论我国股票发行制度的变迁

摘要：随着我国证券市场的不断发展完善，股票发行制度这一体制性问题也伴随着进行了数次大的历史变革，从带有行政性质的审批制到目前的核准制，再逐步从核准制向注册制过渡，旨在适时推进股票发行制度改革，提高审核效率，培育和强化股票发行的市场化基本约束和自我调节功能，缩小与国际成熟市场的差距，以迎接资本市场即将开放对我国证券市场的挑战和竞争。

关键词：股票发行、制度变迁、市场化、改革、修正

一、国际股票发行制度的主要类型

从各国证券市场的实践来看，股票发行监管制度主要有三种类型：审批制、核准制和注册制。目前成熟的资本市场上，股票发行制度主要是核准制和注册制。

1、审批制：审批制的行政干预程度最高，适用于刚起步的资本市场，由于在监管机构审核前已经经过了地方ZF或行业主管部门的“选拔”,因此审批制对发行人信息披露的要求不高，只需作一般性的信息披露，其发行定价也体现了很强的行政干预特征。

在资本市场建立之初，股票发行是一项试点性工作，哪些公司可以发行股票是一个非常敏感的问题，需要有一个通盘考虑和整体计划，也需要由ZF对企业加以初步遴选。一是可以对企业有个基本把握，二是为了循序渐进培育市场，平衡复杂的社会关系。再者，当时的市场参与各方还很不成熟，缺乏对资本市场规则、参与主体的权利义务的深刻认识，因此，实行额度管理是历史的必然选择。

2、注册制：注册制强调发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断，而是将发行人股票的良莠留给市场判断。注册制的基础是强制性信息公开披露原则，遵循“买者自行小心"理念。

注册制的代表国家是美国和日本。这种制度的市场化程度最高，其监管理念是只需将资本品的信息真实全面地公开，相信投资者都有足够强的判断能力，并且任何公司都有发行股票的权利，至于资本品能否卖出去、以什么价格卖出去，应完全由市场供求来决定，其风险也由投资者完全自主判断。

3、核准制：核准制吸取了注册制强制性信息披露原则，同时要求申请发行股票的公司必须符合有关法律和证券监管机构规定的必备条件。证券监管机构除进行注册制所要求的形式审查外，还关注发行人的法人治理结构、营业性质、资本结构、发展前景、管理人员素质、公司竞争力等，并据此作出发行人是否符合发行条件的判断。核准制遵循的是强制性信息公开披露和合规性管理相结合的原则，其理念是“买者自行小心”和“卖者自行小心”并行。

二、我国股票发行审批制安排的制度背景

我国股票发行审批制度包括两层含义:第一,股票发行实行两级审批制,即发行者首先须按隶属关系向地方政府或国务院有关主管部门提出申请,地方政府或国务院有关主管部门则在国家下达的规模内进行审批。获得批准的发行申请还必须送中国证监会复审。复审同意之后,再向上交所或深交所的上市委员会提出上市申请,待上市委员会同意接受上市后,方可发行股票。其二,这种审批制度以额度管理为核心。额度管理表现在两个方面:一是总量控制。从1993年起,股票的公开发行采取总量控制办法,发行额度由国家计委和国务院证券委共同确定。1993、1994、1996和1997年股票发行额度分别是50亿、55亿、150亿和300亿(1995

年因股市处于大熊市之中而未下达股票发行额度)。二是额度分配。分配的办法,开始是采取向各地区分配上市家数,再由中国证监会分配给各家额度的办法;继而改为切块下达,由各地区确定上市家数的办法;最后改成“总量控制、限报家数”的办法。

制度安排具有“路径依赖”的性质,即它要受到初始制度安排的影响,也就是说制度安排的初始条件是重要的。以两级审批制和额度管理为核心的股票发行审批制度的形成有其深刻的制度背景。

1.股票发行审批制是转转时期实行“政府推动型”股票市场发展模式的必然选择

发达国家的股票市场一般是在市场经济逐步成熟的过程中自发出现、不断发展的,是一种自然演进型发展模式。与西方不同,我国股票市场则是在从计划经济转向市场经济的大变革中由政府直接植入中国经济的,具有逆向成长特征。转轨时期我国股票市场这种非自发产生和非自然演进的特点,决定了它先天不足。一方面,由于企业软约束仍然严重存在,在财政的“大锅饭”被打破,银行的“大锅饭”也越来越难以吃到的情况下,企业普遍将发行股票作为吃“大锅饭”的新方式,而很少考虑发股之后应承担的责任和压力。这使那些具有投资扩张冲动的各级政府和企业存在着发股融资的强烈愿望。另一方面,在市场机制尚未充分发育的情况下,处于初期成长阶段的股市极不成熟,这突出表现在监管制度不完善和中介机构发育不成熟等方面。在这种情况下,假如放弃额度控制,在发行环节上像西方成熟的股票市场那样彻底放开,那么无论是“注册制”还是“核准制”,都很难避免出现各地企业在当地政府和中介机构的支持下通过包装“一哄而上”的局面,造假、过度包装等现象会层出不穷,最终必然降低上市公司质量,动摇股市的基础。新体制的不完善有时不得不借助旧体制,况且,由于在体制转轨时期,政府在传统体制下控制一切经济活动的做法仍在惯性延续,存在着干预股市的强烈愿望与偏好,因此,采取计划手段管理发行市场也就顺理成章。

2.股票发行审批制是我国传统的金融调控体制在股票市场上的合理延续

我国金融系统一直被视为一种政策性分配资金的工具,并形成了一套与之相适应的金融调控体制。股票市场作为国家金融调控的补充性市场,必然要发挥与之相适应的市场功能,突出表现为筹资和结构调整功能。首先,股票发行审批制度是我国资金配给制在股票市场上的合理延续。长期以来我国实行的是以资金配给制为基本特征的管制性的金融体制,这种体制在股票市场上的突出反映就是行政管制与市场监管的高度统一。额度分配实质上可以说是政府在无力对国有企业投资,而银行间接融资又面临严重困难的情况下,通过股票发行额度的倾斜来重点支持国企的一种方式,是对国企的再一次“输血”行为。第二,国家通过对上市公司产业、地区的审批限制,实现股票市场结构调整的功能。一方面,我国的股票发行额度向符合国家产业政策的企业倾斜。如1996年12月有关部门曾发出关于股票发行工作若干问题的通知,强调各地在推荐新股上市时“要优先考虑国家确定的1000家特别是其中的300家重点企业,以及100家全国现代企业制度试点企业和50家试点企业集团”。另一方面,通过额度分配实现地区平衡。假设我国股票发行实行“标准制”或只实行规模控制而不实行配额切块的办法,也就是在全国范围内按统一标准选择上市企业,那么,全国性的资金要素将通过股市流入经济发达地区,这样,穷者愈穷,富者愈富的“马太效应”随之出现。这对本已不平衡的区域间经济发展来说无疑雪上加霜。因此,在一级市场上以政府行为代替市场行为,这背后隐藏着很深的政策含义。