2020年电子烟行业深度分析报告

２０２０年电子烟行业深度分析报告

目录

一、电子烟产品：技术逐渐成熟，国内产业链较为完备 (5)

（一）电子雾化烟：国内产业链完备，具备自主生产能力 (6)

（二）加热不燃烧烟草制品：技术仍有较大提升空间，各中烟公司研发加速 (11)

（三）电子烟和传统烟草对比 (19)

二、市场及监管：电子烟市场高速增长，监管政策不断完善 (21)

（一）全球市场概况：卷烟消费整体下滑，电子烟快速崛起 (21)

（二）美国：最大电子雾化烟消费国，行业监管世界标杆 (24)

（三）日本：加热不燃烧主要市场，立法及税收手段规范行业发展 (26)

（四）中国：行业处于发展初期，监管政策将继续完善 (28)

三、发展前景：技术升级提升产品竞争力，监管完善保障行业发展 (30)

四、风险提示 (30)

图表目录

图表1 电子烟是一种新型烟草制品 (6)

图表2 电子雾化烟 (6)

图表3 封闭式电子雾化烟 (7)

图表 4 JUUL电子烟 (7)

图表 5 开放式电子雾化烟 (7)

图表 6 Vaporesso电子烟 (7)

图表7 电子雾化烟结构 (8)

图表8 雾化芯材质可以分为三种 (8)

图表9 甘油和丙二醇对比 (9)

图表10 尼古丁盐吸收和代谢速度较快 (9)

图表11 游离碱尼古丁和尼古丁盐对比 (9)

图表12 电子雾化烟产业链 (10)

图表13 雾化器及电子烟成品制造流程 (10)

图表14 电子雾化烟涉及相关技术情况 (11)

图表15 电子雾化烟生产流程中涉及的国内主要厂商 (11)

图表16 IQOS、Glo、Ploom和LIL人气较高 (12)

图表17 中烟在海外市场销售HNB产品 (13)

图表18 HNB不同加热方式 (13)

图表19 第一代IQOS内部结构 (14)

图表20 IQOS采用片式加热方式 (14)

图表21 LIL采用针式加热方式 (15)

图表22 Glo采用杯式加热方式 (15)

图表23 IQOS烟弹结构和传统卷烟结构 (16)

图表24 烟弹由四部分组成 (16)

图表25 稠浆法烟草薄片制造流程 (17)

图表26 干法烟草薄片制造流程 (17)

图表27 造纸法烟草薄片制造流程 (18)

图表28 颗粒法烟芯材料制造流程 (18)

图表29 HNB生产流程中涉及的国内主要厂商 (18)

图表30 我国历年公开HNB专利数 (19)

图表31 截至2020年Q1 HNB专利数量前十的公司 (19)

图表32 我国历年公开HNB专用烟草薄片专利数 (19)

图表33 截至2020年Q1各中烟公司烟草薄片专利数量 (19)

图表34 电子烟和传统烟草对比 (20)

图表35 全球卷烟市场规模下滑 (21)

图表36 2019年各国卷烟销售额占比 (21)

图表37 全球主要国家卷烟销量同比减少 (22)

图表38 销售额同比下降幅度较小 (22)

图表39 全球新型烟草市场规模快速扩大 (22)

图表40 新型烟草占比不断提升 (22)

图表41 全球电子雾化烟市场维持高增速 (23)

图表42 2019年电子雾化烟销售额分布 (23)

图表43 封闭式电子烟占比不断提升 (23)

图表44 开放式电子烟及烟弹平均价格（美元） (23)

图表45 全球HNB市场规模高速增长 (24)

图表46 2019年HNB销售额分布 (24)

图表47 美国电子烟市场规模增长放缓 (25)

图表48 2016年美国电子烟行业CR4为77.6% (25)

图表49 2018年美国电子烟行业CR4约为94% (25)

图表50 美国电子烟行业发展历程 (26)

图表51 FDA对电子烟监管规则历史进程 (26)

图表52 日本HNB市场规模及占有率 (27)

图表53 2018年日本HNB市场各品牌份额 (27)

图表54 日本电子烟市场发展历程 (27)

图表55 Ploom Tech烟弹税率提升 (28)

图表56 中国烟草消费量增速放缓 (28)

图表57 中国15岁以上人群吸烟率变化 (28)

图表58 中国电子烟市场快速增长 (29)

图表59 2018年各国电子烟接触率对比 (29)

图表60 中国电子烟市场监管历程 (29)

一、电子烟产品：技术逐渐成熟，国内产业链较为完备

新型烟草制品具有减害特征，是未来发展趋势。由于传统吸烟方式会导致肺部疾病和心血管疾病，很容易产生“烟瘾”，威胁人类的身心健康，近年来，新型烟草应运而生。新型烟草制品主要是指区别于采用传统燃吸方式的卷烟的烟草制品，新型烟草制品的主要共同特征是不需燃烧、基本无焦油等有害成分，同时能满足人体摄入一定尼古丁的需求，其减害特性已经得到了初步证实。根据使用形式可以将新型烟草制品分为无烟气、有烟气两类，无烟气产品主要包括口含烟、嚼烟，以及含化型烟草制品等，而有烟气产品的主要形式则有加热不燃烧型烟草制品和电子烟等。其中，加热不燃烧烟草制品又分为电加热和碳加热两种类型，电加热型的加热不燃烧烟草制品因为使用了电子设备，通常将其也定义为电子烟。

（一）电子雾化烟：国内产业链完备，具备自主生产能力

电子雾化烟(Electronic Cigarette, EC)，又称电子尼古丁输送系统（Electronic Nicotine Delivery Systems, ENDS ），是新型烟草制品的一种，通过雾化烟油产生气体，供人吸食。电子雾化烟是一种用来模拟或代替卷烟抽吸的小型设备，其基本原理是使用加热、超声等方式将含有尼古丁和香精成分的甘油或丙二醇溶液雾化，产生类似于卷烟燃烧的雾气，供人们吸食。大多数电子烟有着类似于卷烟的外观、烟雾、味道和感觉，其抽吸方式也和卷烟基本一致。同时由于其利用加热烟液的方法代替了卷烟的燃烧烟草过程，在释放香气与烟碱的同时，其焦油、一氧化碳、亚硝酸等有害成分的释放量与传统卷烟相比大幅降低，不易产生二手烟污染，使用场所更广，对周围人群的影响更小，近年来受到越来越多消费者的欢迎。

电子雾化烟先后经历了三代发展阶段，1)一代电子烟：设计从外型上完全模仿真烟的形状，烟弹是黄色、烟体是白色。优点是感官上容易被顾客接受，缺点主要在于雾化器性能，电子烟雾化器很容易被烧断。2)二代电子烟：外观上较第一代电子烟略长，主要改进在雾化器上，雾化器带有保护罩，使用烟弹插入到雾化器里。较第一代电子烟而言， 二代电子烟最显著的特点就是把烟弹与雾化器进行了合并。3）三代电子烟：雾化器性能得到了较大的改进，烟雾效果已十分接近真烟，口感也有多种选择。雾化器的外观和原材料更新也较大，产品更加注重个性化和定制化，蒸发设备开始具备一些附加功能，如数字显示、温度控制、更高的功率等，同时实现了可反复注油与电池的重复使用。电子雾化烟目前主要分为封闭式电子雾化烟和开放式电子雾化烟。 图表 1 电子烟是一种新型烟草制品

图表 2 电子雾化烟

资料来源：上海新型烟草制品研究院官网

资料来源：天猫

封闭式电子雾化烟配备预加油烟弹，便于携带，被称为小烟。封闭式电子雾化烟是指带有预加油烟弹的电子雾化烟，形状与卷烟相近，体积较小，便于携带，因此也被成为小烟，根据使用次数可分为一次性电子烟和换弹式电子烟。一次性电子烟最早进入市场是在2003年，外形十分接近传统卷烟，不需要充电和更换烟弹，因此使用起来相对其它

电子烟产品更为简便，完全的封闭式设计也使得其故障率大大降低。换弹式电子烟的外形有别于传统卷烟，更为美

观，可以更换烟弹和反复充电，因此成本相对较低。目前封闭式电子烟中较为有名的品牌包括JUUL 、Vype 、RELX 等。

图表 3 封闭式电子雾化烟

图表 4 JUUL 电子烟

资料来源：弗若斯特沙利文

资料来源：搜狐网

开放式电子雾化烟可自行注入烟油，个性化较强，也被称为大烟。开放式电子雾化烟使得使用者可以更换发热丝和电池模组，并且能够自行购买不同烟油注入，因此更具灵活性，可以满足各种个性化需求，相较封闭式电子烟，其功率更大、续航能力更强，但其操作也更为复杂，设备体积也相对较大，被称为大烟。近几年，国外电子烟群体开始用“Vape ”来描述抽电子烟的行为，玩电子烟逐渐成为一种潮流文化的存在，开放式电子烟因其可玩性强的特点较受VAPE 群体的欢迎。开放式电子烟中较为有名的品牌有SMOK 、Vaporesso 、IJoy 等。 图表 5 开放式电子雾化烟

图表 6 Vaporesso 电子烟

资料来源：弗若斯特沙利文

资料来源：Vaporesso 官网

拆分结构来看，电子雾化烟由烟杆和烟弹组成。烟杆包括了电池、集成控制电路等，烟弹包括了雾化器和烟油。 电池是电子雾化烟设备当中重要的组成部分。提供给主体设备电力，用来加热发热丝，使雾化器工作。电子烟使用的是锂离子电池。锂离子电池能量密度大，平均输出电压高。没有记忆效应。工作温度范围宽为-20℃～60℃。循环性能优越、可快速充放电、充电效率高达100%，而且输出功率大，使用寿命长。目前锂离子电池的缺点是受到快充快放性能的限制，用户体验还不够理想。

集成控制电路用于控制吸烟过程和充电过程。集成电路控制电路为电子烟提供芯片启动、吸烟时间、电压检测、短路保护和充电过程等提供方案，并将工作状态通过LED 指示灯显示，有些品牌的电子烟还配备了显示屏。

图表7 电子雾化烟结构

资料来源：王耀《电子烟发展现状及未来研究思路》

雾化器是烟油式电子烟的核心技术。雾化器的构造是一个加热元器件，通过电池供电发热，使其旁边的烟油挥发，形成烟雾，从而让人吸的时候达到“吞云吐雾”的效果。雾化器性能的优劣直接影响电子烟烟液的雾化效率、气溶胶特性、功效与安全性，是目前国内外电子烟厂商专利布局的重中之重。雾化器的质量主要取决于雾化方式、材料和工艺。雾化方式可以分为压电超声雾化、喷射雾化、电磁感应加热雾化和电阻丝加热雾化四种，目前主流的方式是利用导油材料吸附烟油，再通过发热丝加热后雾化，其中雾化芯的材料很大程度上决定了雾化器的性能。雾化芯材质前后经历了三次迭代，第一代雾化芯利用玻璃纤维作为导油材料，成本较低，但是玻璃材质较为易碎，而且温度忽高忽低导致口感有所欠缺；第二代雾化芯利用棉芯导油，口感有很大提升，但是棉芯材质导油较快，如果发热功率过低或者两次抽吸之间间隔过长，就容易导致炸油，影响使用体验，而且棉芯容易烧糊出现焦味，需要使用者保持良好的使用习惯；第三代雾化芯使用了陶瓷材料，克服了前两代的主要缺陷，成品质量和使用体验都更为稳定，一些产品由于工艺问题在高温时有产生微颗粒被人体吸入的风险，但像麦克韦尔的FEELM雾化芯等新一代产品已经解决了掉粉和漏油的问题，目前在封闭式电子烟产品中被广泛使用。而在开放式电子烟这类个性化较强的设备中，棉芯依然是最受欢迎的选择。

图表8 雾化芯材质可以分为三种

资料来源：中国香烟网，华创证券

烟油是配合电子烟使用的电子雾化液。通过电子烟雾化器加热，能够产生如卷烟一样的雾气，但目前并没有烟液的口感和味道能完全等同于卷烟。发烟剂是电子烟油的主要成分，占比约为90%~95%，一般通过将食用级或者医药级别的丙三醇（也称蔬菜甘油）和1,2-丙二醇（一般不用1,3-丙二醇）混合制作而成。蔬菜甘油（VG）是一种提取于植物油的水溶性液体，可用于食品、化妆品和药品，性状粘稠，口感相比PG更厚、更甜，同时入喉感觉更加顺滑，刺激较弱；丙二醇（PG）是一种矿物油,略带甜味的无色透明液体，食品级PG是FDA认可的安全用剂，在食品、化妆品、烟草产品、医药产品中有所使用，没有VG那么粘稠，雾化时可以提供类似吸食卷烟时的击喉感，同时携带气味的能力相比VG更强。由于VG和PG作为发烟剂具有各自的性质，不同的VG/PG比会使得烟油具有不同的特征。高PG含量的烟油一般击喉感更强，香料的口味更浓，同时产生的烟雾量较小，适合有替烟需求的人群，但VG含量过低的烟油由于不够粘稠，使用时雾化芯导油会比较快，更容易出现炸油的现象；高VG含量的烟油一般更

为粘稠，导油较慢，需要配合特定的雾化芯一起使用，不然容易糊芯，但其口感更顺滑、烟雾量更大的特点使其十分适合追求吞云吐雾效果的VAPE玩家，在一些比赛活动中，甚至会使用100%VG的烟油。一般来说，为了获得更平衡的产品性质，大部分烟油中的VG/PG比都在1：1左右。香精香料为烟油提供独特口味，占比约为5%~10%，在水果味、花香味等调味型烟油中应用较多。烟碱成分为使用者提供尼古丁满足感，吸烟时的快感主要来源于尼古丁进入体内后，经由血液传送，通过血脑屏障并最终抵达中枢神经系统、交感神经系统等等部位。最早被作为烟碱添加的是游离碱尼古丁，由于不与其他物质结合单独存在，更易于挥发，因此被认为更适合电子烟油，但是穿透力较差，不易进入血液，大部分尼古丁刺激转化成了对咽喉部的过度刺激上。近年来，以JUUL为主的电子烟油中开始用尼古丁盐作为代替，这是尼古丁和其他酸性物质结合的化合物，相较游离碱尼古丁，血液穿透力更强，显著提高了相同时间血液内尼古丁水平，其口感更接近卷烟，同时代谢速度也更快，所以受到了消费者的欢迎。

图表9 甘油和丙二醇对比

资料来源：vaping360，华创证券

图表10 尼古丁盐吸收和代谢速度较快

资料来源：Pax Labs

图表11 游离碱尼古丁和尼古丁盐对比

资料来源：中国香烟网，华创证券

电子雾化烟产业链方面，1)上游原材料供应商主要有电池，棉，丝，烟嘴等工厂、芯片方案设计商、五金，塑料等

工厂、香精香料，丙二醇等化工原材料供应商。2)中游制造商有雾化器生产企业、电子烟成品套装生产企业和烟油生产企业等。在中游产品制造商中，目前国内主要电子烟生产厂商雾化器及电子烟成品制造技术较为成熟，多为国外品牌代工，主要生产雾化器及电子烟成品。3)下游销售渠道有贸易品牌代理商，OEM品牌商，线上品牌自营店，电子烟零售店等。下游终端客户主要是戒烟者、替烟者和追求新潮的Vaper。

图表12 电子雾化烟产业链

资料来源：高杰《基于专利分析的电子烟产业分析与研究》，华创证券

烟油属于电子烟的消耗品，既不属于电子烟设备的零部件，也不属于原材料。烟油行业发展出相对独立的完整产业链，包括上游香精香料、丙二醇等化工原料供应商、生产制造企业、下游贸易公司或经销商。

图表13 雾化器及电子烟成品制造流程

资料来源：电子烟行业之家，华创证券

电子雾化烟产品生产中涉及的技术主要有四类：雾化器技术、微电子技术、成品组装工艺技术、烟油技术。其中雾化器技术和烟油技术是电子雾化烟核心技术，技术壁垒较高。国内在雾化器技中较为成熟的企业有艾维普思和麦克韦尔，拥有雾化器技术方面多项专利。烟油成分的搭配是影响电子烟口感和有害物质产生量最重要的因素，烟油技术目前主要掌握在国外烟草巨头手中，国内在烟油技术方面的实力较弱。成品组装工艺技术是电子烟成品制造的关

键技术，目前国内主要电子烟成品企业的全自动成品组装均具有高效、美观洁净等特点。微电子技术包括电池、芯片、控制电路等，主要由专门的电池厂商和芯片方案提供商掌握，国内可自主生产的厂商很多。

图表14 电子雾化烟涉及相关技术情况

资料来源：中国报告网，华创证券

国内企业已具备自主生产电子雾化烟能力，但在烟油技术和品牌影响力方面较弱，商业模式多为OEM和ODM。目前艾维普思、麦克维尔凭借着强大的雾化器技术研发能力和成品组装技术，自主品牌电子烟在电子烟市场也有一定的影响力。其中艾维普思SMOK大烟品类为全球排名第一，麦克韦尔新自主品牌Vaporesso也取得了良好的市场反馈。

图表15 电子雾化烟生产流程中涉及的国内主要厂商

资料来源：华创证券整理

（二）加热不燃烧烟草制品：技术仍有较大提升空间，各中烟公司研发加速

加热不燃烧烟草制品（Heat-Not-Burn，HNB），又称加热烟草制品（Heated Tobacco Product, HTP），通过加热烟草产生气体，更接近真烟。加热不燃烧烟草制品也被称为新型卷烟或者低温卷烟，它的主要特点是利用外部热源加热烟草而不是点燃烟草以产生烟草风味气体。不同于雾化烟液的电子雾化烟，加热固体烟草的HNB能够最大程度保持烟草风味，同时也有利于专卖监管。

加热不燃烧烟草制品低温加热，减少有害物质释放。根据研究结果，烟叶中尼古丁和多数香味成分在300-600℃即可从烟草中释放出来，并转移到烟气中，过高的温度反而会导致烟草香味成分热解转化为有害成分。因此，降低卷烟温度，不仅可大幅降低烟气有害成分，同时多种香味成分所受的影响相对较小（甚至可能增加）。如果把卷烟的加

热温度控制在600℃以下，使烟草受热但不燃烧，烟气中的多种有害成分将有望大幅度降低，这为低危害卷烟的研发提供了理论依据。加热不燃烧烟草制品由此应运而生。

加热不燃烧式电子烟的研发是近几年才取得实质性进展的。从1988 年开始，各大烟草巨头斥资近百亿美元，探索了碳加热、电加热、定制烟等多种加热不燃烧方式，推出了包括Premier，Eclipse 在内的多种品牌，但由于卷烟本身成分复杂特性以及烟民对口感的挑剔，这些产品始终没有得到消费者的认可。2014年，菲莫国际在日本正式上市加热不燃烧式电子烟IQOS，2016 年该产品在一档著名娱乐节目中被介绍，随后得以迅猛发展。目前IQOS 已在全球28 个国家销售。目前，除菲莫国际旗下的IQOS，英美烟草的Glo、日本烟草的Ploom、韩国KT&G的LIL等品牌亦有很多拥趸。

图表16 IQOS、Glo、Ploom和LIL人气较高

资料来源：搜狐网，华创证券

HNB烟弹由于是烟草制品，其在国内的生产和销售由中烟进行管理，目前在国内还没有正在销售的产品。近几年，四川中烟、云南中烟等中烟公司相继在国外市场推出HNB产品，功夫-宽窄（四川中烟）、MC（云南中烟）、COO （湖北中烟）和MU+（广东中烟）在海外，尤其是东南亚地区拥有一定市场。

图表17 中烟在海外市场销售HNB产品

资料来源：搜狐网，华创证券

加热不燃烧烟草制品主要有炭加热和电加热两种，其中电加热是主流产品类型。炭加热型加热不燃烧烟草制品是在卷烟头部加入一小段炭，点燃后产生热量并传递给后部的烟草，进而释放气体，代表性产品为美国雷诺烟草的Revo 品牌，无需使用烟杆。电加热型加热不燃烧烟草制品一般也被定义为电子烟，需要将含有烟草的烟弹装入烟杆中加热后进行吸食，是目前的主流产品类型。

图表18 HNB不同加热方式

资料来源：上海新型烟草研究院官网

烟杆用来加热烟弹，核心是发热部件。以第一代IQOS为例，烟具采用了“外套内杆”的组装拆卸式结构，盒套相当于一个充电宝，给内置的烟杆充电。烟杆则主要由电池、控制电路、舌状加热片以及保护外壳组成。使用时，从盒套里取出烟杆，插入烟弹，加热后开始抽吸。抽完一支后，需插回盒套盖上盖子重新充电。目前主流的加热方式有片式加热、针式加热、杯式加热和复合加热。

图表19 第一代IQOS内部结构

资料来源：简书

发热片式加热主要以IQOS为代表。IQOS产品中，控制电路利用电池储蓄的能量对IQOS的陶瓷发热片进行加热，当烟弹放入烟杆中，加热片便插入了烟弹，从烟弹中心向外释放热量，为中心加热模式。片式加热拥有升温速度快、传热面积大、加热均匀的优点，口感较好。

图表20 IQOS采用片式加热方式

资料来源：爱奇艺

发热针式加热以韩国烟草LIL为代表。与片式加热相似，针式加热也是中心加热模式，由于采用了棒状结构，强度更高，不会被折断，但是中心发热的缺陷在于发热体温度分布不均匀，顶端温度和底部温度的温差有时可以达到100摄氏度，导致烟草烘烤不充分。

图表21 LIL采用针式加热方式

资料来源：LIL官网

发热杯式加热以日本烟草Glo为代表。Glo产品的加热方式和IQOS采用的中心加热模式完全相反，采用的是四周加热、往中心辐射的方式，为外围加热模式。为缩短加热时间同时使一只烟弹可以产生更多烟气，Glo产品的配套烟弹相比IQOS的配套烟弹更细、更长。其优点是发热快，但是由于会先对包裹烟草的纸进行加热，抽吸时往往会有烧纸味。为了使加热更均匀，也有MOX等品牌尝试“杯+针”或者“杯+片”的复合式加热，但其工艺也更为复杂，对材料和设计有较高要求。

图表22 Glo采用杯式加热方式

资料来源：GLO官网

烟弹中包含固体烟草，结构和卷烟相似。烟弹中一端加入了再造烟草薄片，使用时将其装入烟杆中加热产生气体，由于烟气温度较高、成分复杂，所以和传统卷烟类似，需要通过冷却区和过滤区才可供使用者吸食。

图表23 IQOS烟弹结构和传统卷烟结构

资料来源：搜狐网

拆分结构来看，烟弹由四个部分组成，从近唇端到远唇端分别是过滤棒、降温棒、中空棒和烟芯棒。空心棒用来隔断加热片和降温段，即使烟弹插深了一点，IQOS加热片也不至于会接触降温段，发生不良反应。降温棒是配套烟弹的最核心技术，用不同降温材料卷制而成，例如Malboro使用PLA（聚乳酸）材料制作了一个降温段，能遇热软化形变吸收烟气里的热量，使之可以舒适入口。过滤棒要尽量短，因为HNB味道偏淡，更短的滤嘴才能保证入口的烟气浓度。这三部分利用滤棒复合机复合后就形成烟弹的过滤部分，其中不涉及烟草成分。烟芯棒主要由烟草薄片和香料组成，不采用烟丝是因为烟丝要加热到更高的温度才能产生烟，但在那个温度区间就会伴生较多的有害成分，为了减害，需要将原料深度加工成薄片，同时使用更短的原料段以保证受热均匀。根据制法不同，可以将烟芯划分为稠浆法、干法、造纸法和颗粒法等种类。

图表24 烟弹由四部分组成

资料来源：华创证券整理

稠浆法目前在IQOS烟弹中使用较多，烟气浓度高。利用稠浆法生产烟草薄片可以分为浆料制备和薄片制备两个阶段，首先将烟草原料烘干粉碎后均匀地分散在水中，加入木浆纤维、胶黏剂和其他添加剂，形成浆料，然后将均匀的浆料铺在旋转的金属带上加热干燥、剥离后分切卷曲制成烟草薄片。稠浆法制成的烟草薄片结构紧密，加工性能好，能够产生浓度较高的烟气，提供更强的生理满足感。

图表25 稠浆法烟草薄片制造流程

资料来源：陈志鸿《浅析再造烟叶的工艺、特性及作用》，华创证券

干法在国内主要由云南中烟和四川中烟使用，烟草本香突出。其工艺是将外加纤维经无水解纤后利用干法气流多级成型技术生产基片，再将烟草原料低温粉碎预处理后调配成涂布液多级涂布于基片上，干燥切片即形成干法再造烟叶产品。干法制成的再造烟叶结构疏松，具有大比例添加发烟剂和料香的优势，同时由于采用低温干燥工艺，烟草香气损失较小，本香突出。

图表26 干法烟草薄片制造流程

资料来源：邓志斌《干法再造烟叶与造纸法再造烟叶产品对比分析》，华创证券

造纸法工艺较为复杂，投资较大，目前在Glo产品中有应用。造纸法目前应用最广泛的是两步法，是将烟草原料加水浸渍后进行固液分离，将烟草中的水溶物和不溶物分离，其中的固体物料经研磨制浆后加入木浆和填料抄造成纤维片基，而液体物料则经过精制浓缩后形成涂布料进行回填，最终烘干分切后即成为造纸法烟芯材料。相比其他制造方式，造纸法工艺复杂，前期投入较大，但是技术成熟度高，在各环节均有调控手段，对原料依赖较小，产品可塑性强。

图表27 造纸法烟草薄片制造流程

资料来源：周红光《造纸法再造烟叶及其原纸的制造工艺与特性简介》，华创证券

颗粒法工艺简单，在Ploom产品和国内小规模中烟公司产品中均有使用。颗粒法可以分为基粒制备和颗粒成型两个阶段，首先将烟草原料粉碎筛分后与胶液混合切割后制成基粒，再通过高温烘干，加入发烟剂和香料混匀后就能形成颗粒状烟芯材料。颗粒法工艺简单，前期投入小，制成品结构蓬松，能够添加更多的发烟剂和香料，烟雾更大。

图表28 颗粒法烟芯材料制造流程

资料来源：烟悦网，华创证券

HNB产业链方面，和电子雾化烟相似，1)上游原材料供应商主要有电池、芯片、香精香料、烟标包装、烟草薄片等原材料供应商。2)中游制造商有烟具生产企业和烟弹生产企业等。3)下游销售渠道在中国预计主要为烟草专卖店。由于国内HNB由中烟负责生产销售，目前国内企业中，烟具生产企业多为IQOS等国外产品以及中烟的HNB产品提供代工，烟草薄片生产企业均与中烟公司保持密切合作。

资料来源：华创证券整理

国内加热不燃烧烟草研发加速，云南中烟、湖北中烟专利数量较多。目前国内各个中烟公司纷纷加强加热不燃烧烟草制品研发，通过内部研发以及与上市公司合作研发的方式快速布局，2013-2019年国内HNB 专利共计769个，其中2018年和2019年分别新增专利283/383个，研发不断加速。云南中烟和湖北中烟布局较早，截至2020年Q1分别拥有106/63个专利，在中烟公司中处于领先地位。 图表 30 我国历年公开HNB 专利数

图表 31 截至2020年Q1 HNB 专利数量前十的公司

资料来源：中国产业信息网，华创证券

资料来源：中国产业信息网，华创证券

HNB 专用烟草薄片技术、工艺、设备都有别于传统烟草薄片，在专利布局上，国内截至2020年Q1共有56个相关专利，其中重庆中烟专利数量最多，达到20个，其次为河南中烟（7个）、广东中烟和广东金叶（4个）、云南中烟（

3个）和湖北中烟（3个）。

图表 32 我国历年公开HNB 专用烟草薄片专利数

图表 33 截至2020年Q1各中烟公司烟草薄片专利数量

资料来源：中国产业信息网，华创证券

资料来源：中国产业信息网，华创证券

（三）电子烟和传统烟草对比

与传统卷烟相比，电子烟具有诸多优势。1)危害低是电子烟和传统卷烟相比最大的优点。传统卷烟燃烧时达到800℃-1000℃，释放超过4000种化学成分，其中包括50多种致癌物质，例如烟草燃烧时会产生焦油和一氧化碳，焦油中含有苯并芘、砷、镉、甲基肼、氨基酚等多种致癌物质，对人体健康的危害极大；而电子雾化烟烟油仅含5种单纯成分，1/2-丙二醇调和剂和尼古丁、香料、水和植物甘油，不含焦油、一氧化碳、重金属等有害物质，对人体的危害大大降低；加热不燃烧电子烟由于加热温度低于600℃，烟气有害成分大幅降低，释放物仅为传统烟草的5%，细胞毒性约为传统卷烟的14%。2)电子烟不会产生二手烟危害。燃烧香烟和吸食香烟之后吐出来的二手烟刺激性气味很强，含有很多有害物质，烟雾消散速度慢，对周围人的健康会造成很大的危害。而电子雾化烟产生的烟雾虽然大但

是会很快消散，而且烟雾中含有水果香精等，对他人影响较小；加热不燃烧电子烟烟雾量相较传统卷烟较少，而且有害成分大幅减少，不会产生二手烟危害。3)口感和传统卷烟类似，基本满足吸烟者需求。传统卷烟中一氧化碳、氨和焦油等物质在燃烧时会使吸食者产生强烈的刺激感和满足感，电子雾化烟在口感这方面仍存在一定的差距，但添加尼古丁盐的烟油加热后可以提供更为接近真烟的口感，而且电子烟烟油中可加入不同口味的香精，满足吸烟者的不同喜好和需求。加热不燃烧电子烟由于使用了再造烟叶，虽然没有直接燃烧，但口感与真烟已经较为接近，为使用者提供较高的满足感。4)Vape文化吸引众多年轻人。电子雾化烟的烟雾量是传统卷烟的数倍，并且不存在强烈的刺激性气味且消散快，因此吸引了众多年轻人“玩”烟，形成了Vape文化。不同于烟民寻求戒烟而吸食电子烟的需求，现在很多年轻人吸食电子烟追求的不是抽烟带来的口感上的刺激感和满足感，追求的是“吞云吐雾”的效果。

资料来源：中华烟草网，华创证券

二、市场及监管：电子烟市场高速增长，监管政策不断完善

电子烟替代传统卷烟趋势较快，监管政策相对滞后，仍待完善。随着健康意识不断增强，世界卷烟消费下滑，电子烟作为卷烟替代品快速崛起，其中电子雾化烟起步较早，HNB虽然起步较晚，但市场规模已经接近电子雾化烟。面对电子烟这样的新型事物，世界大部分国家都缺乏相应的监管体系，推出监管政策步伐较快的有美国、日本等国家，这些国家也是目前世界上主要的电子烟消费国，电子烟市场已经经历过了快速发展阶段，中国电子烟市场目前处在发展初期，监管政策还在不断完善的过程当中，未来随着监管体系成熟，行业预计将进入快速成长期。

（一）全球市场概况：卷烟消费整体下滑，电子烟快速崛起

全球卷烟市场规模下滑，中国为世界最大烟草消费国。2019年全球卷烟销售额为7050亿美元，行业规模巨大，相较2018年减少1.06%，2011年以来，在WHO的指导下，世界范围内的控烟行动不断增强，卷烟市场规模增速降幅明显，2015年主要由于烟草消费税增税降低中国卷烟消费，世界卷烟销售额首次下滑，同比减少 4.83%。根据Euromonitor和2019年世界烟草发展报告数据估算，2019年中国卷烟销售额约占全球总销售额的31.69%，其次分别为美国（13.31%）、日本（3.86%），此外印尼、德国、意大利、俄罗斯、法国、英国等国家也为卷烟消费大国。

图表35 全球卷烟市场规模下滑图表36 2019年各国卷烟销售额占比

资料来源：Euromonitor，华创证券资料来源：Euromonitor，世界烟草发展报告，华创证券

主要国家卷烟消费量同比减少，价格有所上升。随着世界各国控烟力度不断加强，发达国家卷烟消费量连续下滑，2019年美国卷烟消费量同比下滑6.13%至460.9万箱（1箱=5万支），日本（-8.78%）、德国（-2.50%）、意大利（-1.13%）和法国（-10.12%）也经历不同程度下滑。为了应对不断增加的税收和持续下滑的吸烟量，世界主要烟草公司纷纷采取提价的方式进行应对，一定程度上抵消了消费量减少带来的影响，消费量下滑幅度较大的美国和法国甚至实现了销售额的同比增长，预计未来卷烟价格还将继续提升，各国控烟力度也将不断加强。