汇率调整与资产价格的关系研究

汇率与股票价格的关系：理论与实证研究前沿综述

随着世界资本市场日益走向一体化，汇率调整与资产价格之间的联动关系越来越引起理论界和实务界的重视。特别是近几年来，由于国际收支持续出现的巨额顺差，导致我国人民币升值预期高企，人民币汇率的走势与我国资产价格、特别是股票价格之间的关系成为市场关注的热点。本文从理论分析与实证检验两方面，对近几年来国外关于汇率调整与股票价格变化之间关系的研究成果进行系统性地梳理和总结。

一．汇率与股价关系的理论分析框架。

从整体上看，近些年来理论界从宏观角度与微观角度两方面对汇率与股价关系进行分析。

所谓宏观角度，主要是指汇率与股价的关系及传导机制会涉及到较多的宏观经济基础变量以及商品市场、货币市场和国际收支的均衡，有必要采取一般均衡的分析范式。由此，可以在传统的IS 曲线、LM 曲线中引入股票价格变量S ，并结合Mundell-Flemming 模型，或者货币政策反应函数、通货膨胀率调整函数等，将汇率、股价以及其它宏观经济变量一起，纳入到一个完整的分析框架。

基本的Mundell-Flemming 模型可用IS-LM-BP 这三条曲线来表示：

商品市场均衡IS ：),()()(),,,(Y q NX G i I Y C q i G Y Y +++=Φ= (1)

货币市场均衡LM ： ),(i Y L P

M = (2) 国际收支均衡BP ：0),(),(*=+i i CA Y q NX (3)

分别表示收入Y 由消费C 、投资I 、政府支出G 和净出口NX 组成。P P e q /*

⋅=为真实汇率。当不考虑国内外价格水平)(*P P 的变化时，q 就反映了名义汇率e 的水平。真实货币余额(M/P)与利率i ，收入Y 有关。CA 表示的资本帐户余额与国内外利率差有关。

上述所示M-F 模型的基本框架中没有股票价格变量；而引入股价变量、从而与汇率变量

q 建立联系的方法一是可以在IS 曲线中引入股票价格变量S 。其理论基础主要是所谓的“财

富效应”，即股票价格的变化会引起股票资产、进而财富水平的变化，由此对消费、乃至于总需求产生影响。另外，股票价格的变化，也会影响企业的市场价值与资产重置成本之间的相对大小，即所谓的“Tobin 的Q ”，从而影响投资需求。由此IS 曲线变为：

),(),(),(),,,,(Y q NX G S i I S Y C S q i G Y Y +++=Φ= (1’)

其次，还可以在LM 曲线中引入股票价格变量。M.Friedman (1988)[1]

的经典研究指出：股票价格影响货币需求的途径和机制体现在4个方面，即财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应。其中，前三种效应使股票价格的变化对货币需求有正向影响。例如，股价上涨引起名义财富增加，使交易性货币需求增多；股价上涨也会使得风险资产预期收益和风险加大，投资者将提高资产组合中债券和货币的持有比重，货币需求增加；股价上涨还会伴随着金融交易量的扩大，从而需要更多的货币支持以完成交易。替代效应则意味着股票变化对货币需求具有负向影响；例如，当股票价格上涨时，资产组合中股票吸引力提高，持有货币的机会成本增大，经济主体增加股票的持有量，从而产生对货币资产的替代，货币需求降低，货币持有量下降。股票价格波动对货币需求的最终效应取决于四种效应的综合作用结果。 从而，LM 曲线可变为： ),,(S i Y L P

M = (2’) 其中货币需求函数对股价的导数S L 可能大于0，也可能小于0，表示股价变化对货币需求的影响方向不明。

例如，Dimitrova (2005) [2]

以引入股票价格变量的IS 曲线(公式1’)、传统的LM 曲线(公式2)及BP 曲线(公式3)组成的IS-LM-BP 模型作为分析框架，讨论了股价变化与汇率之间的联动关系。如图1所示。

图1. 股价变化对汇率的影响

假设初始均衡点为A 点，当股价S 增加时，由于财富效应使得IS 曲线向右移动至IS ’，而传统的LM 曲线在未引入股价变量的情况下不发生移动，新的IS ’曲线与LM 曲线相交于B 点，对应着较高的产出Y 与利率水平R *；B 点所处的位置在原来的国际收支平衡线BP 之上，表明此时的国际收支出现盈余。在资本不完全流动的情况下，通过汇率下降(直接标价法下为本币的升值)引起的经常账户恶化，以抵消高利率水平导致的资本账户的净流入。国际收支均衡线变为上移后的BP ’。最终的均衡值B 点处对应着较高的支出、较高的利率、较高的股价和本币的升值。可见在这种情况下，一国国内股价的上涨与该国货币的升值相联系。

与上述在IS-LM-BP 框架下分析汇率与股价关系的研究不同，一些研究者在Romer(2000)[3]提出的IS-MP-IA(总需求-货币政策-通货膨胀调整)模型的基础上，将引入股票价格变量的商品市场均衡(IS)、货币市场均衡(LM)、与通货膨胀调整公式(IA)或者利率平价公式相结合，构建一般均衡模型，以分析汇率与股价的关系。如Hsing(2006,a,b)

[4][5] 建立的IS-LM-IA 模型为：

商品市场均衡IS ：),,,,(q i S G Y Y Φ= (4)

货币市场均衡LM ： ),,(S i Y L P

M = (5) 通货膨胀调整IA ：)(*Y Y e -⋅+=βππ (6)

其中，S 为股票价格，公式(6)为标准的附加通货膨胀预期(e

π)的菲利普斯曲线，以描述当实际产出Y 超过潜在产出Y 时会导致通货膨胀的经验事实。此时以实际汇率q 、产出Y 和通货膨胀率π为内生变量，对联立方程组求全微分，得到汇率对股价变化的导数： J

L L S q S Y Y S ])1([Φ⋅+Φ-⋅=∂∂ (7) 其中， Y q L J ⋅Φ-=为雅克比行列式。Y Φ 、S Φ和q Φ分别为总需求函数对收入、股价、

汇率的偏导数，S L 、Y L 为货币需求函数对股价和收入的偏导数。由经济学知识，

Y Φ 、S Φ、q Φ和Y L 均大于0，从而，雅克比行列式0<⋅Φ-=Y q L J 。但正如前文所述，股票价格变化对货币需求的影响方向取决于替代效应占主导地位，还是财富效应、组合效应、以及交易效应占主导地位，货币需求对股票价格的导数S L 最终可能为正，也可能为负，这使得(7)式所示的汇率对股价变化的导数的符号不确定，股价变化既可能对汇率有正向影响、也可能有负向影响。