地方政府控股上市公司的终极控制权特征
质量管理原则在人力资源管理中的运用
质量管理原则在人力资源管理中的运用
口文 ／董丽英
提要
是有效管理 的基本前 随着人类社会过渡到以知识 服务机制 ，把动态服务和静态 服务相 结 的全面发展和提高 ，
全 定期 开展 “ 工 意 见 反馈 活 动 ”为 我 提 。随着市场竞争 的加剧， 员的主动参 职 ， 为基础的知识 经济 时代， 力资源的重要 合 ， 人 以 为我们 进一步 与更为重要。在 日常管理中我们坚持“ 性 已超 过 自然 资源和 资本成为第一 战略 们的管理提出改进的意见，
、
引言
Ｂｒ ｅｌ ｅ和 Ｍｅ ｎ ａ ｓ在 ｅ ｈ ｏ ｅ Ｃ ｒ Ｙｏ ｎｇ， ００ ； ｄ ｏ ｍ， ｅ ｉ ＆ Ｈｅ ｔｔ， 国 ８ ％的上 市公司 目前仍然 由政 府直接 ｌ ｅ Ｍ ｄ ｍ ｏ ＇ － ｕ ２ ５ Ｇａ ｈ ｕ Ｇｕ ｙ ｅ ｎａ ｉ ４
ｐｔｔ ｎａｄＰｉａ ｒｐｒ ）（９ ２ 中 提 ２ ０ ； ｔｎ ，０ ７ 。Ｃａｓｅｓ （０ ０ 发 或间接地最终控制着 。 ｏａ ｏ ｎ ｒ ｔ Ｐ ｅｔ） １３ ） ｉ ｖｅ ｏ ｙ ０ ６Ａ ｔ ｇ２０ ） ｌ ｓｎ ２ ０） ｉ ｅ 叶勇等 （０ ５ 发现 ２０） 出的 股权 分散 的假 设 ， 即经 营 权 与 所 有 权 现 ， 亚公 司 中 有超 过 半 数 的 公 司 ， 股 中国 ７ ． ％的 上 市 公 司 最 终 是 由政 府 控 东 其 ２０ ６ 是分离的， 是人们研 究公司治理 问题的逻 权结构 为家 族控 制 形态 ； ａｅｏ＆ Ｌｎ 制 的 ， 呈 明 显 的 下 降 趋 势 ； 政 府 控 制 Ｆ ｅｉ ａｇ 但 非
政府干预＼终极控制人股权特征与盈余质量关系研究
政府干预＼终极控制人股权特征与盈余质量关系研究内容摘要:本文从盈余管理的角度研究了终极控制人现金流权与控制权两权分离如何影响上市公司盈余质量,以及政府干预对两者之间关系的影响,并提出相关建议。
关键词:政府干预终极控制人两权分离盈余质量问题提出本文从终极控制人的角度来研究我国的盈余质量问题(文中所涉及的盈余质量主要是指盈余管理程度)。
所谓终极控制人是指在公司中具有最终控制权且不被任何人所控制的股东。
东亚国家和西欧国家上市公司普遍存在金字塔持股及交叉持股等复杂的股权结构,这表明终极控制人才是上市公司真正的所有者。
这种股权结构往往会造成终极控制人现金流权与控制权的分离。
在本文中,终极控制人对上市公司的现金流权以其对上市公司各个环节持股比例乘积之和衡量,控制权则以终极控制人对上市公司各个环节中控制最弱的一环持股比例衡量。
举例来说,假设投资者A拥有X公司的持股比例为x,X公司拥有Y公司股权比例为y,Y 公司拥有Z公司的股权比例为z,那么通过这个控制链条,投资者A在Z公司的现金流权比例为xyz。
如果投资者通过多条控制链控制上市公司,那么投资者对上市公司的现金流权等于各条控制链上的现金流权比例之和。
投资者A在Z公司的控制权比例为x、y、z中的最小值,即min(x,y,z)。
同样,如果投资者通过多条控制链控制上市公司,那么投资者对上市公司的控制权等于各条控制链上的控制权比例之和。
由此可见,在直接控制的情况下,现金流权比例和控制权比例是相等的,也即不存在两权分离。
但在多级控制的情况下,往往会出现终极控制人的现金流权与控制权的分离。
已有文献表明终极控制人两权分离会降低上市公司盈余信息含量,但并未有学者深入研究其影响机理,本文将试图从盈余管理的角度寻求解释,并考察政府干预是否会影响两者的关系。
终极控制人现金流权与控制权分离对盈余质量的影响La Porta等(1999)和Claessens等(2000)的研究表明,控股股东一般通过发行具有不同投票权力的多重股票、金字塔持股和交叉持股,使其控制权超过现金流权,从而实现对公司超额控制。
终极控制人两权分离程度国有特征与上市公司绩效
保护的力度不足 。我 国没有一套能够 有效地保护投资者的法律 ，特别是 中
小 投 资者 。 因此 ，不 仅 是 为 了继续 完
善公司治理领域的学术研究 ，更是 为
了更 好地 促 进 我 国证 券 市 场 的健康 发
上述缘 由，本文提 出研究假设１ 。 研究假设 １ ：上市公 司终极控制
的组合 。
（ ２ ０ ０ ３ ）以２ ０ ０ ２ 年沪 深上 市 的１ ２ ８ 家 控 制 人 更 大 的程 度 上侵 占上 市公 司 中
２ ． 国 内研 究 。最 近关 于终 极 控 制 家 族上 市 公 司 为研 究 样 本 ，研 究 发 现 小 股 东 的 利益 ，造 成 企业 绩 效更 大 的
因 都 将 增 加 许 多 公 司 运 营 的额 外 成 本 ，降低 企 业 绩效 。根 据这 样 的观 点 从 终 极 控 制 人 的股 权 性 质 的 角 度 来
１ ． 国外研 究 。 自从 １ ９ ９ ９ 年 终 极 所 有权 的概 念被Ｌ ａ Ｐ ｏ ｒ ｔ ａ 等 学 者 提 出 后 ，许 多 国外 学 者 进 行 了若 干 实证 分
与其他发达 国家不同，我 国不拥
有 较 为完 善 的市 场经 济 ，仍 然 属 于众
多 新兴 市 场 的 国家之 一 。 由于 这样 的
制 权 理论 的观 点认 为 ，在 以现 金 流权
和控制权两权分离为特征的终极控制 股东所控制的上市公司中 ，两权分离
程 度 与公 司绩 效呈 负 相关 关 系 。也就 是 说 ，两 权 分 离程 度 越 大 ，终 极 控制
关 的 ，这 种情 况 在 国有 终极 控 制 人 控 能够获得政府的力量将对其行为造成 市 公 司绩 效 行 为 程度 的深 浅造 成 重 大
终极股东的所有权、控制权与利益侵占-来自...
南方经济２０１０年第２期终极股东的所有权、控制权与利益侵占：来自关联交易的证据蔡卫星高明华４内容摘要终极股东侵占上市公司进而损害广大中小投资者的利益已经成为上市公司内部重要的代理问题。
本文采用中国Ａ股市场的相关数据，从关联交易的角度实证检验了终极股东的所有权和控制权对利益侵占的影响。
研究结果发现，终极股东的所有权越大，利益侵占的水平就越低；终极股东的控制权越大，利益侵占的水平就越高；终极股东控制权和所有权的分离程度越大，利益侵占水平就越高。
本文的研究提供了有关终极股东所有权、控制权与利益侵占之间关系的直接经验证据。
关键词所有权控制权利益侵占皿分类：５１，Ｄ２３，Ｇ３４中图分类号：ＦＺ＇／６．６文献标识码：Ａ文章编号：１０００－６２４９（２０１０）０２４ＸＰ．８－０１４引言与文献述评股权结构一直是公司治理研究的热点领域之一，国内外学者对此进行了大量的研究，其目的在于寻找合理的股权结构以缓解公司治理中的代理问题。
对公司治理中代理问题的研究大体可以分为两个阶段，早期研究集中在经理与股东之间的代理问题（ＪｅｎｓｅｎａｎｄＭｅｃｋｌｉｎｇ，１９７６），近年来的研究开始转向控股股东与中小股东之间的代理问题（ＬＬｓ，１９９９）。
①控股股东与中小股东之间的代理问题主要体现为控股股东以损害中小股东的利益为代价来谋取私有收益（ＰｒｉｖａｔｅＢｅｎｅｆｉｔＳ），Ｊｏｈｎｓｏｎｅｔａ１．（２０００）将这种利益侵占行为形象地称为“隧道行为”（Ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ）。
控股股东的“隧道行为”不仅严重损害了广大中小股东的利益，而且会严重阻碍整个金融市场的发展。
Ｊｏｈｎｓｏｎｅｔａ１．（２０００）认为，控股股东疯狂的“隧道行为”是导致亚洲金融危机的主要原因。
控股股东通过“隧道行为”侵占中小股东利益的动机受到其享有的所有权（即现金流权或收益权）的制约。
Ｌａｐｏｒｔａｌｅｔａ１．（１９９９，２００２）以及Ｃｌａｅｓｓｅｎｓｅｔａ１．（２００２）认为，控股股东侵占其他股东利益的同时也会损害整个上市公司的利益，进而也会损害自身的现金流收益，给定其他情况，较高的现金流权将会导致较低的侵占，这种效应被称为“激励效应”。
终极控制人性质、两权分离与多元化经营
流权 分 离程度越 高 ， 多元 化 经营程 度也越 高 ， 而且 这种 关 系在 地 方政府 控 制的公 司以及 低级 别 地 方政府 控 制公 司 中更 为显 著 ； 同时 ， 我们还 发现 现金 流权 对代 理 冲 突有 一定 的抑制 效应 。
［ 关键 词 ］ 终极控 股 股 东 ； 控制 权 与现金 流权 分 离 ； 多元 化 经营
［ 中图分类号 ］２２３ ［ Ｆ７ ． 文献标 志码 ］ ［ Ａ 文章编号 ］６２— ５８２ １）６— ０ １ ０ １７ ０９ （０００ ０３ — ９
一
、
引 言
营的影 响 ， 没 有 追 溯 到 终 极 控 股 股 东 （ 茜 等 ， 而 饶
０４ 王化 成等 ，０５ ［－］鲜 有 的 与终 极 控 制 人 ２０ ）１１ ； １２ 对 公 司多元化 经 营动 因的理 论解 释有 多种 ， 传 ２０ ； 统观 点认为 多元 化经 营可 以分散 企业 的经 营风 险 ， 相关 的多元化 经 营研究 ， 多是从 终极控 制 人 的某 大 实 现 各 种 协 同 效 应 （ ｅ ｅｌ ，１７ ； Ｔｅｅ Ｌｗ ｌｎ ９ １ ｅｃ ， ｅ 特 征去 考察 对多元 化 经营 的影 响 ， 还未 将 终极 控 １８ ） 引， 且 企 业 可 以 通 过 内部 资 本 市 场 的 资 制人 的所 有权 性 质 与 控制 权 与 现 金 流权 的分 离 结 ９０ ¨ 而
２１ ０ ０年 １ ２月
Ｄｅ ． ０１ Ｃ２ ０
重庆工商大学学报 （ 社会科 学版 ）
Ｊｕ ａ ｏ Ｃ ｏｇｉｇＴ ｃｎｌｇ ｎ ｕｉｅｓ ｎｖｒｉ （ ｏｉ Ｓ ｉ ｃｓ ｄｔ ｎ ｏｒ ｌ ｆ ｈｎｑｎ ｅｈ ｏｏｙａｄＢ ｓ ｓ Ｕ ｉｅｓｙ Ｓｅ￣ ｃｅ ｅ ｉｏ ） ｎ ｎ ｔ ｎ Ｅ ｉ
地方政府控股上市公司的终极控制权特征
（０ ６ 通过比较发现在欧洲、 ２０） 加拿大和东
Ｌ ｏｔ等 （９９ 开创 了对 公司 终 极 亚国家所有权结构高度 集中 的大 部分公 ａＰ ｒ ａ １９ ）
终极控制方式来管理上市公 司。
关键 词 ：地 方 政 府 控 股 上市 公 司 ： 终 极 控 制权 ； 征 特 中 图分 类 号 ：２ 文献 标 识 码 ： Ｆ７ Ａ
２ 改进 内、 、 外部环境 因素 。由于人力 任 ” 实行 系 统 管理 ，即 收 费 员 向班 长 负 ，
好 地 运 行 时 ， 就 会 影 响 到 我 们 活 动 的 结 各 个 层 的 责任 。 果。 因此 ， 注 重 人 力 资源 的培 训 和 开发 ， 应
地方政府控股上市公司的 终极控制权特征
口文 ／ 张东宁 马 昭
ａｍ ｌ １５ ） Ｊｎｅ ２ ０ ） ｎ 欧洲的奥地利 、 国、 国、 法 德 提 要 本文以终极控制人是省 （ 直 辑 起 点 。 Ｂ ｕ ｏ （９ ９ ，ｅｓｎ ａ ｄ （０２ 发现 ，
ｅｌ ｎ １ ７ ） Ｇｒｓｍａ ｒ （９ ０ 辖 市） 、市政府 的地方政府控 股上市公 司 Ｍｅｋｉｇ（９ ６ ， ｏｓ ｎ 和 Ｈａｔ １ ８ ） 意大利 以及 瑞士等国家 的上 市公 司终极
入， 这就要求每个人都要认识到我们的服 事 管理 中我们应 充分利用 管理的系 统方
务 不仅 反映 了 自身 素 质 ， 且 关 系 到 收 费 法 。 而 站 对外 文化 氛 围 ， 并影 响到 高 速 通 行 费 收 入 等 方面 。
ＩＯ ００质量 管理 原则 在我 们高 速 Ｓ ９０
政府 手 中 。 学者 们 的研 究显 示 ， 欧 、 美 ２ ｏ ） 西 北 ０５。 和 东亚 国 家 （ 除 外 ） 终极 控 制 人 为 家 日本 ， 刘 芍 佳 、 霈 和 刘 乃 全 （０ ３ 是 最 早 孙 ２０ ） 族 控 制 具 有 普 遍 性 （ｌ ｓｅｓＬ ｎ 对我国终极控制权进行研究， Ｃａ ｓｎ， ａｇ＆ ｅ 他们 发现 中
上市公司终极控制权特征对定增标的资产估值的影响
上市公司终极控制权将征对定増铀资产估帥辦李秉祥，党怡昕，简冠群(西安理工大学经济与管理学院，西安710054)内容提要：标的资产“高溢价”导致上市公司业绩下滑、资产承诺业绩未达标事件激增，其中尤以定增并购标的资产与上市公司终极控制人关联交易最为突出。
本文以我国沪深A股2007-2018年对终极控制人及其关联方实施过定向增发资产注入的上市公司为样本，分析终极控制权特征对标的资产估值的影响。
结果表明：终极控制人的控制权与定增标的资产评估增值率呈“U”型关系，现金流权与定增标的资产的资产评估增值率负相关，两权分离度、控制权复杂度、定增前后终极控制人控制权的分离程度与定增标的资产评估增值率正相关；终极控制人在董事会占据席位的比例越大，经理人由终极控制人任命或担任的，定增标的资产评估增值率更高；民营性质的相较于国有性质的终极控制人，定增标的资产评估增值率更高，反映了机会主义行为动机下终极控制人的控制权地位显著影响定增标的资产估值，虚增的注入资产价值加剧了定增并购中的业绩承诺风险。
终极控制人借助定增并购资产估值转移上市公司财富行为更具隐蔽性，投资者和监管部门需关注定增并购资产估值环节，有效预防业绩承诺风险。
关键词：定向增发；终极控制权特征；资产估值中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1001-148X(2020)01-0103-10—、引言我国上市公司定向增发再融资方式助推并购浪潮自2014年进入快速上升期，加之2015年短暂的牛市行情助力，许多上市公司在定增并购中标的资产被高估十倍甚至百倍之多。
随着上市公司标的资产承诺业绩未达标事件激增，2018年末至2019年初A股市场频频“暴雷”，多只股票业绩大变脸，大面积亏损的背后是大幅计提商誉减值,超高业绩补偿承诺诱发的风险被推到风口浪尖。
定增标的资产高估值成为业绩补偿承诺难以实现的罪魁祸首，定增并购这片投资蓝海也再一次引发广泛质疑。
股改后资产注入这种特殊资本市场现象作为一把双刃剑，其市场反应呈现出霄壤之别：促进产业链整合与企业价值提升的功能虽被大力宣扬，但是对于隐性利益输送的质疑也甚嚣尘上。
终极控制人两权分离、信息不对称与股票收益波动——来自2007-2010年中国上市公司的经验证据
·企业经济与管理·第２３卷第５期 ２０１３年９月 Ｖｏｌ．２３ Ｎｏ．５ Ｓｅｐ．２０１３ＤＯＩ：１０．３９６９／ｊ．ｉｓｓｎ．１６７４ ８１３１．２０１３．０５．０１２终极控制人两权分离、信息不对称与股票收益波动———来自２００７—２０１０年中国上市公司的经验证据宋小保（汕头大学商学院，广东，汕头５１５０６３）摘 要：基于现实中股权结构相对集中的资本市场背景，利用２００７—２０１０年沪深证券市场上市公司数据，分析我国上市公司终极控制人控制权与现金流权分离程度与股票收益波动性的关系，从信息不对称角度考察终极控制人价值侵占对外部市场投资者的影响。
研究发现，终极控制人两权分离程度越大，股票收益的波动性则越强，表明终极控制人的侵占行为可能导致企业与市场投资者间信息不对称程度增加，提高外部投资者的风险；同时，相对于国有上市公司和股权集中度较低的公司，非国有上市公司和股权集中度较高的公司终极控制人两权分离程度与股票收益波动性的关系更加显著，说明不同所有权性质或者不同股权集中度企业终极控制人的侵占模式和侵占力度存在较大的差别。
因此，应加强和完善对大股东侵占的治理，以有效提高资本市场的效率。
关键词：终极控制人；两权分离；股票收益波动；控制权；现金流权；信息不对称；大股东侵占；所有权性质；股权集中度中图分类号：Ｆ８３０．９１ 文献标志码：Ａ 文章编号：１６７４ ８１３１（２０１３）０５ ００９１ １１一、引言本文的主要研究目的在于考察终极控制人①的两权分离特征对证券市场上股票收益波动的影响，借以分析终极控制人两权分离所导致的侵占可能是否会影响到企业与外部市场间的信息不对称。
自Ｓｈｌｅｉｆｅ等（１９９７）、Ｃｌａｓｓｅｎｓ等（２０００）和Ｐｏｒｔａ等（２００２）学者的研究开始，很多研究都发现，市场上大多数企业都存在控股性股东，其中家族公司又占了较高的比例。
因此，现代企业已经不再如Ｂｅｒｌｅ等（１９３２）所描述的那样具备高度分散的股权，并由此带来了许多公司治理方面新的问题。
地方国资委控股上市公司(二)2024
地方国资委控股上市公司（二）引言概述：本文将对地方国资委控股上市公司进行深入分析。
地方国资委作为国家资产管理部门，在地方经济发展中发挥重要作用。
控股上市公司是地方国资委重要的业务领域之一。
本文将从多个角度对地方国资委控股上市公司进行分析，包括公司治理、资本运作、经营业绩等。
一、公司治理1.地方国资委在控股上市公司中的角色和职责2.地方国资委在公司治理中的挑战和问题3.地方国资委加强公司治理的重要措施4.地方国资委在控股上市公司中的董事会和监事会构成5.地方国资委在控股上市公司中的股权激励措施二、资本运作1.地方国资委的资本运作目标和策略2.地方国资委在上市公司中的股权调整方式3.地方国资委的资本注入和退出机制4.地方国资委与上市公司管理层的合作模式探讨5.地方国资委在资本运作中的风险管理和避免风险的措施三、经营业绩1.地方国资委对上市公司经营业绩的要求和考核指标2.地方国资委在提升上市公司经营业绩方面的支持措施3.地方国资委在改善上市公司盈利能力方面的举措4.地方国资委对上市公司战略规划的指导和支持5.地方国资委在上市公司经营业绩评估中的挑战和问题四、风险管理1.地方国资委在控股上市公司中的风险管理体系2.地方国资委对上市公司风险进行评估和监测的方法3.地方国资委在风险应对中的应急机制和措施4.地方国资委在风险管理中的合规与监管要求5.地方国资委在控股上市公司中的风险防范和控制措施五、总结通过对地方国资委控股上市公司的深入分析，我们可以得出以下结论：1.地方国资委在控股上市公司中发挥着重要的作用，对公司治理、资本运作、经营业绩和风险管理等方面都有一定要求和挑战；2.地方国资委在加强公司治理、优化资本运作、提升经营业绩和完善风险管理方面采取了一系列的措施和政策；3.进一步加强地方国资委控股上市公司的监管和改革，有助于优化国有资本配置和提高上市公司的治理水平和综合竞争力。
上市公司终极控制权特征分析一个动态视角
上市公司终极控制权特征分析一个动态视角内容摘要：本文对2004年以来中国上市公司的终极控制权结构的变化进行了统计分析，结果表明，2011年中国上市公司终极控股股东的控制权为38.93%，现金流权为33.67%，两权偏离程度为5.16%，上市公司中44.7%的公司存在两权偏离的现象，其中私人企业的两权偏离现象更为显著。
统计还表明2007年以后，两权偏离度的平均值逐年下降，但同时更多的上市公司存在两权偏离的现象。
关键词：终极控制权现金流权控制权上市公司文献综述Berle 和Means（1932）提出在公司股权结构高度分散的公司所有权和经营权分离的概念。
Jensen 和Meckling（1976）进一步讨论了这种管理层与控外部股东之间的信息不对称导致公司价值最大化和公司股东价值最大化两个目标的冲突。
但近年的研究则认为许多公司是存在大股东的（Shleifer和Vishny，1986），例如，Holderness（2009）对美国上市公司的抽样调查认为96%的美国公司存在大股东，其持股比例的平均值为39%。
上市大股东的存在可能导致中小股东的利益受到其掠夺。
传统研究大股东的控制权通常采用大股东持股比例来表征，La Porta 等（1999）则通过对上市公司的终极控制权和所有权结构来讨论公司股权结构问题，他们的研究发现，除了美国、日本和英国外，其余的国家大部分均存在控股股东，在投资者保护制度不完善的国家或地区，终极控制人对上市公司的控制权常常大于现金流权。
在La Porta 等人的研究后，终极控制权的概念（即公司所有权和现金流权的分离）被大量运用到对上市公司股权结构的分析中。
针对中国国内资本市场的两权分离状况，国内学者已经进行了大量的研究，刘芍佳等（2002）采用问卷调查的方式讨论了我国上市公司终极控制股东的属性。
叶勇等（2005）通过手工收集信息，计算了2003年沪深两市1260 家样本公司，统计显示终极控制股东拥有的控制权平均为43.67%，现金流权为39.33%，股权偏离度（两者之差）为 4.34%。
终极控制股东异质性与上市公司终极控制权结构差异
终极控制股东异质性与上市公司终极控制权结构差异作者：李刚来源：《市场周刊》2016年第10期摘要：规范控终极制股东的控制权配置和行使对于我国资本市场健康有序发展具有基础性意义。
文章设计了计量金字塔结构、单一控制和董事会超额控制放大控制权程度的方法，使用2007～2013年上市公司数据统计分析国有和私有性质终极控制权配置和动态调整差异。
国有终极控制下四种维度控制权显著高于私有性质终极控制，将金字塔结构作为分权工具使用。
私有终极控制股东主要使用单一控制和金字塔结构强化控制权，动态调整方面金字塔结构和单一控制使用程度下降，而董事会超额控制使用程度上升。
关键词：终极控制股东；控制权结构；控制权强化方式中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2016）10-14 -04优化投资回报，维护投中小投资者权益，是当前我国资本市场深化改革的一个重要目标，这需要规范在资本市场处于强势地位的控制股东的行为。
而在我国资本市场上，多数上市公司直接控制股东的背后存在终极控制股东（李伟和于洋，2012），终极控制股东通过股权控制链条实际掌控着上市公司各项战略和决策的制定（王化成等，2007）。
所以相对于限制控制股东占款、关联交易等显性行为，规范控终极制股东在上市公司中的控制权配置和行使方式更具有基础性意义。
相关主题的研究文献主要关注上市公司终极控制股东现金流权与控制权分离导致的公司价值下降（冯旭南等，2011），并且发现终极控制股东使用金字塔结构（Fan等，2013）、董事会席位超额控制（陈德球等，2013）等多种方式强化控制权。
但是在较长时间内全面分析上市公司终极控制权配置和调整行为的研究比较缺乏。
与本文最相关的研究是李伟和于洋（2012）对2004、2008和2010年上市公司终极控制权结构的统计分析，他们发现国有终极控制呈现放松控制而私有终极控制呈现增强控制的动态趋势，但是他们仅关注了金字塔控制的影响而没有对比分析其他控制权强化方式。
上市公司终极控制股东股权结构特征研究
上市公司终极控制股东股权结构特征研究摘要：终极控制股东的股权结构特征表现在终极控制股东对所控制公司的所有权、控制权、所有权与控制权的分离程度以及终极控制股东股份性质等方面。
本文研究发现，我国上市公司终极控制股东的所有权与控制权的分离程度较大，终极控制股东以较小的所有权掌握着较大的控制权，国家控制主体占较大比重。
上市公司终极控制股东股权结构披露存在问题，应从提高公司披露水平、明确界定实际控制人标准、增加实际控制人披露内容和强化实际控制人披露责任等方面完善终极控制股东股权结构的信息披露。
关键词：终极控制股东股权结构控制权所有权一、引言在laporta et al.（2000，2002）的系列研究之前，公司治理的研究主要集中在美国、英国等股权分散的公司；之后，研究开始转向广大发展中国家，分析股权集中下的终极控制股东与中小股东之间的代理冲突。
由于掌握着公司的控制权，出于追求控制权私人收益的动机，终极控制股东会利用对公司的控制权对中小股东进行利益侵占。
在其侵占行为中，股权结构起了很大作用。
2001年中国证监会首次提出对实际控制人的披露要求。
而相对规范的终极控制股东的披露从2004年开始。
但是，从近几年我国上市公司的披露情况来看，对终极控制股东股权结构的披露与中国证监会的要求相去甚远。
因此，本文首先从理论上界定终极控制股东股权结构的特征，然后分析我国上市公司终极控制股东股权结构特征的具体情况。
二、理论与案例分析三、上市公司终极控制股东股权结构披露现状分析四、上市公司终极控制股东股权结构特征披露对策（一）提高公司信息披露水平通过对上市公司实际控制人信息披露情况来看，一些公司对实际控制人的披露很随意，形式上看与证监会的要求吻合。
但其实质上远没有达到证监会的要求。
其中原因除了信息披露人员的责任心以外，披露能力欠缺恐怕是主要原因之一。
因此，有必要通过各种方式加强对信息披露人员的培训，从而提高他们的年报披露能力。
（二）明确界定实际控制人标准现实中实际控制人通过各种显性和隐性方式对上市公司实施控制，因此，有必要重新界定实际控制人的认定标准。
中国国有控股上市公司的终极控制权特征研究
权 的相关 研究 成 为 近年 来 国 内外 研 究 的 热点 问题 。
中 国资 本市 场 同样 存 在控制 权 与现金 流权 偏离 的情 况 ，我 国证券 监管 部 门很早 就关 注 了上市 公 司的终
极 控 制人 及 其控 制 权 问 题 。２０ ０ １年 ８月 ２ １ ３、
２０ ０ ３年 １ ２月 ２ ２日中 国 证 监 会 先 后 发 布 了 通 知 ， 要 求上 市公 司披露 实 际控制人 的大致控 股 结构 的信
即国家 政府为 终极控 制人 。
展 开终极 控制权 相关研 究 的学者有 叶勇 、赖建 清 等收集 了 ２ ０ ０ ３年 １６ ２ ０家公 司的所有权 数据 ，发 现 中国 ７． ２０ ６％的 上 市公 司最 终 是 由政府 控 制 的 ， 但呈 明显 的下 降趋势 ；非政 府控 制的上 市公 司达到 ２． Ｏ６ ，有 明显 的上 升 趋 势 。有 的学 者 把终 极 控 ４％ 制人 分类进 行 比较研 究 。赖 建清把 ２ ０ ０ ２年 １８ ０ ８家 上市 公 司的实 际控制 人分成 两大类— — 国有控 制人
１１ 国 内终极控 制权存 在 形式 ．
的健 康 发展 提 供 了 新 的思 路 。Ｂ ｒ ｅｅ和 Ｍｅｎ 在 其 ｌ ａｓ 著 作 《 ｈ ｄｍ ｏｐｒｔｎａｄＰｉａ ｒｐ￣ 》 Ｔｅ Ｍｏｅ Ｃｒｏａｉ ｎ ｒ ｔ Ｐｏｅｙ ｏ ｖｅ
中提 出的股权分 散 的假设 ，即经 营权 与所 有权是 分 离 的 ，是人 们 研 究 公 司治 理 问题 的 逻 辑 起 点 。２ ０
金 融危机 背景下 ，研 究 国有控 股公 司 的终极 控制 权 对财 务绩效 的影 响有 重要 意义 。
结 构 的 比例 高 达 ９ ． ５７％，而 国 有资 产 经 营 公 司采
政府层级、终极股权结构长度和宽度与股权资本成本———基于我国政府终极控股上市公司经验数据的分析
㊃企业经济与管理㊃第２４卷第４期㊀２０１４年７月㊀Ｖｏｌ．２４㊀Ｎｏ．４㊀Ｊｕｌ．２０１４ＤＯＩ：１０．３９６９／ｊ．ｉｓｓｎ．１６７４⁃８１３１．２０１４．０４．１２政府层级、终极股权结构长度和宽度与股权资本成本∗基于我国政府终极控股上市公司经验数据的分析王雪梅（重庆工商大学财政金融学院，重庆４０００６７）摘㊀要：以我国Ａ股２００４ ２０１１年政府终极控股的上市公司作为研究样本，采用ＣＡＰＭ㊁Ｇｏｒｄｏｎ㊁ＯＪ和ＥＳ模型估算其平均股权资本成本，检验国有企业集团控股政府层级㊁终极股权结构长度和宽度对股权资本成本的影响，分析表明：中央政府终极控股的上市公司的股权资本成本低于地方政府终极控股的上市公司，终极股权结构长度与股权资本成本显著负相关，而终极股权结构宽度与股权资本成本不存在显著相关性㊂因此，相对于延长控制链条长度（控制层级），政府通过增加链条数（控制渠道）控制上市公司更加有利；政府应减少对上市公司的干预，同时也不能让终极股权结构长度无限延长㊂关键词：政府层级；终极股权结构；股权资本成本；政府控股；股权结构长度；股权结构宽度；终极控制权；现金流权；两权分离中图分类号：Ｆ２７６．１㊀㊀㊀文献标志码：Ａ㊀㊀㊀文章编号：１６７４⁃８１３１（２０１４）０４⁃００８７⁃０８一㊁引言在发展中国家，企业多元化发展过程中经常发生兼并重组行为，进而组建企业集团，主要原因在于其外部资本市场不完善，经常遭遇融资困境，而企业集团具有内部资本市场的特征，可以实现集团内部资源的优化配置，弥补外部资本市场的不足㊂然而集团总部在进行资源配置时，通常是从集团整体利益出发的，可能忽视成员企业的利益，进而引发集团总部与成员企业中小股东之间的代理冲突，即：终极控股股东运用复杂的股权结构实现对上市公司的超额控制，对上市公司进行利益挖掘，侵占中小股东利益㊂股权投资者面对收益的可能变化，理论上会调整其要求的最低报酬率；从企业追求套利的角度来看，资本成本应当用投资者要求的必要收益率来度量㊂那么，终极股权结构的特征变量就会对股权资本成本产生影响，这是本文研究的逻辑起点；而在我国政府控股的上市公司中，政府层级㊁终极股权结构长度和宽度与股权资本成本的相关性，则是本文的研究内容㊂二㊁文献回顾与研究假设ＬａＰｏｒｔａ等（１９９９）提出了终极控制的概念，并指出沿着股权链条追溯，一旦公司第一大终极控股７８∗收稿日期：２０１４⁃０３⁃１８；修回日期：２０１４⁃０５⁃０６㊀基金项目：教育部人文社会科学项目（１０ＹＪＡ６３０１４６） 资本成本㊁价值创造与我国国企ＥＶＡ考核研究重庆市社会科学规划项目（２０１３ＰＹＧＬ１０） 终极股权结构㊁财务风险与公司股权资本成本㊀作者简介：王雪梅（１９８１ ㊀），女，河北保定人；讲师，博士，在重庆工商大学财政金融学院任教，主要从事公司投融资研究㊂股东可以操纵超过２０％的上市公司股权，即可以实现对上市公司的有效控制㊂按照刘芍佳等（２００３）的说法，政府终极控制则是政府通过其直属部门享有超过２０％投票权的直接控股或者政府通过其所拥有的或控股的公司对上市公司实施表决权的间接控制㊂我国学者对上市公司终极控股股东性质的划分通常是多层次的：第一层，分为政府和非政府（刘芍佳等，２００３；罗党论等，２００９）；第二层，分别对政府和非政府终极控股股东进行划分，政府终极控股股东一般被分为中央和地方政府两大类（何威风，２００９），非政府终极控股股东一般分为个人和机构投资者；第三层，地方政府终极控股股东可以分为省级政府和县级政府（刘星，２０１０）或省级政府㊁市级政府㊁县级政府㊁乡镇政府㊁村级政府（王雪梅，２０１１）㊂夏立军等（２００５）认为终极控股股东所属政府层级不同，其经营业绩有差异，政府层级越低，国有企业的经营业绩越差；他们将政府控股的上市公司分为县级政府控制㊁市级政府控制㊁省级政府控制和中央政府控制，实证分析表明市县级政府控股的企业价值明显低于省级㊁中央政府控股的企业㊂刘星等（２０１０）的研究成果与上述结论基本一致㊂已有研究基本认定不同层级政府终极控股的上市公司的经营业绩是有显著差异的，市县级地方政府终极控股的上市公司 被掏空 最严重㊂为什么会导致这种情况发生呢？有学者（夏立君等，２００５）认为是由于中央与地方政府控股的上市公司在与政府的关系和监督激励机制上有差异：一方面，地方政府直接控股的上市公司与地方政府的政绩直接相关，更能影响到地方官员的仕途，所以它们向地方政府寻租更为普遍；另一方面，地方政府控股企业相对于中央政府控股企业受到的监管较弱，所以不能有效抑制其无效投资行为，进而导致地方政府控股上市公司的代理成本较高㊂因此，从风险补偿角度，本文提出假设１：中央政府终极控股的上市公司的股权资本成本显著低于地方政府终极控股的上市公司㊂郎咸平（２００４）曾指出金字塔层级越多，终极控股股东的隐蔽性越高，上市公司的控制集团结构也越复杂，其可能发生的利益输送行为就越不容易被发现㊂其实，这一说法早在１９９８年ＬａＰｏｒｔａ也曾提出：在终极控股股东保有终极控制权的情况下，现金流权可以无限小，造成了两权之间的分离；金字塔层级越多，金字塔越高，终极股权结构的长度越长，越会助长现金流权与控制权之间的分离，进而有利于终极控股股东利用两权分离的控制权杠杆效应降低其侵占中小股东利益的成本㊂然而，夏冬林等（２００８）根据终极控股股东性质的不同将上市公司分为国有和非国有上市公司，研究得出了不同的结论：国有上市公司的企业价值随着金字塔层级的增多而提高，这是因为通过控制层级的增加可以减少政府对上市公司的干预，保证上市公司的经营免受政府的影响（程仲鸣，２０１０）；而非国有上市公司的金字塔层级越多，代理成本越高，对上市公司的经营越不利㊂集团内部资本市场理论的发展，为终极股权结构的复杂化与股权资本成本之间的负向关系提供了理论支撑㊂目前对控制链条长度与公司价值之间的关系研究相对较多，但是有关金字塔结构宽度与公司价值之间的关系的研究较少㊂邵丽丽（２００７）证明了金字塔控股的链条数与终极控股股东的现金流权正相关，但是未对其与公司价值的关系进行研究；毛世平等（２００８）提出控制链条数影响两权分离度，进而影响公司价值；梁彤缨等（２０１２）研究认为，层级主导型的终极股权结构不利于对高级管理人员的监管，容易造成代理成本增加的后果；而对于链条主导型的上市公司，层级对代理成本的影响并不显著㊂Ｃｌａｅｓｓｅｎｓ等（２０００）和Ｆａｃｃｉｏ等（２００２）的研究证明，目前股权集中现象在发展中国家普遍存在，而且控制权和所有权之间普遍存在分离，并且这种分离已经成为终极控股股东与外部中小股东产生代理冲出的根源；尤其是政府终极控股的上市公司，由于政府委派的管理人员均为政府官员，缺乏企业管理背景，大大损害了中小股东的利益（Ｆａｎ等，２００７）㊂俞红海等（２０１０）通过研究发现终极控股的控制权水平和过度投资有显著的正相关关系，这为解释终极控股股东利用控制权侵占中小股东利益提供了经验依据㊂刘星和连军（２０１１）的研究证明地方政府终极控股上市公司控制权与现金流权两权分离表现为 堑壕效应 ，并且随着地方政府现金流权的增加 堑壕效应 有所缓解㊂魏卉等（２０１１）对比了国有控股和非国有控股公司中两权分离度与股权资本８８成本的关系，发现非国有控股的上市公司中终极控制权和现金流权的分离度与股权资本成本之间的正相关关系比国有控股公司更显著；同时，地方政府控股上市公司中终极控制权和现金流权的分离程度与股权资本成本的正相关关系更显著㊂王雪梅（２０１３）研究认为，政府终极控股的上市公司的股权资本成本与两权分离度显著正相关，但是个人或家族终极控股的上市公司的平均股权资本成本与两权分离度显著负相关㊂综上所述，不同类型的金字塔结构对企业业绩和代理成本产生影响，进而对资本成本产生影响；同时，扩大两权分离可以通过扩大金字塔结构的宽度和长度来实现㊂政府终极控股上市公司的终极控制权与现金流权的分离度与股权资本成本正相关，按照传递性原则，终极股权结构的长度和宽度与股权资本成本之间也应有相关关系㊂目前上市公司采用复杂的股权结构实现超额控制，扩大终极股权结构的长度和宽度，均有助于其实现终极控制权和现金流权的分离㊂于是本文提出假设２：政府终极控股的上市公司的终极股权结构长度和宽度与股权资本成本正相关㊂三、研究方法与模型设计１．股权资本成本的度量Ｊｅｎｓｏｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ于１９７６年提出代理问题，认为股权资本成本是由于企业所有者缺乏关于代理人努力与否客观状态的充分信息而使所有者发生的监督支出㊁代理人的保证支出和由于代理人决策与使委托人福利最大化的决策存在偏差而使委托人遭受的福利损失的总和㊂根据股东与代理人和股东与债权人之间的两类利益冲突，股权资本成本分为股权代理成本和债券代理成本㊂相关实证分析中对于股权代理成本的计量主要采用基于历史数据的财务指标，如经营费用率㊁资产利用率（主营业务收入／总资产）（张兆国，２００５）和存在与不存在委托 代理问题时股东预期收益率的差额（齐寅峰，２００５）以及管理费用率和资产利用率（苏坤，２００７）等㊂本文对股权资本成本的度量是基于对 股东要求回报率 的认识，目前其估算方法分为两类㊂一类是对风险进行度量评估的模型，该类计量方法依赖于以下假设：资本市场是有效的，风险可以被适当定价，即事前收益是事后收益的无偏估计；另一类是未来收益折现模型，该类模型则不用上述假设，但估算过程中通常要利用分析师预期的股票收益数据㊂目前我国有关文献对资本成本的估算方法主要有ＧＬＳ模型㊁ＣＡＰＭ模型㊁Ｇｏｒｄｏｎ模型㊁ＯＪ模型㊁ＣＴ模型㊁ＥＤ模型等；同时，为提高度量结果的准确性和可信度，以往文献大多数是采用三种以上的模型进行估算，并取其均值㊂由于未来收益折现模型本身需要估算未来收益，而我国证券分析师行业兴起较晚，难以获取有效㊁完整的上市公司收益预测数据，以往文献（陆正飞等，２００４）在采用ＧＬＳ模型㊁ＣＴ模型进行股权资本成本估算过程中，通常用实际已经发生的数据代替预期数据，这使该类模型失去了其预测的优势㊂因此，本文选用ＣＡＰＭ模型㊁Ｇｏｒｄｏｎ模型㊁ＯＪ模型和ＥＳ模型估算股权资本成本，并取其均值作为因变量：Ｒ＝（ＲＣＡＰＭ＋ＲＧｏｒｄｏｎ＋ＲＯＪ＋ＲＥＳ）／４其中，Ｒ表示股权资本成本，ＲＣＡＰＭ表示用ＣＡＰＭ模型计算的股权资本成本，ＲＧｏｒｄｏｎ表示Ｇｏｒｄｏｎ模型估算的股权资本成本，ＲＯＪ表示用ＯＪ模型估算的股权资本成本，ＲＥＳ表示用ＥＳ模型估算的股权资本成本㊂２．自变量和控制变量本文自变量为政府层级㊁终极股权结构长度和宽度㊂政府层级变量（ＧＬｉ）中以中央政府为参考，将省级政府㊁市级政府㊁县级及以下政府设成三个虚拟变量，ｉ表示不同的政府层级；用控制层级（ＣＬ）表示终极股权结构的长度，用控股链条数（ＣＱ）表示终极股权结构的宽度㊂有关文献已证明很多因素对资本成本有显著的影响，所以有必要对这些因素进行控制㊂根据相关研究结论，本文选取以下控制变量：（１）面值市值比（Ｂ／Ｍ）㊂Ｆａｍａ和Ｆｒｅｎｃｈ（１９９３）研究表明面值市值比是影响预期收益率的公司收益三大风险因素之一，Ｇｅｂｈａｒｄｔ等（２００１）也证实了两者之间的相关关系㊂叶康涛等（２００４）用２０００年和２００１年中国上市公司数据证明面值市值比是影响股权资本成本的重要因素，且两者之间是负相关关系㊂（２）资产负债率（ＤＲ）㊂尤华和李恩娟（２０１４）通过研究证明负债不仅可以制约第一类代理问题，９８而且可以起到降低第二类代理成本（即大股东与中小股东之间代理成本）的作用㊂（３）公司规模（ＳＩＺＥ）㊂国外研究普遍认为企业规模与股权资本成本之间存在负相关关系（Ｂｏｓｔｏｓａｎ等，２００２），而国内研究得出了相反的结论（陈晓等，１９９９；汪炜等，２００４）㊂（４）资产周转率（ＡＴ）㊂资产周转的速度越快，表明企业资产的管理利用效率越高，企业的管理行为相应是高效的，一定程度上也表明管理者与股东之间的代理冲突小，相应的股东要求的报酬率会降低，两者之间理论上是负相关关系㊂（５）股权制衡度（Ｈ５）㊂本文用前五大股东的赫希曼 赫菲德尔指数衡量，即公司前五大股东持股比例的平方和㊂尤华和李恩娟（２０１４）的研究表明，高股权制衡度可以有效实现大股东之间的互相牵制，限制了其掏空行为的发生㊂（６）股票的换手率（ＴＯ）㊂公司股票的流动性越高，相对而言投资者的风险越低，所以更受投资者喜爱，相应的股权资本成本应该更低，两者之间理论上是负相关关系㊂（７）年度（ＹＥＡＲｉ）㊂本文选取的是２００４ ２０１１年数据，以２００４年数据为参考，将２００５ ２０１１年设置成７个虚拟变量（ｉ表示２００５年至２０１１年）㊂各变量的定义与说明如表１所示㊂表１㊀各变量的定义与说明变量类型变量名称变量符号变量定义与因变量关系预测因变量股权资本成本ＲＣＡＰＭ模型㊁Ｇｏｒｄｏｎ模型㊁ＯＪ模型和ＥＳ模型估算的平均股权资本成本自变量政府层级ＧＬｉ以中央政府为参考，将省级政府㊁市级政府㊁县级及以下政府设成三个虚拟变量有显著影响终极股权结构长度ＣＬ终极控股股东控制上市公司的层级数＋／－终极股权结构宽度ＣＱ终极控股股东实现对上市公司控制的股权链条个数＋／－控制变量面值市值比Ｂ／Ｍ期末总资产／市场价值＋／－资产负债率ＤＲ负债总额／资产总额＋／－公司规模ＳＩＺＥ资产总额的自然对数＋／－总资产周转率ＡＴ营业收入／资产总额期末余额－股权制衡度Ｈ５公司前五大股东持股比例的平方和－换手率ＴＯ年各股交易股数／股本总数－年度ＹＥＡＲｉ以２００４年数据为参考，将２００５ ２０１１年设置成７个虚拟变量３．模型构建有关资本成本影响因素的分析方法主要有两种：一是因子分析方法，二是线性分析方法㊂２００３年Ｇｅｂｈａｒｄｔ等曾指出：在预测资本成本时，因子分析模型实际上等同于有关企业特征的一个线性组合㊂目前多数文献检验股权资本成本的影响因素时都采用线性回归模型进行分析，所以，本文也采用线性回归的方法来考察我国政府控股的上市公司股权资本成本的影响因素㊂为检验政府层级㊁终极股权结构长度㊁终极股权结构宽度对我国政府控股的上市公司股权资本成本的影响，构建模型１如下：Ｒ＝λ０＋λ１ＣＬ＋λ２ＣＱ＋λ３ＣＬｉ＋λ４Ｂ／Ｍ＋λ５ＤＲ＋λ６ＳＩＺＥ＋λ７ＡＴ＋λ８Ｈ５＋λ９ＴＯ＋λ１０ＹＥＡＲｉ＋ε其中，ε表示剩余项，λｉ表示不同变量与股权资本成本之间的相关系数，λ０表示截距㊂０９四㊁样本数据与描述性统计本文选取２００４年至２０１１年中国政府控股的上市公司数据为样本，采用手工收集的方法，整理上市公司的终极控股股东与上市公司之间的信息㊂在提取终极股权结构宽度和长度指标过程中，首先去掉无法追溯终极控股股东的样本，进一步去掉无法确定终极股权结构长度和宽度（控制层级和控股链条数）的样本，再筛选掉终极控股股东是非政府机构的样本㊂因为本文采用ＣＡＰＭ模型㊁Ｇｏｒｄｏｎ模型㊁ＯＪ模型和ＥＳ模型估算平均股权资本成本，所以提取的相关数据需要满足四种模型计算的需要，还要去掉有关数据缺失的样本，此时得到的样本量为１６８３个㊂最后，再去掉股权资本成本小于０的样本和股权资本成本畸高（＞１）的样本，最终本文得到的有效样本量为１６１２个㊂相关数据来源于国泰安数据库和锐思金融研究数据库，并以‘证券导报“‘证券时报“等披露的上市公司数据资料作为补充㊂对各变量的描述性统计分析如表２所示㊂四种模型估算的平均股权资本成本为１４．０６％，ＯＪ模型估算的结果最高（１６．９５％），ＣＡＰＭ模型的估算结果最低（９．７５％），Ｇｏｒｄｏｎ模型和ＥＳ模型估算的结果居中㊂政府终极控股的上市公司的平均终极股权结构长度为２．４４，平均终极股权结构宽度为１．２９；两权分离度差值为４．８１，两权分离度比值为１．２５㊂表２㊀各变量的描述性统计分析控股股东性质中央政府省级政府市级政府县级及以下政府总计样本量均值标准差样本量均值标准差样本量均值标准差样本量均值标准差样本量均值标准差Ｒ５０８０．１３６８０．０５２０５９８０．１４４２０．０５７４４６００．１４０７０．０６２８４６０．１３５８０．０４２２１６１２０．１４０６０．０５７１ＲＣＡＰＭ５０８０．０９７７０．０１４５５９８０．０９８３０．０１３４４６００．０９６１０．０１２５４６０．０９８２０．０１３４１６１２０．０９７５０．０１３５ＲＧｏｒｄｏｎ５０８０．１４９４０．１３９０５９８０．１６１１０．１５５２４６００．１５７７０．１５２２４６０．１４２６０．１０９７１６１２０．１５５９０．１４８２ＲＯＪ５０８０．１６５７０．０６５４５９８０．１７３２０．０７３９４６００．１６９４０．０７８７４６０．１６２７０．０５６７１６１２０．１６９５０．０７２３ＲＥＳ５０８０．１３４５０．０５７６５９８０．１４４２０．０７０９４６００．１３９６０．０７４８４６０．１３９８０．０５６５１６１２０．１３９７０．０６７９ＣＬ５０８２．９１０．９６５９８２．３３０．５９４６０２．１１０．６３４６１．９１０．７２１６１２２．４４０．８１ＣＱ５０８１．４８１．１４５９８１．２１０．６１４６０１．２００．４９４６１．０００．００１６１２１．２９０．８０Ｂ／Ｍ５０８０．７３０．２７５９８０．７５０．２６４６００．７２０．２５４６０．５８０．２３１６１２０．７３０．２６ＤＲ５０８０．５１０．１８５９８０．５００．１６４６００．４９０．１８４６０．４９０．１９１６１２０．５００．１８ＳＩＺＥ５０８２２．８３１．６３５９８２２．６３１．０９４６０２２．２３１．００４６２１．６６０．７４１６１２２２．５５１．２９ＡＴ５０８０．７８０．５５５９８０．８３０．６４４６００．７３０．５２４６０．６７０．２７１６１２０．７８０．５７Ｈ５５０８０．２５０．１４５９８０．２４０．１３４６００．１９０．１１４６０．１６０．０８１６１２０．２３０．１３ＴＯ５０８２．７８２．１９５９８２．９３２．１４４６０３．１７２．４３４６３．３１１．９４１６１２２．９６２．２４㊀注：因表格中平均股权资本成本㊁ＲＣＡＰＭ㊁ＲＧｏｒｄｏｎ㊁ＲＯＪ㊁ＲＥＳ相应行中均值㊁标准差数据是用小数表示的，而资本成本一般是取百分数，并且保留两位小数，所以本文对相应数据保留四位小数㊂㊀㊀五㊁实证检验结果与分析１．相关性分析㊀㊀为了保证研究的严密性，首先运用ＳＰＳＳ１９．０对本文的立论基础（即拓展终极股权结构长度和宽度可以有效实现终极控制权与现金流权分离①）进行检验，结果表明终极股权结构长度和宽度均与两权分离度（比值和差值）显著正相关，这与以往研究１９①终极控制权与现金流权之间的分离用两者之差和两者之比分别进行衡量㊂的结论一致，也符合理论推导的结论㊂对平均股权资本成本㊁终极股权结构长度㊁终极股权结构宽度㊁账面市值比㊁资产负债率㊁公司规模㊁总资产周转率㊁五大股东的赫希曼 赫菲德尔指数㊁换手率等指标进行两两相关分析，发现平均股权资本成本与终极股权结构宽度㊁前五大股东的赫希曼 赫菲德尔指数不显著相关，与终极股权结构长度㊁账面市值比㊁资产负债率㊁公司规模㊁总资产周转率㊁换手率之间（并且这６个变量之间）不存在显著的强相关关系，不影响后续的线性回归分析（限于篇幅限制，相关性分析结果省略）㊂２．回归分析根据相关性分析的结果，需要对前文构建的多元线性回归模型进行修正，得到模型２：Ｒ＝λ０＋λ１ＣＬ＋λ２ＧＬｉ＋λ３Ｂ／Ｍ＋λ４ＤＲ＋λ５ＳＩＺＥ＋λ６ＡＴ＋λ７ＴＯ＋λ８ＹＥＡＲｉ＋ε模型２各符号的具体含义与模型１一致，回归结果如表３所示㊂各自变量之间不存在严重的共线性问题，终极股权结构长度㊁换手率与平均股权资本成本不显著相关，政府层级㊁账面市值比㊁资产负债率㊁总资产周转率㊁年份等变量均与平均股权资本成本存在显著相关关系㊂为了保证结果的稳健性，本文对模型２进行修正，去掉与平均股权资本成本没有显著关系的变量（终极股权结构长度和换手率），得到模型３：Ｒ＝λ０＋λ１ＧＬｉ＋λ２ＧＬＢ／Ｍ＋λ３ＤＲ＋λ４ＳＩＺＥ＋λ５ＡＴ＋λ６ＹＥＡＲｉ＋ε表３㊀模型２的回归结果非标准化系数Ｂ标准误差标准系数试用版ｔＳｉｇ．共线性统计量容差ＶＩＦ（常量）０．０１２０．０３００．３９７０．６９１终极股权结构长度－０．００２０．００２－０．０３１－１．２９５０．１９５０．７８３１．２７７政府（省级）０．００６０．００３０．０５２１．９７６０．０４８０．６３８１．５６８政府（市级）０．００６０．００３０．０４４１．６１４０．１０７０．５７７１．７３２政府（县级及以下）０．００２０．００８０．００７０．３０００．７６４０．８５５１．１６９账面市值比－０．０２５０．００６－０．１１５－３．９３９０．００００．５０９１．９６３资产负债率０．０４００．００８０．１２３４．９８７０．００００．７１８１．３９２公司规模０．００５０．００１０．１１２３．７２５０．００００．４８２２．０７３总资产周转率０．００６０．００２０．０６２２．８９８０．００４０．９５１１．０５２换手率０．００００．００１０．００６０．２２６０．８２１０．５６９１．７５８２００５－０．００２０．００８－０．００９－０．２６２０．７９３０．３４２２．９２６２００６０．０２２０．００８０．１２０２．９３８０．００３０．２６１３．８３１２００７０．０６１０．００８０．３７７７．７４３０．００００．１８３５．４５１２００８－０．０２００．００７－０．１２２－２．７１００．００７０．２１５４．６５１２００９０．００４０．００８０．０２８０．５５００．５８３０．１６７５．９９９２０１０－０．０２１０．００８－０．１４０－２．７７４０．００６０．１７１５．８４０２０１１０．０３５０．００７０．２３０４．８２８０．００００．１９３５．１９５㊀㊀模型３的回归结果表明：省级政府㊁市级政府控股的上市公司的股权资本成本均显著高于中央政府控股的上市公司；从趋势上看，县级及以下政府控股的上市公司的股权资本成本高于中央政府控股的上市公司㊂这与模型２的结论基本一致，所以，可以认为假设１成立，即中央政府控股的上市公司的平均股权资本成本低于地方政府控股的上市公司㊂模型２和模型３的回归结果均表明：账面市值比与平均股权资本成本显著负相关，这与以往国内学者的研究结论一致，说明投资者基本属于风险厌恶者，厌恶基本面不佳的公司，偏好基本面较好的公司㊂２９此外，资产负债率㊁公司规模㊁总资产周转率与平均股权资本成本显著正相关㊂资产负债率表示上市公司的风险水平，说明风险越高，股权投资者要求的报酬率越高，即股权资本成本越大㊂如果作为反映上市公司风险水平的指标来看，公司规模对公司的信用度㊁信息透明度有显著的正向影响，理论上公司规模应与股权资本成本显著负向相关，分析结果这与预期不一致㊂总资产周转率与股权资本成本的相关关系也与理论预期相悖㊂除２００５年和２００９年的平均股权资本成本与２００４年的没有显著差异，２００６年㊁２００７年和２０１１年的平均股权资本成本显著高于２００４年，２００８年和２０１０年的平均股权资本成本显著低于２００４年，从结果来看，没有规律性的变化㊂表４㊀模型３的回归结果非标准化系数Ｂ标准误差标准系数试用版ｔＳｉｇ．共线性统计量容差ＶＩＦ常量０．００３０．０２５０．１０３０．９１８省级政府０．００７０．００３０．０６３２．５５７０．０１１０．７１９１．３９１市级政府０．００７０．００３０．０５９２．３６９０．０１８０．６９８１．４３２县级及以下政府０．００５０．００７０．０１３０．６１８０．５３７０．９１４１．０９４账面市值比－０．０２６０．００６－０．１１９－４．０７９０．００００．５１４１．９４７资产负债率０．０４１０．００８０．１２５５．２０７０．００００．７５７１．３２１公司规模０．００５０．００１０．１１６４．３６４０．００００．６２１１．６１０总资产周转率０．００６０．００２０．０６１２．８３６０．００５０．９５３１．０４９２００５－０．００２０．００８－０．００８－０．２３８０．８１２０．３４２２．９２５２００６０．０２２０．００７０．１２１２．９８００．００３０．２６６３．７６２２００７０．０６１０．００８０．３７８８．０６２０．００００．１９８５．０４９２００８－０．０２００．００７－０．１２１－２．７１８０．００７０．２１９４．５６２２００９０．００５０．００７０．０２９０．６１３０．５４００．１９０５．２５７２０１０－０．０２１０．００７－０．１４０－２．８６５０．００４０．１８２５．４８９２０１１０．０３５０．００７０．２２９４．８８６０．００００．１９９５．０３５六、结论从前文分析可以得出如下结论：一是中央政府终极控股的上市公司的股权资本成本显著低于地方政府终极控股的上市公司㊂说明投资者更偏好中央政府终极控股的上市公司，因为其接受更加严格的监管，投资该类上市公司的风险更小，可以降低投资者要求的回报率㊂二是终极股权结构宽度㊁终极股权结构长度与两权（终极控制权与现金流权）分离度存在显著的正相关关系，说明终极股权结构横向和纵向拓展都可以提高两权分离度，理论推理与实证结果吻合㊂三是终极股权结构长度与平均股权资本成本存在显著的负相关关系①㊂可以做如下理解：随着终极股权结构长度的增加，由于政府逐渐退居幕后而对上市公司的干预减少，行政束缚的减少可以使上市公司更加灵活地应对市场变化，降低了所有投资者的风险，从而导致投资者要求的最低报酬率降低，对公司而言则降低了股权资本成本㊂四是终极股权结构宽度与平均股权资本成本不存在显著的相关关系，即我国国有集团内部公司之间的相互持股㊁多渠道控股并没有引起投资者的注意，这可能与我国上市公司的信息披露状况相关㊂可见，相对于延长链条长度，增加链条数对企业和终极控股股东更加有利㊂因此，终极控股股东在实现对上市公司终极控制的过程中，可以优先选３９①但是，他们之间不存在显著的负向线性相关关系，更接近于开口向下的二次项函数关系（根据ＳＰＳＳ１９．０中曲线估计结果得出的结论）㊂择 多链条 ，即拓展股权结构宽度（增加链条数）优于延长股权结构长度（增加链条长度）㊂参考文献：何威风．２００９．政府控股㊁控制层级与代理问题的实证研究［Ｊ］．中国软科学（２）：１０７⁃１１４．刘芍佳，孙霈，刘乃全．２００３．终极所有权㊁股权结构及公司绩效［Ｊ］．经济研究（４）：５１⁃６１．刘星，安灵．２０１０．大股东控制㊁政府控制层级与公司价值创造［Ｊ］．会计研究（１）：６９⁃７８．刘星，连军．２０１１．终极控制㊁公司治理与地方国有公司过度投资［Ｊ］．科研管理（８）：１０５⁃１１４．罗党论，唐清泉．２００９．政府控制㊁银企关系与企业担保行为研究［Ｊ］．金融研究（２）：１５１⁃１６１．苏坤．２００７．中国上市公司股权代理成本影响因素实证研究［Ｊ］．广东财经职业学院学报（１０）：２９⁃３４．王雪梅．２０１２．终极控股㊁控制层级与经济增加值 基于北京上市公司数据［Ｊ］．软科学（２）：１１３⁃１１８．王雪梅．２０１３．终极控股权㊁控制层级与资本成本［Ｄ］．北京：首都经济贸易大学．魏卉，杨兴全．２０１１．终极控股股东㊁两权分离与股权融资成本［Ｊ］．经济与管理研究（２）：１２⁃２３．尤华，李恩娟．２０１４．股权结构与股权代理成本关系的实证研究［Ｊ］．技术与经济管理研究（１１）：６４⁃６９．俞红海，徐龙炳，陈百助．２０１０．终极控股股东控制权与自由现金流过度投资［Ｊ］．经济研究（８）：１０３⁃１１２．ＡＴＴＩＧＮ．２００７．ＥｘｃｅｓｓＣｏｎｔｒｏｌａｎｄｔｈｅＲｉｓｋｏｆＣｏｒｐｏｒａｔｅＥｘｐｒｏｐｒｉａｔｉｏｎ：ＣａｎａｄｉａｎＥｖｉｄｅｎｃｅ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＡｄｍｉｎｉｓｔｒａｔｉｖｅＳｃｉｅｎｃｅｓ，２４：９４⁃１０６．ＦＡＮＪＰＨ，ＷＯＮＧＴＪ，ＺＨＡＮＧＴ．２００７．ＰｏｌｉｔｉｃａｌｌｙＣｏｎｎｅｃｔｅｄＣＥＯｓ，ＣｏｒｐｏｒａｔｅＧｏｖｅｒｎａｎｃｅ，ａｎｄＰｏｓｔ⁃ＩＰＯＰｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｏｆＣｈｉｎａ ｓＮｅｗｌｙＰａｒｔｉａｌｌｙＰｒｉｖａｔｉｚｅｄＦｉｒｍｓ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，８４（２）：４０１⁃４２５．ＴｈｅＬｅｎｇｔｈａｎｄＷｉｄｔｈｏｆＧｏｖｅｒｎｍｅｎｔａｌＥｑｕｉｔｙａｎｄＵｌｔｉｍａｔｅＥｑｕｉｔｙＳｔｒｕｃｔｕｒｅａｎｄＥｑｕｉｔｙＣａｐｉｔａｌＣｏｓｔＡｎａｌｙｓｉｓＢａｓｅｄｏｎＥｍｐｉｒｉｃａｌＤａｔａｏｆｔｈｅＬｉｓｔｅｄＣｏｍｐａｎｉｅｓｗｉｔｈＵｌｔｉｍａｔｅＯｗｎｅｒｓｈｉｐｏｆＣｈｉｎｅｓｅＧｏｖｅｒｎｍｅｎｔＷＡＮＧＸｕｅ⁃ｍｅｉ（ＳｃｈｏｏｌｏｆＦｉｓｃａｌＡｆｆａｉｒｓａｎｄＦｉｎａｎｃｅ，ＣｈｏｎｇｑｉｎｇＴｅｃｈｎｏｌｏｇｙａｎｄＢｕｓｉｎｅｓｓＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｃｈｏｎｇｑｉｎｇ４０００６７，Ｃｈｉｎａ）Ａｂｓｔｒａｃｔ：ＢｙｔａｋｉｎｇｔｈｅｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓｏｆＡ⁃ｓｈａｒｅｕｌｔｉｍａｔｅｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔｏｗｎｅｒｓｈｉｐｄｕｒｉｎｇ２００４⁃２０１１ａｓｒｅｓｅａｒｃｈｏｂｊｅｃｔｓ，ｂｙｕｓｉｎｇＣＡＰＭ，Ｇｏｒｄｏｎ，ＯＪａｎｄＥＳＭｏｄｅｌ，ｔｈｅｉｒａｖｅｒａｇｅｅｑｕｉｔｙｃａｐｉｔａｌｃｏｓｔｉｓｅｓｔｉｍａｔｅｄ，ｔｈｅｉｎｆｌｕｅｎｃｅｏｆｔｈｅｌｅｎｇｔｈａｎｄｗｉｄｔｈｏｆｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔａｌｅｑｕｉｔｙａｎｄｕｌｔｉｍａｔｅｏｗｎｅｒｓｈｉｐｓｔｒｕｃｔｕｒｅｉｎｓｉｄｅｓｔａｔｅ⁃ｏｗｎｅｄｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｇｒｏｕｐｓｏｎｅｑｕｉｔｙｃａｐｉｔａｌｃｏｓｔｉｓｔｅｓｔｅｄ，ａｎｄｔｈｅａｎａｌｙｓｉｓｓｈｏｗｓｔｈａｔｔｈｅｅｑｕｉｔｙｃａｐｉｔａｌｃｏｓｔｏｆｔｈｅｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓｏｆｔｈｅｕｌｔｉｍａｔｅｏｗｎｅｒｓｈｉｐｏｆｃｅｎｔｒａｌｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔｉｓｌｏｗｅｒｔｈａｎｔｈａｔｏｆｔｈｅｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓｏｆｌｏｃａｌｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔｏｗｎｅｒｓｈｉｐ，ｔｈａｔｔｈｅｒｅｉｓａｎｏｂｖｉｏｕｓｌｙｎｅｇａｔｉｖｅｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎｂｅｔｗｅｅｎｕｌｔｉｍａｔｅｏｗｎｅｒｓｈｉｐｓｔｒｕｃｔｕｒｅｌｅｎｇｔｈａｎｄｅｑｕｉｔｙｃａｐｉｔａｌｃｏｓｔ，ｈｏｗｅｖｅｒ，ｔｈｅｒｅｉｓｎｏｔａｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎｂｅｔｗｅｅｎｕｌｔｉｍａｔｅｏｗｎｅｒｓｈｉｐｓｔｒｕｃｔｕｒｅｗｉｄｔｈａｎｄｅｑｕｉｔｙｃａｐｉｔａｌｃｏｓｔ，ｔｈｕｓ，ｃｏｍｐａｒｉｎｇｗｉｔｈｔｈｅｅｘｔｅｎｄｉｎｇｃｏｎｔｒｏｌｃｈａｉｎｌｅｎｇｔｈ，ｉｔｉｓｍｏｒｅｂｅｎｅｆｉｃｉａｌｆｏｒａｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔｔｏｃｏｎｔｒｏｌｔｈｅｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓｖｉａｍｕｌｔｉ⁃ｃｈａｎｎｅｌ，ａｓａｒｅｓｕｌｔ，ａｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔｓｈｏｕｌｄｄｅｃｅａｓｅｉｔｓｉｎｔｅｒｖｅｎｔｉｏｎｗｉｔｈｔｈｅｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓａｎｄｍｅａｎｗｈｉｌｅｓｈｏｕｌｄｎｏｔｌｅｔｔｈｅｕｌｔｉｍａｔｅｏｗｎｅｒｓｈｉｐｓｔｒｕｃｔｕｒｅｌｅｎｇｔｈｅｘｔｅｎｄｌｉｍｉｔｌｅｓｓｌｙ．Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔｌｅｖｅｌ；ｕｌｔｉｍａｔｅｏｗｎｅｒｓｈｉｐｓｔｒｕｃｔｕｒｅ；ｅｑｕｉｔｙｃａｐｉｔａｌｃｏｓｔ；ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔｃｏｎｔｒｏｌｌｅｄｅｑｕｉｔｙ；ｅｑｕｉｔｙｓｔｒｕｃｔｕｒｅｌｅｎｇｔｈ；ｅｑｕｉｔｙｓｔｒｕｃｔｕｒｅｗｉｄｔｈ；ｕｌｔｉｍａｔｅｏｗｎｅｒｓｈｉｐ；ｃａｓｈ⁃ｆｌｏｗｒｉｇｈｔ；ｓｅｐａｒａｔｉｏｎｏｆｂｕｓｉｎｅｓｓｒｉｇｈｔａｎｄｏｗｎｅｒｓｈｉｐＣＬＣｎｕｍｂｅｒ：Ｆ２７６．１㊀㊀㊀Ｄｏｃｕｍｅｎｔｃｏｄｅ：Ａ㊀㊀㊀ＡｒｔｉｃｌｅＩＤ：１６７４⁃８１３１（２０１４）０４⁃００８７⁃０８（编辑：南㊀北）４９。
政府对上市公司的监管
√
控股股东及实际控制 人发生变化的情况 × × √ √
只要求财务会计报告
× × × × × × √
√
3 我国政府对上市公司的监管
公司治理监管 董事主导 模式
股东主导 模式
3 我国政府对上市公司的监管
股票发行上市与退市
股票发行是指符合条件的发行人以筹资或实施股利分配为目的 ，按照法定的程序，向投资者或原股东发行股份或无偿提供股 份的行为。 股票上市是指已经发行的股票经证券交易所批准后，在交易所 公开挂牌交易的法律行为，股票上市，是连接股票发行和股票 交易的"桥梁"。在我国，股票公开发行后即获得上市资格。 上市公司是指其股票在证券交易所上市交易的股份有限公司。 股票退市是指上市公司由于未满足交易所有关财务等其他上市 标准，而主动或被动终止上市的情形，既由一家上市公司变为 非上市公司。
3 我国政府对上市公司的监管
创业板和主板、中小板上市要求
3 我国政府对上市公司的监管
并购重组监管
3 我国政府对上市公司的监管
要约收购
全面要约 投资者自愿选择以要约方式收购上市公司股份的，可 以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股 份的要约
部分要约 向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份 的要约。
3 我国政府对上市公司的监管
•依法监管原则
提高上 市公司 透明度
•监督与自律 相结合原则
•公开、公平、 公正原则
规范上 市公司 行为 •适度监管与 监管尽责相 对称原则
•保护投资者利 益原则
保护 投资者 利益
3 我国政府对上市公司的监管
上市公司监管的范围 信息披露 公司治理 股票发行上市与退市 并购重组 关联交易 募集资金 上市公司行为主体的规范 诚实守信 上市公司监管的法规体系
上市公司终极所有权结构形成的制度背景分析 (1)
上市公司终极所有权结构形成的制度背景分析-经济上市公司终极所有权结构形成的制度背景分析朱雅琴摘要：本文分别对国有终极所有权结构和非国有终极所有权结构形成的制度背景进行分析，揭示国有终极所有权结构和非国有终极所有权结构形成的动机是有差异的，动机不同将导致终极所有权结构的特征差异。
关键词：上市公司；终极所有权；制度背景基于终极所有权理论，我国上市公司的股权类型划分为国有终极控制和非国有终极控制两大类。
终极股东身份不同，他们的目标函数和价值导向各不相同，可以通过控制权做出有利于实现其目标函数的各种决策。
多数研究者认为，终极所有权理论能够强有力地解释公司的各种行为。
一、国有终极所有权结构形成的制度背景分析与私有产权相比，国有终极控制上市公司的产权是一种公有产权，公有产权具有主体缺位的缺陷。
国有终极控制上市公司具有行政代理和经济代理两种代理关系。
所谓行政代理是指各级行政机构控制国有产权；而经济代理是指由管理层控制上市公司，同时构建排他性的法人财产权。
在产权理论分析框架下，企业所有权由控制权和剩余索取权组成。
控制权来源于股东享有的投票权，而股东依据持股比例，即现金流权拥有剩余索取权。
在股权较分散的情况下，企业的投票权与现金流权相同，此时股东和管理层之间的代理问题处于主导地位；在股权集中的条件下，控股股东的持股比例较大，上市公司绩效越好，控股股东的控制权收益越多，控股股东监督管理层的积极性越高，就会遏制管理层的道德风险和机会主义行为，有效克服了股权分散条件下的“搭便车”问题。
此外，由于上市公司由控股股东实际掌控，他们就会充分利用控制权追求自身利益最大化，对中小股东实施“掏空”行为，中小股东的利益受到侵害。
因此，股权集中的上市公司，主要的代理问题集中在控股股东与中小股东之间的利益冲突。
尤其终极股东的存在是我国现代公司治理必须面对的重大现实问题，不容回避。
降低代理成本应从制约终极股东的行为开始。
1978 年以来，我国进行了经济体制的改革，国有企业管理体制历经多次改革，成为“统一所有、分级管理”的国有资产管理体制，即在国家所有的前提下，国家授予中央政府和地方政府承担投资人职责，有效控制和管理国有资产。
终极控制人特征对资本结构的影响——基于中国上市公司的经验证据
霍德尼斯 （ Ｈ ｏ ｌ ｄ ｅ ｍｅ ｓ ｓ ， ２ ０ ０ ３ ） 认为 ， 债务的存在会加 大企业 的相关债权人尤其是银行对 企业的监控力度 ， 如银企
关系 中的定期信息呈报 、 面对面的约谈 、 违约解释等 ， 这在很大程度上 限制了控股股东掏空公司资源 的能力…。 笔者认 为 ， 当现金流权与控制权之 间存在较 大分离的时候 ， 终极控制人更 有动机 （ 低成本 ） 通过关联交易 和贷 款担保等方式将上 市公 司获得的债务现金资源转移 到 自己手里 ， 且两权分离度越 大 ， 其通过债 务进行 资金 占用 的
终极控制人性 质是指 终极控制人 的所有权性 质。其 中国有终极控制人包 括 ： 国务 院国有 资产管 理委员会 ， 各 省市级 国有 资产 管理 委员 会 、 国有资产经 营公 司、 国有独 资公司 、 地方人 民政府 和院校 ； 非 国有 终极控 制人包括 个 人和家族 、 社会法人 、 外 资股东以及其他 （ 指工会 、 村委会 、 职工 持股会等机构 ） 。
刘峰 、 贺建 刚和魏明海 （ ２ ０ ０ ４ ） 的研究表 明 ， 由于非 国有上市公 司的所有 权大 多属于个 人或 者家庭 ， 因此终 极 控制人掏空上市公 司所获取 的控 制私利会转移到终极控制人 自己手 中； 而 国有终极控 制人最 终 的所有 者是 国家 ，
没有 明显 的掏空动 机 ， 因而非国有上市公 司的终极控制 人选择债 务融 资 的动 机 （ 债 务 的股 权非稀 释性 、 获取债 务
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地方政府控股上市公司的终极控制权特征
作者：张东宁马昭
来源：《合作经济与科技》2011年第04期
提要本文以终极控制人是省（直辖市）、市政府的地方政府控股上市公司2005～2008年923个观察值为研究样本，对地方政府控股上市公司终极控制权特征进行分析，通过描述性分析进行验证。
研究发现，地方政府控股上市公司中拥有终极控制人的公司比例为76.5%，说明政府倾向于采用金字塔形控制结构等终极控制方式来管理上市公司。
关键词：地方政府控股上市公司；终极控制权；特征
中图分类号：F27文献标识码：A
一、引言
Berle和Means在《The Modern Corporation and Private Property》（1932）中提出的股权分散的假设，即经营权与所有权是分离的，是人们研究公司治理问题的逻辑起点。
Baumol （1959），Jensen and Meekling（1976），Grossman和Hart（1980）等著名学者赞同和进一步发展了Berle和Means的观点。
20世纪九十年代末，以LLSV为代表的学者们发现所有权和控制权集中才是目前全球企业的主导形式，现在公司治理研究主要基于LLSV范式。
La Porta等（1999）开创了对公司终极控制权的研究，研究了27个发达国家和地区，发现许多上市公司都存在唯一的终极控制人，且其控制权最终集中在家族或政府手中。
学者们的研究显示，西欧、北美和东亚国家（日本除外），终极控制人为家族控制具有普遍性（Claessens，Lang & Young，2005；Gadhoum，Gueyie & Hentati，2006；Atting，2007）。
Claessens（2000）发现，东亚公司中有超过半数的公司，其股权结构为家族控制形态；Faccio& Lang （2002）发现，欧洲的奥地利、法国、德国、意大利以及瑞士等国家的上市公司终极控制人为家族的比例大多为50%，英国、爱尔兰则为公众持有上市公司。
Lang & Young （2005）发现，有59.74%的美国公司存在终极控制人。
Gadhoum & Hentati（2006）通过比较发现在欧洲、加拿大和东亚国家所有权结构高度集中的大部分公司都至少由一个终极控制人所控制。
发展中国家也存在大股东控制，并且国家仍然是最重要的终极控制人（Chernykh，2005）。
刘芍佳、孙霈和刘乃全（2003）是最早对我国终极控制权进行研究，他们发现中国84%的上市公司目前仍然由政府直接或间接地最终控制着。
叶勇等（2005）发现中国72.06%的上市公司最终是由政府控制的，但呈明显的下降趋势；非政府控制的上市公司达到20.64%，有明显的上升趋势。
赖建清（2005）把上市公司的实际控制人分成两大类——国有控制人和非国有
控制人，国有股东仍然直接或间接控制了约77.13%的上市公司。
翁淑育（2000）和沈中华（2002）发现我国台湾地区上市公司存在有明显的家族控制形态；而香港由于资本主义背景，上市公司大多由家族所控制（La Porta等，1999）。
二、政府控制上市公司行为分析
我国资本市场发展迅猛，政府控股上市公司主要集中在需要国家控制的主干领域，这些公司一般规模较大，在整个资本市场中占据重要力量，研究政府控股上市公司终极控制权特征对中国公司治理制度的完善具有更重要的意义。
政府控股公司是国家调节经济的一种重要手段，其运行过程和经营目标不可能是单一的经济过程和利润指标，要掺杂更多的社会性因素，因此对于政府在国有控股公司中控制机制的分析就显得很有必要。
研究我国公司的治理问题必须从研究政府的角色及其影响开始，政府性质的控制主体对企业的干预程度存在较大差别，会显著影响终极控制人的行为。
在同样的市场化进程、政府对企业的干预程度和法制化水平下，地方政府控股上市公司受到政府的干预会多于非地方政府控股上市公司。
可以预期地方政府控股上市公司终极控制人的市场经济行为更容易受到上市公司所处地区的市场化进程、政府对企业的干预程度以及法制化水平的影响。
政府作为终极控制人，首要目标是为了实现社会和经济稳定，政府在现在的框架下同时具有社会经济管理职能和国有资产管理职能，为维护其主要的社会经济管理职能，政府有将国有资产管理作为有效社会经济管理手段的冲动。
三、统计分析与结论
（一）数据来源和变量定义。
按照一般对地方政府控股上市公司的理解和界定，并参考了刘勺佳（2003）、杨淑娥（2009）等的判定标准，以在深圳和上海证券交易所上市的2005～2008年终极控制人为地方政府的上市公司为初始样本，并按条件进行筛选：（1）剔除金融保险类公司；（2）剔除终极控制人控制权比例在10%以下的公司；（3）剔除被ST、PT的公司；（4）剔除资产负债率小于0或大于1的公司；（5）剔除资料模糊的公司。
在此基础上得到4年共923个地方政府控股上市公司样本。
本文的原始数据指标主要是根据北京色诺芬信息服务数据库2004～2009年数据中指标、上述上市公司2004～2008年年度报告以及中国证券报等。
控制权和现金流权的定义及计算公式综合在表1中。
（表1）
（二）描述性统计分析。
对样本数据的统计分析采用的是SPSS11.5软件，处理1，285个样本，下面将一些指标数据的描述性统计指标列示，如表2所示。
（表2）根据样本的统计数据来看，地方政府控股上市公司的终极控制人倾向于采取金字塔结构和交叉持股等导致控制权与现金流权偏离的方式控制上市公司，其中拥有终极控制人的公司比例为76.5%，高于国内全部公司的平均水平78.1%。
地方政府控股上市公司的控制权与现金流权偏离的比例并不多，只有31.3%，这低于全部公司的平均水平。
其中，控制权与现金流权偏离的最大比例仅为
36.75%（不考虑剔除的一些特殊公司），均值为3.91%，两权偏离程度不高。
反映地方政府控股上市公司终极控制人控制权与现金流权是否偏离的虚拟变量平均值为0.3131，说明有
31.31%的地方政府控股上市公司都存在着不同程度的控制权与所有权偏离，两权偏离现象一般，不是太普遍。
我国地方政府控股上市公司的现金流权比例平均为34.82%，控制权比例平均为38.74%，终极控制人平均用34.82%的所有权掌握了地方政府控股上市公司38.74%的投票权。
两权的偏离率平均为3.91%，总体上高于西欧国家或地区的两权偏离程度（3.84%），这与地方政府控股上市公司的政府背景有关，相关分析已在理论分析中体现。
（三）研究结论。
本文采用2005～2008年923个地方政府控股上市公司的样本数据，对地方政府控股上市公司终极控制权特征进行分析，通过描述性分析进行验证。
研究发现：地方政府控股上市公司中拥有终极控制人的公司比例为76.5%，但控制权与现金流权偏离的比例并不多，只有31.3%，说明我国地方政府控股上市公司最终控股股东的行为特征与民营和家族上市公司有很大区别，主要原因在于地方政府的政策性导向，致使我国地方政府控股上市公司的终极控制人采用金字塔形控制结构等运用终极控制的方式来管理上市公司，同时选择控制权与现金流权偏离不大的方式治理上市公司，以得到最好的经济效益和社会效益。
（作者单位：1.冀中能源邢矿集团；2.邯郸银监分局）
主要参考文献：
[1]La Porta，Lopez-de-Silanes，“Corporate Ownership Around the World”[J].Journal of Finance，1999.
[2]刘勺佳，孙霈，刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效[J].经济研究，2003.4.
[3]谷祺.现金流权与控制权分离下的公司价值——基于我国家族上市公司的实证研究[J].会计研究，2006.4.
[4]叶勇，胡培.中国上市公司终极控制权及其与东亚、西欧上市公司的比较分析[J].南开管理评论，2005.3.。