关于沪深两市A_H股的AH股溢折价率情况及原因浅析

ＴｉｍｅｓＦｉｎａｎｃｅ２０１５年第２期中旬刊（总第５７９期）时代金融ＴｉｍｅｓＦｉｎａｎｃｅＮＯ．２，２０１５（ＣｕｍｕｌａｔｉｖｅｔｙＮＯ．５７９）（下转第１９３页）关于沪深两市Ａ＋Ｈ股的ＡＨ股溢折价率情况及原因浅析杨一竹（上海交通大学，上海２０００３０）【摘要】本文主要研究在深圳证券交易所与香港联交所上市的ＡＨ股的溢折价情况，和在上海证券交易所与香港联交所上市的ＡＨ股的溢折价情况。

本文对近两年所有可以获得的交易数据按照月份进行完整的统计，得到香港深圳股与香港上海股都存在折价的情况，且香港深圳的折价率一直大于香港上海的折价率，同时，两者的折价率数据存在非常强的相关性等结论。

最后，笔者对于这种现象出现的原因提出一些解释。

【关键词】Ａ＋Ｈ股溢折价率相关性一、港股对沪股和深股的溢折价分析迄今为止，已经有数十家国内的公司已经完成了Ａ股和Ｈ股的同时发行。

到２０１４年底，同时在上海证券交易所和香港联交所上市的国内的公司有６５家，同时在深圳证券交易所和香港联交所上市的国内的公司有１６家。

（在本文中，“沪股”和“深股”是分别特指这６５家和１６家公司，相应的港股则是指其对应的在香港联交所上市的股票。

）笔者对这８１家公司近两年的交易数据，按照每个月底的收盘价进行了全样本统计。

（一）数据的获取１．每个月底的股票收盘价。

笔者从国泰安数据库中获取了上述８１个股票自２０１２年５月到２０１４年１２月的每个月底的Ａ股和Ｈ股的收盘价，２．每个月底港币对人民币的汇率。

因港股是以港币计价，为使获得的数据有可比性，需同时获取相应时间的港币对人民币的汇率。

（二）数据的处理笔者将在沪市的６５个股票的月收盘价分别按照时间记录，对应的港股收盘价经汇率换算成人民币后做相应记录。

将换算成人民币价格的港股除以沪股，得到港股对沪（深）股的溢折价率。

公式如下：港股对沪（深）股的溢折价率＝港币价格＊汇率／沪（深）股价格将６５个沪市的折价率取得算术平均，即得港股对沪股的平均折价率。

同样地，获得１６组深圳的数据，得到港股对深股的平均折价率。

（见表１）（三）结果及分析图１２０１２年５月到２０１４年１２月港股对沪股和深股的平均折价率图将表１数据画图，得到图１和图２。

由此，可以得到如下结论：１．平均而言，港股相对于沪股和深股都折价。

无论是从表格１的百分比的数据，所有的平均数据的百分比都低于１００％来看，还是从图１的两条折线都没有超过１００％的形状来看，得到这一结论显而易见。

表１２０１２年５月到２０１４年１２月港股对沪股和深股的平均折价率图２港股对深股与港股对沪股折价率的相关性分析图２．沪港的溢折价率和深港的溢折价率有很高的正相关关系。

将港股对深股与港股对沪股折价率的相关性进行分析，得到其Ｒ方为０．８７７，显示两者有较强的相关性。

也就是说，其实沪市和深市面临的经济的环境（如利率，经济发展走势等）、政府的政策、交易或者持有股份的股东等，都有较大相似性。

因此，才会有沪港的溢折价率和深港的溢折价率有很高的正相关关系。

３．从图１来看，港股对深股的比率，在平均数值上始终低于港股对沪股的比率。

也就是说，在上海和香港同时上市的股票，在香港交易的平均价格低于上海交易的平均价格。

而在深圳和香港同时上市的股票，在香港交易的平均价格也低于在深圳交易的平均价格，但后者在香港交易的价格折价地更多。

那么，为什么会有这种现象呢？笔者在下面的文章中提出了自己的一些解释。

二、导致折价率差的因素分析（一）市值对于沪市和深市来说，最大的区别莫过于在沪市上市的公司的规模的要求，要高于在深圳上市的公司，沪市和深市也分别被称为主板和中小板市场。

就沪市和深市而言，深圳市场的ＰＥ平均值高于沪市的ＰＥ平均值。

也就是说，相对而言，市值较小的公司容易被高估。

笔者统计了２０１４年１１月底的沪市６５家公司的市值的平均值和１６家深市公司市值的平均值，分别是１２４，９５０，８５９．３５和１９，６３３，８６１．５６，其相差６倍左右。

根据上面市值较小的公司容易被高估的假设，我们可以认为深圳市场的股票相对沪市而言被高估１９１ＴｉｍｅｓＦｉｎａｎｃｅ２０１５年第２期中旬刊（总第５７９期）时代金融ＴｉｍｅｓＦｉｎａｎｃｅＮＯ．２，２０１５（ＣｕｍｕｌａｔｉｖｅｔｙＮＯ．５７９）（上接第１９１页）（上接第１９０页）派息详见表２：表２万科Ａ２００６～２０１４分红派息情况参考文献［１］ＢｅｒｇｓｔｒｓｓｅｒＤ＆Ｔ．Ｐｈｉｌｉｐｏｏｎ“ＣＥＯＩｎｃｅｎｔｉｖｅｓａｎｄｅａｒｎｉｎｇｍａｎａｇｅｍｅｎｔ．”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００６．（８０）［２］Ｂｅｒｎｓｔｅｉｎ“Ａ．Ｏｐｔｉｏｎｓ：ｍｉｄｄｌｅｍａｎａｇｅｒｓｗｉｌｌｔａｋｅｔｈｅｈｉｔ，ｃｏｍｍｅｎｔａｒｙ”．ＢｕｓｉｎｅｓｓＷｅｅｋ，２００２（９）：９．［３］ＤａｎｉｅｌＢｅｒｇｓｔｒｅｓｓｅｒ，ＴｈｏｍａｓＰｈｉｌｉｐｐｏｎ．“ＣＥＯｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓａｎｄｅａｒｎｉｎｇｓｍａｎａｇｅｍｅｎｔ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００６（８０）：５１１－５２９．［４］ＤｅｃｈｏｗＰ，ＳｌｏａｎＲ，ＳｗｅｅｎｅｙＡ．“Ｄｅｔｅｃｔｉｎｇｅａｒｎｉｎｇｓｍａｎａｇｅｍｅｎｔ”，ＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇＲｅｖｉｅｗ，１９９５．［５］ＪｅｎｓｅｎＭＣ，ＭｅｃｋｌｉｎｇＷＨ．“Ｔｈｅｏｒｙｏｆｔｈｅｆｉｒｍ：Ｍａｎａｇｅｒｉａｌｂｅｈａｖｉｏｒ，ａｇｅｎｃｙｃｏｓｔｓａｎｄｏｗｎｅｒｓｈｉｐｓｔｒｕｃｔｕｒｅ．”ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｅｏｎｏｍｉｅｓ，１９７６，３（４）：３０５－３６０．［６］ＬｅｉｎｉｎｇｅｒＷ，ＬｉｎｈａｒｔＰ＆Ｒ．Ｒａｄｎｅｒ．“Ｅｑｕｉｌｉｂｒｉａｏｆｔｈｅｓｅａｌｅｄ－ｂｉｄｍｅｃｈａｎｉｓｍｆｏｒｂａｒｇａｉｎｉｎｇｗｉｔｈｉｎｃｏｍｐｌｅｔｅｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ．”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃＴｈｅｏｒｙ，１９８９．（４８）：６３－１０６．［７］ＰｅａｒｌＭｅｙｅｒ．“Ｏｐｔｉｏｎｐｒｉｃｉｎｇａｂｕｓｅａｎｄｂｏａｒｄｓ．”ＴｈｅＣｏｒｐｏｒａｔｅＢｏａｒｄ，Ｓｅｐ／Ｏｃｔ，（２００６）：５－１１．［８］《上市公司股权激励管理办法（试行）》，中国证券监督管理委员会，２００５，１２，３１．［９］《万科Ａ首期（２００６～２００８年）限制性股票激励计划（草案修订稿）》，２００６．０４．２８．［１０］《万科企业股份有限公司Ａ股股票期权激励计划（草案修订稿）》，２０１１．０３．［１１］《万科Ａ年度报告》，２００６～２０１３．［１２］罗富碧，冉茂盛，杜家廷．《国外股权激励与经营者信息披露研究综述》，商业研究，２００９．１０．［１３］赵祥功，俞玮．《股权激励中股票期权与限制性股票方式的比较研究》，经济师，２０１１．０１．［１４］慕媛媛，《盈余管理、股权激励与股价波动—————基于上市公司的实证研究》，对外经贸，２０１３．０７．作者简介：杨碧萝（１９９０－），女，黑龙江哈尔滨人，上海交通大学研究生。

了。

在假设香港市场对这两种股票是无差异的情况下，市值可以成为解释折价率差异的一个因素。

此外，市值越大的公司，有越多的分析师关注，而且其自身也更加关注公司的形象，信息披露更为及时。

因此，其信息就更多地为非专业的投资者所知道。

对于香港投资者而言，他们获得中国公司的信息没有大陆投资者充分，因此，较大市值的公司有更多的信息使得两地的投资者做出更加一致的判断，也就是港股和沪股的价值更加接近。

（二）公司所在的行业我们这知道，金融、保险业在Ａ股的估值较低而Ｈ股估值较高，而机械、设备、仪表等制造业行业在Ａ股的估值相对较高，高于Ｈ股的估值。

我们看到，这８１家公司里，几乎所有的金融、保险业公司都在沪市，如中信银行、民生银行、新华保险、中国银行、交通银行、中国人寿、中国平安等，而在深市的基本上都是制造业企业，如：经纬纺机、山东墨龙、新华制药、中兴通讯、东江环保、海信科龙、浙江世宝、中联重科、比亚迪、丽珠集团、晨鸣纸业、中集集团、金风科技、潍柴动力等。

因此，Ｈ股对Ａ股在金融占比较多的沪市折价率较低，而在制造业占比较高的深市折价较多。

（三）其他流通性市值情况，资本管制等其他很多因素都是该差价的可能导致因素。

而上述提到的市值和行业这两种可能解释估值差异的因素，其本身或许存在一定的相关性。

若用多元回归分析，则需要考虑其是否存在多重共线性。

作者简介：杨一竹（１９９１－），女，浙江台州人，上海交通大学ＭＰＡｃｃ硕士。

首先，各基金公司应该完善影响企业内控建立与执行的治理结构，充分发挥董事会的决策功能，从制度执行层面控制各种风险的产生；其次，建立完善的风险评估体系，关注基金公司内外部环境风险；再者，实施有效的控制措施，制定有效的风险管理战略，应对各类潜在的风险源；最后，对于已经建立的内控系统的运作进行有效的监控和评估，实现内审和内控高度结合，动态改善风险控制与管理效果。

（三）均衡各方利益，提升治理质量平衡各方的利益是重中之重，而核心问题是人才的管理与发展，解决大量老鼠仓的根本方式是完善基金经理等人员的考核激励机制。

其中一种方式可以利用股权激励计划作为途径，开发基金经理的忠诚度及发展潜力，将核心团队的切身利益与企业价值联系在一起，最终实现基金公司的稳定、健康的发展。

参考文献［１］栾朝霞．从老鼠仓问题看基金公司内部财务控制风险及解决措施，中国证券期货，２０１２（０８）．［２］于蓝．我国证券投资基金业风险管理探析，金融天地，２０１１（１２）．［３］夏世民，龚伟．证券投资基金存在问题和对策，经营管理者，２０１０（１）．［４］贝政新等著．基金治理研究，上海，复旦大学出版社，２００６．作者简介：张晓博（１９９１－），女，辽宁沈阳人，上海交通大学研究生。

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