证券发行市场(1)
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场外市场又有几种： 柜台市场。Over–
the–counter market OTC，也称第二市场
第三市场 第四市场
证券发行市场(1)
2、按证券的性质划分 股票市场 债券市场 投资基金市场 金融衍生工具市场
3、按照交易方式划分 现货交易市场 信用交易市场 回购交易市场 期货交易市场 期权交易市场
私募发行可以节省发行时间和费用；不足之处是投资者数量有 限，流通性较差，而且也不利于提高发行人的社会信誉。
证券发行市场(1)
5、招标发行。根据标的物不同，又有几种类型： A、交款期招标：是在其它发行条件都已经确定的情况下，根
据向发行人交款的先后顺序来确定债券发行承销人的做法。 B、价格招标。它主要用于贴现债券的发行。又有两种做法： 荷兰式招标：是指按投标人所报买价从高向低按顺序中标，直
证券发行市场(1)
级级
别 别 级别
分划 类等
次序
级别涵义
AAA 债券有极高的还本付息能力，投资者没有风险。 投 一 AA 很高的还本付息能力，投资者基本没有风险。
资等 A
级
BBB
二
有一定的还本付息能力，经采取保护措施后有可能按期 还本付息，投资者风险较低。
还本付息资金来源不足，发债企业对经济形势变化的应变能 力差，有可能延期支付本息，有一定的投资风险。
口银行、中国农业发展银行）发行，用计划派购或市场化的 方式，向商业银行、商业保险公司、城市合作银行、农村信 用社、国家邮政局邮政储汇局等金融机构发行的债券。 ✓ 国开行的金融债券发行量占政策性金融债券90%以上，其余 主要为中国进出口银行发行。 次级债务： ：商业银行次级债券亦称附属债券 （subordinated debt），是指商业银行发行的、本金和利 息清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权 资本的债券。
至满足预定发行额为止。中标人以所有中标价格中的最低价 格来认购中标的债券数额。 美国式招标：其过程与荷兰式相似，但是投标人在中标后，分 别以各自出价来认购债券。 我国短期贴现债券，曾以荷兰式价格招标方式发行。 C、收益率招标。就是根据债券收益率高低来竞标发行。主要 用于附息债券的发行。同样有荷兰式、美国式两种方式。
用简略易懂的符号表达出来，并公布给投资者以保 护投资者的利益。 § 按国际惯例，债券信用等级设置一般是三等九级、 两大类。两大类是指投资类和投机类，其中投资类 包括一等的AAA、AA、A级和二等的BBB级，投机类包 括二等的BB、B级和三等的CCC、CC、C级。 ▪ 下表列出美国著名的穆迪公司和标准普尔公司的债 券评级标准：
包括法律环境、市场环境、政策环境和经济环境等 内容； 信用的基础要素——影响企业信用状况的内部条件， 包括企业素质、规模实力、管理机制等信用评估内 容；
证券发行市场(1)
信用的动力要素——企业的经营能力、成长能力、 发展前景等内容，体现了企业信用的动力，是推动 企业不断前进，改善信用状况的作用力；
证券发行市场(1)
次级债券在全国银行间债券市场公开发行或私募发行。 次级债券通常有较长期限（一般5年以上）,可以包括在总
资本当中，是商业银行补充附属资本的重要途径。 发行次级债审批手续相对简单，只须向银监会提出申请，
提交可行性分析报告、招募说明书、协议文本等规定的资 料，尤其适用于缺乏筹资渠道的非上市银行。但在规模上 有严格的限制，即不得超过商业银行核心资本的50%。另外， 从付息来看，次级债利率要高于存款利率和国债利率，对 于发债银行来说，需要负担较长期的财务成本。
证券发行市场(1)
第二节 债券发行市场
一、债券发行的目的 参P49 二、债券发行和偿还方式
（一）发行方式 参P125 1、定向发售 向商业银行、投资基金、养老保险基金、待业保险基金、其他
社会保障基金、社会捐赠基金等特定机构发行债券的方式。 我国的重点建设债券、财政国债、特种国债等等国债均采取定
向发售的方式。 2、承购包销。指商业银行、证券公司等大金融机构组成的承
证券发行市场(1)
4、其它分类 ❖ 公募市场与私募市场 ❖ 有形市场与无形市场 ❖ 境内市场与境外市场 ❖ 主板市场与非主板市场
证券发行市场(1)
四、我国证券市场概况 1、我国长期债券市场概况 参P123-124 2、我国长期国债市场概况 参P132 3、我国长期金融债券市场概况 参P143-146 4、我国股票市场概况 参朱宝宪P277、P301
证券发行市场(1)
标准普尔
穆迪
债券 级别
级别涵义
债券 级别
级别涵义
AAA 归于最高信用等级，借者偿还能 Aaa 力非常高。
判定为最高质量，风险程度 小
AA 偿还能力强，只是在很大程度上 Aa 不属于最高等级。
高质量但低于AAA，因为保护 程度不够大，或有可能有 其他长期风险成分。
A 偿还能力强，但借者在环境和经 A 济条件变化时易受不利影响
C 备用的收益债券，没利 Caa 地位差和可能拖欠或含
息支付。
有危险成分。
D 不履行债券偿付或拖欠 Ca 非常投机，往往拖欠偿
支付。
还。
C 高度投机，往往拖欠偿 还。
证券发行市场(1)
：我国债券信誉等级的表示基本符合国际惯例，也 按三等九级设置，只是对各个级别的涵义上稍有不 同，有关部门统一制定的债券信用评级级别设置及 表达符号的涵义见下表：
二是企业治理结构改革 。
➢ 风险管理功能
证券发行市场(1)
三、证券市场的种类
1、按基本功能划分 P147
• 发行市场（一级市场） （primary market）。 又分为初次发行市场和 再发行市场。
• 证券交易市场/二级市 场（secondary market）。
二级市场按组织形式分 为场内市场和场外市场 P147
债券具有有利的投资性，但 未来
易受风险。
BBB 有足够偿还力，但不利的经济条 Baa 件变化很可能导致风险。
既无高度保护，也没有足够 担保，偿付能力足够。
证券发行市场(1)
BB 可看作如同CCC，突出的 Ba 判断有投机成分，未来
投机。
没希望。
CC 象征最低投机等级和最 B 高的CC。
一般缺乏合乎需要的投 资特点，支付保护可能 小。
投 等 BB
机
B
CCC 级 三 CC
还本付息能力脆弱，投资风险较大。 还本付息能力低，投资风险大。 还本付息能力很低，投资风险极大。 还本付息能力极低，投资风险最大。
等 C 企业濒临破产，到期没有还本付息能力低，绝对有风险。
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五、我国的债券发行 1、我国国债的发行方式 1988年以前，采用行政分配方式； 1988年，财政部首次通过商业银行和邮政储蓄柜台
证券发行市场(1)
作用：迅速、方便地为市场提供评级机构的信用风 险分析结果，降低市场参与者的信用成本。有利于 降低信息成本，控制市场风险，使资本市场更好地 发挥合理配置资源的作用。
• 对投资者，信用评级结果可用于迅速判断某些债券的风险程 度，减少不确定性，降低信息成本，方便投资者根据自己的 风险收益偏好选择投资对象。
2007年，温州市商业银行于9月14日在全国银行间市场发行5.5亿元次 级债券，用于补充附属资本，发行后其资本充足率由8.39%达到 11.94%。此次次级债的面值为100元，期限为10年，主承销商为中信 证券。根据联合资信评估有限公司的评级结果，本期债券的信用级别 为A+。
建设银行将于11月初发行“2007-2008年次级债券第一期” ，用于建 行补充资本金，经联合资信评估有限公司综合评定为AAA级。
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（二）债券偿还方式 参P50
1、到期偿还、期中偿还和展期偿还 期中偿还：债券到期前，按约定日期，全部或部分偿还本金。 展期偿还：即延期偿还。 2、提前全额偿还和提前部分偿还 债券到期以前，提前偿还所有或部分本金的做法。 3、抽签偿还和买入注销 抽签偿还：是指在期满前偿还一部分债券时，通过抽签方式决
信用的表现要素——企业信用状况的好坏，最后要 从偿债能力和履约情况表现出来；
信用的保证要素——企业的经济效益或盈利能力是 企业信用状况的根本。
➢ 目前理论界提出的信用 5C 要素、 3F 要素、 6A 要素、 5P 要素、 10M 要素等，都没超出上述五个 方面的内容。
证券发行市场(1)
2、债券信用级别的涵义 § 债券评级的目的是将债券发行者的信誉和偿债能力
证券发行市场(1)
2020/12/9
证券发行市场(1)
第一节 证券市场概述
一、证券市场的概念和要素
概念：证券市场是证券大规模发行或交易的有组织的场所或 系统。通常所说的证券市场指资本证券市场，不包括短期货 币证券市场。
证券市场基本要素： 发行交易主体 发行交易对象（工具） 场所或系统 各类经纪和中介机构 监管自律组织及证券市场法规制度。
销团，与发行人签订承购包销合同，发行债券的方式。
证券发行市场(1)
3、直接发售。指发行人自己直接发售债券的方式。 发行人一般会指定代理人协助进行发售。
4、私募发行。私募又称不公开发行或内部发行，是指 面向少数特定的投资人发行证券的方式。
私募发行ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ象大致有两类，一是个人投资者，如公司老股东或 发行机构自己的员工；二是机构投资者、如大的金融机构或 与发行人有密切往来关系的企业等。
销售了一定数量的国债； 1991年，开始以承购包销方式发行国债； 1996年起，公开招标方式被广泛采用。
目前，凭证式国债发行完全采用承购包销方式，上海、深圳证 券交易所和银行间债券市场上的记账式国债发行完全采用公 开招标方式。
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2、我国金融债券的发行 政策性金融债券：由政策性银行（国家开发银行、中国进出
定应偿还债券的号码。 买入注销：是指债券发行人在债券未到期前按照市场价格从二
级市场中购回自己发行的债券而注销债务。
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三、债券发行利率与计息方法：
❖ 1、债券发行利率的影响因素 发行者信用级别，期限，付息方式，市场利率水平，
发行者和投资者可接受程度、有关制度规定等 ❖ 2、计息方法 主要有三种：单利、复利和贴现计息。 ❖3、利息支付次数/利息支付频率 参P50 主要有两种做法：到期一次还本付息和分次付息。
证券发行市场(1)
至2005年10月，有12家商业银行（建行、中行、工行、民生银行、南 京商行等）累计发行次级债1521亿元，计入资本的次级债约占发债行 全部资本五分之一。其中，国有商业银行共发次级债1000亿元；股份 制商业银行共发行次级债491亿元；城市商业银行共发行次债30亿。
2006年，中信银行次级债券40亿元；浙商银行7亿元、工行有650亿、 另华夏银行等；
证券发行市场(1)
：2004年2月27日，中国银监会发布《商业银行资本充 足率管理办法》，规定商业银行须于2007年1月1日前， 资本充足比率达到不低于8%的国际标准。WTO的倒逼
2004年6月17日，《商业银行次级债券发行管理办法》 规定，我国商业银行的次级债将会被打折后计入资本。 商业银行应在次级定期债务到期前的5年内，分别按100 ％、80％、60％、40％和20％计入资产负债表中的“次 级定期债务”项下。
证券发行市场(1)
四、债券发行的信用评级
（一）企业债券评级的概念和作用 ▪ ：企业债券信用评级就是专业化的信用评级机构对企业发行
债券如约还本付息能力和可信任程度的综合评价。 § 债券评级并不是评价债券发行企业的整体实力，发行高信用
级别债券的企业并不一定比发行较低信用级别债券的企业实 力更强； § 债券评级也并不是向债券投资者推荐购买、销售或持有某一 债券，因为它不是对债券市场的价格或对某种证券是否适合 某个投资者进行评估。
• 对筹资者，债券评级可扩大筹资渠道，并使之更稳定。筹资 者获得高信用级别可降低发行成本。
• 对监管部门，信用评级可用于对机构的风险监管。
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（二）债券信用评级要素及信用级别含义
1、债券信用评级要素 根据国际通行的标准，主要以下五个方面： 信用的环境要素——影响企业信用状况的外部条件，
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二、证券市场的功能 P124，P148-150 ➢ 融资功能 ➢ 投资功能 ➢ 流动性功能 ➢ 资源配置功能：通过对公司的市场定价、融资和再融资
制度、公司治理制度、经理人激励、退市制度、乃至企业 并购等等来实现，这些在借贷市场上难以实现。
➢ 推动企业改革功能：一是企业所有制、产权制度的改革；
the–counter market OTC，也称第二市场
第三市场 第四市场
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2、按证券的性质划分 股票市场 债券市场 投资基金市场 金融衍生工具市场
3、按照交易方式划分 现货交易市场 信用交易市场 回购交易市场 期货交易市场 期权交易市场
私募发行可以节省发行时间和费用；不足之处是投资者数量有 限，流通性较差，而且也不利于提高发行人的社会信誉。
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5、招标发行。根据标的物不同，又有几种类型： A、交款期招标：是在其它发行条件都已经确定的情况下，根
据向发行人交款的先后顺序来确定债券发行承销人的做法。 B、价格招标。它主要用于贴现债券的发行。又有两种做法： 荷兰式招标：是指按投标人所报买价从高向低按顺序中标，直
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级级
别 别 级别
分划 类等
次序
级别涵义
AAA 债券有极高的还本付息能力，投资者没有风险。 投 一 AA 很高的还本付息能力，投资者基本没有风险。
资等 A
级
BBB
二
有一定的还本付息能力，经采取保护措施后有可能按期 还本付息，投资者风险较低。
还本付息资金来源不足，发债企业对经济形势变化的应变能 力差，有可能延期支付本息，有一定的投资风险。
口银行、中国农业发展银行）发行，用计划派购或市场化的 方式，向商业银行、商业保险公司、城市合作银行、农村信 用社、国家邮政局邮政储汇局等金融机构发行的债券。 ✓ 国开行的金融债券发行量占政策性金融债券90%以上，其余 主要为中国进出口银行发行。 次级债务： ：商业银行次级债券亦称附属债券 （subordinated debt），是指商业银行发行的、本金和利 息清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权 资本的债券。
至满足预定发行额为止。中标人以所有中标价格中的最低价 格来认购中标的债券数额。 美国式招标：其过程与荷兰式相似，但是投标人在中标后，分 别以各自出价来认购债券。 我国短期贴现债券，曾以荷兰式价格招标方式发行。 C、收益率招标。就是根据债券收益率高低来竞标发行。主要 用于附息债券的发行。同样有荷兰式、美国式两种方式。
用简略易懂的符号表达出来，并公布给投资者以保 护投资者的利益。 § 按国际惯例，债券信用等级设置一般是三等九级、 两大类。两大类是指投资类和投机类，其中投资类 包括一等的AAA、AA、A级和二等的BBB级，投机类包 括二等的BB、B级和三等的CCC、CC、C级。 ▪ 下表列出美国著名的穆迪公司和标准普尔公司的债 券评级标准：
包括法律环境、市场环境、政策环境和经济环境等 内容； 信用的基础要素——影响企业信用状况的内部条件， 包括企业素质、规模实力、管理机制等信用评估内 容；
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信用的动力要素——企业的经营能力、成长能力、 发展前景等内容，体现了企业信用的动力，是推动 企业不断前进，改善信用状况的作用力；
证券发行市场(1)
次级债券在全国银行间债券市场公开发行或私募发行。 次级债券通常有较长期限（一般5年以上）,可以包括在总
资本当中，是商业银行补充附属资本的重要途径。 发行次级债审批手续相对简单，只须向银监会提出申请，
提交可行性分析报告、招募说明书、协议文本等规定的资 料，尤其适用于缺乏筹资渠道的非上市银行。但在规模上 有严格的限制，即不得超过商业银行核心资本的50%。另外， 从付息来看，次级债利率要高于存款利率和国债利率，对 于发债银行来说，需要负担较长期的财务成本。
证券发行市场(1)
第二节 债券发行市场
一、债券发行的目的 参P49 二、债券发行和偿还方式
（一）发行方式 参P125 1、定向发售 向商业银行、投资基金、养老保险基金、待业保险基金、其他
社会保障基金、社会捐赠基金等特定机构发行债券的方式。 我国的重点建设债券、财政国债、特种国债等等国债均采取定
向发售的方式。 2、承购包销。指商业银行、证券公司等大金融机构组成的承
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4、其它分类 ❖ 公募市场与私募市场 ❖ 有形市场与无形市场 ❖ 境内市场与境外市场 ❖ 主板市场与非主板市场
证券发行市场(1)
四、我国证券市场概况 1、我国长期债券市场概况 参P123-124 2、我国长期国债市场概况 参P132 3、我国长期金融债券市场概况 参P143-146 4、我国股票市场概况 参朱宝宪P277、P301
证券发行市场(1)
标准普尔
穆迪
债券 级别
级别涵义
债券 级别
级别涵义
AAA 归于最高信用等级，借者偿还能 Aaa 力非常高。
判定为最高质量，风险程度 小
AA 偿还能力强，只是在很大程度上 Aa 不属于最高等级。
高质量但低于AAA，因为保护 程度不够大，或有可能有 其他长期风险成分。
A 偿还能力强，但借者在环境和经 A 济条件变化时易受不利影响
C 备用的收益债券，没利 Caa 地位差和可能拖欠或含
息支付。
有危险成分。
D 不履行债券偿付或拖欠 Ca 非常投机，往往拖欠偿
支付。
还。
C 高度投机，往往拖欠偿 还。
证券发行市场(1)
：我国债券信誉等级的表示基本符合国际惯例，也 按三等九级设置，只是对各个级别的涵义上稍有不 同，有关部门统一制定的债券信用评级级别设置及 表达符号的涵义见下表：
二是企业治理结构改革 。
➢ 风险管理功能
证券发行市场(1)
三、证券市场的种类
1、按基本功能划分 P147
• 发行市场（一级市场） （primary market）。 又分为初次发行市场和 再发行市场。
• 证券交易市场/二级市 场（secondary market）。
二级市场按组织形式分 为场内市场和场外市场 P147
债券具有有利的投资性，但 未来
易受风险。
BBB 有足够偿还力，但不利的经济条 Baa 件变化很可能导致风险。
既无高度保护，也没有足够 担保，偿付能力足够。
证券发行市场(1)
BB 可看作如同CCC，突出的 Ba 判断有投机成分，未来
投机。
没希望。
CC 象征最低投机等级和最 B 高的CC。
一般缺乏合乎需要的投 资特点，支付保护可能 小。
投 等 BB
机
B
CCC 级 三 CC
还本付息能力脆弱，投资风险较大。 还本付息能力低，投资风险大。 还本付息能力很低，投资风险极大。 还本付息能力极低，投资风险最大。
等 C 企业濒临破产，到期没有还本付息能力低，绝对有风险。
证券发行市场(1)
五、我国的债券发行 1、我国国债的发行方式 1988年以前，采用行政分配方式； 1988年，财政部首次通过商业银行和邮政储蓄柜台
证券发行市场(1)
作用：迅速、方便地为市场提供评级机构的信用风 险分析结果，降低市场参与者的信用成本。有利于 降低信息成本，控制市场风险，使资本市场更好地 发挥合理配置资源的作用。
• 对投资者，信用评级结果可用于迅速判断某些债券的风险程 度，减少不确定性，降低信息成本，方便投资者根据自己的 风险收益偏好选择投资对象。
2007年，温州市商业银行于9月14日在全国银行间市场发行5.5亿元次 级债券，用于补充附属资本，发行后其资本充足率由8.39%达到 11.94%。此次次级债的面值为100元，期限为10年，主承销商为中信 证券。根据联合资信评估有限公司的评级结果，本期债券的信用级别 为A+。
建设银行将于11月初发行“2007-2008年次级债券第一期” ，用于建 行补充资本金，经联合资信评估有限公司综合评定为AAA级。
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（二）债券偿还方式 参P50
1、到期偿还、期中偿还和展期偿还 期中偿还：债券到期前，按约定日期，全部或部分偿还本金。 展期偿还：即延期偿还。 2、提前全额偿还和提前部分偿还 债券到期以前，提前偿还所有或部分本金的做法。 3、抽签偿还和买入注销 抽签偿还：是指在期满前偿还一部分债券时，通过抽签方式决
信用的表现要素——企业信用状况的好坏，最后要 从偿债能力和履约情况表现出来；
信用的保证要素——企业的经济效益或盈利能力是 企业信用状况的根本。
➢ 目前理论界提出的信用 5C 要素、 3F 要素、 6A 要素、 5P 要素、 10M 要素等，都没超出上述五个 方面的内容。
证券发行市场(1)
2、债券信用级别的涵义 § 债券评级的目的是将债券发行者的信誉和偿债能力
证券发行市场(1)
2020/12/9
证券发行市场(1)
第一节 证券市场概述
一、证券市场的概念和要素
概念：证券市场是证券大规模发行或交易的有组织的场所或 系统。通常所说的证券市场指资本证券市场，不包括短期货 币证券市场。
证券市场基本要素： 发行交易主体 发行交易对象（工具） 场所或系统 各类经纪和中介机构 监管自律组织及证券市场法规制度。
销团，与发行人签订承购包销合同，发行债券的方式。
证券发行市场(1)
3、直接发售。指发行人自己直接发售债券的方式。 发行人一般会指定代理人协助进行发售。
4、私募发行。私募又称不公开发行或内部发行，是指 面向少数特定的投资人发行证券的方式。
私募发行ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ象大致有两类，一是个人投资者，如公司老股东或 发行机构自己的员工；二是机构投资者、如大的金融机构或 与发行人有密切往来关系的企业等。
销售了一定数量的国债； 1991年，开始以承购包销方式发行国债； 1996年起，公开招标方式被广泛采用。
目前，凭证式国债发行完全采用承购包销方式，上海、深圳证 券交易所和银行间债券市场上的记账式国债发行完全采用公 开招标方式。
证券发行市场(1)
2、我国金融债券的发行 政策性金融债券：由政策性银行（国家开发银行、中国进出
定应偿还债券的号码。 买入注销：是指债券发行人在债券未到期前按照市场价格从二
级市场中购回自己发行的债券而注销债务。
证券发行市场(1)
三、债券发行利率与计息方法：
❖ 1、债券发行利率的影响因素 发行者信用级别，期限，付息方式，市场利率水平，
发行者和投资者可接受程度、有关制度规定等 ❖ 2、计息方法 主要有三种：单利、复利和贴现计息。 ❖3、利息支付次数/利息支付频率 参P50 主要有两种做法：到期一次还本付息和分次付息。
证券发行市场(1)
至2005年10月，有12家商业银行（建行、中行、工行、民生银行、南 京商行等）累计发行次级债1521亿元，计入资本的次级债约占发债行 全部资本五分之一。其中，国有商业银行共发次级债1000亿元；股份 制商业银行共发行次级债491亿元；城市商业银行共发行次债30亿。
2006年，中信银行次级债券40亿元；浙商银行7亿元、工行有650亿、 另华夏银行等；
证券发行市场(1)
：2004年2月27日，中国银监会发布《商业银行资本充 足率管理办法》，规定商业银行须于2007年1月1日前， 资本充足比率达到不低于8%的国际标准。WTO的倒逼
2004年6月17日，《商业银行次级债券发行管理办法》 规定，我国商业银行的次级债将会被打折后计入资本。 商业银行应在次级定期债务到期前的5年内，分别按100 ％、80％、60％、40％和20％计入资产负债表中的“次 级定期债务”项下。
证券发行市场(1)
四、债券发行的信用评级
（一）企业债券评级的概念和作用 ▪ ：企业债券信用评级就是专业化的信用评级机构对企业发行
债券如约还本付息能力和可信任程度的综合评价。 § 债券评级并不是评价债券发行企业的整体实力，发行高信用
级别债券的企业并不一定比发行较低信用级别债券的企业实 力更强； § 债券评级也并不是向债券投资者推荐购买、销售或持有某一 债券，因为它不是对债券市场的价格或对某种证券是否适合 某个投资者进行评估。
• 对筹资者，债券评级可扩大筹资渠道，并使之更稳定。筹资 者获得高信用级别可降低发行成本。
• 对监管部门，信用评级可用于对机构的风险监管。
证券发行市场(1)
（二）债券信用评级要素及信用级别含义
1、债券信用评级要素 根据国际通行的标准，主要以下五个方面： 信用的环境要素——影响企业信用状况的外部条件，
证券发行市场(1)
二、证券市场的功能 P124，P148-150 ➢ 融资功能 ➢ 投资功能 ➢ 流动性功能 ➢ 资源配置功能：通过对公司的市场定价、融资和再融资
制度、公司治理制度、经理人激励、退市制度、乃至企业 并购等等来实现，这些在借贷市场上难以实现。
➢ 推动企业改革功能：一是企业所有制、产权制度的改革；