高级财务管理 郑百文重组案例分析报告

郑百文重组案例分析报告

在我国，资产重组是伴随着经济改革而出现的。我国上市公司并购与重组的发展方式和主体呈多种多样，可以从不同角度去归纳和总结。就我们的观察，上市公司的并购和资产重组就其动机和效果看，有实质性重组和炒作性重组。多数上市公司的重组，从其出发点和达到的目的来看，是使上市公司通过重组实现资源的优化配置，并具有持续发展的能力。但也有少数重组是出于炒作目的，炒作重组概念，哄抬价格，操纵者通过投机炒作，捞一把后一走了之，被炒的企业经营状况毫无变化，甚至更坏。

本文以郑百文重组案例来阐述其资产与债务重组的特点，重组中利益相关方的和解是否符合公平交易的原则及其原因，从战略投资人、债权人和原有股东的利益角度对重组方案进行分析评价及启示四大方面的问题。

一、郑百文资产与债务重组的特点：

郑百文资产与债务重组的特点是以债权人为主导、庭外协议式的资产与债务重组，其处置策略的特点是：

1、以债权人为主导，利益相关方按照交易原则谈判达成重组协议;而非政府为主导，用行政手段进行的重组。郑百文资产与债务重组以市场的要求为出发点，避免了政府的过多干预，按照资本追逐效益的原则完成资产与债务重组。

2、按照平等交易的原则，利益相关方的利益得到平衡。①三联集团以3亿元购买信达公司15亿元债权，并向郑百文注入2.5亿元优质资产，此外，还要向百文集团支付3000万元托管费，而信达公司出售债权的价格也是这个水平；②母公司偿还信达公司3亿债务，信达公司豁免其余的2亿债权；③三联集团豁免其购得的15亿债权，并注资2.5亿，以此为对价，上市公司全体股东以50%股权过户给三联集团。三联集团与郑百文股东的和解也是公平的。

3、银行不良资产的处置与企业重组结合进行。①截止2000年6月30日，郑百文累计亏损18.21亿元，股东权益为-13.46亿元，每股净资产-6.88元，严重资不抵债。2000年郑百文的经营基本处于停滞状态。②债权数量大，信达公司的债权达20.76亿元，而且

是无担保信用贷款。这时，信达公司的外包商——中和应泰管理顾问公司设计了“债权人出卖债权，股东和债权人和解，战略投资人买壳上市，郑百文资产与债务重组方案”，既保证了郑百文公司的延续也提高了银行不良资产的回收率。

4、庭外协议式重组。由于我国法律不完备，缺乏重整法，而且我国《公司法》、《证券法》规定了发行新股需要上市公司三年连续盈利。因此，郑百文的债权人与股东以及战略投资人等利益相关方达成的重组，在股东会获得通过后，仍然不能执行，还要通过意思表示的方式取得每个股东的意见，并且还要经过法院确认等。这对于郑百文公司自身所面临的严峻状况来讲，庭外协议重组是明智的做法。

二、重组中利益相关方的和解符合公平交易原则：

重组方案是按照市场原则进行的，即重组中利益相关方的和解是符合公平交易原则的。在郑百文重组案例中，这个方案在实体方面的设计是到位的,通过债权人减让债务、股东削减股权、引入大量资金、改变股权结构等方式,使已经处于＂事实上破产状态＂的郑百文起死回生。该方案最大的合理性就是平衡了多方利益,避免了破产给公司债权人和普通投资者可能带来的更大的损失。重组完成后，公司已经实现了扭亏为盈，尽管这主要得益于债务豁免，但这正是此次重组方案的题中之义——通过资产、债务重组给一个资不抵债的企业生还的机会。这些都是符合重组中利益相关方的利益的。

细读郑百文方案,不难发现多少反映了重组应有之意,包括债权人意志的体现,资不

抵债公司股东权利的削减,利益各方的积极合作等。正因如此,郑百文重组得到当事各方的支持也就在意料之中了。该案例中的利益相关方的和解也是必然的了，这也是符合公平交易原则的。这次重组是非常成功的，也是公平的。它不仅体现了利益相关方的意志，也满足了他们的利益，使他们在这次重组中利益最大化，最重要的是使一个企业转亏为盈。在这样的情况下此次重组中的利益相关方还能有什么不满意的，因为他们想要的也都可以得到了最大的满足，所以他们的和解是符合公平交易的原则的。

1、三联集团以3亿元购买信达公司15亿元债权，并向郑百文注入2.5亿元优质资产，此外，还要向百文集团支付3000万元托管费。(按15倍市盈率计，三联的2.5亿资产，市值4.5亿元，三联的成本合计约7.8亿元)。三联集团的收益是获得郑百文50%股权，其中法人股4500万股，流通股5350万股。法人股按1元1股计算，流通股按13.74元/股计(这个价格与2000年沪深两市63家商业流通股的平均市价13.79元相近)，两者

合计与三联集团支付的7.5亿元接近。因此，三联集团是以公平的价格购买信达公司的15亿债权，而信达公司出售债权的价格也只能是这个水平，不能再高了。

2、剥离到郑百文母公司的信达公司的债权5亿元，剥离到母公司的上市公司的资产11亿元，而实际有效资产约5亿元，同时母公司还承担其他债权人的债务，因此，母公司偿还信达公司3亿债务，信达公司豁免其余的2亿债权(3亿债权分三年偿还，并提供优质资产担保)，双方都认为这是合理的和解方案。

3、上市公司郑百文的新债权人三联集团豁免其购得的15亿债权，并注资2.5亿，以此为对价，上市公司全体股东以50%股权过户给三联集团。因三联集团用约7.8亿元(3亿元支付给信达公司购买15亿债权;注入2.5亿优质资产，按其当年税后利润为3000万元计，2.5亿优质资产的市价值4.5亿元;还支付给郑百文的母公司托管费3000万元)的代价获得50%股权，其价格相当法人股1元1股，流通股13.74元1股，这两种价格都是与市场价相当的，因此，三联集团与郑百文股东的和解也是公平的。

三、从战略投资人、债权人及原有股东的利益角度对重组方案进行分析评价：

1、从战略投资人（山东三联集团）的利益角度来说：三联集团与郑百文一样，是一家以家电批发与零售为主营业务的商贸公司。重组方三联集团是此次重组的关键人物。从表面上看，在此次重组中，三联集团付出了不菲的代价，主要包括：(1)通过存量重组，向信达公司支付3亿元现金换取信达对郑百文约15亿元的债权；(2)通过增量重组，向郑百文注入2．5亿元优质资产(按15倍市盈率计，三联集团注入的2．5亿资产市场价值约4亿元)；(3)通过给予百文集团2．5亿元债务豁免的补偿，换取百文集团对郑百文资产、债务重组的支持； (4)向百文集团支付3000万元托管；(5)为郑百文名下的1．5亿元债务向郑百文债权人提供还款保证等。

但是，不可否认，即使考虑了三联集团所付出的这些代价，三联集团仍然是本次重组中最大的赢家。

（1）三联用3亿元现金换得债权人信达公司约15亿元债权的豁免，使郑百文每股净资产由一6．89元上升到1．45元，仅此一项就使郑百文摆脱了资不抵债的困境，由