第四讲 公司基本理论2之资本结构理论
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2013-8-14 公司金融学 30
最有影响的信号模型：
罗斯模型（1977年）；利兰—派尔模型； 塔莫模型；汉克尔米模型。 后两个模型可以看作是对前两个模型的修正和 扩展 罗斯模型：保留了MM理论的其他假设条件，仅 仅放松了关于“充分信息”假设。该理论认为， 当有好的内部消息时，公司的管理者会有很强 的愿望将这一正面消息传递给外部投资者，从 而提升公司股票市价。
2013-8-14
公司金融学
14
Biblioteka Baidu
证券市场是完善的。这意味着： ①没有交易成本； ②投资资金如何退出市场都不受限制； ③所有投资者都平等、免费的获取市场信息； 个人和公司的负债都没有风险，所以负债利率为无风 险利率，不论举债多少，条件不变。 投资者个人同公司一样均以无风险利率借贷款项。 预期现金流是不断增加的。
2013-8-14 公司金融学 29
3、信号传递模型
含义：信号传递模型是探讨在信息不对称条件 下，公司如何以适当的方式向市场传递有关公 司价值的信号，以此来影响投资者的融资决策。 在资本结构理论中，该模型就是用来分析“不 对称信息”的运用对公司资本结构的主导作用。 主要观点：认为信息不对称会扭曲公司的市场 价值，从而导致市场投资决策无效率，公司选 择不同的资本结构可以向市场传递不同的公司 价值信号。
2013-8-14 公司金融学 28
观点与评价
观点：公司在融资顺序的安排上，首先应考虑内 源融资，如果需要外源融资，则优先考虑债务融 资，最后才考虑股本融资。 评价： 新优序融资理论从信号理论角度考虑了公司 的融资顺序，揭示了资本结构的变化以及解释了 现实世界中的一些问题，但是该理论并没有考虑 税收的影响、破产成本、证券发行费和代理成本 等因素。
早期资本结构理论
净收益 理论
净营业 收益 理论
公司金融学
传统 折衷 理论
7
2013-8-14
净收益理论
1、基本观点：资本结构与公司价值 “有关论” 该理论认为：公司价值或者说是股 东财富不只是取决于公司资产的盈利 能力，即息税前利润水平，而是取决 于由资产盈利能力和资本结构共同决 定的归于股东的净收益之大小。
资本结构作为一种信号在信息不对称情况下会 对投资、融资次序产生影响，同时，不同的融 资次序也会对资本结构的变化产生影响。 1、公司更愿意内部融资 2、需要外部融资时 （1）债券发行优于股票发行的好处 （2）外部融资的成本高于内部融资成本 3、尽量避免股利支付的突然变化，公司应使 目标股利支付率与投资机会相适应。
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传统折衷理论
1.基本观点：公司利用财务杠杆在一定程度内不会抵 消利用债务资金的好处，因此会使加权平均资本成本 下降，公司价值上升。 即：债务增加对公司价值提高有利，但必须适度。 2.基本假设： （1）负债成本Kd，股票成本Ke，以及加权平均资本成 本Ka均非固定不变，均可能随资本结构的变动而变动； （2）在一定的负债范围内利用财务杠杆作用，Kd和Ke 的上升均很不显著；但超过一定的负债范围后，Kd和 Ke均会不断加速上升。
第三章 公司金融基本理论
第四节 资本结构理论
一、资本结构及资本结构理论的概念 二、资本结构理论的发展历程
2013-8-14
公司金融学
1
一、资本结构及资本结构理论的概念
所谓资本结构 是指公司各种资本的构成及其
比例关系。它分为广义和狭义两层含义： 广义的资本结构 是指全部资本的构成及其比 例关系。既包括长期资本结构，又包括短期资本 结构。 狭义的资本结构——仅指长期资本结构。
2013-8-14 公司金融学 25
代理成本理论的结论：
詹森和麦克林将代理成本分为两类： 1、与外部股权资本有关的全部代理成本 2、与外部债务资本有关的全部代理成本 公司资本结构与代理成本有直接关系。债务 上升可能增加债务的代理成本（如约束条款、 利率提高），新股融资可能带来外部股权的 代理成本（如股票市价下跌）。 所以，当公司总代理成本最小时，公司债务 与股权的比例就是最优资本结构。
1、基本观点： 认为：公司价值仅仅取决于公司资产的获利能力，即 息税前利润水平，而与公司资本结构无关。 2、基本假设： (1)在完善的资本市场，公司价值不受融资方式影响。 (2)负债的资本成本 Kd不变，而股本成本 Ke则会随负债 的增加而上升，从而抵消了负债的好处。 3、结论： 不论负债多少，公司的加权平均资本成本都固定不变， 总价值也固定不变。因而不存在最佳资本结构。
（二）现代资本结构理论
由两部分理论所构成： MM理论： 1958年，美国著名财务管理学家莫迪利亚 尼（Franco Modigliani)和米勒(Merton Miller)发 表题为《资本成本、公司财务和投资理论》的文章， 提出了著名的MM理论，从而使资本结构的研究成为一 种严格的、科学的、系统的理论。 权衡模型：在MM税收模型之后，将财务危机成本和代 理成本纳入模型中，负债利益就会因此而减弱。最佳 资本结构就在节税利益、财务危机成本和代理成本的 平衡点上。
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1、最初的MM理论——资本结构无关论
（1）MM理论的假设 公司在无税收环境下运营； 公司的经营风险是可由息税前利润的标准 差（δEBIT ）来衡量，有相同的经营风险 的公司即处于同类风险等级。 现在和将来的投资者对公司未来的EBIT和 风险的估计完全相同。
最佳的资本结构是指企业在一定时期内， 使加权平均资金成本最低、企业价值最大时 的资本结构。
2013-8-14 公司金融学 2
资本结构理论的含义
所谓资本结构理论是研究资本结构与公 司价值以及资本成本之间关系的一种理论。 该理论实际上讨论负债融资和股权融资 占多大比重，才能使公司市场价值达到最 大，或资本成本达到最小。
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结论： 负债可以给企业带来减税效应，使企业 价值增大；但是，随着负债减税收益的增 加，两种成本的现值也会增加。只有在负 债减税收益和负债产生的财务破产成本及 代理成本之间保持平衡时，才能够确定公 司的最佳资本结构。
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对权衡理论的评价
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对米勒模型的评价
对米勒模型的评价：
米勒模型是MM 理论的最后总结和重新肯定，它的 研究前提没有改变，虽然数理逻辑严密，但仍难以得 到实践的验证。表现在：
1、其结论与现实经济不吻合。 2、税盾的作用是有限的。
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4、权衡理论
美国著名经济学家詹森和麦克林(1976)、瓦勒 (1977)、梅耶斯和海吉拉夫(1984)针对MM理论的缺陷 提出了“税负利益——破产成本”的权衡理论。 观点：MM理论的最大缺陷就是完全忽视了现代经 济社会中极为重要的两个因素：财务拮据成本（又称 财务危机成本）和代理成本，从而使MM理论的结论失 去现实意义。通过放宽MM理论完全信息以外的各种假 定，考虑在税收、财务拮据成本、代理成本分别或共 同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。
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2、基本假设：
（1）公司获取资金的数量和来源，不受限制。 （2）负债成本与权益成本均固定不变，且不受财 务杠杆的影响，负债率的提高不会增加财务风险。
3、结论：
当公司负债越高，加权平均资金成本越低， 公司价值越大，资本结构是最佳的。
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净经营收益理论—“无关论”
23
(三) 新资本结构理论
时间:20世纪70年代末以后 内容： 詹森和麦克林的代理成本理论； 梅耶斯的新优序融资理论；
罗斯、利兰和派尔的信号模型；
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1、代理成本理论
代理成本学说是以代理理论、公司理论和 财产所有权理论来系统地分析和解释信息不 对称条件下公司资本结构问题的学说。 主要观点： 詹森和麦克林认为，债务融资和股权融资 都存在代理成本，最优资本结构取决于“所 有者愿意承担的总代理成本”，包括债务融 资和新股融资的代理成本。
2013-8-14 公司金融学 11
3.结论：
加权平均资本成本从下降变为上升的转 折点就是加权平均资本成本的最低点，这 时公司总价值上升，该负债比率就是公司 的最佳资本结构。 该理论承认，确实存在一个可以使公司 市场价值达到最大的最佳资本结构，他可 以通过财务杠杆的运用来获得。
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2、优序融资理论
基本含义：
梅耶斯通过对信息不对称理论的研究， 认为投资者之所以对公司的资本结构感 兴趣，实际上是因为当公司公布其所选 定的资本结构时，股票的价格就会发生 变化，这种变化可以被解释为“信息效 应”。
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基本内容
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对MM理论的基本评价与争论
基本评价： MM定理完美的假设条件和严密的逻辑证 明，使得其定理无懈可击，它论证了并揭示了资本 结构中最本质的东西，奠定了现代资本结构理论的 基石。 MM定理的局限性主要在于假设条件不能准确的反映 实际市场的情况。 争论：主要是对其假设条件的争论，随着原有假设 条件的逐步放松和取消，使理论更接近于现实，由 此也发展起了诸多研究资本结构理论的流派。
应该说，权衡理论在解释最佳资本结构方面， 具有先前的相关理论所没有的作用，因此， 权衡理论可以说是现代资本结构理论的最高 境界。但是，权衡理论也具有局限性，即仅 仅考虑了破产成本和税盾效应等外在因素对 公司资本结构和公司价值的影响，始终没有 将内部因素引入资本结构的决定机制中。
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公司金融学
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3、米勒模型
1976年，米勒在题为“债和税”的报告中提出的。 在米勒模型中，MM理论的所有假设不变，在考虑 个人所得税因素后探讨资本结构中负债率的变化对 公司价值的影响。 结论：在个人所得税的影响下，与无税收公司相 比，净利变小了。显然，课税会降低无负债公司价 值。
现 代 理 论
MM理论
米勒 斯科特、迈尔斯
米勒模型
早期权衡理论 后期权衡理论
5
权衡理论
迪安吉罗、马苏利斯
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新资本结构理论
梅耶斯 新优序融资理论 迈基里夫 詹 森
代理成本理论
麦克林
罗 斯
信号模型
利兰和派尔
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（一）早期资本结构理论
早期资本结构理论是戴维.杜兰特的研究成果。该 理论是建立在对投资者行为的假设推断和经验判断的 基础上，而非来自于大量的统计数据推断。
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罗斯认为：在信息不对称的情况下，管理者通 过使用负债比率向投资者传递公司经营业绩的 信息，投资者将较高的负债率看做是公司高质 量表现的一种积极信号，公司的市场价值也会 随之上升。这是因为破产概率和公司质量存在 负相关关系，即质量越高的公司越不可能破产。 破产概率同负债率呈现正相关关系，即 负债 率越高，发生破产的概率就越大，在这种情况 下，低质量的公司不敢用过度负债来模仿高质 量公司。 该模型的结论：公司负债率越高，质量（业绩） 越高，负债比率显示了公司的质量。
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二、资本结构理论的发展历程
1、早期的资本结构理论（1958年以前） 2、现代资本结构理论（1958年至20世纪70年代后期） 3、新资本结构理论（20世纪70年代末至目前）
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早 期 理 论
净收益理论 杜 兰 特
净经营收益理论
传统折衷理论 莫迪利亚尼 无公司税时的模型 有公司税时的模型
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2、修正的MM 理论——资本结构有关论
这是在赋税存在前提下，MM定理的修正模型 （公司所得税和资本成本：一个修正）。 结论：当考虑企业税带来的影响时，企业可 利用财务杠杆增加企业价值，因负债利息避税 利益，企业价值会随着资产负债率的增加而增 加，当100%负债时企业价值最大。
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（2）基本观点
最初的MM理论认为：在不考虑企业所得税的条件 下，企业无论以负债筹资还是权益资本筹资，都只 是改变企业总价值在股权与债权人之间的分割比率、 而不会影响企业的市场总价值，风险相同而资本结 构不同的企业，其总价值是相等的。因此企业的价
值和资本成本均不受资本结构的影响。
最有影响的信号模型：
罗斯模型（1977年）；利兰—派尔模型； 塔莫模型；汉克尔米模型。 后两个模型可以看作是对前两个模型的修正和 扩展 罗斯模型：保留了MM理论的其他假设条件，仅 仅放松了关于“充分信息”假设。该理论认为， 当有好的内部消息时，公司的管理者会有很强 的愿望将这一正面消息传递给外部投资者，从 而提升公司股票市价。
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Biblioteka Baidu
证券市场是完善的。这意味着： ①没有交易成本； ②投资资金如何退出市场都不受限制； ③所有投资者都平等、免费的获取市场信息； 个人和公司的负债都没有风险，所以负债利率为无风 险利率，不论举债多少，条件不变。 投资者个人同公司一样均以无风险利率借贷款项。 预期现金流是不断增加的。
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3、信号传递模型
含义：信号传递模型是探讨在信息不对称条件 下，公司如何以适当的方式向市场传递有关公 司价值的信号，以此来影响投资者的融资决策。 在资本结构理论中，该模型就是用来分析“不 对称信息”的运用对公司资本结构的主导作用。 主要观点：认为信息不对称会扭曲公司的市场 价值，从而导致市场投资决策无效率，公司选 择不同的资本结构可以向市场传递不同的公司 价值信号。
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观点与评价
观点：公司在融资顺序的安排上，首先应考虑内 源融资，如果需要外源融资，则优先考虑债务融 资，最后才考虑股本融资。 评价： 新优序融资理论从信号理论角度考虑了公司 的融资顺序，揭示了资本结构的变化以及解释了 现实世界中的一些问题，但是该理论并没有考虑 税收的影响、破产成本、证券发行费和代理成本 等因素。
早期资本结构理论
净收益 理论
净营业 收益 理论
公司金融学
传统 折衷 理论
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净收益理论
1、基本观点：资本结构与公司价值 “有关论” 该理论认为：公司价值或者说是股 东财富不只是取决于公司资产的盈利 能力，即息税前利润水平，而是取决 于由资产盈利能力和资本结构共同决 定的归于股东的净收益之大小。
资本结构作为一种信号在信息不对称情况下会 对投资、融资次序产生影响，同时，不同的融 资次序也会对资本结构的变化产生影响。 1、公司更愿意内部融资 2、需要外部融资时 （1）债券发行优于股票发行的好处 （2）外部融资的成本高于内部融资成本 3、尽量避免股利支付的突然变化，公司应使 目标股利支付率与投资机会相适应。
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传统折衷理论
1.基本观点：公司利用财务杠杆在一定程度内不会抵 消利用债务资金的好处，因此会使加权平均资本成本 下降，公司价值上升。 即：债务增加对公司价值提高有利，但必须适度。 2.基本假设： （1）负债成本Kd，股票成本Ke，以及加权平均资本成 本Ka均非固定不变，均可能随资本结构的变动而变动； （2）在一定的负债范围内利用财务杠杆作用，Kd和Ke 的上升均很不显著；但超过一定的负债范围后，Kd和 Ke均会不断加速上升。
第三章 公司金融基本理论
第四节 资本结构理论
一、资本结构及资本结构理论的概念 二、资本结构理论的发展历程
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1
一、资本结构及资本结构理论的概念
所谓资本结构 是指公司各种资本的构成及其
比例关系。它分为广义和狭义两层含义： 广义的资本结构 是指全部资本的构成及其比 例关系。既包括长期资本结构，又包括短期资本 结构。 狭义的资本结构——仅指长期资本结构。
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代理成本理论的结论：
詹森和麦克林将代理成本分为两类： 1、与外部股权资本有关的全部代理成本 2、与外部债务资本有关的全部代理成本 公司资本结构与代理成本有直接关系。债务 上升可能增加债务的代理成本（如约束条款、 利率提高），新股融资可能带来外部股权的 代理成本（如股票市价下跌）。 所以，当公司总代理成本最小时，公司债务 与股权的比例就是最优资本结构。
1、基本观点： 认为：公司价值仅仅取决于公司资产的获利能力，即 息税前利润水平，而与公司资本结构无关。 2、基本假设： (1)在完善的资本市场，公司价值不受融资方式影响。 (2)负债的资本成本 Kd不变，而股本成本 Ke则会随负债 的增加而上升，从而抵消了负债的好处。 3、结论： 不论负债多少，公司的加权平均资本成本都固定不变， 总价值也固定不变。因而不存在最佳资本结构。
（二）现代资本结构理论
由两部分理论所构成： MM理论： 1958年，美国著名财务管理学家莫迪利亚 尼（Franco Modigliani)和米勒(Merton Miller)发 表题为《资本成本、公司财务和投资理论》的文章， 提出了著名的MM理论，从而使资本结构的研究成为一 种严格的、科学的、系统的理论。 权衡模型：在MM税收模型之后，将财务危机成本和代 理成本纳入模型中，负债利益就会因此而减弱。最佳 资本结构就在节税利益、财务危机成本和代理成本的 平衡点上。
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1、最初的MM理论——资本结构无关论
（1）MM理论的假设 公司在无税收环境下运营； 公司的经营风险是可由息税前利润的标准 差（δEBIT ）来衡量，有相同的经营风险 的公司即处于同类风险等级。 现在和将来的投资者对公司未来的EBIT和 风险的估计完全相同。
最佳的资本结构是指企业在一定时期内， 使加权平均资金成本最低、企业价值最大时 的资本结构。
2013-8-14 公司金融学 2
资本结构理论的含义
所谓资本结构理论是研究资本结构与公 司价值以及资本成本之间关系的一种理论。 该理论实际上讨论负债融资和股权融资 占多大比重，才能使公司市场价值达到最 大，或资本成本达到最小。
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结论： 负债可以给企业带来减税效应，使企业 价值增大；但是，随着负债减税收益的增 加，两种成本的现值也会增加。只有在负 债减税收益和负债产生的财务破产成本及 代理成本之间保持平衡时，才能够确定公 司的最佳资本结构。
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对权衡理论的评价
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对米勒模型的评价
对米勒模型的评价：
米勒模型是MM 理论的最后总结和重新肯定，它的 研究前提没有改变，虽然数理逻辑严密，但仍难以得 到实践的验证。表现在：
1、其结论与现实经济不吻合。 2、税盾的作用是有限的。
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4、权衡理论
美国著名经济学家詹森和麦克林(1976)、瓦勒 (1977)、梅耶斯和海吉拉夫(1984)针对MM理论的缺陷 提出了“税负利益——破产成本”的权衡理论。 观点：MM理论的最大缺陷就是完全忽视了现代经 济社会中极为重要的两个因素：财务拮据成本（又称 财务危机成本）和代理成本，从而使MM理论的结论失 去现实意义。通过放宽MM理论完全信息以外的各种假 定，考虑在税收、财务拮据成本、代理成本分别或共 同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。
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2、基本假设：
（1）公司获取资金的数量和来源，不受限制。 （2）负债成本与权益成本均固定不变，且不受财 务杠杆的影响，负债率的提高不会增加财务风险。
3、结论：
当公司负债越高，加权平均资金成本越低， 公司价值越大，资本结构是最佳的。
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(三) 新资本结构理论
时间:20世纪70年代末以后 内容： 詹森和麦克林的代理成本理论； 梅耶斯的新优序融资理论；
罗斯、利兰和派尔的信号模型；
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1、代理成本理论
代理成本学说是以代理理论、公司理论和 财产所有权理论来系统地分析和解释信息不 对称条件下公司资本结构问题的学说。 主要观点： 詹森和麦克林认为，债务融资和股权融资 都存在代理成本，最优资本结构取决于“所 有者愿意承担的总代理成本”，包括债务融 资和新股融资的代理成本。
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3.结论：
加权平均资本成本从下降变为上升的转 折点就是加权平均资本成本的最低点，这 时公司总价值上升，该负债比率就是公司 的最佳资本结构。 该理论承认，确实存在一个可以使公司 市场价值达到最大的最佳资本结构，他可 以通过财务杠杆的运用来获得。
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2、优序融资理论
基本含义：
梅耶斯通过对信息不对称理论的研究， 认为投资者之所以对公司的资本结构感 兴趣，实际上是因为当公司公布其所选 定的资本结构时，股票的价格就会发生 变化，这种变化可以被解释为“信息效 应”。
公司金融学 27
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基本内容
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对MM理论的基本评价与争论
基本评价： MM定理完美的假设条件和严密的逻辑证 明，使得其定理无懈可击，它论证了并揭示了资本 结构中最本质的东西，奠定了现代资本结构理论的 基石。 MM定理的局限性主要在于假设条件不能准确的反映 实际市场的情况。 争论：主要是对其假设条件的争论，随着原有假设 条件的逐步放松和取消，使理论更接近于现实，由 此也发展起了诸多研究资本结构理论的流派。
应该说，权衡理论在解释最佳资本结构方面， 具有先前的相关理论所没有的作用，因此， 权衡理论可以说是现代资本结构理论的最高 境界。但是，权衡理论也具有局限性，即仅 仅考虑了破产成本和税盾效应等外在因素对 公司资本结构和公司价值的影响，始终没有 将内部因素引入资本结构的决定机制中。
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3、米勒模型
1976年，米勒在题为“债和税”的报告中提出的。 在米勒模型中，MM理论的所有假设不变，在考虑 个人所得税因素后探讨资本结构中负债率的变化对 公司价值的影响。 结论：在个人所得税的影响下，与无税收公司相 比，净利变小了。显然，课税会降低无负债公司价 值。
现 代 理 论
MM理论
米勒 斯科特、迈尔斯
米勒模型
早期权衡理论 后期权衡理论
5
权衡理论
迪安吉罗、马苏利斯
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新资本结构理论
梅耶斯 新优序融资理论 迈基里夫 詹 森
代理成本理论
麦克林
罗 斯
信号模型
利兰和派尔
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（一）早期资本结构理论
早期资本结构理论是戴维.杜兰特的研究成果。该 理论是建立在对投资者行为的假设推断和经验判断的 基础上，而非来自于大量的统计数据推断。
2013-8-14 公司金融学 31
罗斯认为：在信息不对称的情况下，管理者通 过使用负债比率向投资者传递公司经营业绩的 信息，投资者将较高的负债率看做是公司高质 量表现的一种积极信号，公司的市场价值也会 随之上升。这是因为破产概率和公司质量存在 负相关关系，即质量越高的公司越不可能破产。 破产概率同负债率呈现正相关关系，即 负债 率越高，发生破产的概率就越大，在这种情况 下，低质量的公司不敢用过度负债来模仿高质 量公司。 该模型的结论：公司负债率越高，质量（业绩） 越高，负债比率显示了公司的质量。
2013-8-14
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二、资本结构理论的发展历程
1、早期的资本结构理论（1958年以前） 2、现代资本结构理论（1958年至20世纪70年代后期） 3、新资本结构理论（20世纪70年代末至目前）
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早 期 理 论
净收益理论 杜 兰 特
净经营收益理论
传统折衷理论 莫迪利亚尼 无公司税时的模型 有公司税时的模型
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2、修正的MM 理论——资本结构有关论
这是在赋税存在前提下，MM定理的修正模型 （公司所得税和资本成本：一个修正）。 结论：当考虑企业税带来的影响时，企业可 利用财务杠杆增加企业价值，因负债利息避税 利益，企业价值会随着资产负债率的增加而增 加，当100%负债时企业价值最大。
2013-8-14 公司金融学 15
（2）基本观点
最初的MM理论认为：在不考虑企业所得税的条件 下，企业无论以负债筹资还是权益资本筹资，都只 是改变企业总价值在股权与债权人之间的分割比率、 而不会影响企业的市场总价值，风险相同而资本结 构不同的企业，其总价值是相等的。因此企业的价
值和资本成本均不受资本结构的影响。