爱尔眼科(300015)投资价值分析
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8.44
2008 年报 33.93 1.43 1.07
3.33
15.83
2009 中报 36.48 1.57 1.33
3.66
25.86
2006-2009上半年，公司的利润总额分别为1917万元、4786万元、
7301万元和5674万元，2007年同比增速150%，2008年同比增速53%；
公司同期的净利润分别为1326万元、3582万元、5968万元和4234万元，
比 71.34%；净利润 2007 年同比增速 170%，2008 年同比增速 67%。
公司毛利率 2006 年以来保持在 50%以上，2009 年上半年达 57.85%。
得益于公司品牌影响力的凸显、市场占有率的提高以及经营规模的
扩张，2006 年以来公司的盈利能力迅速提高。
◆ 公司此次募集资金主要用于扩建原有部分医院及建设新医院。完工
院间的相互转诊以及医疗技术资源在体系内的顺畅流动，可以使任何 一家连锁医院依托公司的整体力量参与当地的市场竞争，取得“多对
一”的竞争优势。 2、技术优势。公司目前的医疗技术优势主要体现在：（1）医师队伍。
公司拥有国内数量最多的眼科医师队伍。（2）学术和科研。公司在 权威专科期刊上发表的有影响力的文章数量逐年增长，学术影响力逐
2006-2009上半年，毛利率较高的医疗服务业务在公司主营收入 中占比稳中有升，是公司主要利润来源。
综合来看，得益于公司品牌影响力的凸显、市场占有率的提高以 及经营规模的扩张，2006年以来公司的盈利能力迅速提高。
2006-2009 上半年爱尔眼科（300015）部分偿债指标：
项目
2006 年报
净资产收益率-摊薄(%)
2006-2009上半年爱尔眼科（300015）收入构成（百万元）
500 400 300 200 100
0 2006 年报 2007 年报 2008 年报 2009 中报
医疗服务 配镜服务 药品销售 数据来源：公司招股说明书、中银国际整理
② 此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点
项目
2008 年（百万元） 2009 年（百万元） 2010 年（百万元）
营业收入 主营业务成本
主营业务利润 期间费用
439.12 195.72 243.40 153.74
561.33 236.60 324.73 181.09
741.60 320.01 421.59 231.82
⑥ 此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点
步显现，为公司未来的技术创新和可持续发展奠定良好的基础。在临 床研究方面，公司近年来取得了多项较大的突破。
3、管理模式。公司各连锁医院均实行CEO负责制，医院CEO由专业的 经营管理人才担任，有效促进了医院经营管理的专业化。同时，每家
连锁医院均配备一名由眼科专家担任的业务院长，负责医院的医疗业 务、质量控制、学术科研等工作，为医院的专业技术发展提供了可靠 的保障。 数据来源：公司招股说明书、中银国际整理
2006-2009 上半年爱尔眼科（300015）主要偿债指标：
项目
2006 年报
资产负债率(%)
54.97
流动比率
1
速动比率
0.9
经营活动产生现金 流量净额／净债务
1.36
已获利息倍数 (EBIT／利息费用)
6.88
数据来源：WIND、中银国际整理
2007 年报
35.56 1.54 1.24
3.47
800
4137
950
1029
950
1884.8
300
此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点
当地眼科市场 容量（万元）
30333 28000 8267 15400 21867 20267 22167 6000
④
买方研究·零售经纪
杭州爱尔新建
4320.8
盘锦爱尔新建
1874.3
2、竞争风险。不断扩大的市场规模和国家鼓励性的政策导向，将会
吸引更多的社会资本进入眼科医疗服务行业，加之现有眼科医疗机构 的竞争意识和竞争能力也在逐步增强，这些因素都将使我国眼科医疗 服务市场的竞争趋于激烈。另外，公立医院改革着力解决群众“看病 贵、看病难”问题，对公司可能形成冲击。
盈利预测及估值
关键前提及假设： 1、本次募集资金拟投项目进度：平均3个月左右开始施工一个项目， 每个项目建设期5个月，全部项目约2.5年实施完毕。新建医院1年后 贡献利润。（截至目前，成都爱尔迁址扩建项目、襄樊爱尔新建项目、 汉口爱尔新建项目以及太原爱尔新建项目已基本实施完成，四家医院 已分别开始正式运营。） 2、设立或扩建5年以上的医院、设立或扩建2-5年的医院、设立或扩 建1-2年的医院，2010年主营业务收入增速分别为15%、25%和45%。 3、由于新设、扩建及业务结构变化，公司2010年毛利率较2009上半 年下降1个百分点。 4、公司2010年期间费用率较2009上半年下降1个百分点。
③ 此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点
买方研究·零售经纪
2007年同比增速170%，2008年同比增速67%。2006-2009上半年，公司 的毛利率保持在50%以上，2009年上半年达到57.85%；公司的净利率 从2006年的6.93%快速提高到2009上半年的15.89%。
◆ 公司总资产 4.79 亿元，总负债 1.75 亿元，资产负债率 36.48%。
2006-2009 上半年，公司的资产负债率、流动比率、速动比率与经
营规模相适应，已获利息倍数和经营活动产生现金流量净额／净债
务不断提高，偿债能力较强。
◆ 公司主营业务收入包括医疗服务、药品销售和配镜服务。2006—
2008 年主营业务收入复合增长率为 51.55%，其中医疗服务收入占
来自百度文库
后公司的连锁医院将从 19 家增加到 24 家，其中一级医院（爱尔上
海）1 家，二级医院（省会城市医院）14 家，三级医院（地级市医
院）9 家，公司的业务辐射范围将明显扩大。
◆ 公司的主要竞争优势包括公司的“三级连锁”的商业模式、医疗技
术优势及公司的管理模式；公司的主要风险包括医疗事故风险和公
立医院改革带来的竞争冲击。
募集资金使用
此次公司拟募集资金3.4亿，其中3.2亿用于医院的扩建和新建项
目上，分别为迁址扩建2 家连锁眼科医院、新建8 家连锁眼科医院，
以及公司信息化管理系统项目共11 个项目。总工期约2.5年。完工后，
公司的连锁医院将从19家增加到24家，其中一级医院（爱尔上海）1
家，二级医院（省会城市医院）14家，三级医院（地级市医院）9家，
盈率。
买方研究·零售经纪
公司概况
公司属医疗行业中的眼科医疗服务细分行业，主要采取“三级连 锁”的商业模式，通过下属各连锁眼科医院向患者提供各种眼科疾病 的诊断、治疗及医学验光配镜等眼科医疗服务。公司目前已在全国 12 个省（直辖市）设立了19 家连锁眼科医院，2008 年的门诊量累计达 63.11 万人次，手术量为6.64 万例，门诊量、手术量均处于全国同 行业首位。公司自2003年成立于长沙以来股权结构稳定，实际控制人 未发生变化。
一定规模和较强临床能力、位于省会城市的连锁医院作为二级医院， 定位为着力开展全眼科服务、代表省级水平的疑难眼病会诊中心，并
对三级医院提供技术支持；把建立在地市级城市的医院作为三级医 院，侧重于眼视光及常见眼科疾病的诊疗服务，疑难眼病患者可输送
到上级医院就诊。“三级连锁”商业模式较好地适应了我国眼科医疗 服务行业“全国分散、地区集中”的市场格局，实现了患者在连锁医
⑤ 此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点
买方研究·零售经纪
主要风险 1、医疗风险。在临床医学上，由于存在着医学认知局限、患者个体
差异、疾病情况不同、医生素质差异、医院条件限制等诸多因素的影 响，各类诊疗行为均不可避免地存在着程度不一的风险。作为医学的 一个重要分支，眼科医疗服务同样存在着风险，医疗事故和差错无法 完全杜绝，从而可能对公司的声誉和经济利益造成损失。
主营业务分析
目前我国眼病诊疗市场开发度不高，眼科市场规模约200 亿元/ 年。随着电脑普及和人口老龄化加速，以及人们眼保健意识和就医观 念的逐步增强，我国未来的眼科医疗市场发展潜力很大，完全能够在 目前200 亿元/年的规模上成倍增长。
公司主营业务主要分为三块：医疗服务、药品销售和配镜服务。 公司营业收入从2006年的1.91亿增长到2008年的4.39亿元，复合增长 率为51.55%。在公司的2008年营业收入中，医疗服务收入占71.34%； 药品销售收入占11.75%，配镜服务收入占16.91%。医疗服务是公司的 主要收入来源，公司提供的医疗服务主要有准分子手术、白内障手术、 眼底病手术、青光眼手术等。2008年准分子手术和白内障手术收入分 别为1.43亿元、6156万元，占医疗服务收入的45.61%、19.65%。
公司的业务辐射范围将明显扩大。
爱尔眼科（300015）本次募集资金投向：
项目
成都爱尔扩建 济南爱尔扩建 襄樊爱尔新建 汉口爱尔门诊新建 太原爱尔新建 长春爱尔新建 南宁爱尔新建 岳阳爱尔新建
投资额（万元）
辐射人口 （万人）
3283.4
1300
3173.6
1200
1862.6
400
3093.3
550
3969
公司信息化管理
2408.5
合计
34036.4
使用本次募集 资金额
34036.4
数据来源：公司招股说明书、中银国际整理
1100 200 /
7750
/
公司主要竞争优势
30067 3867
/ 186233
/
1、商业模式优势。公司创造性地建立了“三级连锁”商业模式。把 临床及科研能力最强的上海爱尔作为一级医院，定位为公司的技术中 心和疑难眼病患者的会诊中心，并对二级医院进行技术支持；把具有
◆ 爱尔眼科是一家优秀的连锁医疗机构。我们预计公司 2009-2010 年
每股收益为 0.68 元和 0.92 元，同比增长 48%和 35%。
◆ 公司发行价格 28 元，对应 2009 年市盈率 41 倍。我们认为上市首
日定价合理区间为 33.32-42.84 元，对应 2009 年 49 倍—63 倍市
14.19
销售净利率(%)
6.93
销售毛利率(%)
51.64
销售期间费用率(%)
39.48
数据来源：WIND、中银国际整理
2007 年报 22.23 11.38 56.24 37.96
2008 年报
25.94 13.59 55.43 35.01
2009 中报
15.34 15.89 57.85 32.26
0
2006 年报
2007 年报
2008 年报
门诊量 手术量
数据来源：公司招股说明书、中银国际整理
主要财务指标分析
截至2009年6月30日，公司总资产4.79亿元，总负债1.75亿元， 资产负债率36.48%。2006-2009上半年，公司的资产负债率、流动比 率、速动比率与经营规模相适应，已获利息倍数和经营活动产生现金 流量净额／净债务不断提高，公司的偿债能力较强。
买方研究·零售经纪
营业利润 利润总额 所得税 净利润 归属母公司所有 者的净利润 EPS（发行后）
72.51 73.01 13.33 59.68
61.36
0.46
121.00 121.00 30.25 90.75
91.25
0.68
160.96 160.96 40.24 120.72 122.22
0.92
2009 年 10 月 12 日
买方研究· 零售经纪
爱尔眼科(300015)投资价值分析
王军 摘要
021-68604866-8310 Jun.wang@bocigroup.com
◆ 公司属医疗行业中的眼科医疗服务细分行业，主要采取“三级连锁”
中银大厦 40 层 银城中路 200 号 上海市浦东新区
的商业模式，通过下属各连锁眼科医院向患者提供各种眼科疾病的 诊断、治疗及医学验光配镜等眼科医疗服务。公司目前已在全国 12 个省（直辖市）设立了 19 家连锁眼科医院。
买方研究·零售经纪
2008 年公司的门诊量为63.11 万人次，手术量为6.64 万例，均 居于同行业首位。2006—2008 年公司的门诊量复合增长率为29.68%， 手术量的复合增长率为42.38%，增速较快。
2006-2008年爱尔眼科（300015）业务量（人次、例）
800000 600000 400000 200000
数据来源：公司招股说明书、中银国际预测 结论：爱尔眼科是一家优秀的连锁医疗机构。我们预计公司
2008 年报 33.93 1.43 1.07
3.33
15.83
2009 中报 36.48 1.57 1.33
3.66
25.86
2006-2009上半年，公司的利润总额分别为1917万元、4786万元、
7301万元和5674万元，2007年同比增速150%，2008年同比增速53%；
公司同期的净利润分别为1326万元、3582万元、5968万元和4234万元，
比 71.34%；净利润 2007 年同比增速 170%，2008 年同比增速 67%。
公司毛利率 2006 年以来保持在 50%以上，2009 年上半年达 57.85%。
得益于公司品牌影响力的凸显、市场占有率的提高以及经营规模的
扩张，2006 年以来公司的盈利能力迅速提高。
◆ 公司此次募集资金主要用于扩建原有部分医院及建设新医院。完工
院间的相互转诊以及医疗技术资源在体系内的顺畅流动，可以使任何 一家连锁医院依托公司的整体力量参与当地的市场竞争，取得“多对
一”的竞争优势。 2、技术优势。公司目前的医疗技术优势主要体现在：（1）医师队伍。
公司拥有国内数量最多的眼科医师队伍。（2）学术和科研。公司在 权威专科期刊上发表的有影响力的文章数量逐年增长，学术影响力逐
2006-2009上半年，毛利率较高的医疗服务业务在公司主营收入 中占比稳中有升，是公司主要利润来源。
综合来看，得益于公司品牌影响力的凸显、市场占有率的提高以 及经营规模的扩张，2006年以来公司的盈利能力迅速提高。
2006-2009 上半年爱尔眼科（300015）部分偿债指标：
项目
2006 年报
净资产收益率-摊薄(%)
2006-2009上半年爱尔眼科（300015）收入构成（百万元）
500 400 300 200 100
0 2006 年报 2007 年报 2008 年报 2009 中报
医疗服务 配镜服务 药品销售 数据来源：公司招股说明书、中银国际整理
② 此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点
项目
2008 年（百万元） 2009 年（百万元） 2010 年（百万元）
营业收入 主营业务成本
主营业务利润 期间费用
439.12 195.72 243.40 153.74
561.33 236.60 324.73 181.09
741.60 320.01 421.59 231.82
⑥ 此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点
步显现，为公司未来的技术创新和可持续发展奠定良好的基础。在临 床研究方面，公司近年来取得了多项较大的突破。
3、管理模式。公司各连锁医院均实行CEO负责制，医院CEO由专业的 经营管理人才担任，有效促进了医院经营管理的专业化。同时，每家
连锁医院均配备一名由眼科专家担任的业务院长，负责医院的医疗业 务、质量控制、学术科研等工作，为医院的专业技术发展提供了可靠 的保障。 数据来源：公司招股说明书、中银国际整理
2006-2009 上半年爱尔眼科（300015）主要偿债指标：
项目
2006 年报
资产负债率(%)
54.97
流动比率
1
速动比率
0.9
经营活动产生现金 流量净额／净债务
1.36
已获利息倍数 (EBIT／利息费用)
6.88
数据来源：WIND、中银国际整理
2007 年报
35.56 1.54 1.24
3.47
800
4137
950
1029
950
1884.8
300
此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点
当地眼科市场 容量（万元）
30333 28000 8267 15400 21867 20267 22167 6000
④
买方研究·零售经纪
杭州爱尔新建
4320.8
盘锦爱尔新建
1874.3
2、竞争风险。不断扩大的市场规模和国家鼓励性的政策导向，将会
吸引更多的社会资本进入眼科医疗服务行业，加之现有眼科医疗机构 的竞争意识和竞争能力也在逐步增强，这些因素都将使我国眼科医疗 服务市场的竞争趋于激烈。另外，公立医院改革着力解决群众“看病 贵、看病难”问题，对公司可能形成冲击。
盈利预测及估值
关键前提及假设： 1、本次募集资金拟投项目进度：平均3个月左右开始施工一个项目， 每个项目建设期5个月，全部项目约2.5年实施完毕。新建医院1年后 贡献利润。（截至目前，成都爱尔迁址扩建项目、襄樊爱尔新建项目、 汉口爱尔新建项目以及太原爱尔新建项目已基本实施完成，四家医院 已分别开始正式运营。） 2、设立或扩建5年以上的医院、设立或扩建2-5年的医院、设立或扩 建1-2年的医院，2010年主营业务收入增速分别为15%、25%和45%。 3、由于新设、扩建及业务结构变化，公司2010年毛利率较2009上半 年下降1个百分点。 4、公司2010年期间费用率较2009上半年下降1个百分点。
③ 此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点
买方研究·零售经纪
2007年同比增速170%，2008年同比增速67%。2006-2009上半年，公司 的毛利率保持在50%以上，2009年上半年达到57.85%；公司的净利率 从2006年的6.93%快速提高到2009上半年的15.89%。
◆ 公司总资产 4.79 亿元，总负债 1.75 亿元，资产负债率 36.48%。
2006-2009 上半年，公司的资产负债率、流动比率、速动比率与经
营规模相适应，已获利息倍数和经营活动产生现金流量净额／净债
务不断提高，偿债能力较强。
◆ 公司主营业务收入包括医疗服务、药品销售和配镜服务。2006—
2008 年主营业务收入复合增长率为 51.55%，其中医疗服务收入占
来自百度文库
后公司的连锁医院将从 19 家增加到 24 家，其中一级医院（爱尔上
海）1 家，二级医院（省会城市医院）14 家，三级医院（地级市医
院）9 家，公司的业务辐射范围将明显扩大。
◆ 公司的主要竞争优势包括公司的“三级连锁”的商业模式、医疗技
术优势及公司的管理模式；公司的主要风险包括医疗事故风险和公
立医院改革带来的竞争冲击。
募集资金使用
此次公司拟募集资金3.4亿，其中3.2亿用于医院的扩建和新建项
目上，分别为迁址扩建2 家连锁眼科医院、新建8 家连锁眼科医院，
以及公司信息化管理系统项目共11 个项目。总工期约2.5年。完工后，
公司的连锁医院将从19家增加到24家，其中一级医院（爱尔上海）1
家，二级医院（省会城市医院）14家，三级医院（地级市医院）9家，
盈率。
买方研究·零售经纪
公司概况
公司属医疗行业中的眼科医疗服务细分行业，主要采取“三级连 锁”的商业模式，通过下属各连锁眼科医院向患者提供各种眼科疾病 的诊断、治疗及医学验光配镜等眼科医疗服务。公司目前已在全国 12 个省（直辖市）设立了19 家连锁眼科医院，2008 年的门诊量累计达 63.11 万人次，手术量为6.64 万例，门诊量、手术量均处于全国同 行业首位。公司自2003年成立于长沙以来股权结构稳定，实际控制人 未发生变化。
一定规模和较强临床能力、位于省会城市的连锁医院作为二级医院， 定位为着力开展全眼科服务、代表省级水平的疑难眼病会诊中心，并
对三级医院提供技术支持；把建立在地市级城市的医院作为三级医 院，侧重于眼视光及常见眼科疾病的诊疗服务，疑难眼病患者可输送
到上级医院就诊。“三级连锁”商业模式较好地适应了我国眼科医疗 服务行业“全国分散、地区集中”的市场格局，实现了患者在连锁医
⑤ 此报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点
买方研究·零售经纪
主要风险 1、医疗风险。在临床医学上，由于存在着医学认知局限、患者个体
差异、疾病情况不同、医生素质差异、医院条件限制等诸多因素的影 响，各类诊疗行为均不可避免地存在着程度不一的风险。作为医学的 一个重要分支，眼科医疗服务同样存在着风险，医疗事故和差错无法 完全杜绝，从而可能对公司的声誉和经济利益造成损失。
主营业务分析
目前我国眼病诊疗市场开发度不高，眼科市场规模约200 亿元/ 年。随着电脑普及和人口老龄化加速，以及人们眼保健意识和就医观 念的逐步增强，我国未来的眼科医疗市场发展潜力很大，完全能够在 目前200 亿元/年的规模上成倍增长。
公司主营业务主要分为三块：医疗服务、药品销售和配镜服务。 公司营业收入从2006年的1.91亿增长到2008年的4.39亿元，复合增长 率为51.55%。在公司的2008年营业收入中，医疗服务收入占71.34%； 药品销售收入占11.75%，配镜服务收入占16.91%。医疗服务是公司的 主要收入来源，公司提供的医疗服务主要有准分子手术、白内障手术、 眼底病手术、青光眼手术等。2008年准分子手术和白内障手术收入分 别为1.43亿元、6156万元，占医疗服务收入的45.61%、19.65%。
公司的业务辐射范围将明显扩大。
爱尔眼科（300015）本次募集资金投向：
项目
成都爱尔扩建 济南爱尔扩建 襄樊爱尔新建 汉口爱尔门诊新建 太原爱尔新建 长春爱尔新建 南宁爱尔新建 岳阳爱尔新建
投资额（万元）
辐射人口 （万人）
3283.4
1300
3173.6
1200
1862.6
400
3093.3
550
3969
公司信息化管理
2408.5
合计
34036.4
使用本次募集 资金额
34036.4
数据来源：公司招股说明书、中银国际整理
1100 200 /
7750
/
公司主要竞争优势
30067 3867
/ 186233
/
1、商业模式优势。公司创造性地建立了“三级连锁”商业模式。把 临床及科研能力最强的上海爱尔作为一级医院，定位为公司的技术中 心和疑难眼病患者的会诊中心，并对二级医院进行技术支持；把具有
◆ 爱尔眼科是一家优秀的连锁医疗机构。我们预计公司 2009-2010 年
每股收益为 0.68 元和 0.92 元，同比增长 48%和 35%。
◆ 公司发行价格 28 元，对应 2009 年市盈率 41 倍。我们认为上市首
日定价合理区间为 33.32-42.84 元，对应 2009 年 49 倍—63 倍市
14.19
销售净利率(%)
6.93
销售毛利率(%)
51.64
销售期间费用率(%)
39.48
数据来源：WIND、中银国际整理
2007 年报 22.23 11.38 56.24 37.96
2008 年报
25.94 13.59 55.43 35.01
2009 中报
15.34 15.89 57.85 32.26
0
2006 年报
2007 年报
2008 年报
门诊量 手术量
数据来源：公司招股说明书、中银国际整理
主要财务指标分析
截至2009年6月30日，公司总资产4.79亿元，总负债1.75亿元， 资产负债率36.48%。2006-2009上半年，公司的资产负债率、流动比 率、速动比率与经营规模相适应，已获利息倍数和经营活动产生现金 流量净额／净债务不断提高，公司的偿债能力较强。
买方研究·零售经纪
营业利润 利润总额 所得税 净利润 归属母公司所有 者的净利润 EPS（发行后）
72.51 73.01 13.33 59.68
61.36
0.46
121.00 121.00 30.25 90.75
91.25
0.68
160.96 160.96 40.24 120.72 122.22
0.92
2009 年 10 月 12 日
买方研究· 零售经纪
爱尔眼科(300015)投资价值分析
王军 摘要
021-68604866-8310 Jun.wang@bocigroup.com
◆ 公司属医疗行业中的眼科医疗服务细分行业，主要采取“三级连锁”
中银大厦 40 层 银城中路 200 号 上海市浦东新区
的商业模式，通过下属各连锁眼科医院向患者提供各种眼科疾病的 诊断、治疗及医学验光配镜等眼科医疗服务。公司目前已在全国 12 个省（直辖市）设立了 19 家连锁眼科医院。
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2008 年公司的门诊量为63.11 万人次，手术量为6.64 万例，均 居于同行业首位。2006—2008 年公司的门诊量复合增长率为29.68%， 手术量的复合增长率为42.38%，增速较快。
2006-2008年爱尔眼科（300015）业务量（人次、例）
800000 600000 400000 200000
数据来源：公司招股说明书、中银国际预测 结论：爱尔眼科是一家优秀的连锁医疗机构。我们预计公司