中国当前货币政策的效用发挥何厚钦

第9卷第5期
2012年5月Journal of Hubei University of Economics(Humanities and Social Sciences)
湖北经济学院学报（人文社会科学版）
May.2012Vol.9No.5
一、近五年央行重要货币政策回顾及评价
一国采取货币政策所要达到的目的基本与其宏观经济目标相一致，传统上货币政策的基本目标包括稳定物价、充分就
业、经济增长及国际收支平衡。

如今，中国已融入了世界市场，在经济全球化背景下，中国经济已不再封闭，面对持续过热的经济情形，在这一时期内央行制定的政策目标是“维持币值稳定，促进经济发展”，即稳定物价，经济增长。

近五年央行大体上采取紧缩政策，主要通过对存款准备金率及存贷款基准利率的调节，来达到控制货币供应量，稳定经济的目的。

（一）存款准备金方面。

如图1所示，自2007年1月5日至2011年12月5日，五年内我国先后27次上调金融机构人民币存款准备金率，调整幅度大多为0.5%，少数几次幅度为1%；除此之外，先后5次下调金融机构人民币存款准备金率，其中2008年下半年下调4次，2011年末下调1次，调整幅度大多为0.5%，少数几次为1%或2%。

图1：
存款准备金率历次调整一览
（二）存贷款基准利率方面。

自2007年3月18日至2011年7月7日，五年内我国先后11次上调存款基准利率，调整幅度前期多为0.27%,后期多为0.25%；先后4次下调存款基准利率，其中3次下调0.27%，1次下调1.08%。

除此之外，我国先后11次上调贷款基准利率，调整幅度为0.27%，0.25%，
0.18%不等；先后5次下调贷款基准利率，其中4次下调0.27%，1次下调1.08%。

值得注意的是，2008年9月16日是央行六年来首次下调贷款利率，2007年至2011五年内为数
不多的几次下调存款准备金率及存贷款基准利率也几乎都分布于2008下半年。

众所周知，512汶川地震发生于2008年，
这次天灾使我国经济蒙受重创；2008年9月，美国次贷危机开始失控并衍化成国际金融风暴，中国也受到了这种不可抗拒的外力影响，经济出现衰退。

因此这一时段需要适度宽松的货币政策来支持灾后重建及经济恢复。

而2009年全年没有任何关于存款准备金率或存贷款基准利率的改动。

暂时忽略以上提到由外界因素所致的特殊情况。

其间重要的货币政策还包括上调央行对金融机构的贷款利率，农村信用社再贷款利率及再贴现率等。

具体到货币政策的效用发挥，我们可以从以下两方面进行评价：第一，政策效应发挥的快慢；第二，政策发挥效力的大小。

总体上明显可以看出，央行为缓解经济过热、通货膨胀的现象，从控制银行信贷规模下手，采取了适度从紧的货币政策。

对存款保证金率及存贷款利率的调整有一个特点，就是调整次数多、幅度小，就是央行出于对政策时滞及人们合理预期的考虑。

（三）国内CPI 同比分析。

一般来说，市场经济国家认为CPI 同比增长在2%~3%属于可接受范围，由图2可知，2007年3月至2008年10月，以及2010年7月至2011年底，CPI 同比增长都处于3%之上，最严重时期为2007年底至2008年初。

说明这两个时段通货膨胀现象较为显著并不断持续。

2007年1月至2008年4月，以及2010年1月至2011年7月，这其间正是央行不断提高存款准备金率和存贷款基准利率，然而现实似乎与政策的调控有点背道而驰，对应时段的CPI 同比增长虽有波折，但总体持续上升，通货膨胀与货币贬值趋势依旧。

介于再次之前一直推行的货币紧缩政策，以及金融危机等外界因素的影响，物价在之后一段时期的暂时平稳甚至回落似
论中国当前货币政策的效用发挥
何厚钦
（武汉大学经济与管理学院，湖北武汉430070）
摘
要：近些年来，中国经济迅猛发展，并一直处于过热态势———物价上涨，资产价格持续走高，流动性过剩等，
这种特殊情况在近十几年间是未曾有过的。

中央银行已经出台了一系列货币政策加以调控，但目前经济环境十分复杂，至于这些政策是否发挥了应有的作用，本文以调控目标为标准，筛选并整理出了自2007年来央行实施的重要货币政策，结合各项经济指标，通过数据及现有理论进行实证分析，评价了近年来中国货币政策的效用发挥；根据现时经济形势对政策的影响及政策所内含的特点，推断出影响其有效性的各种原因，并针对这些原因，提出了有利于加强我国货币政策有效性的几点建议。

关键词：货币政策；效用经济指标；评价；影响原因
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乎也是情理之中。

不过其中政策因素和外界因素的影响究竟孰轻孰重，笔者认为能让CPI同比增幅下降的如此迅猛，外部因素应占较大比重。

仔细观察数据可发现，政策的调整并非大刀阔斧，只是试探性的微调，力度不够大，因此带来的时滞较长，直到2011年末才显现出一点成效，CPI同比增长有所下降。

由此可见，之前的时滞猜想基本得以证明，2011年12月下调存款准备金率的举措只是起稳定作用，由图表知2012年1月CPI又有反弹迹象，虽然其中涵盖一定节日效应，但可推断，下调准备金率并不代表政策开始全面宽松，毕竟之前微调式的紧缩政策可能由于时滞还未完全生效。

未来是否会进一步下调则要看通胀抑制程度及流动性是否足够。

（四）GDP增幅分析。

结合GDP增幅来看，如图3所示，2007年全年GDP高速增长，年末出现增速下降的趋势，08年GDP季增长显著降低，其中不乏经济增长瓶颈及外界环境影响。

2010年经济基本复苏后，GDP增幅波折下降，但总体平稳，涨幅仍接近双百分位。

在此期间，除了2008年情况较为复杂特殊，其他时段一律采取紧缩的货币政策，而紧缩政策不能严重影响经济增长，否则将归于无效。

从GDP长期平稳并较为高速的增长情况来看，其政策还是达到了这一标准，也许和实施力度有关。

综上分析可知，近五年货币政策产生效应的时滞较长，其调整力度不大，未来紧缩政策很有可能继续下去，但效力发挥的大小暂不可知，但一定是缓慢的，这是近年来货币政策面临的一大难题。

从当前形势看，这样的政策虽然继续保持了经济的稳定增长，却没有有效抑制通货膨胀，没有维持币值稳定，总的来说不是特别理想。

二、中国货币政策效用发挥差强人意的原因分析
影响货币政策效用发挥的因素很广泛,传统上来说包括货币政策的时滞，经济主体合理预期的抵消作用以及其他经济政治因素的影响。

我们将结合效果评价以及近时期内的大体经济环境来找出影响货币政策效用发挥的原因。

（一）政策的时滞性
货币政策的时滞性是非常普遍的，时滞的存在常常使货币政策预期效应发生较大的偏差。

如果市场已经存在大量货币,紧缩的货币政策很难控制住这种趋势，中央银行决定执行时已经耽误了不少时机。

在市场机制比较完善的发达国家,货币政策效用的发挥大概需要6个月到1年，货币增长率的变动导致通货膨胀率的变化，大约需要12到18个月，即价格时滞为12到18个月。

虽然时滞的存在是客观、正常的，但国内政策生效时滞却普遍长于国外。

我国于2010年初开始持续上调两率，而2011年末才初见成效，时滞接近两年——
—当然，这和政策力度也有一定关系。

货币市场体系尚未完善,政策由制定、执行到产生效果,需要一个较为漫长的过程，这是中国货币政策相较于市场体系完整国家具有更严重时滞性的主要原因。

在我国，中央银行其实只是一个政府部门，决策权属于国务院，这一点将会在随后经济体制环境的探究中进行详细分析。

更长的时滞进一步影响了政策的效用发挥。

（二）合理预期抵消
人们充分掌握了可以利用的信息后，就可以对经济形势作出较准确的预期，而人们针对政策制定对策往往极少有时滞，当各经济主体广泛采用对策来抵消政策时，货币政策就可能归于无效。

中国近年长期紧缩，先后多次上调保证金率和利率，人们早已形成合理的预期，相比之下突然宽松的政策效果似乎来得更快,虽然有时滞的影响,但这招来得确实出其不意,能有效避开人们的预期,效果自然要好一些。

没有将人们预期因素纳入考虑范围的货币政策难以达到要发挥的效果。

（三）现时复杂环境影响
政治经济体制中的不适应部分对货币政策效用发挥的影响是直接而显著的。

正如之前提到，中央银行隶属于国务院，虽然具有一定独立的金融监管权，但很大程度上只有制定和执行政策的权力，而决策权属于国务院。

政治体系的架构上导致行政程序较为复杂，加长了内在时滞。

另外，我国货币政策的传导中介主要是商业银行，商业银行的贷款对象一般是大宗型企业。

所以,中小企业的贷款投资基本上不受到影响，而在我国,中小企业所占的市场份额较大，故通过商业银行作为媒介的货币政策效用不大。

尤其近两年来，国有商业银行信贷发展较为集中,货币政策在传导过程中受到一定阻塞,由货币政策带来的货币供给的改变很难影响下级地区。

这些是我国市场环境的内在缺陷。

经济形势的非预期变化也是一个很大的因素。

近年来的通货膨胀属于成本推动型通胀,当然也有一部分输入型通胀。

2008年美国在金融危机期间大发货币，人民币的升值预期，外资大量涌入，国际储备上升，从而使国内货币增加，而新一轮的工资上升潮，使生产成本上升，物价上升，导致了成本推动型的通胀。

介于这种外界经济形势影响而产生的通胀类型，货币政策的效果不显着。

三、政策建议
针对影响货币政策的种种原因，笔者将从三方面提出改善货币政策有效性的建议。

（一）尽量缩短货币政策的时滞性。

时滞性存在是客观的，但国内与国外相比过长。

若要缩短时滞，则要求中央银行提高对经济走势的预见，制定出有预见性的货币政策，并且根据现时情况作出适当的政策调整，避免货币政策在经济情况发生转变时才起作用。

其次，改善体制上不适环节，加强央行的独立性，能一定程度上缩短时滞的内在部分。

和建国初期相比，中央银行的独立性有了很大的提高，但还是较弱。

我国的中央银行隶属于国务院，没有决策权，执行货币政策要遵照国务院的决定，这在一定程度上延误了实行货币政策的时机。

第三，加快政策传导也能有效缩短时滞。

商业银行的分支机构要深入县级金融机构，并放宽对中小企业的贷款限制，使货币政策得到更有效的传导。

（二）避开经济主体合理预期的抵消作用。

理性预期学派的观点认为，一项能正常发挥其效用的货币政策必须超出人们的预期，当人们形成合理预期后，中央银行制定的货币政策更倾向于只是一种警告，而鲜有直接而强有力的调控。

央行制定的货币政策可以用不同的手段加以实施，在实现操作目标时也可以尝试使用不同的变量，比如以适当调整基础货币供应量来代替一味调整存款准备金率。

虽然二者有其相似之处，但一定程度上能避开经济主体的抵消行为。

另外，如今货币政策取向及操作透明度有所提高，虽然这
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样更加促使了经济主体合理预期的形成，但在信息化的时代还是非常必要的。

公众对经济生活的接触是直接的、多层次的，长期不透明政策的存在必定会使经济陷入混乱。

所以央行在制定政策时必须最大可能地照顾到社会各阶层的利益，让其政策取得社会各界的理解和支持。

（三）针对影响政策效应的共性因素的几点建议。

首先，加强金融监管部门的执政能力是最直接、最有效的改善途径。

当政策效应不太显著的时候，可适当加大货币政策的强度。

中央银行每次上调存款准备金或利率都是小幅上调,效果不大,反而通货膨胀的情况越来越严重,增加调控的难度。

所以，中央银行可以适当减少调控的次数,而加大调控的强度。

有人认为这种做法会造成经济的“硬着陆”。

但以现在的经济情况，市场能承受得了较强的紧缩政策。

相反，现在频繁地使用货币政策,效果不大,对市场的警告作用也不大。

当货币政策产生累积效应时，也同样会导致经济的“硬着陆”。

同时相关部门还可以加强金融创新。

目前一般的货币政策工具主要有存贷款利率、存款准备金率、公开市场操作等，但这些工具都有各自的缺陷，随着经济环境越来越复杂，央行应该创造出满足当前形势的新货币政策工具，加大对冲力度。

如果财政政策不和货币政策相配合，这也会使货币政策的效果被抵消掉。

考虑到现在通货膨胀产生的原因,财政政策似乎比货币政策更有效。

通过政府补贴、减免税收、政府限价等措施可降低食品生产的成本,控制价格,在一定程度上缓解物价上涨的幅度。

通过制定对出口的管制,取消部分出口产品的优惠政策，可控制住贸易的持续顺差。

财政政策是一种直接调控的政策。

所以货币政策应与财政政策配合使用，会事半功倍。

汇率政策是货币政策体系的重要部分。

现在对外贸易持续顺差,造成较多贸易摩擦,人民币面临较大的升值压力。

而国内通货膨胀的问题日趋严重，政府可考虑适当放宽对人民币汇率的控制,以缓解通货膨胀问题。

人民币升值，出口减少，进口增加,扩大国内供给,而且也减少了货币供应量,对解决通货膨胀问题有较大帮助。

随着中国经济发展,国力增强,金融市场的逐步开放,美元走弱,升值是人民币必然的趋势。

或许要人民币一次升值较多会对中国经济和金融稳定造成冲击，但政府可根据中国具体国情,让人民币逐步升值,达到人民币真实的价值。

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