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A股市场2008年新股破发分析

证券投资部

一、发行状况

截至2008年10月31日，A股市场累计发行新股76支，其中沪市5支，深市71支，发行规模共计1,033.9亿元，其中沪市5支大股票的发行规模共计为733,54亿元，中煤能源和中国铁建，分别以256.71亿元、222.46亿元高居发行规模前两位（见附表1）。与2007年4,740.63万元的发行规模相比，大幅缩减了近八成。近几年相关数据显示，2005年新股融资115.26万元，2006年则增长15倍至1,837.21亿元，2007年融资额继续大增1.58倍。而今年的融资规模显然是出现了大幅下滑。就今年各月度融资情况看，这种缩减趋势更为明显。今年1月份新股融资额311.66亿元，2月份缩减至234.48亿元，3月份则只有3.7亿元的融资额度。第二季度三个月的融资额分别为215.75亿元、90.52亿元、47.98亿元，时至9月份更是低至12.35亿元，仅高过今年3月份的水平；四季度没有新股发行。有市场人士认为，二级市场持续调整，资本市场的环境不明朗，投资者对于IPO活动十分谨慎，是使得今年的融资活动比较低迷的根源所在。

图一、2008年新股各月融资量

另外，今年前6个月共有59只新股发行上市，7月份和8月份两个月共发行14只新股。按月份来看，前6个月平均约每月10只，7月份降为9只，8月份则只发了5只，9月再降至4只。无论是跟去年相比，还是从今年以来的情况看，

新股发行的节奏也在逐步放缓。

2008年后半年的发行市场已经基本处于了完全瘫痪状态。据《北京商报》报道，从9月11日发审委发布博云新材IPO审核公告后，新股发行已经再没有任何动静。自今年9月16日证监会发审委召开一次发审会后，至今没有公司“上会”，无论大盘股还是中小盘股都停止了审核过程。不仅仅是IPO停顿，上市公司增发、可分离债、配股等也都陷入了停顿状态。即使在9月19日大盘因印花税、回购等利好走出小幅反弹后，证监会也没有重开新股上市审核的闸门。同时，新股停止审核的另一个重要原因是，过会不上市的公司越来越多。目前已经过会但并未登陆A股的公司一共有30家，包括招商证券、光大证券、中国建筑等大盘股也在等待上市时机。一位券商投行人士表示：“新股上会和发行放缓，一方面是证监会在控制发行节奏，另一方面也是很多已经过会的企业在等待合适的发行时机。”他指出，企业在选择上市时机的时候，会首先考虑市场的情况。这也是造成很多企业虽通过发审会，但仍然没有发行的原因之一。

二、破发状况

新股发行量的大幅减少，一方面是由于“两会”及奥运会期间新股的周期性性发行减缓，另一个方面，不断涌动的新股破发潮，成为阻止新股发行的重要原因。

今年以来76只上市新股中已有七成破发，共计56只（见附表二）。值得注意的是，今年上半年上市的4只沪市大盘股已全部破发。这4只破发的新股分别为：以7.13元发行的紫金矿业、以16.57元发行的金钼股份、以9.08元发行的中国铁建和以16.83元发行的中煤能源。截止目前，这4只股票截至今年十月底的最低收盘价分别为2.97元、7.62元、7.65元和6.00元，相对于各自发行价的折价比例分别约为58.35%、54.01%、15.75%和64.35%。由于发行价相对较低，今年下半年上市的唯一沪市大盘股——中国南车目前尚未破发，但新股破发潮依然有加速势头。深市中小企业板块的破发状况同样很惨烈，同样以上市后的最低价计算，深市今年发行的70支股票中折价幅度最大的是合肥城建，达到69.04％。威华股份和宏达新材分别以68.47％、58.53％折价幅度列第二和第三位。

在狂跌的股市里还出现了两支中小板名副其实的熊市"明星股"：川润股份与

水晶光电。两只新股均于9月19日登陆深交所，上市当天，受政府三项救市措施刺激，两市股指出现报复性反弹，盘中出现疯狂飙涨，深交所多次提示风险无效，最终川润股份涨幅达254.41%(收盘37.00元)，水晶光电涨幅达261.67%(收盘50.8元)。两只新股当天盘中先后被五次停牌，创下中小板新股上市首日停牌纪录。统计数据显示，两只新股上市首日追涨买入的主要是散户和游资，机构则为净卖出状态。

疯狂炒新的恶果在股价疯涨后很快显现了出来。就在上市第二天，川润股份与水晶光电就成为中小板的领跌个股，开盘便被蜂拥而至的抛盘牢牢砸在跌停板上。这两只新股因为连续收出9个跌停板，再度刷新新股发行上市后的跌停纪录。根据上市前机构对两只股票的估值，经过首日暴涨的两只股票价格早已超过合理范围。

三、破发原因分析

新股缘何屡屡破发？我们先从未破发的股票分析入手。

截止2008年10月31日，今年上市的75支股票中共计有20支未跌破发行价。从总体上来看，这20支股票的盈利能力都相对保持稳定，营业收入及净利润平均增长率分别为38.97%以及72.91%，均处于较高增长水平。（见附表三）这20支未破发股票中，以技术含量较高，专业性较强的高科技企业为主导，如从事安防监控技术的大华股份、卫士通；从事有线电视网络的天威视讯；从事红外线产品的大立科技、以及从事智能语音技术的科大讯飞。值得一提的是，卫士通今年第三季度净利润增长率达到了479.31%，居08年所有75支新股之首。医药及其相关行业也同样表现出众，独一味、鱼跃医疗、上海莱士以及恩华药业，均未破发。另外，我们还注意到，像特尔佳，西仪股份这样生产结构较为单一，但产品具有特殊性的生产企业，尽管每股收益，市场价格很低，但其收益保持相对稳定，都未跌破发行价。步步高和新华都是这20支股票中最相似的两个公司，以大型超市为主业。与大多数大型连锁超市不同，这两家公司都是以中小型二线城市为主要市场，走区域化路线，在过去的两年里都取得了不错的成绩。这也从侧面反映出创新市场的力量。最后，不能不提的就是本身质地非常好的九阳股份，三全食品和美邦服饰。这三家公司都是各自行业内的佼佼者，特别是九阳股份三季度

营业收入与净利润增长率都比去年同期高出一倍，是行业内其他企业所不能比拟的。总之，公司所处行业及其自身盈利水平的高低在很大程度上奠定了股价稳定的基础。

那么，破发的新股究竟是挫败在哪里呢？

首先，我们从公司的营业收入以及净利润增长率入手来分析。统计数字显示（见附表四），56支破发股票的营业收入及净利润平均增长率都为远远低于未破发股票38.97%及72.91%的均值，分别为25.47%及22.51%。从个股上来看，盈利能力下挫的股票的有16支，占总数的28.57%，其中有10支净利润有20%以上的下跌。以威华股份为例，威华股份今年前三个季度－55.39％的净利润增长率，致使其股价远离发行价（折价幅度达-68.47%）。和威华股份有同样境遇的还有利尔化学、鸿博股份、奥维通讯、准油股份、烟台氨纶、东华能源、伊立浦、中国铁建以及紫金矿业，净利润均有20%以上的下滑。这种大幅的利润下滑与公司自身能力有着最直接的关系，同时也是其跌破发行价的直接原因。

其次，从上市公司所处的行业发生周期性变化分析，最明显的是房地产行业，如合肥城建、滨江集团。今年前三季度，合肥城建和滨江集团的净利润增长率分别高达70.14％、100.20%。从行业因素上考虑，房地产公司出现“破发”现象，与整个地产行业有价无市，投资前景被投资者看淡有着密切的联系。受行业因素影响较大的还有东华能源和准油股份，整个石油市场因油价大幅回落而产生的行业疲软是导致这两只股票今年前三季度的净利润分别下滑了39.9%和34.02%。和石油市场相似的有色金属市场也让以有色金属为主导产业的紫金矿业，金钼股份及恒邦股份成为股市的破发者。有色金属行业属于周期性波动较大的行业，以江西铜业为例，2007年10月15日的价格为78.5元，而2008年11月7日的价格为8.27元，浮动达9.5倍。发行价格为上市公司所处行业出现周期性上升拐点，可能是新股破发的又一主要原因。

第三，首发价格过高可能是导致新股破发的又一重要原因。在多数行业动态市盈率平均仅十几倍的情况下，新股大多以20倍以上的市盈率发行，这种市场现象显然非常不健康。以深圳中小板市场为例，截至08年10月30日，中小板的平均市盈率为08年每股收益的18.94倍，但今年以来的中小板新股平均发行市盈率仍高达20.14倍（以08年每股收益计算）。一二级市场估值倒挂，让最近发