环境不确定性、内部资本市场与企业价值

环境不确定性、内部资本市场与企业价值环境不确定性导致了企业的业绩波动、经营风险以及信息不对称,从而向外部资本市场传递了不利的信号,降低了外部资本市场的投资者向高不确定性企业提供融资支持的意愿,增加了高环境不确定性企业的融资难度和融资成本;然而,环境不确定性程度越高,企业的管理层需要足够的现金持有量来应对经营风险。已有的研究表明,内部资本市场的产生是为了克服外部资本市场的摩擦,具有降低交易成本、对内部企业提供融资支持的功能,且企业集团具有统一管理分散资金以及集团内部企业之间共同保险作用而增加举债能力,使内部资本市场拥有充分的资金为其成员企业提供融资支持;因此,企业的环境不确定性程度越高,其内部资本市场越活跃,表现出更多的内部资本市场的资本流入,且内部资本流入量大于其向内部资本市场的资本流出量,即高环境不确定性的公司有正向的内部资本净流入。由于高融资约束企业的外部融资受到更大的限制,其经营活动更多地依赖企业内部资金;因此,在环境不确定性与融资约束交互影响下,导致融资约束企业在高环境不确定性下,对内部资本市场的融资需求更加强烈,表现出显著的内部资本市场的资本流入,且内部资本流入量大于其向内部资本市场的资本流出量,呈现出正向的内部资本净流入。在我国新兴加转轨的特殊经济环境下,外部资本市场尚不发达,且我国的上市公司中,国有企业占据绝对多数;此外,我国的商业银行多数为国有控股或国有参股企业,由于国有企业与政府以及商业银行之间的特殊关系,相对于民营企业来说,国有企业更容易获得银行的信贷资金支持,使其拥有相对较为宽松的外部资本市场环境。

此外,国有企业在追求经济利益的同时也承担了相对较多的社会负担,因此,国有企业在面临高环境不确定性时,更容易获得政府为其提供的资金支持。因此,相对于民营企业来说,国有企业在面临高环境不确定性时,其从内部资本市场中寻求融资支持的欲望相对较弱。环境不确定性程度反映了企业经营风险的高低,高环境不确定性的企业其经营风险相对更高,为了抵御经营风险而向内部资本市场寻求更多的融资支持,这将导致较为负面的经济后果:一方面,为高环境不确定性企业带来更多的现金流,增加了高环境不确定性企业管理层的代理成本;另一方面,从企业集团整体来说,资金流向高环境不确定性企业并未实现资金的有效配置;因此,高环境不确定性企业的资金流入将导致其价值降低,而高环境不确定

性企业的资本流出并不会导致企业价值减损。论文在理论分析的基础上,采用实证研究的方法分别检验了环境不确定性与内部资本市场,环境不确定性、融资约束与内部资本市场,以及环境不确定性、内部资本市场与企业价值之间的关系。

本文涉及的相关重要概念定义如下:内部资本市场,本文将以下四类关联企业之间的资金交易、担保或者抵押、股权交易以及债权债务类交易视为内部资本市场:上市公司的母公司、上市公司的子公司、与上市公司受同一母公司控制的其他公司以及对上市公司施加重大影响的投资方;内部资本市场的资本流入,表示内部资本市场中的资本流向上市公司;内部资本市场的资本流出,表示资本从上市公司流向内部资本市场中的其他公司;内部资本市场的资本净流入,表示某一会计年度内上市公司的内部资本市场的资本流入-内部资本市场的资本流出;内部资本市场的活跃程度,表示某一会计年度内上市公司的内部资本市场的资本流入+内部资本市场的资本流出。实证检验得出的主要结论如下:第一、环境不确定性程度越高,内部资本市场的活跃程度越高、内部资本市场的资本流入越多、内部资本市场的资本净流入越多;相对于国有企业,民营企业的环境不确定性与内部资本市场的资本流入和资本净流入的正相关性更强。进一步研究发现:在高环境不确定性组中,环境不确定性程度与内部资本市场活跃程度显著正相关性,而在低环境不确定性组中,环境不确定性程度与内部资本市场之间没有显著相关性;环境不确定性程度与内部资本市场资本流入的显著正相关性,在高环境不确定性组和民营企业组中存在,低环境不确定性组和国有企业组中不存在显著相关性;环境不确定性程度与内部资本市场净流入的正相关性,在高环境不确定性组和民营企业组中存在,在低环境不确定性组和国有企业组中没有显著相关性;环境不确定程度越高,内部资本市场的资本流出越多;环境不确定性程度与内部资本市场资本流出的正相关性,在高环境不确定性组、民营企业组和国有企业组中均存在,而低环境不确定性组中没有显著相关性。第二、环境不确定性程度越高,受到融资约束的企业表现出更高的内部资本市场活越程度、更多的内部资本市场的资本流入;在高融资约束组中,融资约束越高内部资本市场资本的净流入越多,但在低融资约束组中,融资约束与内部资本市场的资本净流入之间没有显著相关性;相对于国有企业,民营企业的环境不确定性程度越高,融资约束与内不资本市场的资本流入以及净流入的正相关性更强。

进一步研究发现:环境不确定性程度越高,在低融资约束组和高融资约束组中均表现出融资约束与内部资本市场活跃程度的正相关性,但在高融资约束组中的系数更大;在民营企业样本组中,环境不确定性程度越高,融资约束与内部资本市场活跃程度显著正相关,但在国有企业样本组中没有显著相关性;环境不确定性程度越高,在高融资约束组和民营企业组中,融资约束与内部资本市场资本流入显著正相关,但在国有企业样本和低融资约束组中不存在显著相关性;环境不确定性程度越高,在高环境不确定性组和民营企业样本组中,融资约束与内部资本市场资本流入之间显著正相关,但在低融资约束组和国有企业样本组中没有显著相关性;环境不确定性程度越高,受到融资约束的企业表现出更多的内部资本市场资本流出;环境不确定性程度越高,在低融资约束组和国有企业样本组中,融资约束与内部资本市场资本流出显著正相关,但在高融资约束组和民营企业样本组中没有显著相关性。第三、随着环境不确定性程度的提高,内部资本市场的资本流入对企业价值的提升作用受到显著抑制,内部资本市场的资本流出对企业价值的减损将得到缓解。进一步研究发现:环境不确定性程度越高,在高不确定性组和民营企业样本组中,内部资本市场资本流入对企业价值的提升作用受到显著抑制,但在低环境不确定性样本组和国有企业样本组中没有显著相关性;在低环境不确定性组、高环境不确定性组、民营企业组以及国有企业组中,内部资本市场的资本流出与企业价值之间均没有显著相关性;环境不确定性程度越高,内部资本市场的活跃程度与企业价值之间没有显著相关系;在低环境不确定性组、高环境不确定性组、民营企业样本组以及国有企业样本组中,内部资本市场的活跃程度与企业价值之间没有显著相关性;环境不确定性程度越高,内部资本市场的资本净流入与企业价值之间没有显著相关性;环境不确定性程度越高,在低环境不确定性组和国有企业样本组中,内部资本市场的资本净流入对企业价值的提升受到显著抑制,但在高环境不确定性组和民营企业样本组中没有显著相关性。本文的创新之处在以下几个方面:第一、本文从环境不确定性视角研究了内部资本市场;环境不确定性导致了经营风险、业绩波动以及信息不对称等问题,这将直接影响上市公司在外部资本市场中的融资成本和融资难度;内部资本市场具有统一管理分散资金、缓解融资约束并实现资源配置的功能,因此企业环境不确定性较高时,内部资本市场对高环境不确定性企业提供融资支持的可能性更高;本文将内