世界主要证券市场新股发行定价方式比较研究

20世纪90年代中期许多大公司相继引入指标，一些国际著名的投资银行和大型投资基金也开始将指标作为评价上市公司和建立投资组合的工具1确定公司具备创造能力的年限2测算预测期内各期的3计算公司总价值2、新股发行定价估值方法整体评价新股发行定价的参考依据通过新股发行定价估值方法确定的公司价值结果不能代替公司发行新股的市场定价，因为发行新股定价的最终目标是要反映投资者对公司股票价值的判断。

由于股票市场本身就是具有情绪化特征，一段时间内可能对某类公司比较青睐，给予较高的定价，一段时间可能又青睐另类公司，投资热情十分不确定。

因此公司发行新股的估值结果只能作为新股定价的参考，最终新股发行定价还必须结合市场的需求情况予以确定。

二、新股发行定价策略市场的需求状况决定1、不同新股发行定价方式比较1各主要证券市场不同新股发行定价方式使用情况如果说新股发行定价估值结果仅供新股发行定价的参考依据，那么主承销根据新股发行的具体情况选择合适的新股发行定价方式将显得比较重要。

不同发行定价方式的区别体现在两个方面一是在定价前是否已经获得并充分利用投资者对新股的需求信息；二是在出现超额认购时，承销商是否拥有配发股份的灵活性。

根据这两个标准，各证券市场新股发行定价方式基本上可以分为四中类型。

这些方式目前世界各国证券市场商经常使用，在实践中，各国证券监管机构根据本国证券市场的实际情况，通常规定可以采用其中一种或几种方式，在所选取的样本公司中90年代以前固定价格允许配售方式所占比重最大，达到43，累计投标方式次之，占37，竞价方式占11，固定价格但承销商无股份分配权的占9。

但是进入90年代后，伴随着证券市场国际化趋势，跨国招股已经成为大型公司发行新股时的主要方式。

同时迅猛发展的新兴资本市场，为了与国际市场通用规则接轨，许多原来采用固定价格方式的国家地区逐渐引入累计投标方式，如香港1995年后实行的混合招股机制。

因此累计投标方式已经成为目前新股发行定价中使用最多的方式。

表二市场化发行定价方式的基本分类项目定价前是否已获取投资者对新股的需求信息是否承销商是否拥有配发股份的灵活性是累计投标方式固定价格允许配售否竞价方式固定价格公开认购表三20世纪60年代末--90年代初主要国家地区新股发行定价方式使用情况项目选样期间样本数量固定价格允许配售累计投标固定价格公开发售竞价美国75—8424662971香港80—9080100中国台湾68—90168100新加坡73—8766100澳大利亚76—89266100比利时84—902829 764智利82—9019100芬兰84—8991793德国78—92172100意大利85—9175955日本79—88449100 89—91403100荷兰82—91267327葡萄牙86—881013466西班牙85—9039502525瑞典70—912349622 >瑞士83—8942955泰国88—8932100英国80—8823743 资料来源根据,,,,,,7,1994和,搇,,2,1998汇总得到的。

2各主要证券市场新股发行定价方式的主要特点分析、美国、英国新股发行定价模式累计投标方式为主累计投标方式之所以在美、英使用较为频繁，这与美、英的投资者结构中机构投资者主要比重是分不开的。

1997年，美国机构投资者持有的股票占上市股票总值的80~85，英国机构投资者持有的股票占上市股票总值的795。

机构投资者在国际股票市场中的份额则更大，在美、英两国前200名最大的机构投资者拥有的国际股票数量已经分别超过该国国际股票总量的96和99，说明了两国机构投资者的高度集中情况。

美国证券市场上重要的机构投资者有养老基金、人寿保险基金、财产保险基金、共同基金、信托基金、对冲基金、商业银行信托部、投资银行、大学基金会、慈善基金会，一些大公司&、也设有专门负责证券投资的部门。

这些机构投资者大都是以证券市场作为主要业务活动领域，运作相对规范，对证券市场熟悉。

这些机构投资者经常参与新股发行，对不同特点发行公司的投资价值判断比较准确。

由于机构投资者素质比较高，以这些机构投资者的报价作为定价的主要依据相对可靠。

当然美国市场在新股发行定价中券商针对采用代销方式承销的小盘股时也采用了固定价格发行方式，从美国证券市场的实际情况看这不是新股发行定价方式的主流方式。

表四当前主要国家地区证券市场新股发行方式的具体使用情况和主要特点项目主要使用国家地区定价基本过程主要特点或评价累计投标方式?>国际上最常用，尤其是美、英等机构投资者比例较高的国家更为普遍美式1、准备阶段估值等2、注册阶段3、等待及促销前期促销、路演和投标建档4、注册生效及定价、股份配发1、降低了发行人和投资者之间、承销商和投资者之间、机构投资者和散户投资者之间的信息不对称程度2、缩短发行定价与上市间的时间间隔，减少承销风险固定价格方式新兴市场国家地区中比较常用，如台湾、马来西亚、新加坡、香港1995年之前、澳大利亚、泰国等；或发行量较小的股票，如美国采用代销方式承销的小盘股港式95年之前在估值结果范围内确定一个固定发行价格，并根据该价格进行公开募集。

在批准发行与上市之间，有一段由投资者进行认购的发行期1、比较简单2、销售成本低，对承销商要求不高，比较使用于发行规模不大的招股活动。

3、但发行价格是否准确对承销商的依赖性太强。

累计投标与固定价格公开认购的混合方式在新兴市场走向成熟或证券市场开放的同时使用，比较适合于国际化程度越来越高，且本地散户投资者比例又较高的特点，例如当前的香港市场港式94年11月《关于招股机制的联合政策声明》后1、混合机制的股份分配方式2、定价过程3、回拨机制4、超额配售权和后市支持5、发行过程既充分发挥了机构投资者对最终发行定价的影响，又能够保护散户投资者的利益竞价方式国际上也是比较常用的新股发行定价方式，目前主要应用于日本、欧洲大陆国家以及我国的台湾地区95年3月后增加竞价发行方式台湾95年3月后增加这种方式1、竞价参与人的资格要求与身份限制2、单个投资者得标数量限制3、投标保证金4、决标方式5、公开申购部分价格决定机制1、可以有效发挥价格发行功能，缩小发行价格与上市价格间得差距2、在为发行人选择理想股东结构方面的功能不及累计投标方式、香港新股发行定价模式混合招股机制新股发行定价方式在一般证券市场上并不是一尘不变的，特别是新兴证券市场在面临对外开放或逐渐走向成熟时，都有可能发生重大变化。

以香港市场为例，历史上香港有香港证券交易所、远东交易所、金银证券交易所、九龙证券交易所，随着经济的快速发展，80年代初这四所合并为目前的香港联合交易所。

证券市场的真正发展也是始于80年代初期，到90年代中期香港证券市场基本上还属于新兴证券市场，同时由于投资者结构中散户投资者比重较大，1980年到1994年间香港证券市场新股发行定价方式基本上都采用固定价格公开发售方式，但随着证券市场的飞速发展，香港证券市场的国际化程度越来越高，国际资本流动性较强，根据本地投资者结构中散户投资者份额依然较大的特点，同时为满足国际资本强大的投资要求，1994年11月香港证监会和香港联交所发表了《关于招股机制的联合政策声明》，从此香港的大型新股发行基本上采用累计投标和公开认购混合的招股机制。

从香港实行混合招股机制发行方式以来的实践情况看，基本上实现了监管机构的预期目的，而且在实施的过程中不断的完善，如公开认购比例部分最低的规定、回拨机制的引入、公开认购中、组的划分等，这种机制一定程度上保护了中小投资者利益，也达到了充分发挥机构投资者对发行定价的主导作用。

表五香港证券市场混合招股机制发行方式项目香港认购部分国际配售部分股份总数分配比例10—15如果香港认购部分超额认购倍率达一定比率，例如15倍，将由承销商根据情况启动回拨机制，从而充分满足本土公开认购的需求85?>90如果香港认购部分不足分配股份，承销商可以根据情况回拨给国际配售部分的投资者股份认购对象公众、机构及专业投资者国际含香港投资机构及专业投资者股份分配方式超额认购时抽签分配，97年5月证监会与联交所公告，为了散户投资者能够公平认购，将公开认购股份以公平基准平分为、两组组为认购额不高于500万港币；组为认购额超过500万港币与累计投标方式一致，由承销尚决定，不必按比例分配、台湾新股发行定价模式固定价格公开申购、竞价发行及累计投标方式95年之前台湾证券市场新股发行定价方式只有固定价格公开申购一种方式，这一点与香港市场有雷同之处，从投资者结构看，这段时期台湾证券市场发展也较为迅猛，89年到96年之间股指波动幅度较大，投资者开始逐渐成熟，原有的固定价格公开发售新股发行方式开始受到市场状况、投资者需求等各方面的压力，但台湾证券市场上散户投资者的比重一直比较高，台湾证监会1995年3月核定修改了《台北市证券商业同业公会证券商承销或再行销售优价证券处理办法》，在原有的固定价格公开申购以外，又增加了竞价发行方式。

规定新股首次公开发行采用竞价发行方式的，由承销商事先确定发行股数，但不确定发行价格。

原则上50股份用于竞价拍卖，50用于公开申购，公营事业不限制拍卖比例。

同时对于上市公司增发新股可以采用累计投标方式。

因此，台湾证券市场上目前主要有固定价格公开申购、竞价及累计投标的新股发行方式。

综观目前世界主要证券市场新股发行定价方式，以累计投标新股发行方式为主，但不同国家证券市场发展的历程不尽相同，新股发行方式在各个国家地区不同证券市场在不同时期有些不同。

从市场角度分析，新股发行定价方式的使用和演变方向主要依据这一证券市场的投资需求状况而定。

2、新股发行抑价问题一般抑价程度越低说明市场成熟度越高新股发行抑价是指新股发行定价存在低估现象，一般证券市场上都客观存在这一现象，说明新股发行价格和新股上市价格本身还是有所不同。

从统计的数据看，欧美发达国家成熟市场的新股发行抑价程度低于新兴市场的新股发行抑价程度，这表明成熟市场的新股发行定价更接近市场价格。

但是无论是成熟市场还是新兴市场都存在显著的新股发行抑价问题，统计的32个国家地区样本区间内上市首日平均收益率高达2786。

在影响新股发行抑价问题的诸多因素之中，新股发行定价方式其实非常重要。

例如马来西亚、泰国、葡萄牙、中国台湾、瑞士、西班牙、瑞典及新加坡市场在70年代初到90年代初新股发行定价一般采取固定价格发行定价方式，其间新股上市首日平均涨幅均超过30，其中马来西亚市场更是高达8030。

与次相反，荷兰、英国、美国等证券市场因为普遍采用累计投标或竞价发行定价方式，同期新股上市首日收益率一般低于16。

表六主要国家地区新股发行抑价的比较项目时间段发行样本数量上市首日平均收益率法国83—92197420以色列93—9428450加拿大71—92258540奥地利64—9667650荷兰82—9172720丹麦89 —9732770芬兰84—9285960比利时84—90281010德国78—921701090澳大利亚76—892661190英国59—9021331200。