论人民币汇率形成机制的缺陷与风险

论人民币汇率形成机制的缺陷与风险

一、文献回顾

我国政府2005年7月21日在面对国内外要求人民币升值的压力条件下，对原来的人民币汇率制度进行了改革。汇率制度改革后，国内外学者纷纷对这次汇改所产生的影响及其发展趋势进行了研究，提出了见仁见智的观点。

杜晓蓉认为，此次人民币汇率制度改革，并没有改变人民币同美元之间的稳定汇率。由于我国同香港地区、台湾地区和韩国主要为互补贸易关系，而同东南亚联盟国家主要为第三方市场上的竞争关系。竞争关系越强，出口品之间的替代程度越高，双边汇率波动带来的影响就越大，因此人民币汇率制度改革对东亚汇率制度博弈的格局有着决定性作用，并可能导致其他东亚国家的追随反应，甚至最终可能改变东亚集体盯住美元的格局。王慧通过研究盯住货币篮子汇率制度中货币最优权重的选择，得出结论：钉住货币篮子的汇率制度适合我国的状况,虽然在人民币汇率的参考货币篮子中，美元所占比重仍很高,但有下降的趋势。杨艳红通过分析人民币汇率制度改革的国际绩效和国内绩效，认为人民币的升值并没有改变中美贸易不平衡的现状，对我国经济的负面影响不大,对国内物价水平的影响也较小。人民币汇率改革从长期来讲对我国经济发展是有利的，它是一个长期的、循序渐进的改革过程。江素芬从我国现行的汇率制度入手，分析了它所存在的缺陷，提出人民币汇率制度的改革应是一个渐进的过程，近期应重归真正的“有管理的浮动汇率制”，长期应走向完全的自由浮动制度。王全新等从De facto的角度对我国现行汇率制度进行了短期实证研究，提出人民币汇率制度改革在短期内仍将是“参考美元为主的钉住的汇率制度”。

从上述研究文献可以看出，尽管学术界从不同的角度对我国现行汇率制度进行了不同的研究，也得出了具有一定可操作性的政策建议。但他们都没有分析我国现行汇率制度不可持续性的根本原因以及有可能引发的风险。这正是本文研究的主题。

二、现行人民币汇率形成机制的缺陷分析

我国自2005年7月21日开始的人民币汇率制度改革，主要包括改变人民币汇率的形成机制、适当释放人民币升值的压力、适当扩大人民币汇率的浮动区间和调整人民币中间价格四个方面的内容。其中，核心内容是改变人民币汇率的形成机制。从实际运行情况看，汇改以来，人民币汇率呈现出“有升有贬”的双向波动状态，其弹性幅度不断增大。截至2007年7月31日人民币汇率对美元中间价达到7.5737，相比汇率制度改革时的8.11，累计升值幅度已超过6.61%。

现行人民币汇率制度相对改革前的汇率制度具有许多优越性，如人民币汇率不再单一盯住美元，而是参考一篮子货币进行调节，人民币对美元以及非美元货币的浮动幅度有所增加，中央银行货币政策的独立性有所增强等等。但现行汇率制度还不是理想的汇率制度模式，汇率形成机制还存在着很多缺陷，这些缺陷的存在和进一步发展不可避免地会加剧各经济主体面临的风险。

（一）理论上的缺陷

所谓汇率制度，就是各国确定本国货币与其他国家货币比率的一些制度规定。从理论上分析，汇率制度有两种类型：固定汇率制度和浮动汇率制度。我国目前的汇率制度是“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，这种汇率制度实际上是介于固定汇率制度与浮动汇率制度之间的一种中间汇率制度。从形式上看，这种汇率制度属于浮动汇率制度，它增加了美元以及其他非美元货币汇率的浮动幅度。但由于在我国的对

外贸易中，对美贸易所占的比重最大，因此，尽管形式上是参考一篮子货币，不再单一盯住美元，实际上是“参考美元为主的软盯住汇率制度”，它更接近于固定汇率制度。

根据Eichengreen的“中间制度消失论”，在我国现行的汇率制度下，如果外汇市场中汇率的浮动幅度超过了政府规定的目标，那么政府就会介入，干预外汇市场，从而使人民币汇率的浮动幅度不可能太大。这种隐含担保机制会诱发市场经济主体采取逆向选择行为，最终加剧金融的脆弱性和风险。再加上，现行汇率制度仅仅把本币盯住与我国贸易联系比较紧密的伙伴国货币，从而掩盖了我国的真实汇率，这就会加剧汇率的扭曲。并且，在政府的隐性担保条件下，会形成国际资本单向赌博的投机机制，产生金融动荡。因此，我国现行的汇率制度具有极大的不稳定性，其最终的结局要么回归固定汇率制，要么转向独立的浮动汇率制。

（二）“参考”货币篮子的缺陷

人民币汇率制度改革后，人民币汇率采取参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这种参考一篮子货币的做法本身就存在很多不确定性。首先，参考一篮子货币与盯住一篮子货币相比，货币管理当局承担的义务具有不确定性。盯住一篮子货币是按照选定的货币种类和权重来确定一个抽象的篮子货币价值，并将本币盯住该篮子货币价值的一种安排，货币管理当局基本没有汇率定价的主动权，必须承担盯住的义务。而在“参考”一篮子货币情况下，货币管理当局则没有盯住的义务，可以根据国内经济和金融形势以及外汇市场的供求关系灵活地调整汇率的定价基础。

其次，在参考一篮子货币制度中，由于技术性原因，对货币篮子中的币种、各种货币的权重以及计算基期均未加以明确说明，这就增加了投机者通过对货币篮子的估算来评测汇价的难度。货币篮子中各种货币权重的选择，原则上讲有两种方法：一种是根据对各贸易伙伴国贸易在我国对外贸易中所占的比重确定各种货币的权重。利用这种方法确定的人民币汇率，仅仅是人民币的名义有效汇率，并不能真正地反映真实汇率围绕市场均衡汇率的变动。而这正是目前人民币汇率制度的主要缺陷。另一种方法是根据设定的目标函数确定各种货币的权重。但是，在目标函数中，如果有多个因变量，则不仅需要根据目标函数中各个因变量来确定各货币的权重，而且还要考虑到这些变量相互之间的交叉弹性。目标函数以及交叉弹性的确定都带有很大的主观性，因此，这种方法确定的各种货币的权重也不一定合理、准确，人民币汇率也并不能反映真实的汇率水平。很多专家、学者关于人民币实际均衡汇率的计算，都表明我国目前的人民币名义汇率存在较大程度的低估，名义汇率远低于实际均衡汇率。（三）货币管理当局在调整汇率浮动区间方面的制度缺陷

在新汇率制度中，货币管理当局可以根据外汇市场汇率的浮动情况，对汇率进行调整。这意味着中国人民银行保留着随时调整汇率浮动区间的主动权，它可以根据国内经济形势和经济主体的承受能力，扩大或缩小汇率的浮动区间。因此，现行人民币汇率制度在货币管理当局调整汇率浮动区间上的规定带有极大的不确定性，事先没有明确指出货币管理当局究竟应当怎么做。

（四）中国人民银行在调整人民币汇率水平上将陷入两难选择

在我国目前实行的“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”中，中国人民银行对人民币汇率实际上承担着隐含担保责任，它以外汇储备干预外汇市场的方式保证人民币汇率的浮动幅度不超过既定的目标。这种隐含担保机制，使中国人民银行在调整人民币汇率时陷入两难选择。如果在原来升值的基础上再度宣布人民币升值，则

会使市场主体形成人民币升值的预期，由此形成投机资金的大量涌入，增加央行调控宏观经济的难度。如果人民币不继续升值，则会面临国内外特别是国外舆论界更大的压力。

（五）现行汇率机制使金融市场的竞争更加激烈

随着我国外汇市场的放开，外汇市场的参与者结构发生了很大的变化，外资金融机构将大量进入我国的金融市场开展投资理财业务。外资金融机构的进入对我国国内银行业是一个极大的挑战。特别是随着我国加入WTO最后保护期的临近，外资银行在我国境内与中资银行一样享受国民待遇，外资银行在产品和技术方面的优势将会明显地表现出来。中资银行面临的竞争将会越来越激烈，不仅会遇到境内同行业的竞争，而且还会遇到来自外资银行方面更强有力的竞争。与此同时，金融市场上竞争的不确定性因素将会越来越多。

三、现行汇率形成机制缺陷引发的风险分析

综上分析，我国现行的人民币汇率形成机制存在很多制度缺陷。这些制度缺陷和不确定性不仅引发了整个国民经济发展的风险，而且也使微观经济主体承担了更大的风险。

（一）对整个国民经济发展造成的风险

1、使国民经济发展的结构不平衡问题越来越突出。汇率从本质上讲，是本币和外币之间的兑换比例。但从形式上看，它表现为一个国家贸易品相对于非贸易品的价格。在我国，由于贸易品主要集中在工业领域，非贸易品主要集中在服务业领域，因此，我国人民币汇率也反映了工业品和服务业产品之间的相对价格。而在我国现行的汇率制度下，人民币汇率存在被低估的问题，人民币汇率低估，实际上就是对制造业进行补贴，歧视服务业。这种状况的直接结果是恶化了工业与服务业之间的发展不平衡状态，使国民经济发展的结构不平衡问题更加凸现。

2、使我国的经济增长更加依赖于出口拉动型增长方式。人民币汇率制度改革以来，我国的出口贸易非但没有因此而减少，反而呈现增长趋势。2005年进出口总额达14222亿美元，比上年增加23%。其中出口增加18%，进口增加28%，贸易顺差达1019亿美元。2006年全年贸易顺差1775亿美元，比上年增加756亿美元，增长74.0%。我国的贸易依存度目前已经超过了70%，这一指标远远高出日本和美国。这说明我国的经济增长已经过度依赖出口拉动型增长方式。这种增长方式的缺陷是非常明显的。它不但会使国际经贸摩擦进一步增加，而且，一旦主要贸易伙伴国对我国的贸易政策发生了变化，则我国的经济增长将会严重受挫，从而造成整个国民福利的恶化。国民福利恶化到一定程度，甚至会引发社会动乱。

3、大大增加了中国人民银行维持现行汇率制度的成本。新汇率制度实施以来到2006年底，我国外汇储备额达到了10663亿美元，比2005年增加2475亿美元，成为世界第一大外汇储备国。外汇储备的高速增长迫使我国货币投放的过度增加，这就不可避免地会出现部分行业和地区盲目投资和重复建设现象。而这正是通货膨胀的征兆。人民银行为了缓解通胀压力，就不得不采取国债回购、发行票据等对冲措施。中央银行进行公开市场操作所发行的票据都是短期的。在这些票据到期时，人民银行不但要发行新票据以偿还旧票据，而且还要增发以对冲新的资金流入。这些措施的实施不可避免地增加了人民银行维持现行汇制的成本和代价，不但增加了人民银行面临的风险，而且最终会增加整个国家的风险。

（二）对微观经济主体带来的风险

1、参考一篮子货币的汇率制度，增加了企业和银行的结算风险。在新汇率制度中，对货币篮子中各种货币的权重、计算基期、汇率的形成规则等都没有明确的规定，这就使企业和银行在进行外汇投资时无法预计其投资利润，影响其投资决策，增加企业的结算风险。

2、“软”盯住汇率制度助长了市场投机，增加了市场风险。在现行汇制条件下，人民银行维持人民币名义汇率稳定的可信度相比汇改前有所降低，这就会诱发微观市场主体的市场猜测，进而引发市场波动。在人民币汇率存在升值预期时，不但不会缓解市场投机的压力，而且还会使市场投机呈增长之势。市场波动和市场投机的扩张，必然增加微观主体的市场风险。

3、外汇市场避险工具的缺失使微观主体承受较大的外汇风险。参考一篮子货币对人民币进行定值，使得人民币汇率的波动更加频繁。在现行牙买加体制下国际汇率制度的主要特征就是汇率的易变性、多变性，这种特征给国际贸易带来的收益和风险具有很大的不确定性。如上文所讲，我国新汇率制度运行两年以来，人民币汇率的弹性浮动特征正逐步显现出来，这就使从事国际贸易的市场主体所承受的外汇风险呈加大之势。外汇风险的扩大和裸露，使进出口商不得不加大防范外汇风险的力度，从而增加国际贸易的成本。并且，在我国目前外汇期货、外汇期权等衍生交易工具比较匮乏的情况下，还会进一步增加微观市场主体的汇率风险。

四、结论及政策建议

从以上分析可以看出，在我国现行的人民币汇率形成机制中存在很多不确定性和制度缺陷，这不仅使宏观经济的运行承受更多的风险，而且也增加了微观市场主体的风险。因此，要想降低以至化解宏观、微观领域的风险，必须对我国现行的汇率制度进行进一步的改革。（一）长期目标：独立的浮动汇率制度

根据Eichengreen的“中间制度消失理论”，国际汇率制度严格来讲只有固定汇率制和浮动汇率制两种类型。我们国家目前实行的“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度”并不是一种稳定的汇率制度，它只是人民币汇率制度的一种过渡形式。在开放经济条件下，人民币汇率制度变革的目标应该是逐步实现完全独立的自由浮动汇率制度。

在世界经济一体化逐步深化条件下，我国政府同样面临固定汇率制、资本自由流动和货币政策独立性的三难选择。我国现在的选择是货币政策的独立性和汇率稳定，同时对资本项目进行严格管制。但是，在我国对外开放逐步加深过程中，资本流动性必然会逐步加强。一旦将来实现了完全的资本自由流动，那么汇率制度的必然选择就是完全独立的浮动汇率制度。

（二）短期措施：建立真正的以市场供求为基础的管理浮动汇率制度

我国目前的汇率制度虽然名义上是以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度，但实际上汇率并没有真正根据市场供求定价。要减少现行汇制中的不确定性、降低其带来的风险，从短期来看，必须建立起真正的以市场供求为基础的管理浮动汇率制度。具体可采取以下几条措施：

1、发展和完善外汇市场。完善我国的外汇市场，不仅要扩大银行间外汇市场交易主体、在银行间外汇市场引入询价交易方式、丰富银行间外汇市场交易品种，而且要随着外汇市场的发展，不断地推出外汇期货、外汇期权等适应市场投资需求的金融衍生产品，从而为微观市场主体提供更多的避险工具。

2、增加人民币汇率的浮动幅度。人民币汇率浮动幅度的增加，不仅可以减轻中央银行公开市场操作的责任，而且可以促进外汇市场的发展，从而为其向长期目标过渡创造条件。根据麦金农和蒙代尔的研究，人民币汇率可以在5%以内变动。具体操作时，要根据我国企业的承受能力以及我国金融市场的效率来决定我国人民币汇率的浮动幅度。

3、提高中国驾驭外汇市场的能力。在固定汇率制度下，中央银行驾驭外汇市场能力的高低显得不是很重要，但在浮动汇率制度下，汇率的调整时机、调整幅度、货币篮子中币种的选择及其权重的确定以及汇率浮动的幅度等都需要中央银行作出慎重的考虑。因此，在现行汇制条件下，中国人民银行必须要提高自身驾驭外汇市场的能力。汇率的均衡水平应该由外汇市场的供求状况来决定，只有在汇率超出预期的浮动区间时，人民银行才能入市干预。

除了这些措施外，完善以市场供求为基础的管理浮动汇率制度，还必须采取其他一些配套措施，如提高我国国有商业银行的竞争力、加速我国的利率市场化进程、逐步推进人民币资本项目的自由兑换等等。