们预计华胜天成 09 年至 2011 年净利润分别为 2.24 亿元、2.81 亿元和 3.55 亿元，对应的 EPS 分别为 0.49 元、0.62 元和 0.77 元。如果考虑 ASL 并表的话， 则每年对应的 EPS 分别为 0.52 元、0.68 元和 0.83 元。基于以上 对公司的判断，我们给予华胜天成“买入”评级。目标价为 20 元，相对于公司含 ASL 后 09 至 2011 年的 PE 分别为 38.5X，29.4X， 和 21.5X。
图 4：近几年国内电信行业固定资产投资情况
3,500
40
3,000
30
2,500
20
2,000
10
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1,000
0
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0
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2005-03 2005-06 2005-09 2005-12 2006-05 2006-08 2006-11 2007-04 2007-07 2007-10 2008-03 2008-06 2008-09 2008-12 2009-05 2009-08
4、地方政府对于 IT 服务业的支持
从美国、日本以及印度等 IT 业发展水平高的国家经验来看，IT 企业从小到壮大一直都难以离开政府在各方 面的支持。随着国内支持计算机业发展的 18 号文件明年的到期，新的 18 号文件呼之欲出。不过对于华胜天成 来讲，我们更看重的是地方政府北京市政府对公司的政策支持。因为地方政府的支持是最为直接、全面以及效 果更为明显的。公司作为年收入接近 30 亿元的 IT 企业，2009 年被工信部评为电子信息百强企业，其在区域乃至全 国都已具有重要影响力。而北京作为全国的政治和文化中心，许多产业发展受到一定的制肘，因此以 IT、金融、 科技教育文化娱乐等高端服务业必将成为北京市政府在经济发展中选择的重点。事实上，目前信息传输、计算 机服务和软件业每年增加值占全市 GDP 的比重也正在逐年增加，成为拉动北京市经济增长的第三大引擎（另外 两个分别为金融和商贸）。目前，随着国内区域经济竞争的加剧，北京为了维持其区域定位以及区域经济增长间 的平衡，IT 和金融仍然是实现其作为区域经济强市的重要发展方向。而华胜天成在成功收购香港 ASL 之后，其 每年的营业收入在 45 亿元左右，成为北京市本土为数不多的大规模的 IT 服务企业之一。因此我们认为北京市 在发展 IT 服务业思路的指导下，华胜天成将有可能是政策支持重点考虑的本土对象之一。
预测和比率
主营收入（百万） 主营收入增长率 EBITDA（百万） EBITDA 增长率 净利润（百万） 净利润增长率 ROE EPS（元） P/E P/B EV/EBITDA
2008A
2,945.44 31.29% 220.76 9.28% 202.14 13.30% 14.44%
0.482 33.11 4.78 26.75
华胜天成
上市公司动态报告
户和业务管理技术等方面形成了技术优势。随着今年国内大规模投资的启动，电信也成为投资保增长的领域之 一。特别是 3G 牌照的发放，成为该领域内重要的投资方向之一。从目前的数据来看，前三季度 3G 投入总计为 961 亿元，预计明年投资额在 2000 亿左右，而三年下来总共将在 4500 亿左右。我们认为电信固定资产投资的 增加是公司保持稳定增长的重要保证。
3、受益电信投资增加以及即将到来的 3G 用户量级的突破
公司来自电信领域的收入占到了总收入的 50%以上，公司是专注于通讯软件系统集成业务及 IT 专业服务的 科技企业，其自主研发实力较强，在高端计算技术应用、语音数据融合技术、电信增值应用和基于 CRM 的客
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但短期阵痛的背后则有可能孕育着冲破瓶颈束缚的能量。华胜天成今年以来便依托原有优势，加强内部管 理，拓展外部空间，不断加快从产品商向服务商转型步伐。在内外因素的合力下，我们认为公司正在逐步形成 在现有平台上二次起飞的能力。
图 1：华胜天成的发展路径
公司第一次起飞阶段
公司第二次起飞阶段
1998年公司成立
资料来源：中信建投研究发展部
1、调整内部组织架构，加快业务转型步伐
公司业务之前更多的集中于系统集成，因此其执行的是一种“搬箱子”的角色，即做如 sun 等知名产品的 代理。这种业务模式在国内信息化建设初期的优势不言而喻，但随着市场竞争的加剧以及国内信息化程度的逐 步提升，处于 IT 服务产业链低端环节的系统集成，即单纯的“搬箱子”服务已经以及无法满足公司进一步发展 的需要，因此，转型势在必行。其实从 2002 年，IBM 创新性推出“电子商务随需应变”理念，开始由一家单纯 的硬件供应商一跃成为全面信息技术服务公司以来，类似的想法也一直出现在国内 IT 企业当中。依托业已形成 的市场地位以及丰富的服务经验，华胜天成具备了在软件服务上发展的基础。特别是在今年公司收购香港 ASL 后，ASL 在 IT 服务领域领先的组织架构和管理理念将对华胜天成在 IT 服务领域的探索提供极为有益的借鉴， 并且 ASL 在 IT 服务方面的成绩将于华胜天成形成极强的战略互补。从公司调研的情况来看，华胜天成目前在 很大程度上按照 ASL 的组织架构对公司的管理进行了调整，其目的就是希望能加快公司向全面的 IT 信息服务 方案提供商进行转变。公司未来发展方向走向高端领域，提供整体的服务解决方案和服务外包。这符合行业发
流通市值（亿元）
64.21
近 3 月日均成交量（万）
718
主要股东
王维航
12.08%
股价表现
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华胜天成
上市公司动态报告
公司正在为二次腾飞蓄势
华胜天成凭借客户关系、先发优势、专业化和品牌优势，已经发展成为以系统集成、IT 服务和软件收入为 主的提供商，公司主要为电信、金融、邮政等行业用户提供系统集成及专业服务。在经过上市四年来连续的快 速增长后，公司年营业额已接近 30 亿元，成为国内大型的 IT 企业之一。其中电信行业收入占据了半壁江山， 约为 50%。不过快速的增长同时又给公司带来了管理的瓶颈，加之去年年底以来的经济持续下滑让国内不少企 业减少了信息化投入，公司业务也大受影响。可以说。2009 年公司遭遇到了快速增长后的阵痛期。我们认为今 年公司收入与利润大概与 2008 年持平。
资料来源：公司定期报告 ccwresearch 中信建投研究发展部
3000
2000
1000
0 2008
2009
20102011源自市场规模 增长率30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2012
2、高级别的合作伙伴丰富，产品线全
作为以系统集成起家，而且目前主要业务还集中于系统集成的华胜天成来讲，除了深刻理解下游产业的行 业特征外，跟上游设备和软件企业的合作也尤为关键。公司从成立以来，便不断加强与上游设备上的联系。目 前，公司已经成为 sun、Avaya、Oracle、Nice、F5、Tandberg、EMC 等众多专业内顶级巨人在中国的高级别合 作伙伴。使得华胜天成在通信领域的产业链已经相当完整和稳定，在这种产业链上，集合了语音设备制造商、 网络设备提供商、音视频厂商、统一通信应用服务提供商、应急通信、通信运营商，涵括了从研发、生产、服 务、渠道等产业链必要环节。而且随着合作关系的深入，华胜天成与这些公司的合作方式更加耦合化，即以产 品代理为基础，扩展为了全面的市场合作、技术合作与服务合作。目前，与公司合作规模超过亿元的大到了 5 家左右，这种良好的客户合作关系对于华胜天成巩固在业内的地位提供了保障。
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华胜天成