上市公司自由现金流量的计算

上市公司自由现金流量的计算

作者：罗云

1 自由现金流量总论

§ 1.1 自由现金流量的提出

自由现金流量（Free Cash Flow, FCF ）最早是由美国西北大学拉巴波特（Alfred

Rappaport ）、哈佛大学詹森（Michael Jensen ）等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概

念。如今它在西方公司价值评估中得到了非常广泛的应用。简单地讲，自由现金流量就是企

业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发

展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。

为自由现金流量概念的提出开思想先河的是美国学者莫迪格利尼（Franco Modigliani ）

和米勒（Mertor Miller ）。他们（1958）提出的关于资本结构的MM 理论重新诠释了企业目

标是价值最大化，并非新古典经济学所述的“利润最大化”。他们（1961）还首次阐述了公

司价值和其他资产价值一样也取决于其未来产生的现金流量的思想，并通过建立米勒——莫

迪格利尼公司实体价值评估公式对公司整体价值（Business Valuation ）进行评估。

受益于他们的思想，西北大学的拉巴波特教授（1986）构建了拉巴波特价值评估模型

（Rappaport Model ），并通过创办ALCAR 公司将其价值评估理论付诸于实际应用。在其模

型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素：销售和销售增长率；边际营

业利润；新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本。并通过这些价值驱动因素而对公司

现金流入和流出进行预测。现金流入来自于企业的经营，是税后现金流量，但是在支付融资

借款利息之前（即不扣减利息费用）。现金流出是因为增加了固定资产和营运资本投资。在

扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公司自由现金流量。然后通过对未来自由现金

流量贴现得出目标公司价值。

()()()()t t t t t t t t t W F S S T p g S FCF +---+=--1111 （1.1）

()()∑+++=t t

t t

WACC V WACC FCF TV 11 （1.2）

式中：FCF —自由现金流量

S —年销售额

g —销售额年增长率

p —销售利润率

T —所得税率

F —销售额每增长1元所需追加的固定资产净投资（即固定资产投资扣除折旧）

W —销售额每增长1元所需追加的营运资本投资

—t 时刻目标企业的连续价值

WACC —加权平均资本成本

t —预测期内某一年度

TV —目标企业价值

詹森教授（1986）则是提出了自由现金流量理论(Free Cash Flow Theory)，用来研究公

司代理成本（Agency Cost ）的问题。在其理论中，自由现金流量定义为企业在“满足所有

以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”。他认为“从

效率的角度看，这些资金应回报给股东，比如增加分红或购回股份”而不是留存起来。但这

种情况很少见。詹森指出，企业管理当局之所以保留现金而不分发给股东，在某种程度上是

因为现金储备增加了他们面对资本市场的自主性，扩大了他们所管理的公司的规模——因为

正如许多研究表明的“与管理人员的薪金更加密切地联系在一起的是公司的规模的扩大而不

是公司价值的增加”。企业管理当局可能出于自身利益等方面的考虑，采取的企业行为会背

离股东的利益，这种利益损失即为代理成本。

科普兰（Tom Copeland ）教授(1990)（麦肯锡公司（McKinsey & Company, Inc.）的资深

领导人之一）更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于企业的

税后净营业利润（Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT ，即将公司不包括利息收支

的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资

本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可

以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”

自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）（1.3）康纳尔(Bradford Cornell)教授（1993）（美国FinEcon咨询公司的创立者兼总裁）对自由现金流量的定义与之类似：“投资者的利益（自由现金流量）是由公司所创造的现金流入量减去公司所有的支出，包括在工厂、设备以及营运资本上的投资等，所形成的净现金流量。这些现金流量是可以分配给投资者的。”

自由现金流量=（营业利润+股利收入+利息收入）×（1-所得税率）+递延所得税增加+折旧-资本支出-营运资本增加（1.4）达姆达兰（Aswath Damodaran）教授（1996）对自由现金流量的定义也是参照了科普兰的观点：

自由现金流量=息税前利润×（1-所得税率）+折旧-资本支出-营运资本增加（1.5）达姆达兰教授还提出了股权自由现金流量的概念——股权资本自由现金流量就是在扣除经营费用、本息偿还和为保持预定现金流量增长率所需的资本支出、增加的营运资本支出之后的现金流量。而自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东（享有股东权益和债权人权益的一种折中形式）和债权人的现金流量总和。

股权自由现金流量=（营业利润+股利收入+利息收入-利息支出）×（1-所得税率）+递延所得税增加+折旧-资本支出-营运资本增加-优先股股利+新发行债务-偿还本金（1.6）

=经营活动现金净流量-资本支出-优先股股利+新发行债务-偿还本金（1.7）自由现金流量=股权自由现金流量+债权自由现金流量（1.8）汉克尔（K. S. Hackel）（1996）（系统金融管理公司（Systematic Financial Management, L.P.）的创始人兼总裁）则提出自由现金流量等于经营活动现金净流量减资本支出，再加上资本支出和其他支出中的随意（discretionary）支出部分。因为这些随意支出可节省下来却不会影响公司的未来增长。他认为只要不是为了维持企业持续经营的现金支出都应加回到自由现金流量中；公司可以在不影响持续经营的情况下避免这些支出，而若公司没有进行这些支出，公司的自由现金流量会得以增加。这一定义更多地考虑到了公司管理当局可能存在“滥用自由现金流量”的问题。

综上所述，不同的学者对自由现金流量的理解不尽相同。自由现金流量的名称也众多，如增量现金流量（Excess Cash Flow）、剩余现金流量（Surplus Cash Flow）、可分配现金流量（Distributable Cash Flow）、可自由使用的现金流量（Disposable Cash Flow）等。但他们解释自由现金流量的共同之处都是指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。

尽管对自由现金流量的大量运用仅限于一些财务咨询、信用评级、投资银行等机构。但越来越多的投资专家开始关注公司的现金流量。标准普尔（Standard & Poor's）评估机构对自由现金流量定义是税前利润减资本支出。在美国，有不少投资者这样计算自由现金流量：自由现金流量等于税前利润加折旧减资本支出。另一种较为简便的方法是自由现金流量就是经营活动现金净流量与资本支出之差。另外，美国上市公司年报中常常公布自由现金流量，尽管其计算方法存在着差异。如通用动力公司（General Motors Corp.）年报中自由现金流量被称为除了可流通的证券投资以外，来自经营活动和投资活动的现金流量。由于排除资本支出及证券投资以外来自投资活动的其他现金流量较小。因此，这一定义非常接近于经营活动现金净流量减资本支出的数值。又如，RJR Nabisco投资控股公司在其年报是这样定义的：自由现金流量等于经营活动现金净流量减资本支出及支付的优先股股利。

根据其理论方法阐述的严密性和我国上市公司信息披露的具体情况，笔者在本文中比较赞同科普兰对自由现金流量的计算方法，即“自由现金流量等于企业的税后净营业利润加上折旧及摊销等非现金支出，再减去追加的营运资本和在厂房设备及其他资产方面的资本支出”。下一节对此将有详细的说明。

§ 1.2 自由现金流量的涵义

公司作为企业的一种组织形式，设立的资本来源有两部分：一部分是股权投资者（股东）对企业的投入即权益资本；另一部分是来自债权人的债务资本。债务资本主要是向银行或其他非银行金融机构借入的长短期借款和发行的公司债券。企业通过债务方式获得的资本与通过股东投入及留存的方式获得的资本虽然来源有别，但在企业生产经营中发挥的作用是相同的。比如都可用于购买材料设备或是支付工资费用。因此公司所产生的现金流量在扣除对库存、厂房设备等资产所需的投入及缴纳税金后，其余额应属于股东和债权人，应提供给公司