第四讲 公司基本理论2之资本结构理论
资本结构理论
有无公司所得税情况下企业价值的比较
税 收
权益 价值
税 收
税 权益收 权价益值 价值
负债 价值
负债企业支付的公司所得税小于不负债公司，因此其价值 高于不负债公司。
有公司所得税时 MM 命题 II
命题 II 权益资本风险和收益的部分增加与债务利息的 税收屏蔽效应所抵消。
rS = r0 + (B/S)×(1-TC)×(r0 - rB)
$360 $1.50
5% 3%
引入财务杠杆后有普通股240股
正常 $2,000
0 $2,000
$5.00 10% 10%
正常 $2,000
640 $1,360
$5.67 10% 11%
扩张 $3,000
0 $3,000
$7.50 15% 15%
扩张 $3,000
640 $2,360
$9.83 15% 20%
财务杠杆和 EPS
EPS
12.00
10.00
8.00
6.00
Break-even
point 4.00
2.00
0.00 (2.00) 负债1的,00害0处
负债
无负债 负债的益处
2,000
3,000
EBEIBTI in dollars, 无税收
盈亏平衡点
盈亏平衡点=？ 资产收益率=？ 全部权益资本的每股收益=EBIT/400 杠杆公司的每股收益=（EBIT-640）/240 资产收益率>利息率，负债融资增加企业价值； 资产收益率<利息率，负债融资减少企业价值；
MM命题II给出了一条非常重要的金融/财务学原理： 资本的成本取决于资本的使用而不是资本的来源。 在对资产所产生的现金流量进行折现时，其折现率 取决于资产的用途。
公司金融-第四讲资本结构
此式改写为 EBIT (1 T C )(1 T S ) rB B (1 T B )[1 (1 T C )(1 T S ) /(1 T B )]
购买债券 B 的个人在支付所有税后
因此，式中现金流量的 价值是杠杆公司的价值 ： EBIT (1 T C )(1 T S ) rB B (1 T B )[1 (1 T C )(1 T S ) /(1 T B )] VL r0 (1 T S ) rB (1 T B ) V U B [1 (1 T C )(1 T S ) /(1 T B )]
5
无债务 (初始的资本结构)
支付股利后的债务与权益 价值 乐观 500 750 1250 正常 500 500 1000 悲观 500 250 750 悲观 -750 500 -250
6
债务 所有者权益 公司价值
0 1000 1000
重新调整后的股东收益 乐观 正常 -250 -500 资本利得 500 500 股利 250 0 股东的净收入
EBIT ( 1 T )T r B V V T B r r
C CB L U C 0 B
杠杆企业的价值是完全权益企业的价值与TCB之和。 TCB是永续性负债时税减的现值。
23
期望收益率和公司税下的财务杠杆：
权益的期望收益率（公司税）：
B r r ( 1 T )( r r ) S
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债务有一个明显的成本（利息）和隐含的 成本。债务会增加财务风险并使股东要求 一个更高的投资收益率。一旦认识到债务 的隐含成本，债务将不比股票便宜。
20
3、公司所得税：
利息减税的现值： TC rB B 通常被称为债务的税减。假设现金 流量是永续性的，税减的现值是
资本结构理论ppt80页
项目
含义
发生情形
过度投资问题
投资不足问题
是指因企业采用不盈利项目或高 风险项目而产生的损害股东以及 债权人的利益并降低企业价值的 现象。
是指因企业放弃净现值为正的投资 项目而使债权人利益受损并进而降 低企业价值的现象。
（1）当企业经理与股东之间存 在利益冲突时，经理的自利行为 产生的过度投资问题； （2）当企业股东与债权人之间 存在利益冲突时，经理代表股东 利益采纳成功率低甚至净现值为 负的高风险项目产生的过度投资 问题。
O
负债权益比（D/E）
3.有企业所得税条件下的MM理论
命题I
基本观点 表达式
随着企业负债比例提高，企业价值也随之提高，在理 论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。
VL V U T D
相关结论
有负债企业的价值VL＝具有相同风险等级的无负债企 业的价值VU＋债务利息抵税收益的现值。
命题II
基本观点 表达式
企业 价值 （V）
资本
成本
KLe
VL （%）
T·D
KUe
VU
K0WACC
KTWACC Kd（1-T）
O
O
负债总额（D）
负债权益比（D/E）
【例1】下列关于MM理论的说法中，正确的有 ( AB )
A.在不考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高 低与资本结构无关，仅取决于企业经营风险的大小
B.在不考虑企业所得税的情况下，有负债企业的权益成本随负 债比例的增加而增加
致的企业价值损失。
2.代理理论
观点
表达式
债务代理成本与收益的权衡。
VL=VU+PV （ 利 息 抵 税 ） -PV （财务困境成本）-PV（债务的 代 理 成 本 ） +PV （ 债 务 的 代 理 收益）
资本结构理论和杠杆原理.pptx
【例4-8】某公司预计未来保持经营效率、财 务政策不变，预计的股利支付率为40%，期初 权益预计净利率为6.5%，则股利的增长率为：
g=6.5%×（1-40%）=3.9%
（3）采用证券分析师的预测
3.债券收益加风险溢价法
基本思路：根据风险与收益相匹配的原理 ，普通股股东要求的收益率，应该以债券投资 者要求的收益率，亦即企业的税前债务成本为 基础，再追加一定的风险溢价。因此，普通股 资本成本可以表述为：
Ks D1 g P0
式中：Ks为普通股的资本成本；D1为预 期股利额；P0为普通股当前市价；g为普通 股股利预计年增长率。
（1）历史增长率 股息增长率可以按几何平均数计算，也可以
按算术平均数计算，两种方法的计算结果会有 很大差别。 【例4-7】甲公司2008年-2012年的股利支付情 况如表3-1所示。
公司债券； ② 计算这些上市公司债券的到期收益率；
③ 计算与这些上市公司债券同期的长期政 府债券到期收益率（无风险收益率）；
④ 计算上述两个到期收益率的差额，即信 用风险补偿率；
⑤ 计算信用风险补偿率的平均值，并作为 本公司的信用风险补偿率。
【例4-2】乙公司的信用级别为B级。为估计其 税前债务成本，收集了目前上市交易的B级公 司债4种。不同期限债券的利率不具可比性， 长期债券的利率较高。对于已经上市的债券来 说，到期日相同则可以认为未来的期限相同， 其无风险利率相同，两者的利率差额是风险不 同引起的。寻找与公司债券到期日完全相同的 政府债券几乎不可能。因此，还要选择4种到 期日分别与4种公司债券近似的政府债券，进 行到期收益率的比较。有关数据如表4-1所示 。
2.债务成本的估计方法
（1）到期收益率法
根据债券估价的公式，到期收益率是下式成立 的Kd ：
《资本结构理论》课件
ห้องสมุดไป่ตู้代理成本理论的结论
在一定条件下，增加负债可以降低代理成本 ，提高企业价值。但过高的负债会导致破产 风险增加，反而会提高代理成本。因此，企 业应权衡负债的利益和风险，合理选择资本 结构。
信息不对称理论
信息不对称理论
该理论认为，在市场经济中，信息不对称是 普遍存在的。由于信息不对称，投资者可能 无法充分了解企业的真实价值和风险，导致 股票价格偏离其真实价值。这种情况下，企 业可以通过选择合适的资本结构向市场传递 积极的信号，提高企业的市场价值。
研究深度和广度
中国资本结构研究在深度和广度 上都有了显著提升，不仅涉及理 论探讨，还结合实际数据进行了 实证分析。
政策与实践结合
研究开始更加注重与政策和实践 的结合，为企业融资决策和政府 监管提供了理论支持。
国际化趋势
中国资本结构研究开始与国际接 轨，借鉴国际先进理论和方法， 同时也为国际学术界贡献了中国 经验。
传统理论
总结词
该理论认为，企业的最优资本结构是在权衡债务的税收优惠和财务风险之间找到 一个平衡点。
详细描述
传统理论认为，企业可以通过适度的债务融资来最大化企业的价值，因为债务可 以带来税收优惠，但过多的债务会增加企业的财务风险。这种理论强调了资本结 构决策的重要性，并为企业资本结构决策提供了基本的指导原则。
有税状态下的MM理论
总结词
有税状态下，MM理论认为负债可以为企 业带来税收抵免收益，从而提高企业市 场价值。
VS
详细描述
在有税状态下，MM理论认为负债可以为 企业带来税收抵免收益，从而增加企业的 市场价值。具体而言，负债的利息支付可 以作为企业的免税支出，降低企业的实际 所得税率。因此，在有税状态下，高负债 企业的市场价值会高于低负债企业。
资本结构理论
资本结构理论资本结构理论杨长汉1资本结构理论是证券投资理论体系中的一个重要组成部分。
该理论体系的主要目标就是实现企业的价值最大化或者股东财富的最大化，研究的主要对象是资本结构中权益资本与中长期债务资本的构成比例对企业总价值的影响，同时试图为企业找出最为合适的资本结构、融资方式或者融资工具。
一、资本结构理论概述资本结构的概念有狭义和广义之分。
狭义的资本结构就是指长期的资本结构，即长期资本中权益资本与债务资本的比例和构成关系，也就是通常所说的资本结构。
而广义的资本结构是由Masulis(1988)提出的，他认为资本结构涵盖了一个公司的各种负债，包括公募证券、私募证券、银行借款、纳税义务、养老金支出、往来债务、租约、管理层和员工的递延补偿、绩效保证、产品的售后服务以及其他的或有负债。
Masulis(1988)对资本结构的定义代表了一个公司资产的主要权利，这些资产不仅包括长期资本，还包括短期资本。
早期的资本结构理论包括净收入理论、净经营收入理论、折中理论等。
美国著名的金融学家莫迪里亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)于1958年发表的《资本成本、公司理财和投资理论》中提出的MM定理正式标志着现代资本结构理论的诞生。
MM定理承接了前面的净收入理论、净经营收入理论以及折中理论等传统的资本结构理论，同时后面的学者在研究中逐渐放松MM定理中的假设条件，针对不同的影响企业总价值的因素发展出了形形色色的资本结构理论。
在20世纪70年代以后，有效市场假说理论受到了越来越多的质疑，新凯恩斯主义学派登上了学术舞台，他们以信息不对称理论、委托—代理理论为基础提出了新资本结构理论。
新资本结构理论抛弃了现代资本结构理论中只注重税收、破产等外部因素对企业最优资本结构的影响，通过信息不对称理论中的信号、动机、激励以及契约等内部因素来分析资本结构的构成。
新资本结构理论对现代资本结构理论的最大继承和贡献就是将现代资本结构理论中的权衡理论成功地转化为了结构或制度设计等问题。
第四讲 公司基本理论2之资本结构理论PPT课件
24.11.2020
公司金融学
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1、最初的MM理论——资本结构无关 论
（1）MM理论的假设 公司在无税收环境下运营； 公司的经营风险是可由息税前利润的标准
24.11.2020
公司金融学
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二、资本结构理论的发展历程
❖ 1、早期的资本结构理论（1958年以前） ❖ 2、现代资本结构理论（1958年至20世纪70年代后期） ❖ 3、新资本结构理论（20世纪70年代末至目前）
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公司金融学
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早
杜
期
兰
理
特
论
现
MM理论
代
理
论
权衡理论
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总价值也固定不Βιβλιοθήκη 。因而不存在最佳资本结构。24.11.2020
公司金融学
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传统折衷理论
1.基本观点：公司利用财务杠杆在一定程度内不会抵 消利用债务资金的好处，因此会使加权平均资本成本 下降，公司价值上升。
即：债务增加对公司价值提高有利，但必须适度。
2.基本假设：
（1）负债成本Kd，股票成本Ke，以及加权平均资本 成本Ka均非固定不变，均可能随资本结构的变动而变 动；
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公司金融学
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2、基本假设：
（1）公司获取资金的数量和来源，不受限制。 （2）负债成本与权益成本均固定不变，且不受财
务杠杆的影响，负债率的提高不会增加财务风险。
3、结论：
当公司负债越高，加权平均资金成本越低， 公司价值越大，资本结构是最佳的。
第2章资本结构理论概述
第2章资本结构理论概述2.1相关概念的界定2.1.1资本结构资本结构(capital structure)是指企业全部资本的构成中权益资本与负债资本两者各占的比重及其比例关系。
资本结构有广义和狭义之分。
广义的资本结构是指企业全部资本的构成，不仅包括长期资本，还包括短期资本。
狭义的资本结构专指长期资本结构。
2.1.2负债资本与权益资本负债资本是指企业利用银行借款、发行债券等方式筹集的资本，代表了债权人对公司资产的债权，因而称为负债资本。
负债资本是企业根据生产经营需要，从外部借入的资本，在债务期满后，这些资本便不再参加企业的生产经营，退出企业：或者继续留存企业组成企业资本周转的一部分，但必须更改债权人或延长债务偿还期限。
权益资本是指企业投资者投入的资本金及其形成的资本公积和企业在生产经营过程中形成的留存收益所组成的资本。
它代表了投资者对企业的所有权，因而又称为自由资本。
任何企业的创立，按《企业法》和《公司法》规定，都必须筹集必要的资本金，这是权益资本的主体。
企业开始经营以后，可以通过提取公积金、留存收益等方式不断扩大权益资本。
2.1.3资本结构优化根据现代资本结构理论分析，企业存在最优资本结构。
所谓最优资本结构，是指企业在一定时期最适宜其有关条件下，使其综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。
最优资本结构是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、企业价值等要素之间实现优化均衡的资本结构，它应作为企业的目标资本结构。
资本结构优化就是指企业通过筹资、融资等手段，使企业的资本结构达到最优资本结构状态的决策过程。
2.2传统资本结构理论早期资本结构理论主要有三种观点，即净收益理论(the net incomeapproach)、净经营收益理论(the net operating income approach)和介于两者之间的传统理论(the traditional theory)。
至于早期资本结构理论的代表人物到底是谁，学术界还存在着争议。
企业资本结构的基础理论
企业资本结构的基础理论
一、资本结构理论
资本结构理论指的是企业在财务决策中，如何选择权益资本和债务资本的比例来实现最佳资本结构。
企业最佳资本结构是在股权融资和债务融资之间平衡的财务结构，能够使企业达到最高的股东权益。
资本结构理论的核心思想是，受限的财务资源供企业使用时，企业应把财务资源最大限度地用于投资预期最好的固定资产和营运活动，同时也使企业的财务策略达到最佳的平衡，以期达到最大股东权益的结果。
二、基础理论
1、资产结构理论
资产结构理论指的是企业在财务决策中，如何来实现和维护最好的资产结构来实现最大股东权益。
根据资产结构理论，企业应确定经营活动的预期收益与风险，以及投资资产和资产采购的质量，以期达到最佳资产结构。
2、有效资本结构理论
有效资本结构理论指的是企业在财务决策中，以最小的成本来获得最大股东权益的资本结构。
根据有效资本结构理论，企业应采取有效的财务决策，以满足财务活动的成本收益要求，并最大限度地提高股东权益。
3、大规模资本结构理论
大规模资本结构理论指的是企业在流动性和财务风险之间达到平衡的资本结构。
《资本结构理论》课件
优化资本结构，提高企业抗风 险能力
PART FOUR
资本结构影响公司决策权 分配
资本结构影响公司治理效 率
资本结构影响公司风险管 理
资本结构影响公司战略规 划
股权结构：公司治理对 股权结构有直接影响， 股权结构决定了公司的 控制权和决策权
债务结构：公司治理对 债务结构有直接影响， 债务结构决定了公司的 融资成本和偿债能力
比例的构成
企业价值值，包括融资 成本、风险和
收益
优化资本结构： 通过调整融资 来源和比例， 提高企业价值
资本结构对企业价值的影响：资本结构会影响企业的融资成本、风险和收益，从 而影响企业的价值。
资本结构与企业价值的实证研究：通过实证研究，可以验证资本结构与企业价值 的关系，为优化资本结构提供依据。
资本结构理论主要研究资本结 构的选择和优化，以实现企业
价值最大化
添加标题
早期阶段：资本结构理论的萌芽，主要关注企业的资本结构与经营绩效的关系
添加标题
20世纪50年代：资本结构理论的初步发展，提出了MM定理，认为企业的资本结构与企业价值无关
添加标题
20世纪60年代：资本结构理论的深入发展，提出了权衡理论，认为企业的资本结构与企业价值有 关
用效率和创新能力。
PART SEVEN
资本结构与公司治理的关系 资本结构与公司绩效的关系 资本结构与公司风险的关系 资本结构与公司创新的关系 资本结构与公司融资成本的关系 资本结构与公司并购的关系
资本结构对企业价值的影响机制 资本结构与企业价值的关系模型 资本结构与企业价值的实证研究 资本结构与企业价值的未来研究方向
添加标题
添加标题
添加标题
添加标题
公司治理影响资本结构：公司治理 结构决定了公司的决策机制和执行 效率，从而影响公司的资本结构。
第四章 资本结构理论
第四章资本结构理论财务管理原理知识复习一、资本结构的含义资本结构是企业筹资决策的核心问题。
资本结构，是指企业各种资本的构成及其比例关系。
资本结构有广义和狭义之分。
含义各种资金的构成及其比例关系广义资本结构指的是全部资金（包括长期资金、短期资金）的构成及比例关系狭义资本结构指的是长期资本的构成和比例关系短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此不列入资本结构管理范围，而作为营运资本管理。
资本结构的实质：债务资金和股权资本之间的比例构成二、资本结构的种类（1）属性结构（规模、比例）（2）期限结构三、确定最佳资本结构的标准（1）加权平均资本成本最低（2）股票市价上升，股东财富最大，企业总体市场价值最大（3）资金数量最充足，满足生产经营和发展的需要（4）企业的财务风险最小四、影响资本结构的因素影响因素说明企业经营状况的稳定性和成长性稳定性好——企业可较多地负担固定的财务费用；成长率高——可以采用高负债的资本结构，以提升权益资本的报酬（EPS）。
企业的财务状况和信用等级财务状况良好、信用等级高——容易获得债务资本企业资产结构拥有大量固定资产的企业——主要通过长期负债和发行股票筹集资金拥有较多流动资产的企业——更多地依赖流动负债筹集资金资产适合于抵押贷款的企业——负债较多以技术研发为主的企业——负债较少企业投资人和管理当局的态度从所有者角度看：如果企业股权分散——可能更多采用权益资本筹资以分散企业风险；如果企业为少数股东控制——为防止控股权稀释，一般尽量避免普通股筹资，采用优先股或债务资本筹资。
从管理当局角度看：稳健的管理当局偏好于选择低负债比例的资本结构。
行业特征和企业发展周期行业特征：（1）产品市场稳定的成熟产业可提高负债比重；（2）高新技术企业可降低债务资本比重。
企业发展周期：（1）初创阶段——经营风险高，应控制负债比例；（2）成熟阶段——经营风险低，可适度增加债务资本比重；（3）收缩阶段——经营风险逐步加大，应逐步降低债务资本比重。
资本结构理论
利固定增长率为g，则
普通股资本成本的计
算公式为：
• • •
K D1：预期第1年股利
C：普通股筹资额
c
FC：普通股筹资费用率
=
D1 C (1 -
fc )
g
• g：股利增长率。
• 推导过程:
•增长，则今后每年的股 利分别为： D0×（1+g），
• 计算公式：
• 资本成本率＝资本占用成本/实 际筹资额 ＝资本占用成本/ 筹资总额－资本取得成本
一、债务资本成本Cost of Debt
由于债务资本的主要来源是长期借款和发行 债券,而利息在税前支付，所以公司实际负 担的费用要少了所得税。
债务资本的一般公式就是 • 资本成本率＝
• 资本占用成本×（1－所得税税率）/实 际筹资额
• 资本的时间价值是在没有风险、没有通货膨胀的 条件下，随时间的推移而发生的增值。资本时间 价值是资本成本的下限，资本成本是以资本时间 价值为基础的，但还包括投资风险价值和通货膨 胀率。
资本成本与生产成本的区别
• 1、生产成本全部从营业收入中抵补，而资本成本 有的是从营业收入中抵补，如向银行借款支付的 利息和发行债券支付的利息；有的从税后利润中 支付，如发行普通股支付的股利；有的则没有实 际成本的支出，而只是一种潜在的和未来的收益 损失的机会成本，如留存收益的成本。
2、内部因素
• （1）公司内部的经营和融资状况。 • 公司内部的经营和融资状况，体现为公司经营风险和财务
风险的大小。经营风险表现在公司预期资产收益率的变动 上，财务风险反映公司融资结构和到期偿还债务的可靠性 程度。 • 如果公司的经营风险和财务风险大，投资者所要求的投资 风险附加率就会提高，公司的资本成本就回上升。 • （2）公司的信用及信用评级。 • 公司的信用及信用评级也会对公司的资本成本产生影响。 • 公司的信用高及信用评级高，公司筹资容易，而且筹资成 本低。
资本结构理论
新的资本理论
权衡理论： 权衡理论：
最佳资本结构理论，产生于20世纪70年代 该理论认为:企业存在一个最优资本结构点，且资本结构 最优点即为企业价值最大化点。制约企业无限追求免税优惠 或负债最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和 费用。 企业债务的增加使企业陷入财务危机，甚至破产的可能 性也增加，随着企业债务的增加而提高的风险和各种费用会 增加企业的额外成本，从而降低市场价值。因此，企业最佳 融资结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危 机成本及代理成本之间选择最适点。
1984年后有学者将债务 的成本扩展到代理成本 、破产危机成本和非债 务避税利益损失成本等 。对于破产危机成本的 具体测量有一定的困难 ，难点是难以区分财务 危机本身的成本和引起 财务危机因索的成本
新的资本理论
由权衡理论可知：在同等条件下高风险的公司债务比率应 该较低。较安全的公司在预期财务危机成本抵消债务的避税利 益以前可增加债务。因为风险加大了企业破产的可能性，破产 实际成本不变，则预期破产成本增加。持有有形、通用性资产 的公司在同等条件下比持有专用资产、无形资产的企业有较高 的负债比率。因为一旦面临破产，专用资产和无形资产的价值 损失较大。在破产可能性相同的情况下，破产成本越大，期望 破产成本越商。另外公司的获利能力和资产流动性也会影响公 司破产的可能性，从而影响预期破产成本，最终影响公司的最 优杠杆比率。由于债务的杠杆作用，债务比率越高，破产可能 性越太，预期破产成本将加速上升，使债务比率在达到100%以 前，实现成本收益的均衡。
信息不对称条件下的资本结构理论
基于代理成本的资本结构理论 公司的股东、债权人和经理人之间存在着利益冲突。为解决 这些冲突和冲突本身引起的公司价值的损失称为是代理成本。 由代理成本的资本结构理论可得知： 由代理成本的资本结构理论可得知： 债权人和股东之间存在着激励冲突是因为负债是有风险的。 股东对公司负有限责任，股东可选择违约，即不按公司承诺的全 部金额向债权人支付，债权人认识到这种价值转移。为保护自己 利益不受股东的侵犯，就在事前要求补偿，从而提高了债务的成 本。发行可赎回债券或可转换债券可以有效解决这个问题。相反， 若公司进行低风险投资，产生的收益用以支付债务的本息外不能 给殷东带来收益，即便投资项目的净现值为正，公司价值增加， 但股东权益价值下降，权益价值流向债权人，股东将不愿意投资， 使公司价值下降。
资本结构理论
资本结构理论资本结构是指企业资产负债表上的资产部分和负债部分的相对比例。
资本结构理论是研究企业如何在资本市场上选择合适的资产和负债比例以最大化股东财富的学说。
本文将对资本结构理论进行探讨，并分析其中的几个关键概念。
一、资本结构理论的起源资本结构理论起源于1958年美国经济学家米勒和莫迪格里亚尼的研究。
他们提出了著名的“无兼并与税收假设”，认为企业的价值与其使用的债务和股本比例无关。
即使在存在税收和债务利息抵免的情况下，债务和股权比例之间没有明确的优势关系。
二、资本结构理论的关键概念1. 杠杆效应杠杆效应是指企业在使用债务融资时，债务利息支出相对于净收入的影响。
通过借入资金，企业可以扩大盈利能力。
当企业利用债务融资的成本低于企业的收益率时，杠杆效应可以帮助企业实现盈利的倍增。
2. 资本成本资本成本是指企业融资所需支付的成本，它包括债务成本和股本成本。
债务成本是指企业支付给债权人的利息，股本成本是指企业支付给股东的股利或股权收益。
选择合适的资本结构可以最小化资本成本，提高企业的投资回报率。
3. 税收抵免税收抵免是指企业在利息支出上可以享受的税收减免。
在一些国家，企业支付的利息可以从所得税中抵免，从而减轻了企业的税收负担。
在资本结构选择上，这一点需要被考虑进去，以便在减少税负的同时提高企业的资本效率。
三、资本结构的影响因素选择合适的资本结构需要考虑多个因素：1. 投资项目风险：投资项目风险越高，企业越倾向于使用股本融资。
因为股权融资可以分散风险，而债务融资则将风险集中在企业本身。
2. 税收政策：不同国家的税收政策对资本结构选择有不同的影响。
一些国家鼓励企业借债融资以减轻税负，而另一些国家可能对股权融资有更多的优惠政策。
3. 市场条件：资本市场的情况也会影响企业的资本结构选择。
在资本市场存在信息不对称和成本高昂的情况下，债务融资可能更难获得，从而导致企业更倾向于使用股权融资。
四、资本结构的实践案例以多个行业的企业为例，可以看到不同行业的企业在资本结构上有不同的选择。
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1、基本观点： 认为：公司价值仅仅取决于公司资产的获利能力，即 息税前利润水平，而与公司资本结构无关。 2、基本假设： (1)在完善的资本市场，公司价值不受融资方式影响。 (2)负债的资本成本 Kd不变，而股本成本 Ke则会随负债 的增加而上升，从而抵消了负债的好处。 3、结论： 不论负债多少，公司的加权平均资本成本都固定不变， 总价值也固定不变。因而不存在最佳资本结构。
2013-8-14 公司金融学 15
（2）基本观点
最初的MM理论认为：在不考虑企业所得税的条件 下，企业无论以负债筹资还是权益资本筹资，都只 是改变企业总价值在股权与债权人之间的分割比率、 而不会影响企业的市场总价值，风险相同而资本结 构不同的企业，其总价值是相等的。因此企业的价
值和资本成本均不受资本结构的影响。
2013-8-14 公司金融学 30
最有影响的信号模型：
罗斯模型（1977年）；利兰—派尔模型； 塔莫模型；汉克尔米模型。 后两个模型可以看作是对前两个模型的修正和 扩展 罗斯模型：保留了MM理论的其他假设条件，仅 仅放松了关于“充分信息”假设。该理论认为， 当有好的内部消息时，公司的管理者会有很强 的愿望将这一正面消息传递给外部投资者，从 而提升公司股票市价。
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3、米勒模型
1976年，米勒在题为“债和税”的报告中提出的。 在米勒模型中，MM理论的所有假设不变，在考虑 个人所得税因素后探讨资本结构中负债率的变化对 公司价值的影响。 结论：在个人所得税的影响下，与无税收公司相 比，净利变小了。显然，课税会降低无负债公司价 值。
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2、修正的MM 理论——资本结构有关论
这是在赋税存在前提下，MM定理的修正模型 （公司所得税和资本成本：一个修正）。 结论：当考虑企业税带来的影响时，企业可 利用财务杠杆增加企业价值，因负债利息避税 利益，企业价值会随着资产负债率的增加而增 加，当100%负债时企业价值最大。
资本结构作为一种信号在信息不对称情况下会 对投资、融资次序产生影响，同时，不同的融 资次序也会对资本结构的变化产生影响。 1、公司更愿意内部融资 2、需要外部融资时 （1）债券发行优于股票发行的好处 （2）外部融资的成本高于内部融资成本 3、尽量避免股利支付的突然变化，公司应使 目标股利支付率与投资机会相适应。
第三章 公司金融基本理论
第四节 资本结构理论
一、资本结构及资本结构理论的概念 二、资本结构理论的发展历程
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一、资本结构及资本结构理论的概念
所谓资本结构 是指公司各种资本的构成及其
比例关系。它分为广义和狭义两层含义： 广义的资本结构 是指全部资本的构成及其比 例关系。既包括长期资本结构，又包括短期资本 结构。 狭义的资本结构——仅指长期资本结构。
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(三) 新资本结构理论
时间:20世纪70年代末以后 内容： 詹森和麦克林的代理成本理论； 梅耶斯的新优序融资理论；
罗斯、利兰和派尔的信号模型；
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1、代理成本理论
代理成本学说是以代理理论、公司理论和 财产所有权理论来系统地分析和解释信息不 对称条件下公司资本结构问题的学说。 主要观点： 詹森和麦克林认为，债务融资和股权融资 都存在代理成本，最优资本结构取决于“所 有者愿意承担的总代理成本”，包括债务融 资和新股融资的代理成本。
现 代 理 论
MM理论
米勒 斯科特、迈尔斯
米勒模型
早期权衡理论 后期权斯
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新资本结构理论
梅耶斯 新优序融资理论 迈基里夫 詹 森
代理成本理论
麦克林
罗 斯
信号模型
利兰和派尔
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（一）早期资本结构理论
早期资本结构理论是戴维.杜兰特的研究成果。该 理论是建立在对投资者行为的假设推断和经验判断的 基础上，而非来自于大量的统计数据推断。
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代理成本理论的结论：
詹森和麦克林将代理成本分为两类： 1、与外部股权资本有关的全部代理成本 2、与外部债务资本有关的全部代理成本 公司资本结构与代理成本有直接关系。债务 上升可能增加债务的代理成本（如约束条款、 利率提高），新股融资可能带来外部股权的 代理成本（如股票市价下跌）。 所以，当公司总代理成本最小时，公司债务 与股权的比例就是最优资本结构。
最佳的资本结构是指企业在一定时期内， 使加权平均资金成本最低、企业价值最大时 的资本结构。
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资本结构理论的含义
所谓资本结构理论是研究资本结构与公 司价值以及资本成本之间关系的一种理论。 该理论实际上讨论负债融资和股权融资 占多大比重，才能使公司市场价值达到最 大，或资本成本达到最小。
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2、基本假设：
（1）公司获取资金的数量和来源，不受限制。 （2）负债成本与权益成本均固定不变，且不受财 务杠杆的影响，负债率的提高不会增加财务风险。
3、结论：
当公司负债越高，加权平均资金成本越低， 公司价值越大，资本结构是最佳的。
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净经营收益理论—“无关论”
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2、优序融资理论
基本含义：
梅耶斯通过对信息不对称理论的研究， 认为投资者之所以对公司的资本结构感 兴趣，实际上是因为当公司公布其所选 定的资本结构时，股票的价格就会发生 变化，这种变化可以被解释为“信息效 应”。
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基本内容
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证券市场是完善的。这意味着： ①没有交易成本； ②投资资金如何退出市场都不受限制； ③所有投资者都平等、免费的获取市场信息； 个人和公司的负债都没有风险，所以负债利率为无风 险利率，不论举债多少，条件不变。 投资者个人同公司一样均以无风险利率借贷款项。 预期现金流是不断增加的。
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罗斯认为：在信息不对称的情况下，管理者通 过使用负债比率向投资者传递公司经营业绩的 信息，投资者将较高的负债率看做是公司高质 量表现的一种积极信号，公司的市场价值也会 随之上升。这是因为破产概率和公司质量存在 负相关关系，即质量越高的公司越不可能破产。 破产概率同负债率呈现正相关关系，即 负债 率越高，发生破产的概率就越大，在这种情况 下，低质量的公司不敢用过度负债来模仿高质 量公司。 该模型的结论：公司负债率越高，质量（业绩） 越高，负债比率显示了公司的质量。
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3、信号传递模型
含义：信号传递模型是探讨在信息不对称条件 下，公司如何以适当的方式向市场传递有关公 司价值的信号，以此来影响投资者的融资决策。 在资本结构理论中，该模型就是用来分析“不 对称信息”的运用对公司资本结构的主导作用。 主要观点：认为信息不对称会扭曲公司的市场 价值，从而导致市场投资决策无效率，公司选 择不同的资本结构可以向市场传递不同的公司 价值信号。
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观点与评价
观点：公司在融资顺序的安排上，首先应考虑内 源融资，如果需要外源融资，则优先考虑债务融 资，最后才考虑股本融资。 评价： 新优序融资理论从信号理论角度考虑了公司 的融资顺序，揭示了资本结构的变化以及解释了 现实世界中的一些问题，但是该理论并没有考虑 税收的影响、破产成本、证券发行费和代理成本 等因素。
应该说，权衡理论在解释最佳资本结构方面， 具有先前的相关理论所没有的作用，因此， 权衡理论可以说是现代资本结构理论的最高 境界。但是，权衡理论也具有局限性，即仅 仅考虑了破产成本和税盾效应等外在因素对 公司资本结构和公司价值的影响，始终没有 将内部因素引入资本结构的决定机制中。
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1、最初的MM理论——资本结构无关论
（1）MM理论的假设 公司在无税收环境下运营； 公司的经营风险是可由息税前利润的标准 差（δEBIT ）来衡量，有相同的经营风险 的公司即处于同类风险等级。 现在和将来的投资者对公司未来的EBIT和 风险的估计完全相同。
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二、资本结构理论的发展历程
1、早期的资本结构理论（1958年以前） 2、现代资本结构理论（1958年至20世纪70年代后期） 3、新资本结构理论（20世纪70年代末至目前）
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早 期 理 论
净收益理论 杜 兰 特
净经营收益理论
传统折衷理论 莫迪利亚尼 无公司税时的模型 有公司税时的模型
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结论： 负债可以给企业带来减税效应，使企业 价值增大；但是，随着负债减税收益的增 加，两种成本的现值也会增加。只有在负 债减税收益和负债产生的财务破产成本及 代理成本之间保持平衡时，才能够确定公 司的最佳资本结构。
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对权衡理论的评价
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传统折衷理论
1.基本观点：公司利用财务杠杆在一定程度内不会抵 消利用债务资金的好处，因此会使加权平均资本成本 下降，公司价值上升。 即：债务增加对公司价值提高有利，但必须适度。 2.基本假设： （1）负债成本Kd，股票成本Ke，以及加权平均资本成 本Ka均非固定不变，均可能随资本结构的变动而变动； （2）在一定的负债范围内利用财务杠杆作用，Kd和Ke 的上升均很不显著；但超过一定的负债范围后，Kd和 Ke均会不断加速上升。