上市公司资本结构影响因素分析

上市公司资本结构影响因素分析摘要：航空上市公司作为资本密集型行业，其资本结构与融资方式一直是人们重点研究的对象，在未来中国航空市场发展迅速，航空上市公司需要大量资金扩张规模的前提下，本文对航空上市公司资本结构进行了分析，对航空企业资本结构影响因素进行了述评。以期为研究航空上市公司资本结构提供参考。

关键词：航空上市公司资本结构影响因素

一、引言

从现代公司治理的角度来看，资本结构是决定整个企业资金运动高效有序、长期稳定的基础，涉及到筹资、投资、利益分配等各个方面，是反映企业资金运营能力的重要指标，同时也是检验企业财务风险以及企业整体风险的重要依据。资本结构足以影响公司的市场价值、融资成本、治理结构、资本运作和并购、行业竞争力以及增长和稳定，因此公司如何确定最优的资本结构一直是人们在财务理论和实践中关注的热点问题。航空业作为国民经济的重要基础产业，因为其高投入、高负债、高风险以及低收益的特点，一直受到政府的扶持。作为资本高度密集的企业，固定资产在航空上市公司中所占比重较大。作为航空上市公司主要生产设备的飞机，一架动辄就要上亿美元，其他诸如航材、高价周转件等也都价格昂贵，大量的资金投入仅靠公司的自身能力难以负担，需要融通大量外部资金，保持合理的资本结构。本文在分析国内外资本结构研究现状的基础上，对航空上市公司其资本结构的影响因素进行文献综述。

二、资本结构影响因素文献综述

（一）mm理论 1958年，美国诺贝尔经济学奖获得者modigliani和miller（m&m）证明，在理想的、无摩擦的市场环境下，公司的资本结构与公司的价值无关。这就是著名的mm理论。mm理论标志着资本结构理论的形成，理论是很严谨、富有逻辑性的，虽然在理论上的指导意义重大，但在现实经济中，由于市场的不确定性与行业特征等因素，mm理论在应用上具有一定的局限性。提出了资本结构化之后，我们自然想到的就是什么是一个好的资本结构，以及如何进行优化？而事实上，这并无定论。作为资本结构研究的主要流派，资本结构主流理论正是研究资本结构与企业价值的关系。从mm理论中我们得知在理想的、无摩擦的市场环境下，公司的资本结构与公司的价值无关。但是我们是处在一个现实的市场环境之下，之后许多学者对mm理论进行了修正。修正的mm理论将公司所得税引入资本结构理论中，该理论认为，负债会因利息是免税支出而增加企业价值，债权融资成本将低于股权融资成本，因此负债越大，公司价值越大。而其后的权衡理论又引入了破产成本，该理论认为随着负债增加而带来的破产成本会降低企业的市场价值。由此可见，资产负债率对公司价值的影响是多方面的，会随着每个个体公司的不同，所处环境的不同而随之变动。但不论如何影响，影响公司价值的核心要素则是资产负债率。笔者认为虽然资产负债率对于公司价值的影响并不确定，但是相对于一个特定的公司个体，其影响则是相对确定的。因此，了解资产负债率的影响因素，

以便相应的调整资产负债率来进行资本结构优化，在现阶段更加具有现实意义，而这正是资本结构决定因素学派所作的研究。因此，本文作者对现阶段资本结构决定因素学派所作的研究文献进行了

总结。

（二）资本结构最早研究资本结构决定因素理论的是巴克特和卡格等，提出影响企业资本结构的因素大致包括以下四个：企业规模（巴克特和卡格）、企业权益的市场价值（小塔加特）、企业盈利能力（泰特曼和威塞尔斯）、行业因素（舒尔茨和阿罗森）。20世纪80年代，最突出的对资本结构的研究（titman and wessels，1988）表明可能影响资本结构的因素有：公司规模与资本结构（负债/资产）正相关；获利能力与资本结构负相关；资产担保价值与资本结构正相关；成长性与资本结构正相关；非负债税盾（如折旧）与资本结构负相关；收入变异性与资本结构负相关。20世纪90年代，rajan & zingales（1995）通过对七个工业化国家中的公司融资决策的分析，研究了资本结构选择的决定因素。有形资产比率在七国都与杠杆比率正相关；成长机会与杠杆比率在七国均呈负相关关系；公司规模与杠杆比率正相关（除德国）；盈利性与杠杆比率负相关（除德国）。harri & raviv（1991）对来自美国公司的许多实证研究进行总结，杠杆随固定资产比率、非债务税盾、成长性和公司规模的增加而增加，随变动性、广告费用、破产可能性、获利能力和产品独特性的增加而减少。booth等（2001）采用发展中国家的相关数据，将宏观经济变量与资本结构之间的关系进行了分

析，得出了宏观指标与杠杆比率的相关关系：股票市场价值/gdp与杠杆负相关；银行贷款/gdp与杠杆正相关；实际经济增长率与杠杆正相关；通货膨胀率与杠杆负相关；miller的税收项目与杠杆正相关。20世纪90年代，国内学者也对上市公司资本结构影响因素进行实证研究。陆正飞、辛宇（1998）选取我国机械及运输设备业的35家上市公司的数据进行回归分析，研究结论为：不同行业的资本结构有显著差异；获利能力与杠杆率显著负相关；规模、资产担保价值和成长性等因素与杠杆率相关性不显著。陈小悦、李晨（1995）选取1993年3月21日以前在沪市上市的a股公司进行分析，认为上海股市收益与负债/权益比率、公司规模负相关，与beta正相关。洪锡熙、沈艺峰（2000）运用资本结构决定因素学派的理论框架，对221家工业类公司进行了chi-square检验，得到结论：企业规模和盈利能力与杠杆率正相关；公司权益和成长性与杠杆率不相关；上市公司的负债比例不因行业的不同而呈现差异。肖作平、吴世农（2002）以1996年1月1日之前在深市上市的117家公司作为样本，进行研究，得出结论：国有股股本与债务水平正相关；经理人员占董事会人数的比例与长期负债率呈负相关关系；资产担保价值与债务水平呈正相关关系；成长性水平与债务水平呈负相关关系；企业规模与债务水平呈正相关关系；产生内部资源能力与债务水平呈负相关关系；非债务类税盾与债务水平呈负相关关系；财务困境成本与债务水平呈正相关关系。马秀凤（2010）其分别从微观、宏观和行业角度分析资本结构影响因素。微观方面，从公司的规模、

企业盈利能力、企业盈利能力、资产结构、股权结构、非债务税盾、资产担保余值、经营者的风险意识等方面来研究，选取了沪深两市2003年至2008年上市公司的财务指标数据。宏观方面，选取gdp 实际增长率、通货膨胀、实际贷款利率、资本市场的发展情况、货币供应量指标。行业方面，选取了12个行业，从行业的竞争程度、行业生命周期、行业经营特点、行业盈利能力等研究与负债率的关系。研究比较全面，并将结果与已有文献进行对比，提供一定的参考作用。

三、航空上市公司资本结构影响因素分析

（一）航空上市公司资本结构特性对于不同行业的资本结构的实证研究证实了行业间资本结构存在显著差异scott（1972）、ferri和jones（1979）。航空上市公司具有特殊的融资方式和资本结构，一架飞机需要数亿美金，飞机和航材的高昂价格决定了航空上市公司需要大量融资，因此航空上市公司融资方式的选择、资本结构的确定就显得尤为重要。同时，由于巨额的融资，航空上市公司通常背负着高负债的风险。capobianco和femandes（2004）指出航空上市公司最佳资产负债率不应高于60%，而实际只有极少数航空上市公司能够达到。在国内，除国航资产负债率在60%左右外，其他航空上市公司资产负债率均在80%及以上。航空上市公司的这些特性决定着在资本结构中，降低资产负债率则意味着对其资本结构的优化。

（二）航空上市公司资本结构分析章连标、王健（2005）选