八张图全面解读ABS中的双SPV交易结构
信贷ABS的流程和交易结构
信贷A B S的流程和交易结构Document serial number【LGGKGB-LGG98YT-LGGT8CB-LGUT-一、信贷资产证券化的基本过程信贷资产证券化的基本过程包括资产池的组建，交易结构的安排和资产支持证券（Asset Backed Securities, 简称ABS）的发行，以及发行后管理等环节。
通过上述过程，信贷资产的形态发生了转化，从原始的诸多离散贷款形式，转化为系列化的证券形式。
也就是说，证券化的过程可以描述为：银行将贷款进行组合打包，并切割为证券出售。
这样，通过贷款的组合能有效分散单个贷款的特定风险；将贷款包拆细为标准化的证券，提高了资产的流动性；通过对资产支持证券的结构划分，能满足不同的投资需求。
二、信贷资产证券化的交易结构信贷资产证券化的交易结构一般是由发起人将信贷资产转移给一个特殊目的实体（Special Purpose Vehicle,简称SPV ），再由该特殊目的实体发行资产支持证券。
根据SPV构成的不同形式，可分为特殊目的公司（Special Purpose Company,简称SPC ）、特殊目的信托（Special Purpose Trust,简称SPT ），以及基金或理财计划等类型。
根据我国目前的法律和政策情况，采用信托模式是目前国内信贷资产证券化较为可行的模式。
信贷资产证券化的目标是通过一定的法律结构安排将信贷资产转化为可交易的证券，确定证券化各参与方的法律地位、风险和权益。
就开行而言，要实现以下三个方面的目标：1、法律要求。
实现有限追索，即ABS投资者的追索权仅限于被证券化的资产及该资产相关的权益，而与发起人（开行）和发行人（信托公司）无关；实现风险隔离，即被证券化的资产与发起人（开行）和发行人（信托公司）的其他资产的风险相隔离。
2、会计要求。
实现表外证券化，符合国际会计准则IAS39R关于资产终止确认的标准，即满足风险、收益和控制权的实质转移，从而将被证券化的信贷资产移出发起人（开行）的资产负债表外。
资产证券化（ABS）+特殊目的信托（SPV）
资产证券化（ABS）+特殊⽬的信托（SPV）资产证券化是指以未来所产⽣的现⾦流为偿付⽀持，通过进⾏，在此基础上发⾏（Asset-backed Securities, ABS）的过程，通过将有形或者⽆形资产作为基础发⾏证券的过程。
⽽资产证券化的的种类则是从资产的分类、资产所处地域以及证券化产品的属性进⾏分类1. 根据基础资产分类根据证券化的基础资产不同，可以将资产证券化分为不动产证券化、应收账款证券化、信贷资产证券化、未来收益证券化（如⾼速公路收费）、债券组合证券化等类别。
不动产证券化是指在事实和法律上均不可移动的物权，应收账款证券化是指将应收款的未来现⾦收益权转让给投资者，信贷资产证券化是将原本不流通的⾦融资产转换成为可流通资本市场证券的过程。
2.根据资产证券化的地域分类根据资产证券化发起⼈、发⾏⼈和投资者所属地域不同，可将资产证券化分为境内资产证券化和离岸资产证券化。
国内融资⽅通过在国外的特殊⽬的机构或结构化投资机构在国际市场上以资产证券化的⽅式向国外投资者融资称为离岸资产证券化；融资⽅通过境内SPV在境内市场融资则称为境内资产证券化。
3.根据证券化产品的的属性分类根据证券化产品的⾦融属性不同，可以分为股权型证券化、债券型证券化和混合型证券化。
证券化产品是资产证券化发⾏的产品不同，例如：发⾏股票、债券等形式来进⾏筹集资⾦。
所发⾏的产品不同，从⽽根据证券分类进⾏划分资产证券化的分类。
⼀次完整的证券化融资的基本流程是：发起⼈将证券化给⼀家特殊⽬的机构(Special Purpose Vehicle, SPV) ，或者由SPV 主动购买可证券化的资产，然后SPV 将这些资产汇集成（Assets Pool ），再以该资产池所产⽣的现⾦流为⽀撑在⾦融市场上发⾏有价证券融资，最后⽤资产池产⽣的现⾦流来清偿所发⾏的有价证券。
举例简单通俗地了解⼀下资产证券化：A:在未来能够产⽣现⾦流的资产B:上述资产的原始所有者；信⽤等级太低，没有更好的融资途径C:枢纽（受托机构）SPVD:投资者主要过程B把A转移给C，C以证券的⽅式销售给D。
资产证券化之双SPV结构分析（附案例）
资产证券化之双SPV结构分析（附案例）1什么是SPV以及设⽴SPV的⽬的SPV指特殊⽬的实体（Special Purpose Vehicle），其职能是在资产证券化的过程当中承接发起⼈转让的基础资产并以基础资产的现⾦流为⽀撑发⾏资产⽀持证券。
在标准的资产证券化当中，设⽴SPV的⽬的在于实现所谓的“真实出售”与“破产隔离”，简单来说就是将基础资产的风险与收益与原本拥有基础资产的发起⼈完全隔离开，也可以理解为把基础资产从发起⼈的资产负债表中完全剥离出来。
2双SPV出现的原因双SPV主要是为了应对美国在法规和税收上的⼀系列规定⽽创设的，⽬的是实现“破产隔离”与“税收中性”。
1.破产隔离在证券化过程中，最关键的是“真实出售”问题。
因为根据美国破产法规定，⼀旦原始权益⼈(Originator)陷⼊破产，SPV 只能拥有在被破产法庭认定是“真实出售”的交易中所获得的帐户应收帐(Receivables)，如果破产法庭认为原始权益⼈和 SPV 之间的交易不能算作“真实出售”，那么原本由SPV 拥有的应收帐也将被归⼊原始权益⼈的破产财产(Estate)。
这意味着原始权益⼈的破产将会波及SPV, 从⽽使SPV 丧失偿还债券的能⼒；这种情况下，SPV 的破产远离性(Bankruptcy Remoteness)也就被破坏了。
在美国资本市场上，如果不能认定 SPV 有破产远离性, 资信评级机构将不能对SPV 发⾏的债券给出AAA 的⾼等级。
可以看到保证“真实出售”的性质是保证SPV 破产远离性的⼀个关键。
如上述⽂字所⽰，为了使发⾏的资产⽀持证券获得更⾼的评级，必须实现“破产隔离”，实现“破产隔离”⼜必须实现所谓的“真实销售”。
⽽问题就产⽣于此：2.税收问题如果原始权益⼈和SPV 之间的应收款的转让交易是被算作“真实出售”，那么原始权益⼈因转让⽽获得的收⼊将被认为是计⼊征税的范围内；如果转让交易被认为是“抵押贷款“，那么这不会被计⼊征税的范围中。
房地产企业ABS全解析正式版
购房尾款
操作要点—监管对原始权益主体资质有很高要求
（2）通过对《监管函》的解读，AA评级是起码的门槛。
（3）关于排名，虽说《监管函》对于非上市、非央企国企的房地产企业只要求排名前100，但是排名40左右的房地产企
资产托管
监管银行
资金划转
托管银行
律师事务所
会计师事务所
挂牌、交易
流通场所
资产支持证券 认购资金
登记、托管、结算 本息划转
资产支持证券所有人
本息兑付
登记托管结算机构
评级机构
行为
资金划转
购房尾款
交易结构—2017年发行情况
项目名称
华西-佳源购房尾款资产支持专项计划 平银-中山-万科购房尾款资产支持专项计划第二期
发行总额(亿元)
17.00 10.17
次级占比(%)
2.94 2.65
发行公告日
2017-12-18 2017-12-01
流通场所
上海 深圳
平安-新湖中宝购房尾款资产支持专项计划 万科-平安-融元第三期购房尾款资产支持专项计划 平银-中山-万科购房尾款资产支持专项计划第一期
招商创融-首开股份购房尾款资产支持专项计划 联储-平银-卓越购房尾款第二期资产支持证券专项计划
招商固收-新城控股购房尾款资产支持专 项计划
新时代-阳光城购房尾款资产支持专项计 划
柏瑞爱建-联储证券花样年购房尾款资产 支持专项计划
渤海汇金-天房集团购房尾款资产支持专 项计划
项目状态
计划发行金额(亿) 交易所
地产企业资质情况（排名以2017 年房地产协会排名为准）
详解委贷新规后ABS交易结构设计ABS
详解委贷新规后ABS交易结构设计ABS详解委贷新规后ABS交易结构设计来源：读懂ABS一、以“委贷+专项计划”双 SPV 的收费收益权ABS和“股+债”结构的类 REITs 影响最甚二、“委贷+专项计划”PK“信托+专项计划”2.1 为什么选择“委贷+专项计划”双 SPV2.2 委贷新规后，“信托+专项计划”高成本胜出三、“股+债”类 REITs结构如何修正？3.1、委贷新规如何影响“股+债”类 REITs 的结构？3.2、两种可替代方案实务操作中，ABS 业务由于基础资产特定化、避/节税等各方面需求偶尔使用到双SPV 结构，涉及到委托贷款，本次新规对相关交易结构有一定影响，但并非不可避免。
本文主要研究委贷新规下，ABS 交易结构何去何从。
1、以“委贷+专项计划”双SPV 的收费收益权ABS ，和“股+债”结构的类 REITs 影响最甚目前市场发行的所有ABS 产品中涉及委托贷款的产品类型有两种：基础资产为委托贷款债权的ABS 产品和“股+债”结构的类REITs。
前者又可以根据底层资产再细分为两类：“委贷+专项计划”双SPV 的收费收益权 ABS 和以存量委托贷款债权资产为基础资产发行的ABS。
存量委托贷款ABS 主要是租赁公司作为原委托贷款债权人和原始权益人发行的产品，该委托贷款是基于其常规业务而形成的一笔存量债权资产，将其转让至专项计划发行的ABS 产品。
其资金来源一般是租赁公司的外部融资，以银行信贷资金为主，委贷新规对这一结构影响大。
但截止目前仅远东租赁和平安租赁分别发行了3 单，并非是主流产品类型，委托贷款亦不是租赁公司的主要业务，因此委贷新规影响不大。
2、“委贷+专项计划”PK“信托+专项计划”委贷+专项计划双SPV 的收费收益权ABS，其底层资产实际上是收费收益权，常见的包括供水、供热、供电、公交收费、景区门票、电影票房、物业费、租金收入、酒店收入等。
2.1、为什么选择“委贷+专项计划”双 SPV在早期发行的该类ABS 产品，其实多数是直接以某一特定时期内某项收费权/收益权为基础资产发行的。
资产证券化(ABS)PPT课件
中国证监会
银监会
交易所/基金业协会
贷款银行
10个工作日 交易所大宗交易 券商、基金、保险
1-2个月 无 无
较低
较高
各类企业
无净资产比例限制，根据未来现 金流贴现
各类企业 受企业存贷比限制
限制较少
受国家政策及银行监管
规模及评级不受主体信用及偿债 能力的限制； 符合一定条件下可出表，不增加 负债率； 审核速度快；
借：银行存款 贷：长期应付款
对财务比率的主要影响
资产负债率
1. 收到募集资金时资产负债率基本不变；1. 收到募集资金时资产负债总额同时增加，从而 资产负债率增加；
2. 将募集资金归还债务时，资产负债总额同时降 低，资产负债率有所下降；
流动比率/速动比率 总资产收益率/总资产周转率
1. 收到募集资金时有所增加； 2. 将募集资金归还流动负债时变化不大； 3. 将募集资金归还非流动负债时下降至初始水平（假定其他流动资产和流动负债不变的情况
分期乐1号资
方正保理一期资产支持专项计划
汇富武汉住房公积金贷款资产支持专项计划
.
7
基础资产主要类型
——不动产财产或不动产收益权
企业
商业物业（写字 楼、大型商超）
工业园区
地产公司
持有物业的企业
基础资产
租金收入
租金收入
保障房 基金份额/项目公司股权 (类REITS)
典型项目
长安一号资产支持专项计划
重庆西永微电子产业园区租赁债权资产支持专 项计划 扬州保障房信托受益权资产支持专项计划 招商创融-天虹商场(一期)资产支持专项计划 海航浦发大厦资产支持专项计划
资产支持票据（ABN）
据了解，交易商协会对《银行间市场非金融企业资产支持票据指引（2015年 版）》正在征求意见。
企业ABS的交易结构与基础资产解析
企业ABS的交易结构与基础资产解析近年来企业ABS发展迅速，2016年的发行规模已超8000亿元，企业ABS的产品设计也层出不穷，交易结构出现了循环购买的动态池，基础资产在传统债权的基础上出现了新兴的消费贷款债权。
交易结构和基础资产是企业ABS产品的核心内容，下面从这两个方面介绍下企业ABS的产品设计要点。
一、交易结构根据基础资产的期限与产品端的期限是否匹配，企业ABS的交易结构可以分为静态池结构和动态池结构。
1）静态池结构在静态池交易结构设计下，SPV向原始权益人一次性购买基础资产后，基础资产池中的资产将固定不变，之后随着资产的到期回款，专项计划的产品端也同步兑付本息。
这种模式一般用于基础资产的期限与专项计划产品端的期限相对匹配，一般1年及以上的基础资产较多的采用该静态池结构。
2）动态池结构在动态池结构中，引入了循环购买的操作流程，即基础资产池中产生的现金流可以持续购买新的满足合格标准的基础资产，从而使得基础资产池形成一个动态的循环池，以满足短期资产与长期证券的期限错配。
这种模式一般用于基础资产期限较短，例如1年以内的短期资产。
采用循环购买的产品一般会设计循环期和摊还期。
在循环期内，基础资产生产的现金流只向投资者支付利息不支付本金，甚至不进行任何分配，多余的现金流用于购买新的满足合格标准的基础资产；在摊还期内，停止购买新的资产，基础资产产生的现金流累积后按照计划约定向投资者支付本息。
3）交易结构中参与方的职能•计划管理人：负责方案的设计、中介机构的沟通协调、全套材料的制作统稿、交易所申报、产品销售、成立用印打款及成立后的运营管理、信息披露等事宜。
•托管银行：负责管理专项计划账户，执行管理人的划款指令，负责专项计划的资金划转。
•资产服务机构：负责基础资产的管理，包括但不限于基础资产服务报告、对借款人应还款项进行催收、循环购买新增基础资产（若有）、违约基础资产处置以及不合格基础资产赎回等。
一般有原始权益人直接担任资产服务机构。
资产证券化(ABS)
市场信誉。
一般定义：资产证券化是指把缺乏流动性，但具有未来现金流的应
收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融
市场上出售和流通的证券，据以融通资资产池中的资产应达到一定规模， 从而实现证券化交易的规模经济。
（2）组建特殊目的机构（SPV）
特殊信托机构（简称SPV）是专门为实现资产证券化而设立的一个特殊实体。为 了使特设目的机构成为不破产的实体，组建特设信托机构要满足一定的限制条件：
1.业务限制
SPV不能用来从事资产证 券化交易以外的任何经营 业务和投融资活动。
原始权益人持有该资产已有一段时 间，且信用表现记录良好。
资产应具有标准化的合约文件， 即资产具有很高的同质性。
债务人的地域和人口统计分 布广泛。
资产交易 证券化的
特征
资产抵押物的变现价值较高。
资产的历史记录良好，即违 约率和损失率较低。
资产本息偿付分摊于整个资产的持续 期间，资产的相关数据容易获得。
（2）我国房价下跌风险 2007年美国房价的骤然下跌引发了ABS市场的崩溃，而如今我国房地产价格
同样处于高位，存在一定的泡沫。目前，我国房地产仅次于企业债居于ABS标的 资产的第二位。如果房地产价格下跌，同样会引发违约风险，直接导致银行的坏 账、呆账增多，使整个银行业陷入危机。
（3）信用风险 银行作为信贷资产证券化的发起人，对偿付现金流有着管理和监督的责任。
• 内部信用增级： • 超额抵押：华能水电将向专项计划转让合计24亿元的水电销
售收入，超过优先受益凭证的预期收益和本金；确保每期划 转到专项计划中的水电收入都要大于当期应向计划受益凭证 分配的金额。
ABS循环购买结构的全面解读
ABS循环购买结构的全面解读ABS全称为资产证券化工具（Asset-Backed Securities），指一种通过发行证券（securities）方式将一些特定资产（assets）进行证券化，即将这些资产转化为可以进行交易的证券。
在ABS循环购买结构中，发行机构通常会首先将不同类型的债权打包形成一个特殊目的实体（SPV），然后通过发行债务证券的形式向市场上的投资者进行销售。
这些债务证券通常根据不同的风险偏好和期望收益，被划分为不同的级别，包括优先优先级（AAA/Aaa）、优先级（AA/Aa），中等级（A/Aa），次优级（BBB/Baa），次级（BB/Ba）等。
这些证券的收益通常来自于所持有的债权的还款和利息。
循环购买指的是投资者在到期后可以选择将已获得回报的资金再次投资于ABS市场。
在ABS市场中，投资者可以选择将获得的本金和利息再次购买ABS证券，从而实现资产的循环流转。
通过循环购买，投资者可以迅速回流资金并再次进行投资，从而实现利息的复利效应。
1.多样化的投资机会：ABS循环购买结构使投资者能够通过一次投资，获得不同类型的债权，从而实现投资组合的多样化和分散风险。
2.高收益潜力：由于ABS市场通常具有相对较高的风险，投资者可以通过购买中等级或次优级的证券，获得相对较高的收益。
3.流动性：循环购买使投资者可以在投资到期后迅速回流资金并再次进行投资，提高了投资的流动性和灵活性。
然而，ABS循环购买结构也存在一些风险和局限性：1.市场不确定性：ABS市场的良好发展依赖于经济环境的稳定和资产质量的可靠性。
如果经济环境恶化或资产质量下降，投资者可能面临较大的风险。
2.信用风险：由于ABS循环购买结构涉及多个债权汇集的证券化，投资者需要评估这些债权的信用风险。
如果债权的违约率较高，投资者可能面临较大的损失。
3.技术复杂性：ABS循环购买结构的设计和实施通常需要一定的金融专业知识和技术能力，对于非专业投资者而言较难理解和评估。
从会计角度聊一聊资产证券化（ABS）处理问题
从会计角度聊一聊资产证券化（ABS）处理问题提到“ABS” 我们第一印象就是高大上，相对于传统融资方式，它算比较新颖的一种融资途径，操作十分灵活，被越来越多的企业和投资者熟悉。
今天我们就从ABS的会计处理问题对其略作探讨。
「财税百家谈」内容来自易后台财税合伙人及易后台财税内部资深顾问讲师，旨在为大家献上行业干货，提供分享。
什么是ABS？资产证券化（Asset-backed Securities），是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，发起人通过特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，简称SPV）发行可交易证券的一种融资形式。
传统融资（股权和一般债务）对企业资产的收益表现和信用条件的要求较高，融资难度较大。
由于风险隔离和信用增级的使用，资产证券化在融资上可以摆脱企业资产本身的信用条件限制，从而可以降低融资门槛。
只要企业有可预见的，能够产生稳定现金流的资产或者资产权益，就可以在资本市场中获得融资。
所以，从2014年开始，资产证券化的浪潮开始席卷中国金融市场。
从银行贷款、信用卡贷款、车贷、房贷到学费贷款、公司的应收账款等等，都开始被当作资产证券化的标的物品。
中国资产证券化的发展步伐越来越快。
ABS交易结构图我们从如下ABS交易结构图，可以了解ABS的参与方和角色。
交易结构图：某金融公司ABS产品相对于其他证券融资产品，ABS 之所以受欢迎在于它自身的产品分层设计和交易亮点，满足了不同投资者的风险偏好。
下图是某金融公司ABS的产品介绍：ABS交易亮点：ABS产品的会计处理问题资产证券化基础资产出表与否，是ABS会计处理方面的一个关注点，也是难点。
它与资产负债表上的偿债指标有着直接关联，也影响着利润表上的业绩指标。
并且通过基础资产的出表与否，某些项目可以直接加以判断(如发起人提供差额支付承诺、次级比例很高且发起人全部自持等)，其余项目也可参考发行说明书或会计师出具的《会计处理意见书》。
【8A文】八张图全面解读ABS中的双SPV交易结构
初始评级 跟踪评级
《保证合同》
评级机构
验资报告 会计处理 意见
《信托受益权转让协议》
托管银行
《托管协议》
银河金汇-今典17.5 影院信托受益权资 产支持专项计划
专项计划认购资金
信托受益权转让价格 计划管理
会计师事务 所
评估报告
计划管理人银河金汇
资产支持证券
现金流 法律关系 第三方服务
保证人
保管银行 资金保管 7.支付本金及收益 3.认购资金 资产支持证券持有人 资产支持证券
信托贷款单一资金信托
6.分配 信托 利益
信托受益权资产支持专 项计划 资金托管 设立管理专 项计划
登记托管支付代理机构
代理人、推广机构
托管银行
律师事务所
评级机构
会计师事务所
图六：CMBS CMBS与传统的租金收入abs最大的区别是，物业资产需要抵押。因此证券化的规模不仅考虑租金 的收入，也会重点参考物业的评估价值。此处采用双SPV结构，一来可以通过发放信托贷款，稳 定现金流回款；二来，是实现资产的抵质押办理。
务类型
一、资产证券化的业
上述资产证券化业务类别中， 信贷资产证券化采取SPT的形式， 资产支持专项计划和项目资产支 持计划实际上可以归为SPE，实践 中，ABN很多时候并不使用SPV。 虽然，从资产证券化试点以 来，尚未出现真正以SPC作为载体 发行资产支持证券的情况，但是 在几单极具代表性的REITs（例如 “中信苏宁资产支持专项计划”） 中，还是出现了SPC的影子。因此， 并不影响我们在讨论中把SPC纳入 其中。
《监管合同》 《应收账款 转让协议》
监管银行
资产服务机构 -今典影视文 化
史上最全！详解资产证券化（ABS）中的SPV！
史上最全！详解资产证券化（ABS）中的SPV！对发起人而言，资产证券化业务具有特殊吸引力的主要原因是发起人可以突破自身主体信用的限制，以更低的成本融资，非投资级的企业也可能发行AAA级的债券;对投资人而言，资产支持证券具有投资价值的原因之一是其具有较好的安全性，其收益几乎不受发起人信用等级下降的影响。
资产证券化过程中，发起人将资产“真实出售”给特殊目的载体(SPV)，实现破产隔离，才使资产支持证券具有上述特性。
因此，特殊目的载体在资产证券化的业务中起着非常重要的作用。
SPV还具有税收中性的作用。
在国外，投资资产证券化产品通常可以获得税收优惠，而且，由于该笔证券化业务是SPV的唯一业务，其基础资产的利息收入大部分都以证券利息的方式支付出去，所以SPV几乎不用纳税。
SPV的税收中性是促使国外资产证券化业务蓬勃发展的主要动力之一。
当然，SPV还承担着发行证券的任务。
因为发起人把资产“真实出售”给SPV，所以SPV实际上拥有这些基础资产，具备发行证券的资格。
在资产证券化的实践中，特殊目的载体的种类很多，包括特殊目的信托(SPT)、特殊目的公司(SPC)、其它类型的特殊目的载体(统称为SPE)。
这些载体具有不同的特点、不同的功能。
选择何种载体开展证券化业务，一方面受到分业监管体制的限制，一方面也需要根据具体的目的进行选择。
本文根据我国目前的资产证券化实践，对各种类型的SPV的特点进行讨论，并对基于SPV的创新进行探讨。
一、资产证券化的业务类型在我国，资产证券化仍处于起步阶段，采取何种SPV开展资产证券化业务，受分业监管的影响较大。
因此，发起机构的类别、基础资产的种类基本上确定了采取何总类型的SPV，并相应地确定了SPV实际运行所应遵守的规则。
简单总结如下表：表格1 资产证券化业务类型和SPV上述资产证券化业务类别中，信贷资产证券化采取SPT的形式，资产支持专项计划和项目资产支持计划实际上可以归为SPE，实践中，ABN很多时候并不使用SPV。
双层SPV证券化交易结构的由来和风险对策
双层SPV证券化交易结构的由来和风险对策双层SPV证券化交易结构的由来和风险对策作者：刘春晖双层SPV证券化交易结构的由来近年来，党和国家多项政策⽂件中明确提出要促进企业盘活存量资产，发展资产证券化，并写⼊了2017年政府⼯作报告。
当前，我国⾮⾦融企业杠杆率偏⾼，这与间接融资为主的融资结构有关。
⽽资产证券化作为直接融资⼯具中的⼀种，其蓬勃发展将有助于盘活企业存量资产、降低杠杆率和提升全市场融资效率。
资产证券化是20世纪70年代美国资本市场孵育出的直接融资⼯具，经过⼏⼗年的迅猛发展已成为美国主流的⾦融⼯具之⼀（在08年⾦融危机后有过低落期，⽬前已恢复到危机前⽔平）。
资产证券化的运作⾮常复杂，交织了信⽤风险、法律风险、操作风险、市场风险。
资产证券化的核⼼环节在于真实出售和风险隔离。
国内以双层SPV（Special Purpose Vehicle，特殊⽬的载体）为交易结构的资产证券化⾸见于2014年8⽉发⾏的海印股份信托受益权专项资产管理计划。
该计划极具创造性，是在我国没有资产证券化专门⽴法的情况下，独具中国特⾊的⾦融创新。
这⼀模式解决了单层SPV的诸多痛点，不断被后来者借鉴。
2014年⾄2017年双层SPV资产证券化共发⾏130单，累计规模2973.68亿元，占企业资产证券化发⾏总量的18.6%。
在以不动产作为底层资产的CMBS和类REITs产品中，双层SPV已经成为唯⼀主导的模式。
案例分析笔者此次选取SOHO复兴⼴场专项计划作为案例分析。
该专项计划于2017年3⽉在上海证券交易所成功发⾏，发⾏总规模38.10亿元，采⽤结构化分层设计和“信托+专项计划”的双SPV架构，其中优先级38亿元（评级为AAA）,由某银⾏全额认购。
该专项计划代表了现阶段中国CMBS相对稳定的发⾏模式。
基本要素：在本专项计划中，财富公司将资⾦委托给五矿信托设⽴单⼀信托。
该信托计划形成的受益权作为此专项计划的基础性资产。
五矿信托依照《信托合同》以受托⼈的⾝份将前述资⾦转借给借款⼈。
ABS结构图
应收账款债权人
应收账款保理资金
保理公司/SPV
信用增级
差额支付/担保人
合同、发票，形成 应收账款 到期清偿
募集资金
保理债权转让
募集资金
应收账款债务人
资金托管
资产支持专项计划
资产支持证券
计划持有人
设立、销售、推广、 管理
本金主承销商
登记结算机构
律师事务所
评级机构
评估机构
会计师事务所
评估机构
原始权益人
基础资产买 卖协议、 服务协议
计划管理人 主承销商
信用增级 设立并管理、销售
差额支付/担保人
监管协议、托管协 议
托管人、监管银行
托管协议
资产支持专项计划
本金及收益
证券登记服务
认购协议 上市协议
募集资金
登记结算公司
资产支持证券
计划持有人
交易场所
律师事务所
评级机构
会计师事务所
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评级机构
会计师事务所
图六：CMBS CMBS与传统的租金收入abs最大的区别是，物业资产需要抵押。因此证券化的规模不仅考虑租金 的收入，也会重点参考物业的评估价值。此处采用双SPV结构，一来可以通过发放信托贷款，稳
定现金流回款；二来，是实现资产的抵质押办理。
CMBS典型交易结构
担保人
提供担保
原始权益人
兑付资产支持 证券本金及收 益
中证登公司上海分公司
图七：酒店收入为基础资产的ABS
酒店收入和普通的收入来源一样，也存在着一定的不确定性，因此为了平滑现金流，所以采用了 双SPV结构，把不稳定的现金流转化为稳定的债权结构。
CMBS典型交易结构
酒店及餐饮分公司
运营收入
债务人
偿还贷款
发放委托 贷款
委托贷款、监管、 托管人
在资产证券化的实践中，特殊目的载体的种类很多，包括特殊目的信托(SPT)、特殊目的公司(SPC)、其它类型 的特殊目的载体(统称为SPE)。这些载体具有不同的特点、不同的功能。选择何种载体开展证券化业务，一方面受 到分业监管体制的限制，一方面也需要根据具体的目的进行选择。
本文根据我国目前的资产证券化实践，对各种类型的SPV的特点进行讨论，并对基于SPV的创新进行探讨。
对发起人而言，资产证券化业务具有特殊吸引力的主要原因是发起人可以突破自身主体信用的限制，以更低 的成本融资，非投资级的企业也可能发行AAA级的债券；对投资人而言，资产支持证券具有投资价值的原因之一 是其具有较好的安全性，其收益几乎不受发起人信用等级下降的影响。资产证券化过程中，发起人将资产“真实 出售”给特殊目的载体（SPV），实现破产隔离，才使资产支持证券具有上述特性。因此，特殊目的载体在资产证 券化的业务中起着非常重要的作用。
保证人
原始权益人
保管银行
资金保管
7.支付本金及收益
资产支持证券持有人
3.认购资金 资产支持证券
登记托管支付代理机构
信托贷款单一资金信托
6.分配 信托 利益
转让信托受 益权
信托受益权资产支持专 项计划
设立管理专 项计划
代理人、推广机构
1.投资信托计划
资产管理公司（原始权益人）
资金托管
托管银行
律师事务所
中诚信证券
中兴财光华会计律师 事务所
中联资产评估集团有 限公司
图五：保障房收入abs 保障房收入和普通的收入来源一样，也存在着一定的不确定性，因此为了平滑现金流，所以采用
了双SPV结构，把不稳定的现金流转化为稳定的债权结构。
交易结构图
5.偿还贷款本息
置业公司
特定拆迁安 置房项目
2.信托贷款
贷款资金监管
二、不同的SPV在破产隔离、税收、证券发行方面的比较
但是，SPE和管理人以及原始权益人的关系到底是什么样的？根据目前已发行的专项计划说明书中的法律意 见，通常将其与证券持有人之间的关系定位为“一种委托理财的形式”（见《宝信租赁一期资产支持专项计划说 明书》），资产支持计划与原始权益人签订“资产买卖合同”来实现资产的转移。因此，资产支持专项计划和管 理人的资产隔离关系依据《管理规定》和《私募投资基金监督管理暂行办法》，和原始权益人的资产隔离关系依 据“资产买卖合同”。
一文详解资产证券化业务中SPV的运作
SPV(特殊目的载体)在ABS业务中实现了ABS过程中的”破产隔离”，使得资产支持证券具有较好的安全性。在 实践中, SPV种类繁多包括SPT、SPC、 SPE且具有不同的特点和功能。该选择哪种开展ABS业务?不同的SPV具有哪些 优势特点?
对发起人而言，资产证券化业务具有特殊吸引力的主要原因是发起人可以突破自身主体信用的限制，以更低 的成本融资，非投资级的企业也可能发行AAA级的债券；对投资人而言，资产支持证券具有投资价值的原因之一 是其具有较好的安全性，其收益几乎不受发起人信用等级下降的影响。资产证券化过程中，发起人将资产“真实 出售”给特殊目的载体（SPV），实现破产隔离，才使资产支持证券具有上述特性。因此，特殊目的载体在资产证 券化的业务中起着非常重要的作用。
《监管合同》 资产服务机构
监管银行
-今典影视文 化
借款人今 典集团
转让协议》
应收账款转让人72家影视公司的
《服务协
《信托贷款合同》
信托贷款
78家影院
议》
《应收账款质押合
保管银行
同》
平安财富-汇安816 号今典17.5影院单
一资金信托
信托受益 权
信托资金
《保证合同》 担保人-三亚旅 业：张宝全、 王秋杨
计划管理人
挂牌转让
质 押 担 保
资金托管
借款本息
划转
交付对价
设立并管 理
发行产品
专项计划
认购 转让基础资产/差额补足
原始权益人、差 额支付义务人
中证登
投资者
法律关系 现金流
图八：股权reits
该图是典型的股权私募reits的交易结构图，目前国内市场的股权私募reits的债性比较强，此处 采用“私募基金+资产支持计划”双spv结构，主要是考虑到以下几点： （1）通过私募基金受让项目公司股权，在办理产权变更登记比资产支持计划更加便利； （2）通过私募基金受让，未来可以通过转让公募方式实现退出； （3）通过私募基金载体，可以通过“股权+委托贷款”的方式给项目公司，实现节约税收的目的
资产支持证券持有人
现金流
法律关系
第三方服务
图四：民办学校学费收入abs 目前市场上对于学费收入是采用单spv结构，还是双SPV结构，还存在一定争议，但对于期限超过 普通入学期限的证券化产品，交易所还是鼓励采用双SPV结构，从而保证未来学费债权的实现。
交易结构图
学生
信托公司（受托人）
担保公司
学费住宿费
在资产证券化的实践中，特殊目的载体的种类很多，包括特殊目的信托(SPT)、特殊目的公司(SPC)、其它类型 的特殊目的载体(统称为SPE)。这些载体具有不同的特点、不同的功能。选择何种载体开展证券化业务，一方面受 到分业监管体制的限制，一方面也需要根据具体的目的进行选择。
本文根据我国目前的资产证券化实践，对各种类型的SPV的特点进行讨论，并对基于SPV的创新进行探讨。
银行理财资金
财产权信托
信托公司（原始 权益人，服务商）
基金子公司资 管计划
委贷银行
资产支持专 项计划
企业1
......
企业N
图三：影院票房收入abs 由于影院票房收入未来的现金流取决于实际经营情况，因此为了平滑现金流，所以采用了双SPV
结构，把不稳定的现金流转化为稳定的债权结构。
交易结构图
《应收账款
八张图全面解读ABS中的双SPV交易结构
详解资产证券化业务中SPV的运作
图一：信托存量资产ABS 信托公司将14笔存量信托资产转让给资产支持专项计划，实现非标转标，资产套利。
交易结构
托管人
集合资金信托计
划
受托管理
原始收益
资金托管
计划管理人
设立
基础资产14笔信 受托管理 托收益权
资产支持证券持 有人
原始权益 人
《信托受益权转让协议》
托管银行
《托管协议》
银河金汇-今典17.5 影院信托受益权资
信托受益权转让价格
产支持专项计划
计划管理
计划管理人-
银河金汇
专项计划认购资金
资产支持证券
法律意见 书合同文 本
律师事务所
初始评级 跟踪评级
评级机构
验资报告 会计处理 意见
会计师事务 所
评估报告
评估机构
中证登上海
SPV还具有税收中性的作用。在国外，投资资产证券化产品通常可以获得税收优惠，而且，由于该笔证券化业 务是SPV的唯一业务，其基础资产的利息收入大部分都以证券利息的方式支付出去，所以SPV几乎不用纳税。SPV 的税收中性是促使国外资产证券化业务蓬勃发展的主要动力之一。
当然，SPV还承担着发行证券的任务。因为发起人把资产“真实出售”给SPV，所以SPV实际上拥有这BS典型交易结构
管理人
优先A类资产支持证券
基金管理人
资产支持专项计划
契约式私募基金
优先B类资产支持证券 优先C类资产支持证券
项目公司 目标酒店资产
资产服务机构
律师事务所
评级机构
会计事务所
现金流预测机构
授权评估
一文详解资产证券化业务中SPV的运作
SPV(特殊目的载体)在ABS业务中实现了ABS过程中的”破产隔离”，使得资产支持证券具有较好的安全性。在 实践中, SPV种类繁多包括SPT、SPC、 SPE且具有不同的特点和功能。该选择哪种开展ABS业务?不同的SPV具有哪些 优势特点?
二、不同的SPV在破产隔离、税收、证券发行方面的比较
1. 特殊目的信托(SPT) 特定目的信托是以《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）为法律基础，信托公司作为特定目的 信托和资产支持专项计划的受托人，从发起机构或原始权益人处获得基础资产。这种结构下，破产隔离的效力是 《信托法》所赋予的，《信托法》第十五条规定，“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别”，第十六 条规定，“信托财产与属于受托人所有的财产相区别”。因此，以信托形式进行资产转让，可以实现完全的破产 隔离，具有最强的破产隔离效力。 在资产证券化业务中，SPT的破产隔离体现在两个方面：SPT和受托人的破产隔离，SPT和发起人的破产隔离作 用。 2. 特殊目的实体(SPE) 在国内，最常见的特殊目的实体是资产支持专项计划（以下简称专项计划），此处以专项计划为例，讨论其 破产隔离效力。 根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，“……根据《证券法》、《证券投资基金 法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》和其他相关法律法规……”，资产支持专项计划是证券公司或基金管理 公司子公司为开展证券化业务专门设立的SPV（为避免混淆，下文以SPE表示），“专项计划资产独立于原始权益 人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、 被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产”。