第五讲汇率决定理论

一、购买力平价说
前提假定： •对于任何一种可贸易商品，一价定律成立； •在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权 重相等。
Pd • 购买力平价绝对形式：S ，忽略了运输费用、 Pf
交易成本。 • 意味着汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价 格水平之比，即取决于不同货币对可贸易商品的购买力 之比。
买进日元，同时抛出一份远期的日元合约，锁定未来日元 的价格。到期日归还美元利息。此抛补套利策略无利可图 时： F S 1 ia F ia ib 1 ib S S • 抛补利率平价说实证的结果基本成立，但最大的问题是 忽略了交易成本、交易风险。
2、抛补套利 （1）只有当价差大于交易成本时，才可能存在套 利空间，将存在套利空间的这些集合称为抛补套利 带如图示； （2）只有价差不断地趋于交易成本时，市场才会 趋于平衡。
购买力平价说
各国的价格结构存在差异导致整个估价与汇率存在 很大的偏差。 • 价格结构：可贸易品对比非可贸易品价格差异很 大，因为非可贸易品的价格不适用于一价定律； • 非贸易品的存在主要是由于交易成本的存在，非 贸易品在国内外存在很大的价差，是对购买力平价 的一种违背。 • 可贸易品的价格取决于成本的高低，而成本很大 程度上取决于技术进步。
购买力平价说
购买力平价说从货币的基本功能（具有购 买力）角度分析货币的交换问题得出，对汇率 决定这样一个复杂问题给出了最简洁的描述。 购买力评价用于解释长期的均衡结果，作为标 杆评价现实汇率。
二、利率平价说
（一）抛补利率平价说： covered interest-rate parity， CIP。 1、即期借美元并换成日元，因日元利率高，即期外汇市场
1 1+ia = (1+ib )E(S) S
• 区别于（CIP）的是，E（s）是远期汇率的预期值，即：如 果远期汇率等于预期的未来即期汇率，那么远期升水也就是汇率 的预期变化。 • UIP基于一个很重要的假定：风险中性。但在实际的市场中大 多数投资者都是风险厌恶的，因此模型中应该加入风险溢价：
高美元利率，同时在即期外汇市场买日元，使得日元利率
下降；利率对对外汇市场影响与抛补利率平价类似。
（三）非抛补利率平价说
• uncovered interest-rate parity，简称 UIP。 • 在70年代，固定汇率制度奔溃了，投机性资本流动 空间巨大，在这种情形下，必须综合考虑利率和汇率。
购买力平价说
• 放松购买力平价的假定，各国一般价格水平以同一种 货币计算时并不完全相等，假定运输费用、交易成本存在 P 但是是存在一定的较为稳定的偏差。 S P* S P P •相对形式： d f •各个变量表示原来变量的对数形式。 •相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国的通货 膨胀率的差异决定的；如果本国通货膨胀率超过外国，本 币将贬值。 • 因为运输、交易费用相对固定，当购买力平价不成立时， 相对平价说可以成立。
汇率决定理论的发展
Biblioteka Baidu利率平价说：
凯恩斯于1923年在《货币改革论》一书中首次系 统提出远期差价决定的利率平价说（Theory of Interest Parity） 英国学者艾因齐格（Paul Einzig）在其1931年出 版的《远期外汇理论》和1937年出版的《外汇史》中 进一步提出动态利率平价的“互交原理”（Theory of the Riciprocity）
• 20世纪70年代：综合平价说（资产市场说）包括 价格粘性模型、价格弹性模型以及资产组合平衡说。
汇率决定理论
• 经历了局部均衡分析到一般均衡分析的理论发展过程。 汇率决定布雷顿森林体系解体后，国际货币体系进入浮动 汇率制时代，导致汇率理论的大发展。新理论的共同特点 是：不再囿于国际收支的流量角度的讨论，而是从存量均 衡角度出发，把汇率放在货币市场、资产市场、商品市场 的一般均衡中来分析。 • 一般均衡分析：站在一国宏观经济整体的角度来考察 汇率，同时考虑金融市场和商品市场的变化，导致汇率的 变化。
第五讲 汇率决定理论
陈平
教授
主要内容
一、购买力平价说
二、利率平价说
（一）抛补利率平价 （二）交互原理 （三）非抛补利率平价说 （四）利率平价应用
三、从国际借贷说到国际收支说
四、综合平价说（资产市场说）
汇率决定理论
汇率决定理论的发展：
• 19世纪上半叶英国历史上以李嘉图为代表的“通货 学派”与“银行学派”之间展开了持续的激烈论争。
i a ib
（二）交互原理（Theory of the Reciprocity）
• 凯恩斯最初提出利率平价说时，主要用以说明远期差价
的决定。后来，艾因齐格（Paul Einzig）在其1931年出版
的《远期外汇理论》和1937年出版的《外汇史》中补充提 出了利率平价说的“互交原理”，揭示了即期汇率、远期 汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响。 如：日元利率高于美元利率，投资者会大量地借美元，推
•
之后，国际借贷说发展到国际收支说的供求流量模型。
汇率决定理论的发展
• 20世纪二十年代开始诞生了：购买力平价说、汇率心 理说、利率平价说。 购买力平价说 瑞 典 学 者 卡 塞 尔 （ G.Cassel） 于 1 9 2 2 年 出 版 了 《 1914 年后的货币和外汇》一书，提出“购买力平价 说”。 购买力平价说的思想：一国汇率水平和变化是由 本国货币与外国货币的购买力对比决定的。 汇兑心理说：（Psychological Theory of Exchange） 1927 年，法国学者阿夫塔里昂（ A.Aftalion）运用奥 国学派的边际效用理论提出了“汇兑心理说” 。 他认为，外国货币的价值不依从任何规则，而是决定 于外汇供求双方对外币边际效用所作的主观评价。
焦点问题就是围绕英镑汇率究竟是由英镑的对内价值
还是由外汇市场供求来决定的。派生出平价派与供求 派。
汇率决定理论的发展
• 19世纪末葛逊提出“国际借贷说”。
国际借贷说：
1861年，英国学者戈逊（G.J.Goschen）出版了
《外汇理论》一书，以其为代表的这类观点被称为“国 际借贷说”（Theory of International Indebtedness）。 国际借贷说的基本观点是，一国汇率的变动取决于 外汇市场的供给和需求对比。