最新投资估值第六讲 相对估值法

相对估值法的步骤
选取可比公司
• 可比公司是指公司所处的行业、公司的主营业务或主导产品、资本结构、 企业规模、市场环境、风险度以及盈利能力等方面相同或相近的公司。
计算目标公司的企业价值或者股价
• 常用的估值倍数包括市盈率倍数，市净率倍数、EV/EBITDA倍数等。
计算适用于目标公司的可比指标
• 通常，选取可比公司的可比指标的平均数或者中位数作为目标公司的指 标值。
市盈率模型
V / E0 1 r
零增长模型 不变增长模型
bt 1
g et 0
bt b
g et g e
1 ge V / E0 b rg e
V b1 (1 g e1 ) b2 (1 g e1 )(1 g e 2 ) E0 (1 r )1 (1 r ) 2 bT (1 g e1 )(1 g e 2 ) (1 g eT ) (1 r )T b(1 g e1 )(1 g e 2 ) (1 g eT )(1 g ) (r g )(1 r )T ...
市盈率；而市场持续下跌或经济基本面较差时，投资 者往往更愿意使用市净率。 对于银行业来说，市净率具有更深刻的意义和更普遍 的应用。
市净率倍数法—使用步骤
先选择一组可比公司；
计算其平均市净率倍数（或中间值），为了 反映目标公司与可比公司在基本因素方面的 差异，我们可能需要对计算出的平均值进行 调整，以此作为估值企业的市净率倍数；
缺点
很难找到大量的可比公司；很难或不可能 对可比公司业务上的差异进行准确的调整 。尽管有关于“有效市场”的假设，但有 时很难解释明显类似的公司具有不同的估 值水平，交易活跃程度也存在较大差异 有的可比公司的估值可能会受到市值较小 、缺乏研究跟踪、公众持股量小、交易不 活跃等的影响 股票价格还会受到行业内并购、监管等外 部因素的影响
市盈率方法无法反映企业运用财务杠杆的水平，当可比公司与目
标公司的资本结构存在较大差异时可能导致错误的结论。
市净率倍数法
市净率（P/B）倍数 计算公式：市净率倍数＝每股市价/每股净资产＝市值/净 资产 市净率倍数反映了股权的市场价值和账面价值之间的比率 关系。 在市场持续上涨或经济基本面较好时，投资者更关心
由此式，可以看出，市盈率由以下因素决定
（1）高速增长阶段和稳定增长阶段的红利支付率
红利支付率上升时市盈率上升 （2）风险程度（r）
风险上升时市盈率下降
（3）高速增长阶段和稳定增长阶段的预期盈利增长率 增长率上升时市盈率上升
不同增长率下市盈率模型
派息率（ bt ）及每股收 益增长率（ gt ）
不同增长模式下的市盈率模型
净利润的正常化
注意
对公司进行可比分析时，应比较它们的可持续主营业务，但公司 会计上的净利润受到非经常性损益以及非主营业务的影响，可能 不能完全真实反映公司主营业务的经营状况，因此，需要将公司 净利润中的这些因素以及相应产生的税收影响重组获得的收益或亏损不属于经常性 项目，应当扣除； • 较大的资产损失； • 较大的资产出售收入； • 其他和经营无关的非经常性收入。
r
Rp
=前n年股权资本所要求的收益率 =前n年的红利支付率 =n后的永续增长率（稳定增长率）
=n年后的永久红利支付率（稳定增长阶段）
gn
Rpn
整理后，可得：
(1 g ) n RP (1 g ) 1 n (1 r ) P0 PE EPS0 rg R pn (1 g ) n (1 g n ) (rn g n )(1 r ) n
第二节
股票价格倍数法
1. 市盈率倍数法 2. 市净率倍数法
市盈率（P/E）倍数 计算公式：市盈率倍数=每股市价/每股收益=股票市值/ 净利润 P/E倍数反映了一家公司的股票市值是其净利润的倍数， 其倒数可以用于衡量该股票的收益率。
步骤 先选择一组可比公司； 计算这一组公司的平均市盈率或中间值，以该市盈率作 为估值的P/E倍数（有时可根据目标公司与可比公司之间 的差别对该市盈率进行调整）； 使用下述公式：
盈利数据的三种选择 最近一个完整会计年度的历史数据 最近十二个月的数据 预测的年度盈利数据
注意
使用可比方法时： • 要保证可比公司指标的计算与目标公司是同的 • 无论选择用哪一时期的盈利，可比公司与目标公司的盈利都应对应 同一时期。
实际估值时，我们多采用预测的盈利数据进行估值，该数据我们一般可 以参考市场上分析师们的盈利预测得到。
使用下述公式： 股权价值＝净资产×市净率倍数 或 每股股价＝每股净资产×市净率倍数
局限性
“可比企业”的选择带有主观性，使用同行业的企业作
为可比企业并不能完全解决这一问题； 市净率倍数法忽略了资产创造收益的能力对股权价值的 影响； 账面净资产受企业会计制度影响很大，不同企业之间的 可比性较差； 账面净资产无法反映企业运用财务杠杆的水平，当可比 公司与目标公司的资本结构存在较大差异时可能导致错 误的结论。
两阶段增长模型 在某一时点n之后g为常 数，而在n之前g是可变 的
利用可比公司估值：煤炭行业
股票名称 现价(11.17) 总股本(万) 总市值（万元） 净利润(万元) 每股收益 靖远煤电 11.6 17787 206329.2 3042.537 0.17 四川圣达 13.2 16200 213840 5747.57 0.35 神火股份 48.28 50000 2414000 69321.484 1.39 金牛能源 28.15 78791.023 2217967.297 45011.574 0.57 煤 气 化 25.99 39519 1027098.81 18044.705 0.46 西山煤电 52.81 121200 6400572 81084.398 0.67 露天煤业 41.93 65418.441 2742995.231 39683.547 0.61 兰花科创 40.42 40800 1649136 43779.719 1.07 兖州煤业 18.86 491840 9276102.4 182513.313 0.37 国阳新能 42.22 48100 2030782 39595.402 0.82 盘江股份 12.12 37130 450015.6 6161.367 0.17 安泰集团 16.77 47100 789867 14984.406 0.32 上海能源 27.33 72271.789 1975187.993 43977.176 0.61 山西焦化 16.81 28285 475470.85 7977.032 0.28 恒源煤电 41.39 18840 779787.6 16230.107 0.86 开滦股份 36.19 56120 2030982.8 41310.633 0.74 大同煤业 26.37 83685 2206773.45 33727.668 0.4 平煤天安 37.22 107472.219 4000115.991 91533.148 0.85 潞安环能 63.99 63919 4090176.81 70532.586 1.1 合计 44977201.03 854258.372 行业市盈率 52.6505827 （按三季度） 39.487937 （按年） 估值 偏离度 8.95 29.60% 18.43 -28.37% 73.18 -34.03% 30.01 -6.20% 24.22 7.31% 35.28 49.71% 32.12 30.55% 56.34 -28.25% 19.48 -3.19% 43.17 -2.21% 8.95 35.41% 16.85 -0.46% 32.12 -14.90% 14.74 14.03% 45.28 -8.59% 38.96 -7.11% 21.06 25.21% 44.75 -16.83% 57.92 10.49% -
股权价值＝净利润×市盈率倍数 或 每股股价＝每股收益×市盈率倍数
市盈率定价模型的一般形式
b1 (1 ge1 ) b2 (1 ge1 )(1 ge 2 ) V / E0 ... 1 2 (1 r ) (1 r )
b为派息率； g
e
为每股收益增长率，即
Et Et 1 g et Et 1
第一节
相对估值法概述
1. 相对估值法的含义和特点 2. 相对估值法的步骤
相对估值法的含义和特点
含义
• 相对估值法，也就是可比公司法（简称可比法），就是
以可比资产在市场上的当前定价为基础，来评估目标资 产的价值。 • 我们选择的可比资产应当是与目标资产在最大程度上有 相同属性的。
特点
• 用可比公司在市场上的表现作为目标公司定价的依据， 相对于 绝对估值法来说复杂程度较小。
利用市盈率定价模型指导投资
若V 估；
/ E0 P / E0 ，即股票的理论市盈率高于实际市盈率，说明股票价值被低
若V 估。
/ E0 P / E0，即股票的理论市盈率低于实际市盈率，说明股票价值被高
模型原理 根据股利折现模型，处于稳定状态企业的股权价值 为： 股权价值P=股利1/(股权成本-增长率) 两变同时除以每股收益： P/每股收益=（股利1/每股收益）/(股权成本-增长率)
市盈率倍数法的应用
优点
首先，市盈率是一个将股票价格与公司盈利状况联系在
一起的一种直观的统计比率；
其次，对大多数股票来说，市盈率倍数易于计算并很容易得到， 这使得股票之间的比较变得十分简单； 再者，它能作为公司一些其他特征（包括风险性与成长性）的代 表。
缺点
市盈率倍数法有被误用的可能性。可比公司的定义在本质上是主
两阶段模型
(1 g ) n EPS0 R p (1 g ) 1 n n EPS R ( 1 g ) (1 g n ) (1 r ) 0 pn P0 rg (rn g n )(1 r ) n