2017年国债期货套期保值专题调研分析报告

2017年国债期货套期保值深度分析报告

目录

第一节什么是国债期货套期保值？ (5)

第二节经验法则下的套保系数计算方法 (7)

一、基于基点价值匹配的经验法则方法 (7)

二、经验方法的缺陷 (8)

三、经验法则的检验 (8)

四、经验法则使用示例 (10)

第三节放宽收益率平行变动假设——收益率β (13)

一、收益率相关系数法（收益率β） (13)

二、收益率β法的理论基础 (14)

三、收益率β法应用示例 (14)

第四节非国债产品的套期保值 (16)

一、政策性银行金融债的套保 (16)

二、信用债的套保 (20)

三、其他产品的套保 (24)

第五节传统套期保值方法的推进 (25)

一、资金利率的影响 (25)

二、空头期权价值调整处理 (26)

第六节动态仓位调整与移仓选择 (28)

一、套期保值系数的动态调整 (28)

二、季度合约选择 (28)

三、移仓时机的判断 (29)

第七节套期保值的误差来源与套保效果评价 (32)

一、套保误差的重要来源——调皮的基差 (32)

二、跨期套保误差——移仓时机选择 (33)

三、套保误差的其他来源——不稳定的收益率β (33)

四、套保误差作为随机变量带来评估困难 (33)

五、不同的套期保值目标 (35)

六、套保仓位的限制 (36)

第八节小结 (37)

图表目录

图表1：T1603合约CTD券切换前后久期差异 (9)

图表2：T1603合约净基差（右） (10)

图表3：150026的套保效果 (11)

图表4：TF1609与T1609合约的净基差 (11)

图表5：经验法则与beta法用于150026套保的效果对比：基于TF1609合约（左）基于T1609合约（右） (15)

图表6：政金债收益率与国债收益率日变动的线性回归系数（收益率β90天移动） (17)

图表7：政金债与国债利差具有强周期属性（左） (18)

图表8：基于累积收益率变动的弹性系数估算（右） (18)

图表9：基于T1609的政金债套保（左） (19)

图表10：基于TF1609的政金债套保（右） (20)

图表11：不同市场环境中信用利差存在不同的变化方式（左） (21)

图表12：基于累积收益率变动的弹性系数估算（右） (21)

图表13：16陕高速MTN001与160002收益率（左） (23)

图表14：16基于不同收益率β来不同的套保效果（右） (23)

图表15：资金利率短期变动与中长期限国债收益率变动相关性较低、 (26)

图表16：考虑期权价值调整后的经验法则 (26)

图表17：根据不同指标判断出的被动移仓时机（左） (30)

图表18：深度贴水情况下直接选用远季合约套保效果更好（右） (31)

图表19：示意图：均值偏离0而方差较低的套保方案（左） (34)

图表20：示意图：均值接近0而方差较高的套保方案（右） (35)

第一节什么是国债期货套期保值？

套期保值指投资者为规避市场风险，运用特定的金融工具锁定自身头寸远期价值的交易行为。市场风险可以包含利率风险、汇率风险、股市风险等等，套期保值运用的工具多为各类衍生工具，最常见的包括远期合约、期货、期权等。套期保值的理论原理就是通过套期工具进入与现货相反的头寸，使得远期价值能进可能少的受到现货价格涨跌的影响。

国债期货套期保值顾名思义就是以国债期货为工具进行套期保值的行为，一般来说对冲的是中长期利率风险。所利用的性质就是国债期货走势会与相应期限的国债现券走势高度同步，并且通过到期交割机制会在临近交割时强制收敛，这使得使用国债期货可以（部分）对冲国债现货价格变动带来的风险。

套期保值从方向上看可以分为两个大的方向：

1、空头方向套保：如果投资者已经持有国债多头头寸（或与国债价格同向变动的其他产品），但预计未来国债价格可能下跌，则可以通过持有国债期货空头头寸的方式规避国债价格下跌带来的风险（若国债价格上涨，则损失上涨对应的收益）。

2、多头方向套保：如果投资者预期自己会在未来某个时间持有国债多头头寸，同时预计在自己买入前国债价格可能上涨，则可以通过进入国债期货多方头寸的方式减少国债价格上涨带来的不利影响（若国债期货下跌，则会损失下跌带来的潜在收益）。

我们狭义上说的套期保值多指空头方向的套期保值。此外，通过国债期货我们不仅可以为国债头寸进行套保，也可以为其他与中长期无风险利率相关的产品进行套保，比较典型的包括政策性金融债、信用债、ABS等。套保本质上是寻求一个确定性的结果，风险规避型的投资者会愿意为确定性付出一定的代价，从而吸引套利者、投机者前来参与期货市场。

套期保值难免会存在成本以及套保误差（套保结果与设想的情况有差异）。如果现券可以立即市价卖出并在未来市价买回，其实并不存在套期保值问题，只需要空仓等待即可。一般是在现券流动性欠佳或者因为特殊原因无法卖出现货时（比如已质押或已借出），才需要进行套期保值。

对于套期保值而言，最核心的问题是套保系数与移仓策略。套保系数就是给定每单位现货进行套保所需要的期货合约份数。无论对于多/空头套保，或者对于跨产品套保，都是基于需要套保的头寸大小、产品性质，计算出进行套保所需要的期货合约数