民营企业的资本运作——购并和借壳上市的途径和策略

上市捷径
经济因素
▪产业整合，推动二级市场并购 ▪资本竞争，民营企业寻求资本平台
民营企业的资本运作——购并和借壳 上市的途径和策略
趋势
战略性并购
▪指企业以强化竞争优势为
目标而进行产业整合的并购
✓企业产业升级和产业转型，通过产业整合形成价值最 大化的协同效应；
✓立法和监管引导企业并购创造价值，改善上市公司经 营，提高上市公司竞争力
资产重组中的问题
问题
收购主体与拟重组的资 产的关系处理
拟注入的资产的特点 资产评估
持续经营和盈利记录 盈利预测
重大资产重组
产权关系出资关系的清理，避免如资质、目录、牌照类资产无法 转移，引致不必要的成本支出
具有完整性；避免同业竞争与关联交易；避免存在债权债务纠纷 的风险 收益现值法较难获得有关部门（国资委、证监会）的认可，重置 成本和市价法是常用的评估方式；评估增值的理由应具有充分的 说服力，否则很难获得认同，增加谈判沟通成本
协议收购/要约收购
协议收购—收购方与原大股东协商确定控制权转让的价格
要约收购—以确定的价格向全体股东发出收购要约，分为被动要约 收购和主动要约收购；被动要约一般因协议收购而引起
流通股/非流通股
收购流通股—通过二级市场买入的方式收购流通股从而获得控制权，特别针对 股本全流通的股票，或者，协议收购不成，改以收购流通股的方式
是，联合收购的合作可能构成一致行动人的关系，也可能无
法避免要约收购
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企业并购上市的程序
民营企业的资本运作——购并和借壳 上市的途径和策略
国有资产管理
程序
▪只要是国有上市公司发生并购，其最终审批权
由国资委掌握
▪股权性质由国有股转为社会法人股必须经国资
结算过户
解除锁定 撤销退市风险警示或者恢复上市交易
生产经营资产和非生产经营资产，调查生产能力；特别是应收账 款、长期投资和无形资产是否存在重大问题；债务特别是或者负 债，避免重组后的资产质量和财务陷井
生产组织、市场营销、成本控制，调查是否存在提高效率、降低 成本的空间
人员负担；职工对重组的态度；管理层对重组的态度；减轻人员 负担的成本和方式；政府的相关政策，其它企业的做法
委批准
财政部财管字（2000）200号文
国资委
▪转让定价是否合
理
▪国有资产是否流
失
《关于股份有限公司国有股权管理工作有关问 题的通知》
财政部财企（2002）395号文
ห้องสมุดไป่ตู้
省政府
设区的地级市政府
▪在当地的投资 ▪解决就业 ▪税收 ▪经济增长点 ▪交易价格
《财政部关于国有股持股单位产权变动涉及上 市公司国有性质变化有关问题的通知》
▪现金支付 ▪再融资能力 ▪壳资源的费用水平 ▪控股权比例 ▪资产置换的规模 ▪净现金流出的承受程度
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收购主体
股权架构和组织结构 清晰
资产的产权关系清晰 净资产水平足够大 资产负债水平适中
收购主体的构建
▪名义上的受让人 ▪监管的受体 ▪未来资产置换的主导者
控制人的披露直至自然人
▪关注大股东与上市公司之间的关
联交易，对重大交易进行审核
证监会令第10号 《上市公司收购管理办法》
证监会令第11号 《上市公司股东持股变动管理披露管理办法》
证监公司字[2001]105号 《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若
干问题的通知》
证监公司字[2003]16号 《关于要约收购涉及的被收购公司股票上市交
民营企业的资本运作——购并和借壳 上市的途径和策略
目录
当前企业并购的概况、特点和趋势 民营企业购并上市的途径 购并上市中需要考虑的主要问题 购并上市的程序 如何提高购并成功的可能性？
民营企业的资本运作——购并和借壳 上市的途径和策略
当前企业购并的概况和趋势
民营企业的资本运作——购并和借壳 上市的途径和策略
过了当年IPO的数量。
资料来源：申万研究所，2004
民营企业的资本运作——购并和借壳 上市的途径和策略
2002年以来各地向民营企业转让上市公司的大致情况 1997年以来民营企业收购上市公司的数量
概况
▪各地国有上市公司转让全面提速，
上市公司国退民进成为潮流
▪民营企业成为上市公司并购的主
导力量
▪相当数量的国有上市公司通过管
问题
透明度 终极控制人（自然人）到收购主体之间的层级应较少 同业竞争和关联交易的处理
避免有关经营资质的转移存在障碍，影响未来协同目标 的实现，并增加不必要的成本负担
能有效解决50%的对外投资比例限制问题 实力的代表
资产负债率过高，收购主体的偿债能力不足；
资产负债率过高，容易引发重组方占用上市公司资金，非公平交
重大资产重组时需要提供近三年经审计的报告
必须提供重组后上市公司当年的盈利预测和未来一年的盈利预测
重大资产出售、购买和置换需经证监会核准，有可能需要发审会 审核
民营企业的资本运作——购并和借壳 上市的途径和策略
尽职调查的问题
问题
决策程序 资产质量和债务
生产经营 人员问题
法律问题
决策机制、关键部门和人员；有可能是政府，也可能上市公司核 心，也可能是上市公司大股东的核心；采取针对性措施，缩短搜 寻谈判成本
通知 被收购公司
提示性公告
同时
以现金为对价，缴付履约保证金； 以证券为对价，托管证券并冻结。
证监会审查 无异议的15日后
发出要约（价格规定见下页）
10日内
目标公司董事会出具董事会报 告
报送
中国证监会
要约条件发生变 更的
要约期满 由证券公司确认收购结果
未达到预定比例
收购人可以取消计划，但12个月内不得对同一目标公司再进行邀约收购。
✓融资需求迫切 ✓企业发展中存在的现实问题在较短的时间内难以解决， IPO存在较多技术性障碍； ✓增加企业知名度，提高竞争力，特别是在同行业主要 竞争对手上市后
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民营企业购并上市的途径
民营企业的资本运作——购并和借壳 上市的途径和策略
民营企业上市的途径（截止2003.11）
✓中国证监会2000年7月14日发文《关于规范上市公司购买或 出售资产行为的通知》规定：重组效果良好，运作规范的， 可以在重组完成一年后提出配股或增发新股的申请，其重组 前业绩可以模拟计算。经中国证监会同意，期限也可以少于 一年。
民营企业的资本运作——购并和借壳 上市的途径和策略
影响股权受让价格的因素
主要考虑购买多大比例法人股和按什么价格购买两个方面因素
款折抵股权转让的价款。
✓收购方将优质资产注入上市公司，权益比例摊薄引致的成本
✓收购方将优质资产注入上市公司，通过评估，使收购方原 来低估的资产实现增值，在产权交易时获得资产增值收益。
✓业务调整，人员整合、组织结构调整所引致的成本 ✓关联方对上市公司的经营提供支持的成本
险程度、成本的问题以及是否要规避要约收购的问题
▪主动要约收购（山东临工） ▪被动要约收购—因持有股东比例超过30%而引起，一般是
因为协议收购而引发，收购流通股也会引发要约收购
▪要约收购会使收购的进程拉长，也会导致成本的增加；同
时，要约收购也存在使上市公司退市的风险
一致行动人
▪联合收购可能可以避免触发要约收购并加强控制程度，但
✓金融创新使大规模战略性并购的现金支付压力下降
✓市场化程度提高和市场准入开放，促使民营企业进入 更多的领域
▪民营企业并购活动的活跃与民营企业的产业整合紧密联系，产业整合借助并购，并购加速产业整合。
财务性并购
▪指企业将自有产业注入目
标上市公司进而获得融资平 台的并购，多表现为借壳上 市，并购后进行大规模资产 重组
15日内
中国证监会是否 有异议
收购报告书摘要做提示性 公告
无
收购人公告收购 报告书
收购人持有、控制超过该公司 已发行股份30%
股权转让需得到批准的 在取得批准后方可执行
收购人履行收购 协议
要约收购
一般要约收购
申请豁免
律师法律意见书
财务顾问报告
收购报告书（与上次不同部分）
其他文件
报送 中国证监会
证券交易所
问题
收购价格=购并目标的实体价值+购并目标的资本市场资源价值
三种不同的估价方法
资产法
市场比较法
自由现金流净现值法
以账面净资产价值为收购价格的基础是我国比较通行的估价方法
其它因素
▪公司再融资资格 ▪供求关系
借壳上市
▪资产质量
▪产业地位 ▪盈利能力
战略性收购
民营企业的资本运作——购并和借壳 上市的途径和策略
易的担忧
民营企业的资本运作——购并和借壳
上市的途径和策略
▪ 收购的成本
受让股权的成本 控股后注入优质资产的代价 整合的成本 控股后保持公司业绩的代价
成本和收益
问题
▪ 收购的收益
上市公司出售资产给原股东的收益 上市公司向收购股东购买资产 配股和增发新股带来的收益 协同效应的收益 价值发现的收益
✓即为取得相对多数的股权发生的现金支出。对协议收购法人股， ✓资产置换，原大股东回购全部或部分资产，回购部分的价
民营企业的资本运作— —购并和借壳上市的途
径和策略
2020/11/22
民营企业的资本运作——购并和借壳 上市的途径和策略
主要观点
当前是民营企业通过购并进入资本市场的好时机 根据企业的目标和企业的能力选择进入资本市场的渠道 成功的并购必须了解国有资产管理和证券监督管理体系和监管重点 成功的购并需要清晰的战略、坚定的意志和有力的执行层 成功的购并需要务实的精神、理性的妥协和得力的中介 把工作交给专家，资本市场的高度专业性需要专家力量的支持
诉讼情况；各种资产的权证；各种权利受限制的情况
如何操作
聘请中介机构，由财务顾问牵头组织会计师和律师开展工作； 正式调理和非正式调查，非正式调查主要用于验证正式调查的结果
民营企业的资本运作——购并和借壳 上市的途径和策略
控股权比例、一致行动人和要约收购问题
问题
控制权比例 要约收购
▪控制权比例取决于实际控制的程度、拟注入的资产的收益和风
一九九三年来上市公司控股权变更的数量
概况
近年来IPO和MA的比较（截止2003.11）
▪上市公司股权转让约5,300起 ▪共涉及上市公司约800家（次） ▪第一大股东变更近400家（次）
▪2001年以来，二级市场并购越来越活跃，并
购金额和并购数量增长迅速；
▪2002年以来，发生的上市公司并购甚至超
易条件有关问题的通知》
证监公司字[2004]1号 《关于规范上市公司实际控制权转移有关问题
的通知》
民营企业的资本运作——购并和借壳 上市的途径和策略
协议收购
双方达成协议
要约收购流程图
程序
被收购公司董事会 就该收购发表意见
通知被收购公 司
向证监会报送收购报 告书
被收购公司独立 董事单独发表意见
抄送证券交易所和证监会 派出机构
收购非流通股—通过协议的方式收购非流通股而获得控制权
其它
如收购B股的方式获得控制权，司法途径
民营企业的资本运作——购并和借壳 上市的途径和策略
企业并购上市中需要考虑的问题
民营企业的资本运作——购并和借壳 上市的途径和策略
目标公司选择的标准
问题
产业整合
借壳上市
▪行业地位 ▪市场份额 ▪区域位置 ▪资产质量 ▪人员情况 ▪能否产业协同效应 ▪经营绩效
《企业国有资产监督管理条例》
上市公司国有控股股东
《企业国有产权转让管理暂行办法》
民营企业的资本运作——购并和借壳 上市的途径和策略
证券监督管理
程序
▪关注上市公司收购过程的规范性 ▪关注收购方的实力，避免出现侵
犯上市公司利益和中小股东的行为 出现
▪要约收购豁免的可能性不大 ▪关注持续规范的信息披露，实际
途径
▪2001年以前，民营企业IPO很困
难，借壳上市成为主要选择
▪2001年以后，通过IPO的民营企
业越来越多，民营企业上市选择机 会多了
民营企业的资本运作——购并和借壳 上市的途径和策略
收购上市公司的途径
途径
直接收购/间接收购
直接收购—直接持有上市公司的股权
间接收购—获得上市公司控股股东的控制权，成为实际控制人。可 以通过改制、增资、股权转让的方式进行
理层收购转制为民营企业
▪除了借壳上市，以产业整合为主
要特征的战略性购并逐渐成为主流
▪上市公司是民营企业获得、保持
并扩大竞争优势的战略性资源
民营企业的资本运作——购并和借壳 上市的途径和策略
制度因素
趋势
▪并购法规体系的完善和金融创新推动企业并购的发展 ▪发行制度变革，企业IPO准入条件提高，借壳上市成为
独立董事发表独立意见并公告
目标公司董事会聘请独立财务顾问或目标公司独立董事聘请独立财 务顾问
公告
除要约条件以外，其他基本事实发生变更的报证监会、交易所，并公告
收购人委托证券公司登记预售股份 期满前5日可以出现竞争要约
期满前15天后不得再变更要约条件，除非出现竞争要约
如果收购75%以上
如果收购90%以上