第17章 投资行为与投资心理分析

（六）账面市值比效应

假设一个投资者根据账面市值比B/M来选择 其投资组合，这个指标可以被粗略地看作 股票价格的便宜程度。B/M最小的是成长型 公司，B/M最大的是价值型公司，因此投资 于B/M较大的股票有时被称为价值投资。

1992年Fama和French发表了《股票预期报酬的横 截面分析》，提出了“账面市值比效应”的存在 。他们的研究着重于股票的账面市值比B/M对股 票报酬率的解释。他们的研究发现B/M最高的10 家公司的平均月收益率为1.65%，而最低的10家 公司的平均月收益率则只有0.72%，这个差距比 两个组合间 风险系数的差别所能解释的差距要大 得多。
（一）股票溢价之谜


Mehra和Drescott提出“股票溢价之谜”，他们指 出股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高 出许多。 在对1926-1999年间一美元投资回报的波动情况 进行研究后发现：在此期间，股票投资组合的加 权平均回报率比国债回报率高出7.1%。虽然人们 希望股权投资的回报率高一些，因为股票要比国 库券风险大一些，但是每年7%的回报率差异也太 大了，而且从历史来看，对于长期投资来说投资 于股票市场的风险微乎其微，这种差异仅用风险 因素是不能解释的。
本章要点
1、投资者非理性心理分析 2、行为金融学与传统金融理论的区别 3、行为金融学的主要理论模型
第一节 证券投资的心理分析
证券市场上的价格在一定程度上是投资者对 证券价值的态度和判断通过市场机制在证券市场 上的反映。投资者在证券市场中通过自己获取的 不同信息和分析形成了自己对市场乐观或悲观的 态度，并最终决定了投资者的买卖行为和市场价 格。

股票溢价之谜： 相对于债券而言，人们在股票上的投资 为何如此之少？既然股票的收益高出如 此之多，为什么人们还要投资于债券？
（二）红利之迷


根据MM理论，在一个无交易成本和免税的有效市 场上，股利政策与公司价值无关，对于投资者来 说，一元的红利和一元的资本利得没有差异，投 资者可以随时卖出股票自制红利。而且，在美国 的税收体系下，股利要比资本利得支付更高的所 得税，公司回购股票或保留盈余要比分配股利更 好。 这种逻辑带来两大困惑：一是为什么大多数的大 公司分派现金股利？二是为什么派发现金股利或 者股利增长时，股价也上涨？

Fra Baidu bibliotek
这个发现对标准金融理论是个严峻的挑 战，理性市场认为本来能够影响收益的 系统风险因素没有起到作用，而本来不 起作用的B/M却似乎能够预测未来的收益 。
二、投资者的心理偏差

由于从传统金融理论的角度难以解释以上金融与 证券市场中的这些异像，于是人们对传统金融理 论的一些假设提出质疑，并开始对投资者的心理 研究，到了20世纪80年代逐步形成行为金融学这 一领域，行为金融学的出现很好地解释市场中的 一些异常现象。在他们看来，在证券市场中投资 者并不一定是预期效用最大化和具有一致的预期 ，在判断和决策的时候也会存在一些偏差。
（一）锚定与调整参考点


由于参考点的不同引起的暂时的反应不足和决策 偏差称为“锚定效应”。 锚定效应在复杂事件的风险评估过程中尤其显著 。证券市场中常见的对价格锚定以及反应不足等 现象与锚定与调整启发法有着密切的关系。

不同的投资者面对相同的经济和金融环 境，具有作为人本身必然共有的思维方 法和心理机制。因此，即使证券市场投 资者的思维方式和心理复杂多样，他们 之间也存在一些共同之处。
一、传统金融理论的缺陷
传统金融理论假设： 1.投资者是理性的，能根据所得到的信息进行决策 2.投资者是风险厌恶者。 3.投资者是同质的。 4.投资者对不同资产的态度是一致的。 5.市场是有效的，各种资产的价格都反映了所有的 信息。 但是，在对一些市场异常现象的解释上，传统 金融理论显得无能为力。
（三）波动性之谜

传统金融理论认为，股价价格的波动是建立在股 票内在价值基础之上，股票价格会由于各种非理 性原因偏离内在价值，但是随着时间的推移这种 偏离会得到纠正而回到内在价值，因此，股票价 格的未来变现可通过与内在价值的比较而加以判 断。内在价值取决于公司未来盈利能力。

但是事实上股票市场价格长期偏离其内在价值。 Shiller(1979)提出股票市场和债券市场的价格波动 远比单纯由基础价值来决定剧烈得多，并且认为 ，事实上股票的波动与股息的波动并没有什么密 切的联系。他列举了1929年9月的股市高峰和 1932年6月的低谷，根据标准普尔实际指数，股 市下跌了81%，但实际上股息指数下跌仅仅6%， 同时，他用一些简单易得的数据证明股价也不是 由未来收益的信息所决定。

Jegadeesh和Titanman通过对美国股票市场收益 情况的考察发现，个股的价格走势在短期内具有 持续性，同长期价格走势趋于反转不同，个股在 6~12个月内的价格趋向于在今后的l6个月表现出 相同的走势。这种股票价格在短期内保持惯性而 在长期内出现反转的现象又合称为动量效应和反 转效应。
（五）一月效应
（四）赢者输者效应

De Bondt 和Thaler 将公司股票按照股价表现进行 分类，将前三年内股票累积收益率排在前几位的 公司构造称为赢者组合，将同一时期内累积收益 排在最末几位的公司构造称为输者组合，然后在 1933年至1985年这段时间内比较输者组合与赢者 组合在构造后五年内的累积收益，结果发现输者 组合在形成期后表现出很高的收益，而赢者组合 表现出很低的收益，这种现象被称为“输者赢者 效应”。
zeff和Kinney研究发现，1904 ~ 1974年间纽约股 票交易所的股价指数1月份的平均收益率高达 3.48%，而此间其他11个月的平均收益率仅为 0.42%，1月份比其他月份的投资回报率高出 3.06%。 Gultekin通过对日本、新加坡、英国等17个世界 上主要证券市场1959 ~1979年间的股票平均收益 率进行分析，发现其中13个国家1月份的股票收益 率都高于其他月份，并得到“小公司一月份效应 ”，也就是1月份规模较小的公司比规模大的公司 的收益率更高的结论。