股票期权_激励作用与风险分析
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股权激励制度可以使市场直接定价与企业间接定价有 效地结合起来。 管理人员的报酬被分成两部分:市场直接定价
投放货币时，应该严查货币资金的流向，防止信贷资金大量 进入股市，避免股指的暴涨暴跌。
3.货币供给与储蓄搬家之间不存在显著的联系。 货币供 给主要受自身滞后一期的影响，而储蓄搬家主要受股市涨跌 的影响，货币供给对储蓄搬家没有显著影响，货币供给的波 动与储蓄搬家的波动也没有显著关系。
经理层股权激励制度的实施能够调动起经理层的积极 性，使其主人翁意识加强，这不仅有利于提高企业的经营效 率，也有助于企业建立起稳定的管理团队，避免管理层摩擦 期的成本。
（四）契约理论。 由罗纳德.H.科斯（Ronald. H. Coase）于 1937年提出，后经过哈特（Hart）等多位经济学家的发展。 契约 理论认为企业是一系列契约的有机联结。 现实当中的契约均 属于不完全契约，这是由于契约双方信息不对称以及交易成 本的存在。 由于“道德风险”与“逆向选择”，企业很难寻求到 一位合适的经理人而增加企业运行成本。
（2010 年第 11 期）
CKYJ 证券交易与上市公司
部分及企业与市场共同决定部分，后一部分报酬依赖于管理 者自身的素质和努力。 这使得管理人员能够自我激励从而降 低所有者的监管成本，同时提高企业经营效率。
二、股票期权的风险分析 人们在“按绩付薪”的理念下，容易看到股票薪酬的激励 性而忽视其风险性，但近十年来的股票期权实施中出现的问 题迫使理论界开始正视其风险性。 （一）股票期权激励的内在风险。 股票期权的激励是建立 在 “业绩—报酬”联系的前提下的。 经理人员的业绩能够通过 股价反映出来，经理人员工作努力程度与公司的股价正相关。 然而，股票市场的风险使得“业绩—报酬”联系不确定。 股票市 场的风险具有不可避免性。 因而经理人员的努力程度往往不 能从公司的股价上得到真实的反映， 经理人员的努力也就会 与股票期权能给他们带来的收益不相关。 这在股票期权的设 计上是无法规避的，可以称为是“内在风险”。 现阶段，由于我 国证券市场的有效性很弱， 股价的波动很多时候不直接相关 于企业的经营状况、财务状况和盈利能力。 企业管理者在任期 内做出了很大的努力， 但是股票价格可能在他行使期权时受 到其他非公司管理因素的影响而在一段时间内低于他行权价 格，这可能使管理者们不会劳心费神去经营企业。 Brian J. Hall（2002）认为股票 期 权 的 激 励 效 应 可 以 分 解 为两个方面：杠杆性（Leverage）和脆弱性（Fragility）。脆弱性表 现在当股票价格下降时，股票期权市场价值下降的幅度要更 大。 当股价暴跌，市场价值大大低于执行价时，此时失去激励 效应。 脆弱性不仅体现于熊市中，牛市中也同样存在。 在1999 年 美 国 股 市 最 牛 的 时 候 ，美 国 公 司 高 官 持 有 的 大 约 1/3 的 股 票 期权都成了虚值期权。 这无疑弱化了股票期权最重要的功 能— ——激励功能。 而且，经理人员却无法通过期权投资组合 来分散他们的报酬风险。 这使得这种风险更为严厉。 （二）股票期权激励的道德风险。 道德风险即“从事经济 活动的人在最大限度地增进自身效用的同时做出不利于他 人的行动。 ” 股票期权设计的初衷是要减少经理人员的道德 风险，但实证研究表明，在公司实施股票期权计划的过程中， 产生了新的道德风险问题。 1.管理者运用自身权力影响董事会 ，进而影响自己的薪 酬。 Bebchuk、Freid和Walker（2002）提出了管理权力理论 ，认 为管理层有影响自己薪酬的能力。 董事会所通过的管理层薪 酬计划，因为董事会独立性不强，不能有效监督管理层。 管理 层利用手中的权力获得高于合理水平的薪酬，这些超常的薪 酬便是管理层权力的租金。 海雷研究发现，一些高级经理人 员粉饰财务报表，从而只注重公司经营的表面现象而忽视公 司经营的实际绩效。 研究还强调了：高级经理人员可能会为
监督者积极监督团队。 这里所讲的监督者就是企业管理者，所以根据“团队生
产”理论，管理层股权激励可以激励管理层监督企业团队的 积极性，减少现代企业中的“偷懒”和“搭便车”行为，提高企 业经营效率。
（三）人力资本理论。 该理论认为在各种资本投入中，对 人力资本的投入价值最大。 科斯认为，企业是一个人力资本 与非人力资本共同订立的特殊市场合约。 在知识经济下，物 质资本的地位相对下降，而人力资本的地位相对上升，特别 是公司经理人的知识、经验、技能在企业中占据了越来越重 要的地位。
参考文献： 〔1〕易 纲 ， 王 召 .货 币 政 策 与 金 融 资 产 价 格 〔J〕.金 融 研 究 ， 2002（3）. 〔2〕 张 珉 ， 张 桂 霞 .我 国 城 市 居 民 储 蓄 与 上 证 指 数 的 变 化 实证分析〔J〕.江苏统计，2003（10）.
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◇作者信息：西南财经大学金融学院 ◇责任编辑：周海彬 ◇责任校对：周海彬
三、小结 股票期权是在经理薪酬与企业业绩严重脱钩的情况下 产生和运用的。 在实际运用中，股票期权显现了他的激励作 用，也暴露了在实际运用中存在的问题。 不同的学者对他的 激励作用和效果有分歧。 在关注股权激励措施过程中出现的 激励弱化和扭曲的同时，我们还应寻求适合的环境、适合的 公司治理模式、适合的股票期权设计等来达到对经理人员的 最大激励。
（2010 年第 11 期）
自 己 的 个 人 利 益 而 采 取 一 些 不 正 当 的 行 为 ， 如 公 司 的 CEO 可 能会滥用手中的权力来操纵自己的薪酬支付标准与组合。
2.经理人员操纵信息发布，甚至制造虚假财务信息 。 据 David Aboody （1999）对1264家 美 国 公 司 在1992年 至1996年 实施的授予日固定的股票期权计划所作的实证研究，公司管 理层往往在授予日之后披露利好消息， 以推迟公司股价走 高， 而在授予日之前披露利空消息以使公司股价提前走低。 Chauvin和Senoy （1997）指出，经理人员在既定的期权授予日 之前，可以通过某些特定的操作打压股票的价格，然后再授 予自己股票期权， 并从中获利。 David Abody和Ron Kasznik （1998） 年 对 美 国 572 家 企 业 的 2039 份 CEO 股 票 期 权 报 酬 进 行 实 证 研 究 的 结 果 也 表 明 ，CEO 们 总 是 通 过 对 信 息 披 露 的 时 间 和内容的控制以使得自己股票期权价值最大化。 David Yermack 1997的研究表明， 美国一些公司的管理层利用证券交 易委员会规章和财务会计准则委员会规章中的任意性条款， 在向股东做信息披露时有意降低其所持有的股票期权的价 值。 Kenneth J. Klassen和Ranjini Sivakumar的研究认为，经理 人员为谋求自身股票期权价值最大化，可能会操纵股价或滥 用对股利政策的决策权。 出现这些行为主要是由于股票期权 制的作用，而且这些行为确实己经损害了股东的利益。
参考文献： 〔1〕栾 祖 盛.美 国 企 业 现 行 股 票 期 权 计 划 存 在 的 问 题 与 争 议〔J〕.南开经济评论，2000（3）. 〔2〕 张先治. 股票期权理论及在公司激励中的应用研究 〔J〕.会计研究，2002（7）. 〔3〕 向 德 伟 .有 关 我 国 实 施 股 票 期 权 制 度 的 探 讨 〔J〕.财 会 月刊，2003（4）.
◇作者信息：广西师范大学经济管理学院 西南财经大学会计学院 西南财经大学会计学院
◇责任编辑：周海彬 ◇责任校对：周海彬
53
〔3〕 刘 熀 松 .中 国 货 币 供 应 量 与 股 市 价 格 的 实 证 研 究 〔J〕. 管理世界，2004（2）.
〔4〕 高 铁 梅 . 计 量 经 济 分 析 方 法 与 建 模— — —EVIEWS 应 用 及实例〔M〕.北京:清华大学出版社，2006.
〔5〕Friedman，Milton.Money and the Stock Market 〔J〕， Journal of Po来自百度文库itical Economy.1988，96: （2），221-245.
证券交易与上市公司 CKYJ
股票期权：激励作用与风险分析
■/卢兴杰 钟剑锋 向文彬
摘 要：股票期权作为一种长期激励制度，一定程度上 解决了公司高层管理者与核心人员的道德风险问题，从而达 到降低代理成本的目的。 然而，在实施过程中，也突显出激励 的扭曲和风险性。 本文对两方面的理论框架进行回顾评述以 谋求权衡。
关键词：股票期权 委托代理 激励效应 股价操纵 一、股票期权长期激励制度的理论基础 （一）委托代理理论。 委托—代理理论是当代西方企业经 济理论中研究最深入、最具影响力的经典理论之一。 经济学 家 詹 森 （Jensen） 于 1976 年 正 式 将 这 一 企 业 所 有 者 与 经 营 者 的 特殊关系定义为委托— ——代理关系，之 后 詹 森 （Jensen）与 迈 克 林 （Meckling）将 这 种 由 于 管 理 者 与 所 有 者 利 益 不 一 致 所 导 致的效率损失定义为代理成本。 之 后 ， 詹 森 （Jensen） 与 迈 克 林 （Meckling） 发 现 ： 随 着 管 理 者所拥有的股权增加，他们的利益与所有者之间的利益越趋 于一致。 这就说明股权激励有利于减少代理成本。 （二）“团队生产”理论。 阿尔钦和德姆塞茨 （Alchian and Demsetz） 于 1972 年 提 出 “ 团 队 生 产 ” 理 论 ， 该 理 论 认 为 企 业 的 生产活动是一种团体性的活动，由于团体中每个成员的边际 贡献无法准确计量，导致成员得到的报酬与其边际贡献不存 在比例关系以至于团体中的某些成员有“偷懒”和“搭便车” 的动机。 阿尔钦和德姆塞茨认为应该让一些成员专职从事监 督团队中的其他成员。 让监督者分享部分企业剩余可以激励
投放货币时，应该严查货币资金的流向，防止信贷资金大量 进入股市，避免股指的暴涨暴跌。
3.货币供给与储蓄搬家之间不存在显著的联系。 货币供 给主要受自身滞后一期的影响，而储蓄搬家主要受股市涨跌 的影响，货币供给对储蓄搬家没有显著影响，货币供给的波 动与储蓄搬家的波动也没有显著关系。
经理层股权激励制度的实施能够调动起经理层的积极 性，使其主人翁意识加强，这不仅有利于提高企业的经营效 率，也有助于企业建立起稳定的管理团队，避免管理层摩擦 期的成本。
（四）契约理论。 由罗纳德.H.科斯（Ronald. H. Coase）于 1937年提出，后经过哈特（Hart）等多位经济学家的发展。 契约 理论认为企业是一系列契约的有机联结。 现实当中的契约均 属于不完全契约，这是由于契约双方信息不对称以及交易成 本的存在。 由于“道德风险”与“逆向选择”，企业很难寻求到 一位合适的经理人而增加企业运行成本。
（2010 年第 11 期）
CKYJ 证券交易与上市公司
部分及企业与市场共同决定部分，后一部分报酬依赖于管理 者自身的素质和努力。 这使得管理人员能够自我激励从而降 低所有者的监管成本，同时提高企业经营效率。
二、股票期权的风险分析 人们在“按绩付薪”的理念下，容易看到股票薪酬的激励 性而忽视其风险性，但近十年来的股票期权实施中出现的问 题迫使理论界开始正视其风险性。 （一）股票期权激励的内在风险。 股票期权的激励是建立 在 “业绩—报酬”联系的前提下的。 经理人员的业绩能够通过 股价反映出来，经理人员工作努力程度与公司的股价正相关。 然而，股票市场的风险使得“业绩—报酬”联系不确定。 股票市 场的风险具有不可避免性。 因而经理人员的努力程度往往不 能从公司的股价上得到真实的反映， 经理人员的努力也就会 与股票期权能给他们带来的收益不相关。 这在股票期权的设 计上是无法规避的，可以称为是“内在风险”。 现阶段，由于我 国证券市场的有效性很弱， 股价的波动很多时候不直接相关 于企业的经营状况、财务状况和盈利能力。 企业管理者在任期 内做出了很大的努力， 但是股票价格可能在他行使期权时受 到其他非公司管理因素的影响而在一段时间内低于他行权价 格，这可能使管理者们不会劳心费神去经营企业。 Brian J. Hall（2002）认为股票 期 权 的 激 励 效 应 可 以 分 解 为两个方面：杠杆性（Leverage）和脆弱性（Fragility）。脆弱性表 现在当股票价格下降时，股票期权市场价值下降的幅度要更 大。 当股价暴跌，市场价值大大低于执行价时，此时失去激励 效应。 脆弱性不仅体现于熊市中，牛市中也同样存在。 在1999 年 美 国 股 市 最 牛 的 时 候 ，美 国 公 司 高 官 持 有 的 大 约 1/3 的 股 票 期权都成了虚值期权。 这无疑弱化了股票期权最重要的功 能— ——激励功能。 而且，经理人员却无法通过期权投资组合 来分散他们的报酬风险。 这使得这种风险更为严厉。 （二）股票期权激励的道德风险。 道德风险即“从事经济 活动的人在最大限度地增进自身效用的同时做出不利于他 人的行动。 ” 股票期权设计的初衷是要减少经理人员的道德 风险，但实证研究表明，在公司实施股票期权计划的过程中， 产生了新的道德风险问题。 1.管理者运用自身权力影响董事会 ，进而影响自己的薪 酬。 Bebchuk、Freid和Walker（2002）提出了管理权力理论 ，认 为管理层有影响自己薪酬的能力。 董事会所通过的管理层薪 酬计划，因为董事会独立性不强，不能有效监督管理层。 管理 层利用手中的权力获得高于合理水平的薪酬，这些超常的薪 酬便是管理层权力的租金。 海雷研究发现，一些高级经理人 员粉饰财务报表，从而只注重公司经营的表面现象而忽视公 司经营的实际绩效。 研究还强调了：高级经理人员可能会为
监督者积极监督团队。 这里所讲的监督者就是企业管理者，所以根据“团队生
产”理论，管理层股权激励可以激励管理层监督企业团队的 积极性，减少现代企业中的“偷懒”和“搭便车”行为，提高企 业经营效率。
（三）人力资本理论。 该理论认为在各种资本投入中，对 人力资本的投入价值最大。 科斯认为，企业是一个人力资本 与非人力资本共同订立的特殊市场合约。 在知识经济下，物 质资本的地位相对下降，而人力资本的地位相对上升，特别 是公司经理人的知识、经验、技能在企业中占据了越来越重 要的地位。
参考文献： 〔1〕易 纲 ， 王 召 .货 币 政 策 与 金 融 资 产 价 格 〔J〕.金 融 研 究 ， 2002（3）. 〔2〕 张 珉 ， 张 桂 霞 .我 国 城 市 居 民 储 蓄 与 上 证 指 数 的 变 化 实证分析〔J〕.江苏统计，2003（10）.
52
◇作者信息：西南财经大学金融学院 ◇责任编辑：周海彬 ◇责任校对：周海彬
三、小结 股票期权是在经理薪酬与企业业绩严重脱钩的情况下 产生和运用的。 在实际运用中，股票期权显现了他的激励作 用，也暴露了在实际运用中存在的问题。 不同的学者对他的 激励作用和效果有分歧。 在关注股权激励措施过程中出现的 激励弱化和扭曲的同时，我们还应寻求适合的环境、适合的 公司治理模式、适合的股票期权设计等来达到对经理人员的 最大激励。
（2010 年第 11 期）
自 己 的 个 人 利 益 而 采 取 一 些 不 正 当 的 行 为 ， 如 公 司 的 CEO 可 能会滥用手中的权力来操纵自己的薪酬支付标准与组合。
2.经理人员操纵信息发布，甚至制造虚假财务信息 。 据 David Aboody （1999）对1264家 美 国 公 司 在1992年 至1996年 实施的授予日固定的股票期权计划所作的实证研究，公司管 理层往往在授予日之后披露利好消息， 以推迟公司股价走 高， 而在授予日之前披露利空消息以使公司股价提前走低。 Chauvin和Senoy （1997）指出，经理人员在既定的期权授予日 之前，可以通过某些特定的操作打压股票的价格，然后再授 予自己股票期权， 并从中获利。 David Abody和Ron Kasznik （1998） 年 对 美 国 572 家 企 业 的 2039 份 CEO 股 票 期 权 报 酬 进 行 实 证 研 究 的 结 果 也 表 明 ，CEO 们 总 是 通 过 对 信 息 披 露 的 时 间 和内容的控制以使得自己股票期权价值最大化。 David Yermack 1997的研究表明， 美国一些公司的管理层利用证券交 易委员会规章和财务会计准则委员会规章中的任意性条款， 在向股东做信息披露时有意降低其所持有的股票期权的价 值。 Kenneth J. Klassen和Ranjini Sivakumar的研究认为，经理 人员为谋求自身股票期权价值最大化，可能会操纵股价或滥 用对股利政策的决策权。 出现这些行为主要是由于股票期权 制的作用，而且这些行为确实己经损害了股东的利益。
参考文献： 〔1〕栾 祖 盛.美 国 企 业 现 行 股 票 期 权 计 划 存 在 的 问 题 与 争 议〔J〕.南开经济评论，2000（3）. 〔2〕 张先治. 股票期权理论及在公司激励中的应用研究 〔J〕.会计研究，2002（7）. 〔3〕 向 德 伟 .有 关 我 国 实 施 股 票 期 权 制 度 的 探 讨 〔J〕.财 会 月刊，2003（4）.
◇作者信息：广西师范大学经济管理学院 西南财经大学会计学院 西南财经大学会计学院
◇责任编辑：周海彬 ◇责任校对：周海彬
53
〔3〕 刘 熀 松 .中 国 货 币 供 应 量 与 股 市 价 格 的 实 证 研 究 〔J〕. 管理世界，2004（2）.
〔4〕 高 铁 梅 . 计 量 经 济 分 析 方 法 与 建 模— — —EVIEWS 应 用 及实例〔M〕.北京:清华大学出版社，2006.
〔5〕Friedman，Milton.Money and the Stock Market 〔J〕， Journal of Po来自百度文库itical Economy.1988，96: （2），221-245.
证券交易与上市公司 CKYJ
股票期权：激励作用与风险分析
■/卢兴杰 钟剑锋 向文彬
摘 要：股票期权作为一种长期激励制度，一定程度上 解决了公司高层管理者与核心人员的道德风险问题，从而达 到降低代理成本的目的。 然而，在实施过程中，也突显出激励 的扭曲和风险性。 本文对两方面的理论框架进行回顾评述以 谋求权衡。
关键词：股票期权 委托代理 激励效应 股价操纵 一、股票期权长期激励制度的理论基础 （一）委托代理理论。 委托—代理理论是当代西方企业经 济理论中研究最深入、最具影响力的经典理论之一。 经济学 家 詹 森 （Jensen） 于 1976 年 正 式 将 这 一 企 业 所 有 者 与 经 营 者 的 特殊关系定义为委托— ——代理关系，之 后 詹 森 （Jensen）与 迈 克 林 （Meckling）将 这 种 由 于 管 理 者 与 所 有 者 利 益 不 一 致 所 导 致的效率损失定义为代理成本。 之 后 ， 詹 森 （Jensen） 与 迈 克 林 （Meckling） 发 现 ： 随 着 管 理 者所拥有的股权增加，他们的利益与所有者之间的利益越趋 于一致。 这就说明股权激励有利于减少代理成本。 （二）“团队生产”理论。 阿尔钦和德姆塞茨 （Alchian and Demsetz） 于 1972 年 提 出 “ 团 队 生 产 ” 理 论 ， 该 理 论 认 为 企 业 的 生产活动是一种团体性的活动，由于团体中每个成员的边际 贡献无法准确计量，导致成员得到的报酬与其边际贡献不存 在比例关系以至于团体中的某些成员有“偷懒”和“搭便车” 的动机。 阿尔钦和德姆塞茨认为应该让一些成员专职从事监 督团队中的其他成员。 让监督者分享部分企业剩余可以激励