融资租赁信托计划及其一般定价模型
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信托计划。 截至 2007 年底，国内共发行融资租赁信托计划共 24 个，融资 租赁信托总规模近 13 亿元， 发行规模从 2003 年至 2006 年呈逐年下降 趋势，2007 年随集合资金信托计划整体发展而有所反弹 ，如表 2.1 所示。 平均年预期收益率从 4.5%至 5.77%呈上升趋势，除 2007 年以外，其余年 份均高于集合资金信托计划平均收益率，如图 2.1 所示。
（接第 57 页） 1.通过“信用共同体”风险共担有效破解了中小企业、产业 经 营 户 等
薄弱经济实体抵质押物不足、获取金融服务成本高、信息不对称、管理和 分散风险难等诸多难题。
2.有效破解了中小企业担保不规范问题，找到了一条有 效 的 相 互 联 保、相互约束的信贷担保机制。 中小企业联保形成的“信用共同体”贷款 解决了规范联保机制的问题， 即同一产业共同利益各方组成一个联保 体，联保体提供担保是为了自身利益，还往往形成了一种反担保机制。
水平确定，通常在银行同期贷款利率基础上上浮 10%-20%。 值得一提的
是，由于融资租赁融合了租赁物买卖的程序，在买卖过程中设备供应商
提供的贸易佣金也成为信托计划定价不可忽视的因素。 因此，如果信托
公司从设备 供应商处得到的佣金 较 高 ，则 也 能 相 应 提 高 r1 的 水 平 ，同 时 却不增加承租人的负担。 [作者：浙江大学]
浙江金融 ZHEJIANG FINANCE / 2008．11 / 58
Biblioteka Baidu
银企实务
Financial Credit 银企信用
限。 大部分情况下，融资租赁的租金用等额年金法计算，因而每次租金相
等。 所以，融资租赁现金流的基本特征是：（1）租赁期限固定不变；（2）内
含利率固定不变；（3）整个租赁期限内的每次租金金额固定不变 。 但是，
因此，在确定融资租赁信托计划预期收益率时要考虑的具体因素较 多。 但总体上看，国内集合资金信托被管理层定位为私募性质，因而流动 性匮乏。 如果不考虑流动性因素，影响定价的主要因素不外乎风险、收益 两大方面。 在收益方面，融资租赁信托计划考虑的特有因素如上所述；在 风险方面，承租人信用风险、租金提前偿付风险、利率风险是主要考虑 的。 若要考虑租金提前偿还，可以借鉴信托型资产支持证券定价中的期 权调整利差法；在量化信用风险因素时，利用蒙特卡洛结构分析法。 但从 实务操作中来看，目前国内由于定价基础（基准收益率曲线、各类金融产 品收益率数据库、信用评级体系等）和量化技术方面的不成熟，信托公司 大多采用非市场化手段来规避自身风险，如合同约定不得提前偿付或者 承租人提前偿付转移至投资人提前兑付收益，利率随基准利率调整而相 应调整等等，具体定价方法趋于简单化。
银企信用 Financial Credit
银企实务
融资租赁信托计划及其一般定价模型
□周荣
融资租赁是指出租人根据承租人的选择，购入租赁物交予承租人使 用，定期向承租人收取租金，租赁期满租赁物所有权以象征性价格转让 给承租人的交易行为。 由于物权的存在，使得融资租赁交易作为一种金 融产品和工具，具有独特的优势和魅力：它涉及流通领域，以融物代替融 资，对物的流通有促进作用；租赁物与破产清算隔离，理论上风险较小； 租赁物的贸易过程可能产生利润，增加收益；满足客户的资金需求，可作 为企业市场营销的全面解决方案的重要组成部分；为企业财务的安排提 供灵活的手段，调节税收等等。
在所有信托产品中，由于融资租赁业务本身的复杂性，造成融资租 赁信托计划交易主体较多，收益和风险因素涉及的面较宽，因而其交易 结构复杂。
一、 融资租赁信托计划的交易结构 融资租赁信托计划交易可以分为两个部分：一是信托资产的形成即 融资租赁交易部分，包括融资租赁的三方交易过程；二是信托计划的设 立部分，包括信托计划的发行、监管、收益分配等过程。 具体流程见图 1。 现 将 流 程 具 体 说 明 如 下 ：①投 资 人 在 商 业 银 行 开 立 专 户 ，通 过 银 行 购 买 融 资 租 赁 信 托 计 划 ，成 为 信 托 资 产 的 所 有 权 人 ；②商 业 银 行 将 信 托 资 金 转 入 信 托 公 司 在 银 行 的 信 托 专 户 ，并 对 其 进 行 监 管 ；③信 托 公 司 作 为 出 租 人 （在 非 过 手 租 赁 情 况 下 ）与 承 租 人 、担 保 人 签 订 《融 资 租 赁 合 同 》；④ 根 据 承 租 人 的 要 求 ，信 托 公 司 向 指 定 的 设 备 供 应 商 购 买 租 赁 物 ；⑤设 备 供应商将租赁物发运到承租人所在地，经过安装、调试、操作培训等环 节，保证租赁物能正常运行。 保修、维修等售后服务以及可能的回购是设 备供应商应长期履行的责任。 ⑥承租人根据《融资租赁合同》的约定，定 期足额支付租金。 租期通常 1-3 年，最长一般不超过 5 年；不管租赁物实 际使用效益如何，承租人都必须按合同履行支付租金的义务。 ⑦信托公 司将专户内收到的租金（通常 1-3 个月收一次），每满一年就向投资人分 配一次信托净收益（指回收的租金扣除各种费用之后的余额）。 ⑧银行将 信托专户的收益分配通过转账的方式转入投资人账户。 ⑨信托公司作为 出租人将租赁物以名义货价转让给承租人，完成一笔租赁交易。
表 2.1 融资租赁信托计划发行概况
从发行之初和实际执行的情况看，融资租赁信托计划预期收益率和 实际收益率高于集合资金信托计划的平均水平。 主要原因在于融资租赁 交易本身的特性， 可能增加融资租赁信托计划收益的特有因素包括：租 赁手续费；租赁物买卖过程中产生的贸易佣金；承租人支付的租赁保证 金带来的利差收益；租金存期的再投资收益；保证物权所产生的附属收 益，如租赁物财产保险的返佣。
三、一般定价模型 融资租赁信托计划可按照其信托资产的债务结构 （即融资租赁）与 现金流特点将其归属于固定收益类证券中的结构化产品。 实践中，我们 将采用切实可行的静态现金流收益率法进行定价。 在分析融资租赁信托计划的定价之前，我们应该对融资租赁的现金 流特征作全面地了解。 融资租赁规定了租赁内含利率、还款频率以及期
解为三个部分：（1）扣 除 维 持 费 用 的 手 续 费 和 佣 金 ；（2）每 次 租 金 中 包 含
的 租 赁 利 息 ；（3）每 次 租 金 中 包 含 的 本 金 。
融资租赁信托计划的现金流依赖于融资租赁的现金流。 基本上也包
括上述三个部分。 但是，融资租赁资产池现金流的金额和发生时间都不
An：第 n 个期末的未偿还本金余额。
由于
A0 =
Mn (1 + r/m)m
+
(1
Mn + r/m)2m
+…+
Mn （1 + r/m)Nm
（1）
所以
Mn＝
A0·r·(1 + r/m)Nm m( 1 + r/m )Nm － m
（2）
在 N 年内融资租赁产生的净现金流量：
CFn = m· N·（Mn+S-C）
图 1 交易结构及流程图
二、融资租赁信托计划现状 自 2002 年 7 月 《信 托 投 资 公 司 资 金 信 托 管 理 暂 行 办 法 》实 施 以 来 ， 已经有数十家信托公司发行了投资于各种行业的集合资金信托计划，集
合资金信托产品市场规模呈快速增长趋势。 在上述集合资金信托计划中，投资于融资租赁项目的即为融资租赁
（3）
在不考虑每次收到的租金和支付的信托收益产生的时间价值的情
况下，融资 租赁信托计划预期总收益为 A0 (1+N·r1)，应与租赁产生的总
净现金流量相等，即：
m·N·（Mn+S-C）= A0 (1+N·r1)
（4）
结 合 （2 ）式 整 理 后 ， 得 ：
r1 ＝
r·(1 + r/m) ( 1 + r /m)Nm－ 1
r：租赁内含利率
r1： 融 资 租 赁 信 托 计 划 预 期 收 益 率 s：服 务 费 ，包 含 承 租 人 、设 备 供 应 商 等 融 资 租 赁 主 体 向 信 托 发 行 机 构 支
付的服务费用及销售佣金。
C: 融资租赁信托计划发行及运作费用
Mn：每次租金，由每次偿还的本金 P n 和利息 I n 组成
由于承租人有提前偿还的选择权，因此，融资租赁的现金流实际上并不
能确定为已知。 另外，融资租赁现金流的入项除了等额租金外，还包括向
承租人收取的手续费和设备供应商提供的佣金。 当然，融资租赁业务的
维持费用（收款、寄送还款通知、预期处理、咨询服务、诉讼等费用）是出
项，可以在手续费和佣金中抵扣。 因此，我们可以将融资租赁的现金流分
融资租赁信托是指委托人基于对信托投资公司的信任，将自己合法 拥有的资金委托给信托投资公司，由信托投资公司按委托人的意愿以自 己的名义， 为受益人的利益或者特定目的运用于融资租赁业务的行为。 因此，它本质上是一种指定用途的资金信托和专门投资于融资租赁债权 的金融产品。 融资租赁信托计划，则是融资租赁信托的交易凭证。
3.有效破解了现代金融与中小企业信息不对称问题，找 到 了 一 条 充 分利用各种信息资源有效防范和分散金融风险的思路。 中小企业联保通 过把信贷项目利益相关者纳入到“信用共同体”中，签订责权清晰的协议 书，充分发挥各利益相关者的收集信息、帮助监督的作用，在金融企业与 经济实体之间搭起信息沟通的桥梁，有效解决了信息不对称的问题。
4.有 效 破 解 了 中 小 企 业 获 取 金 融 服 务 门 槛 高 、成 本 大 、诚 信 约 束 力 弱的难题，找到了一条金融与经济互动发展，提升分散经济组织化程度 的路子。 中小企业联保模式建立的“信用共同体”使企业相关企业绑成一 个信用整体，互相承担联保责任，诚信约束力显著增强；对企业实行统一 授信，并实行动态调整，企业在授信额度和期限内随用随贷、不用即还， 企业做大做强后还可以申请增加授信，既有利于企业根据市场变化随时
融资，及时把握商机，又能有效减少企业的融资成本。 我行还对中小企业 联保形成的“信用共同体”贷款实行利率优惠和存贷利差返还，降低了客 户的利息成本，真正实现了“信用为本、合作共赢”。
5.中小企业联保形成“信用共同体”实质是金融企业针对 有 效 益 、有 还本付息能力但又有风险、不易管理的项目，通过发掘与信贷项目相关 的利益相关者，建立一种共担风险的机制，从而解决风险管理和风险分 散的问题， 寻找到了一条以综合利用资源为核心的农村金融创新之路， 尤其对金融产品相对匮乏的农村金融机构市场拓展具有非常重要的意 义。 [作者：宁波余姚农村合作银行]
责任编辑：刘 昱 许天阳
59 / 2008．11 / ZHEJIANG FINANCE 浙江金融
与传递至受益人的现金流完全相同。 例如，按照国内普遍的做法，租金是
每月或每季度收取，而支付受益人的投资收益则是每年支付一次。 融资
租赁信托计划的预期收益率一般低于融资租赁的内含利率，差额等于维
持费用加上受托人的信托收益分配。
现将各参数设定如下：
A0： 融 资 租 赁 资 产 总 额 N：租赁期限
m：租金每年偿还次数
- 1 + m(S-C) N A0
（5）
上式即为融资租赁信托计划的无提前偿付情况下的预期收益率模
型。 可以看出，该模型由三部分组成，一是内含利率、租金支付频率等因
素的组合对现值的影响，二是期限的影响，三是收益的影响。 通常情况
下，A0、S、C 为常数，信托计划的预 期收益率 r1 与融资租赁租金内含利率 r、期限 N、租金年偿还次数 m 正相关。 r 参照国内融资租赁公司的大致
（接第 57 页） 1.通过“信用共同体”风险共担有效破解了中小企业、产业 经 营 户 等
薄弱经济实体抵质押物不足、获取金融服务成本高、信息不对称、管理和 分散风险难等诸多难题。
2.有效破解了中小企业担保不规范问题，找到了一条有 效 的 相 互 联 保、相互约束的信贷担保机制。 中小企业联保形成的“信用共同体”贷款 解决了规范联保机制的问题， 即同一产业共同利益各方组成一个联保 体，联保体提供担保是为了自身利益，还往往形成了一种反担保机制。
水平确定，通常在银行同期贷款利率基础上上浮 10%-20%。 值得一提的
是，由于融资租赁融合了租赁物买卖的程序，在买卖过程中设备供应商
提供的贸易佣金也成为信托计划定价不可忽视的因素。 因此，如果信托
公司从设备 供应商处得到的佣金 较 高 ，则 也 能 相 应 提 高 r1 的 水 平 ，同 时 却不增加承租人的负担。 [作者：浙江大学]
浙江金融 ZHEJIANG FINANCE / 2008．11 / 58
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Financial Credit 银企信用
限。 大部分情况下，融资租赁的租金用等额年金法计算，因而每次租金相
等。 所以，融资租赁现金流的基本特征是：（1）租赁期限固定不变；（2）内
含利率固定不变；（3）整个租赁期限内的每次租金金额固定不变 。 但是，
因此，在确定融资租赁信托计划预期收益率时要考虑的具体因素较 多。 但总体上看，国内集合资金信托被管理层定位为私募性质，因而流动 性匮乏。 如果不考虑流动性因素，影响定价的主要因素不外乎风险、收益 两大方面。 在收益方面，融资租赁信托计划考虑的特有因素如上所述；在 风险方面，承租人信用风险、租金提前偿付风险、利率风险是主要考虑 的。 若要考虑租金提前偿还，可以借鉴信托型资产支持证券定价中的期 权调整利差法；在量化信用风险因素时，利用蒙特卡洛结构分析法。 但从 实务操作中来看，目前国内由于定价基础（基准收益率曲线、各类金融产 品收益率数据库、信用评级体系等）和量化技术方面的不成熟，信托公司 大多采用非市场化手段来规避自身风险，如合同约定不得提前偿付或者 承租人提前偿付转移至投资人提前兑付收益，利率随基准利率调整而相 应调整等等，具体定价方法趋于简单化。
银企信用 Financial Credit
银企实务
融资租赁信托计划及其一般定价模型
□周荣
融资租赁是指出租人根据承租人的选择，购入租赁物交予承租人使 用，定期向承租人收取租金，租赁期满租赁物所有权以象征性价格转让 给承租人的交易行为。 由于物权的存在，使得融资租赁交易作为一种金 融产品和工具，具有独特的优势和魅力：它涉及流通领域，以融物代替融 资，对物的流通有促进作用；租赁物与破产清算隔离，理论上风险较小； 租赁物的贸易过程可能产生利润，增加收益；满足客户的资金需求，可作 为企业市场营销的全面解决方案的重要组成部分；为企业财务的安排提 供灵活的手段，调节税收等等。
在所有信托产品中，由于融资租赁业务本身的复杂性，造成融资租 赁信托计划交易主体较多，收益和风险因素涉及的面较宽，因而其交易 结构复杂。
一、 融资租赁信托计划的交易结构 融资租赁信托计划交易可以分为两个部分：一是信托资产的形成即 融资租赁交易部分，包括融资租赁的三方交易过程；二是信托计划的设 立部分，包括信托计划的发行、监管、收益分配等过程。 具体流程见图 1。 现 将 流 程 具 体 说 明 如 下 ：①投 资 人 在 商 业 银 行 开 立 专 户 ，通 过 银 行 购 买 融 资 租 赁 信 托 计 划 ，成 为 信 托 资 产 的 所 有 权 人 ；②商 业 银 行 将 信 托 资 金 转 入 信 托 公 司 在 银 行 的 信 托 专 户 ，并 对 其 进 行 监 管 ；③信 托 公 司 作 为 出 租 人 （在 非 过 手 租 赁 情 况 下 ）与 承 租 人 、担 保 人 签 订 《融 资 租 赁 合 同 》；④ 根 据 承 租 人 的 要 求 ，信 托 公 司 向 指 定 的 设 备 供 应 商 购 买 租 赁 物 ；⑤设 备 供应商将租赁物发运到承租人所在地，经过安装、调试、操作培训等环 节，保证租赁物能正常运行。 保修、维修等售后服务以及可能的回购是设 备供应商应长期履行的责任。 ⑥承租人根据《融资租赁合同》的约定，定 期足额支付租金。 租期通常 1-3 年，最长一般不超过 5 年；不管租赁物实 际使用效益如何，承租人都必须按合同履行支付租金的义务。 ⑦信托公 司将专户内收到的租金（通常 1-3 个月收一次），每满一年就向投资人分 配一次信托净收益（指回收的租金扣除各种费用之后的余额）。 ⑧银行将 信托专户的收益分配通过转账的方式转入投资人账户。 ⑨信托公司作为 出租人将租赁物以名义货价转让给承租人，完成一笔租赁交易。
表 2.1 融资租赁信托计划发行概况
从发行之初和实际执行的情况看，融资租赁信托计划预期收益率和 实际收益率高于集合资金信托计划的平均水平。 主要原因在于融资租赁 交易本身的特性， 可能增加融资租赁信托计划收益的特有因素包括：租 赁手续费；租赁物买卖过程中产生的贸易佣金；承租人支付的租赁保证 金带来的利差收益；租金存期的再投资收益；保证物权所产生的附属收 益，如租赁物财产保险的返佣。
三、一般定价模型 融资租赁信托计划可按照其信托资产的债务结构 （即融资租赁）与 现金流特点将其归属于固定收益类证券中的结构化产品。 实践中，我们 将采用切实可行的静态现金流收益率法进行定价。 在分析融资租赁信托计划的定价之前，我们应该对融资租赁的现金 流特征作全面地了解。 融资租赁规定了租赁内含利率、还款频率以及期
解为三个部分：（1）扣 除 维 持 费 用 的 手 续 费 和 佣 金 ；（2）每 次 租 金 中 包 含
的 租 赁 利 息 ；（3）每 次 租 金 中 包 含 的 本 金 。
融资租赁信托计划的现金流依赖于融资租赁的现金流。 基本上也包
括上述三个部分。 但是，融资租赁资产池现金流的金额和发生时间都不
An：第 n 个期末的未偿还本金余额。
由于
A0 =
Mn (1 + r/m)m
+
(1
Mn + r/m)2m
+…+
Mn （1 + r/m)Nm
（1）
所以
Mn＝
A0·r·(1 + r/m)Nm m( 1 + r/m )Nm － m
（2）
在 N 年内融资租赁产生的净现金流量：
CFn = m· N·（Mn+S-C）
图 1 交易结构及流程图
二、融资租赁信托计划现状 自 2002 年 7 月 《信 托 投 资 公 司 资 金 信 托 管 理 暂 行 办 法 》实 施 以 来 ， 已经有数十家信托公司发行了投资于各种行业的集合资金信托计划，集
合资金信托产品市场规模呈快速增长趋势。 在上述集合资金信托计划中，投资于融资租赁项目的即为融资租赁
（3）
在不考虑每次收到的租金和支付的信托收益产生的时间价值的情
况下，融资 租赁信托计划预期总收益为 A0 (1+N·r1)，应与租赁产生的总
净现金流量相等，即：
m·N·（Mn+S-C）= A0 (1+N·r1)
（4）
结 合 （2 ）式 整 理 后 ， 得 ：
r1 ＝
r·(1 + r/m) ( 1 + r /m)Nm－ 1
r：租赁内含利率
r1： 融 资 租 赁 信 托 计 划 预 期 收 益 率 s：服 务 费 ，包 含 承 租 人 、设 备 供 应 商 等 融 资 租 赁 主 体 向 信 托 发 行 机 构 支
付的服务费用及销售佣金。
C: 融资租赁信托计划发行及运作费用
Mn：每次租金，由每次偿还的本金 P n 和利息 I n 组成
由于承租人有提前偿还的选择权，因此，融资租赁的现金流实际上并不
能确定为已知。 另外，融资租赁现金流的入项除了等额租金外，还包括向
承租人收取的手续费和设备供应商提供的佣金。 当然，融资租赁业务的
维持费用（收款、寄送还款通知、预期处理、咨询服务、诉讼等费用）是出
项，可以在手续费和佣金中抵扣。 因此，我们可以将融资租赁的现金流分
融资租赁信托是指委托人基于对信托投资公司的信任，将自己合法 拥有的资金委托给信托投资公司，由信托投资公司按委托人的意愿以自 己的名义， 为受益人的利益或者特定目的运用于融资租赁业务的行为。 因此，它本质上是一种指定用途的资金信托和专门投资于融资租赁债权 的金融产品。 融资租赁信托计划，则是融资租赁信托的交易凭证。
3.有效破解了现代金融与中小企业信息不对称问题，找 到 了 一 条 充 分利用各种信息资源有效防范和分散金融风险的思路。 中小企业联保通 过把信贷项目利益相关者纳入到“信用共同体”中，签订责权清晰的协议 书，充分发挥各利益相关者的收集信息、帮助监督的作用，在金融企业与 经济实体之间搭起信息沟通的桥梁，有效解决了信息不对称的问题。
4.有 效 破 解 了 中 小 企 业 获 取 金 融 服 务 门 槛 高 、成 本 大 、诚 信 约 束 力 弱的难题，找到了一条金融与经济互动发展，提升分散经济组织化程度 的路子。 中小企业联保模式建立的“信用共同体”使企业相关企业绑成一 个信用整体，互相承担联保责任，诚信约束力显著增强；对企业实行统一 授信，并实行动态调整，企业在授信额度和期限内随用随贷、不用即还， 企业做大做强后还可以申请增加授信，既有利于企业根据市场变化随时
融资，及时把握商机，又能有效减少企业的融资成本。 我行还对中小企业 联保形成的“信用共同体”贷款实行利率优惠和存贷利差返还，降低了客 户的利息成本，真正实现了“信用为本、合作共赢”。
5.中小企业联保形成“信用共同体”实质是金融企业针对 有 效 益 、有 还本付息能力但又有风险、不易管理的项目，通过发掘与信贷项目相关 的利益相关者，建立一种共担风险的机制，从而解决风险管理和风险分 散的问题， 寻找到了一条以综合利用资源为核心的农村金融创新之路， 尤其对金融产品相对匮乏的农村金融机构市场拓展具有非常重要的意 义。 [作者：宁波余姚农村合作银行]
责任编辑：刘 昱 许天阳
59 / 2008．11 / ZHEJIANG FINANCE 浙江金融
与传递至受益人的现金流完全相同。 例如，按照国内普遍的做法，租金是
每月或每季度收取，而支付受益人的投资收益则是每年支付一次。 融资
租赁信托计划的预期收益率一般低于融资租赁的内含利率，差额等于维
持费用加上受托人的信托收益分配。
现将各参数设定如下：
A0： 融 资 租 赁 资 产 总 额 N：租赁期限
m：租金每年偿还次数
- 1 + m(S-C) N A0
（5）
上式即为融资租赁信托计划的无提前偿付情况下的预期收益率模
型。 可以看出，该模型由三部分组成，一是内含利率、租金支付频率等因
素的组合对现值的影响，二是期限的影响，三是收益的影响。 通常情况
下，A0、S、C 为常数，信托计划的预 期收益率 r1 与融资租赁租金内含利率 r、期限 N、租金年偿还次数 m 正相关。 r 参照国内融资租赁公司的大致