第四章 证券发行与承销

【学习提示】

•证券发行是指发行人将一种新证券首次出售给投资者。证券的发行市场即指发行新证券的市场。它既为资金需求者（发行人）提供筹集资金的场所，又为资金供给者（投资者）提供投资的渠道，从而实现金融资源的分配。证券发行市场是证券交易市场的基础，它为证券交易市场提供买卖的对象，决定着证券交易的品种和规模。

•本章将概述证券种类及发行选择、发行方式和承销方式，介绍投资银行证券发行承销业务操作基本方法和技能。

图1 1990-2004年部分发达国家非金融企业内源、外源融资比例(%)

•资料来源：《2004中国证券期货统计年鉴》

表2 我国上市公司A股历年融资状况（单位：亿元）

•资料来源；《2005中国证券期货统计年鉴》

第四章证券发行与承销

第一节证券承销的一般营运方式

第二节股票承销业务的操作程序

第三节股票发行的定价

第四节债券发行操作程序与定价

第五节基金的发行

一、证券发行制度

股票和债券的发行，必须符合国家有关法律法规规定的条件和要求，必须向证券监督管理机构申请注册或者获得核准。

•股票发行的管理制度有注册制和核准制两种。

注册制

•注册制是指发行人在准备公开发行股票时必须将依法应公开的各种资料完全、准确地向证券主管机构呈报并申请注册。证券主管机构的职责是依据信息公开原则，对申报文件资料的全面性、真实性、准确性和及时性作形式审查。

核准制

•核准制是指发行人在发行股票时，不仅要充分公开其真实情况，而且必须符合公司法及证券管理法律法规规定的必备条件，证券主管机关有权否决不符合规定条件的股票发行申请。

•我国自2001年3月起对股票发行实行核准制。

审批制

•是指发行人在发行股票时，不仅要充分公开其真实情况，而且必须符合公司法及证券管理法律法规规定的必备条件，证券主管机关有权还要依据一定的政策标准或者法律标准决定企业是否可以发行股票。

•政府审批须经过多层次多部门的协商和审核，政府介入和干预的程度较深较全

面。

•我国自1991-2001年对股票发行实行审批制。

第一节证券承销的运营方式

二、证券发行方式——无论股票债券都适用

（一）公开发行和私募发行

•公开发行也称公募发行，是指面向市场上广泛的不特定的投资公众发售证券的方式。在证券公开募集发行情况下，社会所有合法的投资者均可以认购证券。•私募发行也称私下发行，是指面向少数特定的投资者发行证券的方式

（二）直接发行和间接发行

•直接发行是指发行人直接向投资者出售证券，自己承办证券发行的具体事务。•间接发行是指发行人委托证券发行中介机构即承销商向投资者发售证券，由承销商承办证券发行的具体事务。

（三）溢价发行、平价发行和折价发行

•溢价发行是指按高于票面金额的价格发行证券。

•平价发行也称为面额发行，即以票面金额作为发行价格发行证券。

•折价发行是指按票面金额打一定折扣后的价格发行证券。

三、证券承销方式——

（一）股票的承销方式：

注：在发行定价已经确定的基础上，额外给付承销费

包销（全额包销）、代销和余额包销是三种不同的承销方式。

包销

当采取包销方式时，发行人与承销商之间即确定了买卖关系，而并非委托代理关系。

承销商（或承销团的主承销商或牵头承销商）购买了拟发行的全部证券，并作出了按承销协议规定的时间将价款一次付给发行人的承诺。这样，承销商必须承担发行的全部风险，发行人通常要对承销商支付高于采用其他承销方式所付出的承销费，或者给予承销商较大的承销折扣。

代销

采用代销方式，发行人与承销商之间则表现为纯粹的委托代理关系。承销商只接受发行人的委托，作为证券销售代理人，按照规定的发行条件代为向投资者出售证券，并不承担发行风险，因此所获得的承销佣金较低。

余额包销

余额包销方式，反映了发行人与承销商之间既有委托代理又有买卖的关系，或者说，是先有委托代理发行，而后有对未售出证券买卖的关系。这种承销方式可以保证发行人按发行计划如数筹措资金，但所筹资金须在承销期届满才能获得，而证券

发行风险由发行人和承销商共同承担，相应地，承销商获得的承销费也比代销的佣金高。

（二）辛迪加承销

单个投资银行往往无力承担或者不愿意独自承担全部发行风险，而是联合其他承销机构组成承销辛迪加（underwriting syndicate），由承销团的成员共同包销证券，并以各自承销的部分为限分摊相应的风险。

（四）债券的竞价（投标）承销（competitive bidding underwriting）

——债券承销专属的承销方式（因为债券承销商是在债券对公众的发行价内折扣认购竞标承销的，这点和股票的不同）

竞价（投标）承销（competitive bidding underwriting）方式通常被称为招标方式或拍卖法，主要包括价格招标（用于贴现债券的发行）和收益率招标（用于附息债券的发行）方式。

1．收益率招标

使用这种方式时，发行人要公布发行条件和中标规则，邀请承销商投标。由各投标人报出对发行的证券的收益率和希望购买的数额；再按照投标人所报的收益率由低到高的顺序配售证券，即报出最低收益率（对发行人而言则为成本最低）的投标人将获得中标权利，直到预定发行额全部售完为止。

•本期收益率=债券利息收入/债券市场价格

•例如，某发行人拟发行债券5亿美元，有9个投标人参与投标，他们的出价（所报出的收益率）和投标额如表2-1所示。

•按照所报收益率由低到高的顺序，投标人A、B、C、D将被分配到他们投标的数额（即中标额为他们各自的投标额）。他们共承销4.5亿美元的债券，余下的0.5亿美元将分配给出价均为5.4%的E和F。由于E和F的投标额共为1亿美元，因此他们的中标额将按投标额的比例进行分配，即E将得到3750万美元[0.5亿美元×（0.75亿美元/1亿美元）]，而F将得到1 250万美元[0.5亿美元×（0.25亿美元/1亿美元）]。

•荷兰式拍卖（Dutch Auction）,即单一价格拍卖（single-price auction），所有中标人都按中标收益率中的最高收益率来认购其中标的证券数额。

•美国式拍卖，即按多重价格拍卖（Multiple-price Auction）时，则每个中标的投标人各按其报出的收益率来认购中标的债券数额。

2．价格招标

•在价格招标方式下，按各投标人所报出的买价由高到低的顺序中标，直到满足预