2019年航运行业市场投资前景调研分析报告
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干散 原油
集装箱 成品油
杂货 LPG^
LNG
化Βιβλιοθήκη Baidu品
全球GDP增速（右轴）
资料来源：Maritime Economics 3e(Martin Stopford)，申万宏源研究
BDI年环 比提升在 即但较难 出现同比 改善
AH：招商轮船、中远 油轮运输 海能 中国央企稳定性强于海 老船占比最高， 2015年周期高点后回落。 运距拉长 全球产油国增减产、美国石 （原油 成品 外，下行周期海外公司 在建订单回落 2018年Q3触底反弹，仍在 完全竞争 带动需求 油出口带来运输距离增加 美股：Frontline， 油） 多数破产 低位 上行区间 上行 DHT，Euronav 高增速阶段已经结束，港口 区域整合进行中，非上市资 看好H股 产盈利能力严重低于上市资 区域内竞 低估值龙 产。行业本应在成熟期分红 争 头枢纽港 阶段，但主要公司仍在融资 青岛港 扩张 港口型码头运营商、班轮公 看好H股 司下属码头运营商继续整合 寡头垄断 低估值码 加速 头运营商
集装箱海运贸易两的韧性高于其余货种
• 1981年至今，全球集装箱海运量除2009年外均为正增长。1980-1990、1990-2000、 2000-2010 、 2010-2018 年集运需求复合增长率为 9.2 、 9.8% 、 7.8% 、 5.1% 。增速 快于全球海运贸易总量
图2：全球海运贸易量 1949-2015 图3：全球海运贸易量 1999-2018（百亿吨海里）
图1：报告主要逻辑驱动
估值修复：中美贸易缓和直接受益标的
集运油运板块估值处于历史底部，集运运价水平高于历史底部74%
业绩同比改善：2018年1-3季度，集运、油运均同比恶化，19年 Q1-Q3有望实现同比改善
• 集运班轮公司运力投放谨慎格局向好，油轮上行周期延续
航运史上最严环保政策限硫令带来供给出清，集运行业格局改善 验证
港口及码头 运营商
地方港口：上港集团、 腹地经济及对应货种需求 日照港、青岛港
码头运营商：中远海运 港口、招商局港口、 一带一路、集运竞争格局 DP World 资料来源：申万宏源研究
上港等核心枢 纽港已接近产 中国码头吞吐量及运营 能上限，腹地 能力世界第一 经济落后地区 码头产能过剩
主要内容
1. 顺势而为：贸易战改善带动估值修复，Q1Q3业绩同比改善提供支撑 2. 油轮：多重催化在即，重申“中远海能” 买入评级 3. 集运及货代：市场预期最悲观情形不会发 生，格局改善有望超预期，左侧布局4月验 证 4. 结论及风险提示
当油轮位置类似14年VLCC跳涨后的缓冲期
油轮当前时间点类似 14 年，底部后出现抬升。招商轮船 13-15 年高点， VLCC周期上行，叠加重组预期最高涨幅584%
• • 13-15 年主要驱动： 11-13 年持续低迷， 13 年供给出现低增速 1.6% 后，需求端 OPEC抢份额增产，上行周期开启。 18- 今主要驱动： 16-18 年持续低迷， 18 年供给出现低增速 0.8% 后，需求端美国 石油出口加快带动平均运距拉长，伊朗制裁带来运力退出，限硫令加速老旧船淘 汰
资料来源:Clarksons，申万宏源研究
中美贸易改善：航运港口货代受益板块概览
表1航运港口产业链观点
子行业 标的 驱动因素 中国与海外差距 供给情况 周期位置 行业格局 观点
AH班轮公司：中远海 中远海控收购东方海外 全球化趋势：制造业需求地 集装箱运输 控、东方海外国际、海 后，进入第一梯队， 与生产地分离；欧美等发达 产业链（班 丰国际 2018年盈利能力追平马 国家需求；规模优势显著壁 轮公司） 海外班轮公司：马士基， 士基达飞，与第二第三 船舶大型化军 集中度持续上升，2016年 垒高，竞争格局最为关键 备竞赛基本结 赫伯罗特 梯队拉出差距 触底，反弹。2017年突破 束，2019后供 盈亏平衡线，2018年贸易 海外跨国货代将货运代 货代及物流公司：中国 给增速显著下 集装箱运输 战受益抢运运价先低后高 同班轮公司，价格弹性弱于 理与合同物流融合，溢 外运、华贸物流 降 产业链（货 班轮公司；与班轮公司处于 价能力高于中国货代， 代及跨境物 海外货代物流：德迅物 合作竞争的范畴 ROE25+，比中国货代 流） 流，DSV， 高10%-15%
图5：招商轮船股价及PB走势
图4：VLCC成本与TCE关系（美元/天）
250 $'000/天 利息 折旧 200 运营成本 150 VLCC TCE12月移动 平均 VLCC TCE月均值
寡头垄断 最悲观情 形概率下 降，左侧 布局，关 注格局拐 点 寡头垄断
AH股：中远海特（最 干散货运输 相关）港股：太平洋航 2016年触底，反弹。2017 中国央企稳定性强于海 （铁矿石、 运 全球铁矿石、煤炭、粮食等 产能去的最充 年部分公司突破盈亏平衡线。 外，下行周期海外公司 完全竞争 煤炭、粮食 需求；中美印度基建 分！ 受经济下行叠加Vale矿难， 美股：Star Bulk， 多数破产 及小宗散货） 当前有再次触底可能 Scorpio Bulkers
2019年航运行业市场投资前景调研分析报告
主要内容
1. 顺势而为：贸易战改善带动估值修复，Q1Q3业绩同比改善提供支撑 2. 油轮：多重催化在即，重申“中远海能” 买入评级 3. 集运及货代：市场预期最悲观情形不会发 生，格局改善有望超预期，左侧布局4月验 证 4. 结论及风险提示
中美改善大趋势，业绩支撑，后续行业内多重催化
• 限硫令促进老船退出，闲置运力上升19年下半年有望超预期
资料来源:申万宏源研究
全球海运贸易量有较高韧性
海运贸易量自身的韧性较强，贸易摩擦从未逆转全球海运贸易量的增长
• 除1973、 1979 年石油危机带来的海运贸易量下滑外，其余年份海运贸易两均保持正 增长。其中 1990-2000 、 2000-2010 、 2010-2018 年全球海运贸易量符合增速为 3.9%、3.7%、3.5%
干散 原油
集装箱 成品油
杂货 LPG^
LNG
化Βιβλιοθήκη Baidu品
全球GDP增速（右轴）
资料来源：Maritime Economics 3e(Martin Stopford)，申万宏源研究
BDI年环 比提升在 即但较难 出现同比 改善
AH：招商轮船、中远 油轮运输 海能 中国央企稳定性强于海 老船占比最高， 2015年周期高点后回落。 运距拉长 全球产油国增减产、美国石 （原油 成品 外，下行周期海外公司 在建订单回落 2018年Q3触底反弹，仍在 完全竞争 带动需求 油出口带来运输距离增加 美股：Frontline， 油） 多数破产 低位 上行区间 上行 DHT，Euronav 高增速阶段已经结束，港口 区域整合进行中，非上市资 看好H股 产盈利能力严重低于上市资 区域内竞 低估值龙 产。行业本应在成熟期分红 争 头枢纽港 阶段，但主要公司仍在融资 青岛港 扩张 港口型码头运营商、班轮公 看好H股 司下属码头运营商继续整合 寡头垄断 低估值码 加速 头运营商
集装箱海运贸易两的韧性高于其余货种
• 1981年至今，全球集装箱海运量除2009年外均为正增长。1980-1990、1990-2000、 2000-2010 、 2010-2018 年集运需求复合增长率为 9.2 、 9.8% 、 7.8% 、 5.1% 。增速 快于全球海运贸易总量
图2：全球海运贸易量 1949-2015 图3：全球海运贸易量 1999-2018（百亿吨海里）
图1：报告主要逻辑驱动
估值修复：中美贸易缓和直接受益标的
集运油运板块估值处于历史底部，集运运价水平高于历史底部74%
业绩同比改善：2018年1-3季度，集运、油运均同比恶化，19年 Q1-Q3有望实现同比改善
• 集运班轮公司运力投放谨慎格局向好，油轮上行周期延续
航运史上最严环保政策限硫令带来供给出清，集运行业格局改善 验证
港口及码头 运营商
地方港口：上港集团、 腹地经济及对应货种需求 日照港、青岛港
码头运营商：中远海运 港口、招商局港口、 一带一路、集运竞争格局 DP World 资料来源：申万宏源研究
上港等核心枢 纽港已接近产 中国码头吞吐量及运营 能上限，腹地 能力世界第一 经济落后地区 码头产能过剩
主要内容
1. 顺势而为：贸易战改善带动估值修复，Q1Q3业绩同比改善提供支撑 2. 油轮：多重催化在即，重申“中远海能” 买入评级 3. 集运及货代：市场预期最悲观情形不会发 生，格局改善有望超预期，左侧布局4月验 证 4. 结论及风险提示
当油轮位置类似14年VLCC跳涨后的缓冲期
油轮当前时间点类似 14 年，底部后出现抬升。招商轮船 13-15 年高点， VLCC周期上行，叠加重组预期最高涨幅584%
• • 13-15 年主要驱动： 11-13 年持续低迷， 13 年供给出现低增速 1.6% 后，需求端 OPEC抢份额增产，上行周期开启。 18- 今主要驱动： 16-18 年持续低迷， 18 年供给出现低增速 0.8% 后，需求端美国 石油出口加快带动平均运距拉长，伊朗制裁带来运力退出，限硫令加速老旧船淘 汰
资料来源:Clarksons，申万宏源研究
中美贸易改善：航运港口货代受益板块概览
表1航运港口产业链观点
子行业 标的 驱动因素 中国与海外差距 供给情况 周期位置 行业格局 观点
AH班轮公司：中远海 中远海控收购东方海外 全球化趋势：制造业需求地 集装箱运输 控、东方海外国际、海 后，进入第一梯队， 与生产地分离；欧美等发达 产业链（班 丰国际 2018年盈利能力追平马 国家需求；规模优势显著壁 轮公司） 海外班轮公司：马士基， 士基达飞，与第二第三 船舶大型化军 集中度持续上升，2016年 垒高，竞争格局最为关键 备竞赛基本结 赫伯罗特 梯队拉出差距 触底，反弹。2017年突破 束，2019后供 盈亏平衡线，2018年贸易 海外跨国货代将货运代 货代及物流公司：中国 给增速显著下 集装箱运输 战受益抢运运价先低后高 同班轮公司，价格弹性弱于 理与合同物流融合，溢 外运、华贸物流 降 产业链（货 班轮公司；与班轮公司处于 价能力高于中国货代， 代及跨境物 海外货代物流：德迅物 合作竞争的范畴 ROE25+，比中国货代 流） 流，DSV， 高10%-15%
图5：招商轮船股价及PB走势
图4：VLCC成本与TCE关系（美元/天）
250 $'000/天 利息 折旧 200 运营成本 150 VLCC TCE12月移动 平均 VLCC TCE月均值
寡头垄断 最悲观情 形概率下 降，左侧 布局，关 注格局拐 点 寡头垄断
AH股：中远海特（最 干散货运输 相关）港股：太平洋航 2016年触底，反弹。2017 中国央企稳定性强于海 （铁矿石、 运 全球铁矿石、煤炭、粮食等 产能去的最充 年部分公司突破盈亏平衡线。 外，下行周期海外公司 完全竞争 煤炭、粮食 需求；中美印度基建 分！ 受经济下行叠加Vale矿难， 美股：Star Bulk， 多数破产 及小宗散货） 当前有再次触底可能 Scorpio Bulkers
2019年航运行业市场投资前景调研分析报告
主要内容
1. 顺势而为：贸易战改善带动估值修复，Q1Q3业绩同比改善提供支撑 2. 油轮：多重催化在即，重申“中远海能” 买入评级 3. 集运及货代：市场预期最悲观情形不会发 生，格局改善有望超预期，左侧布局4月验 证 4. 结论及风险提示
中美改善大趋势，业绩支撑，后续行业内多重催化
• 限硫令促进老船退出，闲置运力上升19年下半年有望超预期
资料来源:申万宏源研究
全球海运贸易量有较高韧性
海运贸易量自身的韧性较强，贸易摩擦从未逆转全球海运贸易量的增长
• 除1973、 1979 年石油危机带来的海运贸易量下滑外，其余年份海运贸易两均保持正 增长。其中 1990-2000 、 2000-2010 、 2010-2018 年全球海运贸易量符合增速为 3.9%、3.7%、3.5%