公司治理结构的国际比较

公司治理结构的国际比较Document number：BGCG-0857-BTDO-0089-2022【文献号】3-3411【原文出处】江淮论坛【原刊地名】合肥【原刊期号】199505【原刊页号】033-040【分类号】F3【分类名】工业经济【作者】王刚【复印期号】199511【标题】公司治理结构的国际比较【正文】在现代市场经济国家中，由于各国历史文化传统、经济发展道路和政治法律偏好的差异，经过长期的公司实践和制度演变，构成了形态不同的公司股权结构，并由此产生了公司合理结构和企业行为上的重大区别，本文从股权结构基础上所有者和经营者的制约均衡的角度，分析主要市场经济国家股权结构与治理结构的不同类型。

一、美国公司的股权结构和治理结构美国是现代市场经济发展最为成熟的国家。

在这个少有封建传统的国度，虽然建国不过两百余年，却有着近一个半世纪的公司发展史，作为一个移民大国，美国历来强调追求自由和提倡个人主义，现代美国的公司就是植根于传统自由资本主义的土壤中逐步发展起来的。

美国是公司的王国，目前有各种公司７００多万家。

在特定的历史、经济和法律条件下，现代美国公司具有高度分散化的股权结构。

美国法学家伯利和米恩斯在《现代公司和私有财产》一书中对美国２００家大公司进行实证研究的结果表明，美国大公司的股东人数在本世纪初到３０年代增加了数十倍，如美国电话电报公司股东数从１９０１年的１万余人增加到１９３１年的６４．２万余人，３０年期间增加了６０多倍。

近几十年来，美国公司的股权进一步分散，美国电话电报公司股东人数１９８４年已增加到３２４万人。

目前美国公民直接持有或间接持有（即通过中介机构持有）股票的人数高达１３，４００万之多，约占美国总人口的６０％还强。

这种所有权原子式高度分散的情形是西方其他市场经济国家无可比拟的。

美国公司的股权分散化和企业的融资方式直接相关。

与其他发达国家不同，美国企业的融资方式是以直接金融为主，间接金融为辅，即企业主要是通过发行股票和企业债券的方式从资本市场上直接筹措长期资本，而不是依赖银行贷款。

这一特点是由美国实行的金融体制所决定的。

虽然美国商业银行众多，约有１．４万家，但美国法律规定，银行只能经营短期贷款，不允许经营７年以上的长期贷款。

这样，美国企业的长期资本就无法通过银行间接融资，而要依靠证券市场直接筹集。

美国是具有反垄断传统的国家，美国公众向来反感由于财富集中和垄断而压抑公平竞争，联邦政府为了迎合大众情绪，通过诸项限制持股人的法案。

１８６３的年国家银行法把银行限制在州的范围内，其它的立法又将商业银行和投资银行分离开来，并对其所持股数额进行限制。

通过这些立法，银行的势力得到限制，同时也较早地造就了相当成熟的美国证券市场。

另一方面，为了适应企业外部直接融资的需求，美国非银行的各类金融机构逐渐发达起来，各种养老基金，互助基金，保险、信托公司成为企业筹措资金的极其重要的中介机构。

尤其是近几十年来，中介机构的持股率上升很快，使原先占有压倒优势的个人股东持股率持续下降，由７０年代的７０％以下降至目前的不足５０％；而各类机构投资者的持股率则由５０年代的２３％，６０年代的２８％，上升到７０年代的３７．８％。

至９０年代，机构投资者的总资产已由１９５０年的１０７０亿美元增加到１９９０年的５８０００亿美元。

迄今为止，机构投资者已拥有美国全部大公司５０％以上的股权。

股权的高度分散化，导致了公司所有权和经营权分离，公司的大权大都掌握在经营者手中。

股东一般无意也无力对公司经营加以控制。

因为现代公司的经营管理日趋复杂，股东由于缺乏专门的知识和信息难以对公司经营提出意见，而且众多分散的股东要相互取得联系并达成一致协议来监控公司经营者，势必需要付出高昂的监督成本。

加上单个股东一般认为关注公司经营所付出的代价与最终给自身带来的利益并不相称，因为这里还存在一个避免成为“免费搭车”牺牲品的问题，即如果某些股东为关注公司的经营付出了监督成本，而由此得到的绝大部分利益却被其他股民无偿分享了，反而得不偿失。

这就更使得一般股东没有直接监督和左右公司经营者的积极性，而是把关心公司经营的兴趣转向关注股票收益率的升降上，以便用简便的“用脚投票”取代费心费力的“用手投票”。

目前美国最重要的股东是机构投资者，尽管它们在公司的股票份额有很大比率，但是这些机构投资者并不是真正的所有者，它们只是机构性的代理人，是为本基金的所有者和受益者来运用资金的。

所以它们往往是所谓“被动投资者”，而不同于那些持股比重大的个人大股东。

一般而言，拥有能够左右公司股权的个人大股东在公司经营不佳时，会直接要求召开股东大会或董事会（个人大股东往往可能是董事长）修改公司经营战略，改变公司人事安排。

而对于机构投资者来说，它们主要关心的是公司能付给它们多高的红利，而不是企业经营的好坏和实力的强弱。

一旦发现公司绩效不佳使所持股票收益率下降，它们的反应往往是迅速抛售以改变自己的股票组合，而无意于插手改组公司领导班子或帮助公司改善经营。

机构投资者的这种消极行为是出于以下两个原因：一是机构投资者的持股目的和投资标准是为了获取利润，为了向基金参与者支付收益，如养老基金支付养老金等等。

因此它们往往要在股票的股息率和其他的证券收益率如存款利率、债券利率之间作出权衡，在股票收益率高的时候才会购买股票。

机构投资者还要根据股息、股价在各种不同的股票之间作出权衡，选择购买良性股票。

这样，机构投资者就会逐证券收益高者投资，而不会长时间地持有一种股票。

另一个原因是美国有关法律的限制，根据法律规定，保险公司在任何一个公司所持股票不能超过公司股票总值的５％，养老基金会和互助基金会不能超过１０％，否则就会面临非常不利的纳税待遇，它的收入要先缴公司税，然后在向基金股东分配收入时再纳一次税。

这样，尽管一些基金的资产甚至达到几十亿美元，但在一个特定的公司中，并不总是处于优势地位。

此外，机构投资者的逐利动机也使它们所持股票具有较强的流动性，１９８３年美国股票周转率中养老基金为６１％，学校及大学捐赠为５１％，互助基金为７８％，到１９８６年平均已达７５％。

机构投资者持有一种股票的时间从六十年代和七十年代的７年减少到八十年代末和九十年代初的１．９年。

在现代公司的运作中，股权结构是公司法人治理结构的基础，美国的以机构投资者为主和分散的个人股东持股为特征的股权结构，必然给公司的法人治理结构带来巨大影响。

１．高度分散的股权结构造成了经营者的短期行为。

由于股东判断企业经营优劣的标准主要是股金分红率和股票价格的高低，公司经营者在股东追求短期利润和高分红率的巨大压力下，不得不以满足股东收益最大化为经营目标。

股东投资行为的短期性导致公司经营者把主要注意力集中在近期或季度性利润上面，美国公司的经理和董事所得到的有关所有者预期的信息即是：逐月逐季的提高盈利水平，股东将维持或增加投资，如若盈利下降，股东就出售股票。

这就使得生存在激烈竞争环境中的公司经营者们对短期目标更为注重，从而损及企业的长期发展。

２．频繁易手的公司股权使美国公司资本结构的稳定性差。

因为股东追求投资收益率最大化的预期势必导致股份不断转手，这不仅使公司的长期发展没有稳定的资产结构的保障，而且很容易形成企业兼并接管的动荡。

美国持股者的短期性及因此引起的频繁的股票交易，导致公司接管与兼并事件频频发生。

仅是大的兼并潮流，本世纪就形成４次，分别发生在二十年代、五十年代、六十年代和七十至八十年代。

而且兼并和接管主要是通过收买股票进行的。

仅１９８８年美国企业的接管额总计为２５００亿美元（比１９８４年增加１倍）。

兼并活动对公司经理人员具有极为重要的影响，因为公司被兼并接管后原班经理人员一般被撤换，经理人员的人力资本因此受到损失。

从积极的方面看，公司控制权的易手可能是淘汰平庸无能的经理们的绝好方式，它使公司经营者时刻面临着敌意接管的压力和威胁，即如果你经营无方，那么虎视眈眈的接管者随时会将你淘汰出局并取而代之。

股东们也可通过替换不称职的经营者来改善自己的投资收益。

不过值得指出的是，兼并过程中经常出现的敌意接管也可能对公司行为产生消极影响，因为公司的正常运作要以稳定的资本结构为基础，敌意接管对公司产生的震荡，难以使所有者和经营者保持长期的信任和合作，甚至使经理人员在将被替代预期支配下，可能使公司行为更加短期化。

３．美国公司治理结构中的经营者中居有支配地位。

美国公司的董事会一般多由高层经理及其推荐的人员担任，实行高度的自主经营。

股权的高度分散，使来自公司内部的监督作用弱化，往往发生大公司高层经理人员玩忽职守和谋取私利的问题。

美国高层经理人员的监督主要是来自公司外部市场机制的约束，外部市场机制监控虽然对经理人员起到了巨大的激励和鞭策作用，但是外部监控毕竟是一种事后调整的手段，一旦发生作用时公司已经受到难以弥补的损失。

因此，现代经济学研究认为是，股权的过度分散化极大地削弱了公司内部所有者与经营者之间的制约和均衡关系，对公司长期稳定的有效经营是十分不利的。

二、日本公司的股权结构和治理结构日本是一个后起的并成功实现经济赶超的发达国家，当今的日本现代企业治理结构脱胎于其前身——财阀集团式家族企业，因而具有非常明显的东方特征。

日本作为一个资源贫乏的岛国，生存和发展存在着巨大的压力，使得日本企业始终具有强烈群体意识和凝聚力量。

日本公司制度的特点是其经济本身的特殊性决定的，主要表现在以下几个方面。

１．法人持股、特别是法人相互持股是日本公司股权结构的基本特征，故日本公司又有“法人资本主义”的别称。

战后的日本经过民主改革、解散财阀，并强行出售原财阀体系企业的股票，在五十年代曾经出现过所谓“大众投资时代”。

但在六十年代中期发生了“证券危机”后，日本采取了通过日本银行贷款买入大量股票进行冻结的措施。

当股票价格复苏时，为了配合当时日本推行的“稳定股东”的政策，即防止外国公司通过购买股票而吞并日本公司，这些股票便被卖给了稳定的法人股东。

由此，日本公司的法人持股迅速发展，个人持股率则持续下降。

据日本全国证券交易所协会统计，１９４９年——１９８４年，个人股东（不包括外国人）的持股率从６９．１％下降为２６．３％，而法人股东的持股票率则从１５．５％上升为６７％。

至１９８９年，日本个人股东的持股率不断下降为２２．６％，法人股东持股率则进一步上升为７２．０％。

日本公司的大部分股权主要控制在法人手中，即金融机构和实业公司。

通常情况下股票占有的基本方式是单向持有，而日本法人持股却采取相互持股的方式。

产生这种情况的重要原因在于日本的经济立法和欧美不同，日本对企业间的相互投资不加限制。

而且这也同日本企业组织的财阀体系传统有一定的关系。

相互持股往往发生在一个企业集团内的各个企业之间，它在消极意义上是为防止公司被吞并，在积极意义上则是为了加强关联企业之间的联系。