行为第五章章讲解
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经济与工商管理学院
传统资产定价理论回顾 :
Arrow(1951)建立了不确定性条件下的完全市场 上的一般均衡理论，成为现代资产定价理论的基 础。
Markovitz(1952)用收益率的方差来描述资产的 风险，创立了一个完整的均值 ——方差分析框架， 标志着现代金融理论的开端。
Sharpe(1964) ， Lintner(1965) 和 Mossin(1966) 在投资者同质预期、信息完全、无摩擦等一系列 假定的基础上建立了以一般均衡框架中的理性预 期为基础的投资者行为模型——资本资产定价模 型(CAPM)
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引导案例:巴菲特眼中的“市场先生”
虽然如此，‘市场先生’还具有另外一种令人喜欢的性格： 他并不会在意受到忽视。如果他的报价今天你没有兴趣， 明天他就会回来给你一个新的报价。交易会严格地按照你 的选择进行。在这些条件下，他的行为愈是狂躁、抑郁， 你就会越有可能从中获益。 案例思考: 1.为什么巴菲特把自己看成是商业分析师，而不是证券分 析师？这间接说明什么因素在决定金融资产的价格波动？ 2.另一方面，巴菲特认为“市场先生患有无法治愈的精神 疾病”，这种精神疾病具体指的是什么，它是如何产生的 呢？ 3.在现实的金融市场中，它又是如何深层次地影响资产价 格的呢？
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第一节 经典资产定价理论概述
资产定价是金融理论的核心内容之一，其发展沿革在相当 程度上标志着金融学的进步。严格地讲，资产定价就是探 讨资产收益率的影响因素以及研究如何对资产进行估值的 理论。自马科维茨（1952）的投资组合理论开创现代金融 学以来，资产定价理论逐渐兴起并取得突破性进展。其研 究主要成果体现了现代金融理论的精髓，包括Sharpe、 Lintner和Mossin的资本资产定价模型（CAPM），Ross的 套利定价理论（APT），Black、Scholes和 Merton提出的 期权定价理论（OPT）以及由从基本理论模型衍生出来的 定价模型，如基于消费的资本资产定价模型（CCAPM）, 以套利定价为基础的Fama-French三因素模型等。这些以 理性人假设和有效市场假说为基石且论证严密的理论构成 了现代金融宏伟大厦的主体。
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（一）CAPM是建立在一系列的假设条件之上的，即：
(1)投资者以某段时期内的预期收益率和标准差来评价某资产组合； (2)在投资风险既定的条件下，投资者总是追求最大的收益率；在投 资收益率既定的条件下，投资者总是尽量回避较大的风险； (3)所有资产者有着相同的资产持有期，这样市场上所有投资者就可 以按相同的无风险利率借款； (4)资本市场是一个完全市场，不存在资本与信息流动的阻碍。因此， 假设没有一个投资者的行为能大到影响整个证券市场，没有交易成本 及所得税，所有投资者均可免费得到所有有价值的信息； (5)资产无限可分，即投资者可购买一个股份的一部分，这样就可保 证投资者以任何比例分配其投资； (6)投资者有相同的预期，即对预期收益率、标准差、证券之间的协 方差有相同的理解。
第五章 行为资产定价和组合理论
引导案例:巴菲特眼中的“市场先生”
巴菲特眼中的金融市场： “不管什么时候，我们希望长期持有股票，只要我们能够预期 资产的真实价值将会以令人满意的速度增长。当我们进行投资时，我 们把自己看成是商业分析师而不是市场分析师或宏观经济分析师，甚 至不是证券分析师，就是这样。” 你应当想象市场价格来自于一位名叫“市场先生”的、乐于助人 的家伙。对你的个人业务来说，他是你的合作者。市场先生每天都会 出现并确定一个价格，并据此买入你的利益或者出售给你他的利益。 虽然你们两个人拥有的资产或许会具有某些稳定性特征，但是市 场先生的报价将会是变幻无穷的。很遗憾，市场先生患有无法治愈的 精神疾病。在他感到振奋的时候，他只能看到对资产有利的因素，在 那种情况下，他确定一个很高的买卖价格，因为他害怕你会占有他的 利益并夺走他即将到手的收益。在其他时间里，他会感到悲观，只能 看到摆在资产与整个世界前面的麻烦。在这些场合，他会制定一个极 低的价格，因为他担心你会把麻烦都给他。
Breeden 以投资者追求整个生命期的消费效用最大化为出发点， 得到基于消费的资本资产定价模型（ CCAPM ），它将效用范畴引 入了资产定价模型。 经济与工商管理学院
一、CAPM
美国金融经济学家威廉夏普在深入研究马 科维茨的投资组合理论的基础上，于1964 年建立了著名的资本资产定价模型 （Capital Asset Pricing Model，简称 CAPM）。CAPM是现代金融市场价格理论的 支柱，被广泛应用于投资决策和公司理财 领域。夏普也因此获得了1990年诺贝尔经 济学奖。
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二、数学及几何表示：
这些假设条件将市场限定在均衡状况下， 使每一位投资者面临着同一个有效集—— 最佳风险投资组合，并且假设它是客观存 在的，与个别投资者对风险的偏好无关。 在这些假定条件下，CAPM模型揭示了证券 市场达到均衡时资产的预期收益率与风险 之间的线性关系：
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70 年代罗斯提出了套利定价模型理论（ APT ），该理论认为证Hale Waihona Puke Baidu券收益率与一组基本因素线性相关，以此来理解市场中的风险和 收益间的均衡关系。
Merton（1969，1971，1973）建立了连续时间内最优资产组合模 型和资产定价公式，他首次将伊藤积分引入经济分析，由此开创了 连续时间金融分析。
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均衡证券市场中的任何一只证券或证券组合所表 示的点均落在SML上，β表示单只证券或证券组合 的实际收益率的变化相对于市场变化的敏感程度， 代表该证券的市场风险。CAPM表明证券的预期收 益率只受市场风险的影响，是由β值唯一决定的。 β越大，表明证券的市场风险越大，其预期收益 率越高。
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二、套利定价理论
套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory, APT）由Ross于1976年 提出，它建立在因素模型的基础之上，并由此导出了套利定价公式， 利用这一公式可以进行无风险套利操作。它克服了CAPM模型中市场资 产组合数据不易观测与单一因素对收益率解释力不强的缺陷。 套利定价理论认为证券的总风险由系统风险和非系统风险构成，系统 风险是由共同因素带来的，而非系统风险是由特定厂商所代理的。在 充分分散投资条件下，收益率决定于由n个因素带来的系统风险，而 与非系统风险无关。
传统资产定价理论回顾 :
Arrow(1951)建立了不确定性条件下的完全市场 上的一般均衡理论，成为现代资产定价理论的基 础。
Markovitz(1952)用收益率的方差来描述资产的 风险，创立了一个完整的均值 ——方差分析框架， 标志着现代金融理论的开端。
Sharpe(1964) ， Lintner(1965) 和 Mossin(1966) 在投资者同质预期、信息完全、无摩擦等一系列 假定的基础上建立了以一般均衡框架中的理性预 期为基础的投资者行为模型——资本资产定价模 型(CAPM)
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引导案例:巴菲特眼中的“市场先生”
虽然如此，‘市场先生’还具有另外一种令人喜欢的性格： 他并不会在意受到忽视。如果他的报价今天你没有兴趣， 明天他就会回来给你一个新的报价。交易会严格地按照你 的选择进行。在这些条件下，他的行为愈是狂躁、抑郁， 你就会越有可能从中获益。 案例思考: 1.为什么巴菲特把自己看成是商业分析师，而不是证券分 析师？这间接说明什么因素在决定金融资产的价格波动？ 2.另一方面，巴菲特认为“市场先生患有无法治愈的精神 疾病”，这种精神疾病具体指的是什么，它是如何产生的 呢？ 3.在现实的金融市场中，它又是如何深层次地影响资产价 格的呢？
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第一节 经典资产定价理论概述
资产定价是金融理论的核心内容之一，其发展沿革在相当 程度上标志着金融学的进步。严格地讲，资产定价就是探 讨资产收益率的影响因素以及研究如何对资产进行估值的 理论。自马科维茨（1952）的投资组合理论开创现代金融 学以来，资产定价理论逐渐兴起并取得突破性进展。其研 究主要成果体现了现代金融理论的精髓，包括Sharpe、 Lintner和Mossin的资本资产定价模型（CAPM），Ross的 套利定价理论（APT），Black、Scholes和 Merton提出的 期权定价理论（OPT）以及由从基本理论模型衍生出来的 定价模型，如基于消费的资本资产定价模型（CCAPM）, 以套利定价为基础的Fama-French三因素模型等。这些以 理性人假设和有效市场假说为基石且论证严密的理论构成 了现代金融宏伟大厦的主体。
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（一）CAPM是建立在一系列的假设条件之上的，即：
(1)投资者以某段时期内的预期收益率和标准差来评价某资产组合； (2)在投资风险既定的条件下，投资者总是追求最大的收益率；在投 资收益率既定的条件下，投资者总是尽量回避较大的风险； (3)所有资产者有着相同的资产持有期，这样市场上所有投资者就可 以按相同的无风险利率借款； (4)资本市场是一个完全市场，不存在资本与信息流动的阻碍。因此， 假设没有一个投资者的行为能大到影响整个证券市场，没有交易成本 及所得税，所有投资者均可免费得到所有有价值的信息； (5)资产无限可分，即投资者可购买一个股份的一部分，这样就可保 证投资者以任何比例分配其投资； (6)投资者有相同的预期，即对预期收益率、标准差、证券之间的协 方差有相同的理解。
第五章 行为资产定价和组合理论
引导案例:巴菲特眼中的“市场先生”
巴菲特眼中的金融市场： “不管什么时候，我们希望长期持有股票，只要我们能够预期 资产的真实价值将会以令人满意的速度增长。当我们进行投资时，我 们把自己看成是商业分析师而不是市场分析师或宏观经济分析师，甚 至不是证券分析师，就是这样。” 你应当想象市场价格来自于一位名叫“市场先生”的、乐于助人 的家伙。对你的个人业务来说，他是你的合作者。市场先生每天都会 出现并确定一个价格，并据此买入你的利益或者出售给你他的利益。 虽然你们两个人拥有的资产或许会具有某些稳定性特征，但是市 场先生的报价将会是变幻无穷的。很遗憾，市场先生患有无法治愈的 精神疾病。在他感到振奋的时候，他只能看到对资产有利的因素，在 那种情况下，他确定一个很高的买卖价格，因为他害怕你会占有他的 利益并夺走他即将到手的收益。在其他时间里，他会感到悲观，只能 看到摆在资产与整个世界前面的麻烦。在这些场合，他会制定一个极 低的价格，因为他担心你会把麻烦都给他。
Breeden 以投资者追求整个生命期的消费效用最大化为出发点， 得到基于消费的资本资产定价模型（ CCAPM ），它将效用范畴引 入了资产定价模型。 经济与工商管理学院
一、CAPM
美国金融经济学家威廉夏普在深入研究马 科维茨的投资组合理论的基础上，于1964 年建立了著名的资本资产定价模型 （Capital Asset Pricing Model，简称 CAPM）。CAPM是现代金融市场价格理论的 支柱，被广泛应用于投资决策和公司理财 领域。夏普也因此获得了1990年诺贝尔经 济学奖。
经济与工商管理学院
二、数学及几何表示：
这些假设条件将市场限定在均衡状况下， 使每一位投资者面临着同一个有效集—— 最佳风险投资组合，并且假设它是客观存 在的，与个别投资者对风险的偏好无关。 在这些假定条件下，CAPM模型揭示了证券 市场达到均衡时资产的预期收益率与风险 之间的线性关系：
经济与工商管理学院
经济与工商管理学院
70 年代罗斯提出了套利定价模型理论（ APT ），该理论认为证Hale Waihona Puke Baidu券收益率与一组基本因素线性相关，以此来理解市场中的风险和 收益间的均衡关系。
Merton（1969，1971，1973）建立了连续时间内最优资产组合模 型和资产定价公式，他首次将伊藤积分引入经济分析，由此开创了 连续时间金融分析。
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均衡证券市场中的任何一只证券或证券组合所表 示的点均落在SML上，β表示单只证券或证券组合 的实际收益率的变化相对于市场变化的敏感程度， 代表该证券的市场风险。CAPM表明证券的预期收 益率只受市场风险的影响，是由β值唯一决定的。 β越大，表明证券的市场风险越大，其预期收益 率越高。
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二、套利定价理论
套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory, APT）由Ross于1976年 提出，它建立在因素模型的基础之上，并由此导出了套利定价公式， 利用这一公式可以进行无风险套利操作。它克服了CAPM模型中市场资 产组合数据不易观测与单一因素对收益率解释力不强的缺陷。 套利定价理论认为证券的总风险由系统风险和非系统风险构成，系统 风险是由共同因素带来的，而非系统风险是由特定厂商所代理的。在 充分分散投资条件下，收益率决定于由n个因素带来的系统风险，而 与非系统风险无关。