公司信息披露机制与投资者保护关系分析

陆秀芬蓝文永：公司信息披露机制与投资者保护关系分析公司信息披露机制与投资者保护关系分析陆秀芬１蓝文永２（１、广西财经学院；２、广西经济管理干部学院广西南宁５３０００３）摘要：研究信息披露机制能否发挥投资者保护功能，减少投资者之间的信息不对称，使投资者获得平等的交易权和信息权具有重要作用。

本文对公司信息披露机制与投资者保护之间的相互关系进行了研究，认为高质量的信息披露能最大限度地保护投资者利益，而投资者保护又影响着公司信息披露的质量。

关键词：信息披露机制投资者保护公司治理我国证券市场对经济的影响日益显著，已经成为亚太地区重要的证券市场之一。

由于证券市场的重要性与日俱增，如何保证其正常运作，提高其效率，促进这个新兴资本市场走向成熟变得更为重要。

证券市场的灵魂是信息的公开性、完整性和披露及时性，是维系证券市场“三公”原则的基石，否则不可能形成透明的市场环境也不可能建立公正的市场秩序，广大中小投资者的利益必然会受到侵害。

笔者认为当前我国证券市场面临的问题是尽快建立公正的市场秩序、创造透明的市场环境，加强证券市场的法制建设，从制度和市场环境的角度保护投资者的利益。

本文对公司信息披露机制与投资者保护之间的关系进行了探讨。

一、信息披露机制与投资者保护关系研究现状（一）国外研究Ｂｒｏｗｎ（１９９４）研究发现，通过公司的信息披露而获得信息的使用者众多，但最主要的使用者是投资者。

自从Ｂａｌｌ和Ｂｒｏｗｎ（１９６８）以及Ｂｅａｖｅｒ（１９６８）以来，大量的会计研究考察了财务会计信息的定价功能（魏明海、陈胜蓝、黎文靖，２００７）。

近期关注公司信息披露是否缓解了信息不对称程度或由此降低了资本成本，进而保护投资者利益的经验研究分为三个领域：（１）会计准则选择。

国外学者对不同会计准则质量进行争论，如Ｌｅｕｚ（２００３）研究发现，不同的会计准则对信息成本造成影响，使用不同会计准则的上市公司在信息不对称程度上表现出不同差异；Ａｈｅａｒｎｅ等（２００４）研究发现，投资者保护好的国家能够提供高质量财务会计信息，因此起到降低公司信息成本的作用；Ｃｏｖｒｉｇ等（２００７）研究表明，信息环境较差地区的公司自愿使用ＩＡＳ，能够显著地降低公司的信息成本，更大程度地吸引境外资本。

（２）会计方法选择。

Ｂｒａｄｓｈａｗ等（２００４）研究发现，依照高质量会计准则选择会计方法，能够有效降低公司信息成本，并成功吸引更多的资本；Ｆｒａｎｃｉｓ等（２００４）研究发现，以资本成本作为投资者投资决策的替代变量，考察了盈余质量对资本成本产生主要的影响。

（３）披露政策选择。

公司披露政策选择是否降低了投资者的信息风险是近期学者们关注的主要问题之一。

如Ｇｒａｈａｍ等（２００５）的研究发现，经理人具有动机采用自愿性披露以减小信息风险；Ｈｅｆｌｉｎ等（２００５）研究结果表明，较高的披露质量能够缓解信息不对称。

Ｐｅｔｅｒｓｅｎ和Ｐｌｅｎｂｏｒｇ（２００６）研究发现，公司自愿性披露变量与信息不对称变量之间表现出显著的负相关关系。

（二）国内研究有些学者认为我国股票市场还没有达到弱式有效市场（俞乔，１９９４；吴世农，１９９６），而多数学者认为达到了弱式有效市场（宋颂兴、金伟根，１９９５；陈小悦等，１９９７；杨培雷等，１９９８；刘俊明，１９９８；张思奇等，２０００），但我国股票市场仍存在“功能锁定”现象（赵宇龙，１９９９）。

陈晓等（１９９９）研究表明在我国新兴的证券市场，盈余数字同样具有很强的信息含量。

孟卫东和陆静（２０００）的研究发现，年报披露前后盈余反应系数的符号表明市场存在浓厚的投机成分，机构投资者有利用内幕信息操纵市场的空间。

林玲等（２００１）研究发现，我国股市对消息的反应十分灵敏。

陈浪南（２００１）研究发现，中国Ａ股市场对股票交易实施特别处理的公告有高度显著的负反应；盈余信息在中国Ａ股市场上具有信息含量，证明了Ａ股市场存在信息提前泄露的现象，符合股市中存在投机者利用内幕消息炒作的现状。

孙爱军和陈小悦（２００２）研究发现，我国股票市场的会计盈余对股票收益的影响十分显著，而且显著性水平不断增强。

随着代理理论的发展，财务会计信息治理功能也吸引了越来越多研究者的兴趣，这些研究可以分为：财务会计信息在经理人薪酬契约和经理人变更中的应用；经理人机会主义会计选择行为；财务会计信息与投资者行使法律权利的关系（魏明海、陈胜蓝、黎文靖，２００７）。

二、公司信息披露机制与投资者保护关系理论基础（一）从经济学角度分析公司信息披露机制与投资者保护关系从经济学角度分析公司信息披露机制与投资者保护关系主要通过以下理论：（１）信息不对称理论。

逆向选择和道德风险问题是信息不对称的经典理论，它们使投资者承担额外的信息风险以及相应的不公平交易风险，这对市场的正常运作以及经济体制的公平有效性具有重大影响。

（２）契约理论与信号传递理论。

契约理论与信号传递理论是信息披露行为机制性解释基础，在契约理论中，企业被看作是一系列契约的联结。

信息披露行为是管理当局降低代理成本、减少代理冲突的一种手段。

根据信号理论，上市公司管理层选择性信息披露来向投资者传递公司真实业绩、内在价值、核心能力与预期收益的信号，使投资者根据信号来修正自己对上市公司投资价值的评价与最终决策。

（二）从法理学角度分析公司信息披露机制与投资者保护关系Ｂｅｃｋ等（２０００）的研究表明，对投资者特别是中小投资者权益的保护是建立发达资本市场的关键因素，投资者保护通过影响金融市场，从而影响实物经济。

这也说明建立发达的资本市场要具备有：一国的法律和制度必须保证投资者得到关于公司价值的真实信息；保护投资者的权益不受到损害。

根据政府立法和执法在投资者保护过程作者简介：陆秀芬（１９７５－），女，广西大化人，广西财经学院讲师蓝文永（１９６９－），男，广西上林人，广西经济管理干部学院副教授138·综和债务融资的影响；其它财务合约。

后者指会计信息对公司治理机制发挥效力的非契约运用的其它直接和间接影响及其影响股价的信息效率，即会计信息对公司治理效率的更宽泛影响，会计信息作为公司治理有效运作的基础作用，其包括以下方面：法律监管、媒体监督；权益资本市场和控制权市场；经理人劳动力市场；产品市场；资本市场信息分析领域；董事会结构；内部控制系统、审计制度和注册会计师市场。

契约设计中通常将高管人员激励与股票价格和会计盈余相联系，但由于会计盈余可以计量并且常被认为比股票价格更能直接地衡量管理人员的业绩（Ｓｃｏｔｔ，１９９９），因此会计盈余在高管人员契约中的应用相当普遍。

西方学者的研究表明，公司报酬契约中运用会计指标和股价指标构成的业绩衡量指标组合，且其中现金报酬部分主要决定因素是会计利润（Ｍｕｒｐｈｙ，１９９９）。

四、投资者保护对公司治理与信息披露质量影响（一）投资者保护对公司治理影响ＬＬＳＶ（１９９８）的研究表明，法律是决定投资者保护水平的至关重要因素，利用一套指标体系量化在不同法律体系保护下投资者受到的保护程度与证券市场之间变化的联系，法律对外部投资者的保护主要有：抗董事权；一股一票；强制股利；债权人权利。

同时其分析表明普通法系国家的投资者保护水平最高。

在投资者保护较差的国家里，公司往往有持股比例较高的大股东，拥有控制股权成为弥补投资者保护不足的机制。

因为投资者保护差，股东面临着被公司管理层欺骗的可能性很大，所以为了有效监督控制管理层的自私行为，一个或几个股东发现增加自己的持股比例到一定的程度才能对自己利益进行保护，即投资者将寻求成为控制者，这样就可以任命自己信任的管理层，也值得花时间和精力监督公司的日常运作（ＬＬＳＶ，１９９８）。

投资者在投资时候都要根据企业的风险来索取相应的回报，风险越大，要求的回报就越高。

若投资者认为自己在公司里的投资得不到应有的保护，不能保障经理层为股东利益服务，那么预期的投资风险就比较高，要求的投资回报也相应提高。

而要求的投资回报越高，公司股票的价格就越低。

所以，在投资者保护差的情况下，除非认购价格相当低，否则投资人不会认购公司的股票。

而当股票认购价格低到这种地步时，公司会发现已经没有必要在这个价格发行股票，结果公司不能够筹集资金，或筹集不到足够的资金（姜国华等，２００６）。

（二）投资者保护对公司信息披露影响法律对投资者保护越好，控制权的私人收益越小，公司所有权越分散。

投资者保护通过影响控制权的私人收益，进而对会计信息披露质量产生影响（王俊秋，２００５）。

第一，如果法律没能够对投资者实施有效保护，投资者会寻求通过控制权集中来保护自身利益。

此时，由于资本来源比较集中，公司的大股东作为内部人所需的信息随时可以从例行的董事会或内部各管理层获得，外部投资者利用会计信息披露满足决策的需求往往不被重视，会计信息的价值相关性被减弱。

第二，如果法律不能有效保护投资者利益，将会产生较大的控制权私人收益，并激发公司内部人进行盈余管理乃至盈余操纵。

因此，当公司内部人与外部投资者尤其是中小股东发生利益冲突时，为了攫取控制权的私人收益，公司内部人有强烈的动机隐瞒控制权收益和公司的真实业绩。

与此同时，外部投资者将会很少关注对外报告的会计数字，因为其认为公司内部人会根据自己的利益报告财务数据，并且有动机隐瞒对外部投资者不利的信息，以及通过利润操纵来对中小投资者实施掠夺，这样会促使外部投资者加强监督公司的财务信息。

因此，法律对投资者保护的不足将会削弱会计信息的相关性及可靠性。

国外学者的经验研究表明，法律对投资者尤其是小股东的保护将决定会计信息披露的质量。

Ｆｒａｎｃｉｓ等（２００２）对３１个国家的数据分析后发现，高质量的会计以及审计会存在于对投资者保护较强的国家中，这些国家的金融市场也较为发达。

这一研究结果说明投资者保护影响了会计以及审计的质量并进而影响了一国金融市场的发展。

Ｂａｌｌ（２０００）等的研究发现，在不同的国家，会计盈余信息的价值相关性存在较大的差异。

普通法系国家，如英美等国的投资者对及时的财务会计信息需求较大，因此在这些国家会计盈余的价值相关性较大。

Ｌｅｕｚ等（２００２）分析了３１个国家在盈余管理方面的差异发现，在资本市场发达、所有权结构分散、对股东利益保护较好和法律制度健全的国家中公司的盈余管理行为较少；反之，公司的盈余管理则较为严重。

因此认为对小股东保护不到位和存在控制权的私人收益是盈余管理的主要动机。

内部人尤其是大股东常通过盈余管理来隐瞒控制权的私人收益，盈余管理程度与控制权的私人收益呈正相关关系。

Ｆａｎ和Ｗｏｎｇ（２００２）通过对东亚７个新兴市场国家和地区的研究发现，在该地区由于投资者保护较弱，董事会及外部控制机制效用不大，大股东通过“金字塔”式持股结构、交叉持股等方式来强化对上市公司的控制。

一旦大股东掌握了公司的控制权，也就同时控制了公司的对外披露政策。