绝对估值法和相对估值法的比较及实证研究

绝对估值法和相对估值法的比较及实证研究

一、绝对估值法——现金流折现法

自由现金流贴现估值法是西方最为广泛认同和接受的主流价值估值法，而且被西方研究者和著名的咨询公司(如麦肯锡公司)的研究成果所证实。这一模型在资本市场发达的国家中被广泛使用于投资分析和投资组合管理、公司并购和公司财务等领域。

1.现金流贴现估值法的基本原理

任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和，这是现金流贴现估值方法的估值原理。即通过选取适当的贴现率，折算出预期在公司生命周期内可能产生全部的现金

流之和，从而得出公司的价值。公式如下：

其中：V=资产的价值

n=资产的寿命

CF t=资产在t时刻产生的现金流

r=预期现金流风险的贴现率

现金流会因所估资产的不同而有差异。对股票来说，现金流是红利；对债券而言，现金流是利息和本金；对实际项目而言，现金流是税后净现金流。贴现率取决于所预测现金流的风险程度，资产风险越高，贴现率就越高；反之，资产风险越低，贴现率越低。

2.现金流贴现估值法的估值模型

(1)公司自由现金流稳定增长贴现模型

○1公司自由现金流(Free cash flow for the firm 即FCFF)稳定增长贴现模型的估值理论

对FCFF稳定增长企业估值:

其中：FCFF=下一年预期的FCFF

g n=FCFF的永久增长率

WACC=加权平均资本成本

○2公司自由现金流稳定增长贴现模型的适用条件

该模型必须满足四个条件：

第一，公司自由现金流以固定的增长率增长；

第二、折旧近似等于资本性支出；

第三、公司股票的β应接近于l；

第四、相对于经济的名义增长率，公司的增长率必须是合理的，即一般不能

超过1-2个百分点。

（2）一般形式的公司自由现金流贴现模型

○1一般形式的公司自由现金流贴现模型的估值理论该模型将公司的价值表示为预期公

司自由现金流的现值。即公司的价值为：

在实际中，我们经常会碰到n年后达到稳定增长状态的公司，该类公司的价值可表示如下：

○2公司自由现金流贴现模型的适用情况

公司自由现金流贴现模型更适合对那些具有较高的财务杠杆比率以及财务杠杆比率正在发生变化的公司。当偿还债务导致的波动性使计算公司股权自由现金流变得困难或由于较高的负债导致负的股权自由现金流时，股权自由现金流贴现模型就无法使用，而公司自由现金流贴现模型正好弥补了这一缺陷。因为FCFF是偿还债务前的现金流，不受偿还债务的影响，也不可能出现负值。

公司自由现金流贴现模型是对整个企业进行估值，但股权价值可通过该模型估计出整个企业价值之后减去发型在外的债务价值得到。

（3）现金流计算方法

自由现金流（FCFF）的计算方法

公司自由现金流（FCFF）=EBIT（1-税率）+折旧-资本性指出-营运资本追加

3.现金流贴现估值法的假设条件

第一、公司所面临的经营环境是确定的，不管资本市场还是公司所面临的环境都是完善且稳定的。只要人们的预期是合理的，公司所面临的宏观和行业环境便

会以预定的模式发展，不会有太大变化。

第二、企业是稳定的，投资没有可逆性，投资决策一旦做出，便不得更改。企业满足持续经营假设，没有破产的威胁，既可以快速稳定增长，又可以按照一定

的增长率维持相当长的时间。

第三、人们具有充分的理性，可以使用一切可以利用的信息进行无偏预计，不同的人预估相差无几。

但现实情况往往并非如此，实际的条件和模型假设的前提条件相差越远，使用现金流贴现估值法进行估值就越困难。即便投资者具有充分的理性，现金流贴现估值法仍然有它的缺点和适用性。

4.现金流贴现估值法的优缺点及适用性

(1)现金流贴现估值法的优点

现金流贴现估值法是最严谨的对企业和股票估值的方法，能够较为准确地揭示公司股票的内在价值：

第一、现金流贴现估值法是基于被估值公司自身的增长率和预期未来现金流，它不会被市场的错误情绪所影响。

第二、运用现金流贴现估值法估值时，投资分析人员必须明确说观决定内在价值的假设前提，这有利于合理地对股票估值。

第三、现金流贴现估值法比其它常用估值方法的框架更严谨，需要的信息量更多，角度更全面，考虑公司发展的长期性。而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，预测时间较长。

(2)现金流贴现估值法的缺点

估值结果取决于对未来现金流的预测以及对和未来现金流的风险特性相匹配的折现率的估计，如何正确的选择参数比较困难，当实际情况和假设的前提条件有差距时，就会影响估价结果的可信度。

第一、需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形和产业特性有深入的了了解。

第二、选择参数比较困难，其数据估算具有高度的主观性和不确定性。

第三、方法复杂，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果。输入上的小变化可能导致在公司价值上的大变化。该方法的准确性受输入值的影响很大。

(3)现金流贴现估值法的适用性

现金流贴现估价法是基于未来预期现金流和贴现率的估价方法。是企业在竞争环境下的内在价值。如果可以比较可靠地估计企业的未来现金流，同时，根据现金流的风险特性能够确定出恰当的贴现率，就适合采用现金流贴现的方法。除了适用于现金流相对确定的资产之外，也适用于当前处于高速成长或成熟稳定发展阶段的公司。

二、相对估值法——市盈率（PE）

1、基本理论

市盈率(PE)是一个反映股票收益和风险的重要指标，也叫市价盈利率。它是用当前每股市场价格除以该公司的每股税后利润，其计算公式如下：

市盈率=股票每股市价／每股税后利润

市场广泛谈及的市盈率通常指的是静态市盈率，即以目前市场价格除以已知的最近公开的每股收益后的比值。但是，众所周知。我国上市公司收益披露目前仍为半年报一次，而且年报集中公布在被披露经营时间期间结束的2至3个月后．这给投资人的决策带来了许多盲点和误区。静态市盈率只静态地考虑了当前的公司每股收益，没有动态地考虑公司的成长性，动态市盈率也就由此而生。动态市盈率计算公式如下：

动态市盈率=静态市盈率×动态系数

比如，上市公司目前股价为20元，每股收益为0.38元，去年同期每股收益为0.28元，则i=35%。若该企业未来保持该增长速度的时间可持续5年，即n=5，则动态系数为1/（1+35%）*5=22%。相应地，动态市盈率为11.6倍，而静态市盈率为52倍。

两者相比，相差之大，相信普通投资人看了会大吃一惊。动态市盈率理论告诉我们一个简单而深刻的道理，即投资股市一定要选择有持续成长性的公司。于是，我们不难理解资产重组为什么会成为市场永恒的主题，以及有些业绩不好的公司在实质性重组题材支撑下成为