水电站收购项目尽职调查

一、基本情况

（一）企业概况

高岭头一级水电站于1994年建成，坐落于文成县境内飞云江支流小溪上游，电站坝址位于文成县石垟村。1995年正式发电，现注册资本2000万，由文成县电力开发投资有限公司（占34%股权），温州市电力开发投资公司（占33.5%股权），个人持股会（占32.5%股权）三方出资。

公司法定代表人：黄中民；

住所：文成县西抗镇下背村；

工商登记注册号：；

经营范围：水利水电，淡水养殖

装机容量：16000千瓦，年设计发电4146万千瓦时。

（二）公司股权架构

33.5%

.5%

32.5%

34%

文成县电力开发投资有限公司

温州电力开发投资公司

个人持股会

高岭头一级水利发电有限公司

（三）水文及电站技术指标

文成县高岭头水电站位于浙江省文成县内，属飞云系小溪支流高岭头溪，坝址距县城50公里。高岭头溪源位于文成县与景宁县分水岭马路峰山，海拔1000米以上。地势西北高，东南低，溪流在三板桥合流，经小溪流入飞云江。河流平均坡降2.54%，河流内山高坡陡，林木茂盛，植被良好，雨量充沛。河道切割深窄，河床稳定。

高岭头水电站工程是一个以发电为主的水里枢纽，坝址以上集雨面积32.6平方公里，主流长9.2公里，总库容1775万立方米，流域内多年平均降雨量2085mm，多年平均径流深1388mm，坝址控制多年平均净流量4524万立方米，平均流量1.434立方米/秒。水库正常蓄水位792米，相应正常库容1575.1万立方米；校核洪水位794.57米，相应总库容1775万立方米；水库死水位758米，相应库容133.4万立方米，调节库容1441.7万立方米，水库淹没山地共992亩。

水电站工程枢纽建筑物由拦河大坝，进水口，输水隧道，调压井，压力管道，发电厂房，升压开关站，永久房屋建筑和其他工程构成。

坝址位于上垟乡岗山村，坝址处河流呈梯形。

拦河坝为抛物线双曲线拱坝，坝底高程732米，坝顶高程795.2最大坝高63.2米，坝底厚17米，坝顶厚3.5米，坝顶弧长220米，大坝附属建筑物有直径1200放水设施，帷幕灌浆廊道192.2米，断面2.5╳3.5米城门洞形，坝顶溢洪，三孔溢洪道设三扇10╳4.25米钢闸门。

输水隧洞总长4773.6米，坡降0.2%，开挖洞径2.6米，根据围岩地质条件确定衬砌型式和设计衬砌断面，衬砌后1.6米。调压为双室式，底高程744.5米，顶高程794.5米，书井直径2.1米；压力管道全长1020米，压力钢管随地面形起伏，地面纵坡30度左右。

电站厂房位于梧溪支流田寮溪上，厂房和升压站设于右岸，发电厂安装两台立式冲击式水轮发电机组，单机容量8000千瓦。

水头440米左右，近三年平均年发电量4200万千瓦时左右。

（四）人力资源和管理现状

公司现有职工84人，其中20人左右离岗，退休人员11人，每人每月公司支付300左右的补助金，公司人员存在较大的冗余，年龄大都70年代出生，员工为国有企业身份，且身份置换困难较大。

2001年公司进行过一次不彻底的改制，文成县电力开发投资公司将部分股权出让给了个人持股会和温州电力开发投资公司，未解决公司的体制问题。

公司内部管理较规范，但电站运行年限较长，存在设备老化，未来需要进行设备大修技改。（五）主要财务状况

【资产评估账目调整】

2001年公司在改制过程中进行过一次资产评估，依评估增值结果对最初的原始投资账面值进行了调整。具体调整如下：

固定资产增值：

(1)建筑物工程增值2182万系物价指数调整

（2）机器设备增值1212万系物价指数调整

（3）土地使用权增值75万

无形资产增值：为水利自然环境资源增值，包括自然环境，水利资源，水电站容量。

2003年12月，评估增值的固定资产，无形资产增值转列在资产评估—评估增值专户，没有计提折旧。

【公司往来账款（08年末财务报告）】

预付款：

其他应收款：

【无形资产（08年末财务报告）】

期末余额为431万，主要为土地使用权。

【固定资产（08年末财务报告）】

累计折旧：4401万

在建工程：15万，主要为大坝灌浆工程。

【负债（08年末财务报告）】

长期借款：股东融资款2340万

应付职工薪酬：289.7万

【成本结构（08年末财务报告）】

【管理费用明细（08年末财务报告）】

（六）政策合规性调查

工程计划任务由省计委以浙计【1978】325号文件批复同意，根据温州市和文成县《小流域梯级开发规划报告》推荐为一期开发工程为高岭头一级和梧溪三级（高岭头二级水电站）。本工程由省水利水电勘测设计院承担设计任务。1983年省水电设计院遵造原浙江省水利厅浙水计[80]第152号文件《关于补做文成县高岭头水电站勘测设计工作的意见》，重新编制初步设计，1984年通过审查，被列入省基建补助项目，开始工程续建工作。

高岭头水电站工程1977年开始着手三通一平工作。根据温州市重点工程建设领导小组以温重建[87]037号文件《关于高岭头水电站工程开工报告的批复》，工程于1987年11月25日

开工。

其他关于水资源，环境，可行性评价，征地等政策及个阶段验收手续基本俱全，不存在政策

法律合规性的问题。

二、问题与风险

（一）财务问题与风险

（1）电站运行年限比较长，在收购过程中，需要考虑将来可能存在的设备大修支出，在收

购价格估值谈判中予以考虑。

（2）收购价格的溢价风险

2008年开始的金融危机拖累了全球的经济，世界上几乎所有的主要国家都采用了扩张性

的货币政策来应对危机，2009年以来，全球性的货币供应泛滥已经比较明显，在经济复苏

后的预期下，通货膨胀预期已经形成，近期的房地产和有色金属等大宗商品价格的强劲反弹

明显预示着通胀规避行为。

我国2009年前5个的银行信贷已经接近08年全年总额，6月份的经济数据显示，我国的经

济触底已经确认，在经济复苏的情况下，我国的通胀预期已经形成，因此，银行利率有望触

底，进入一轮较长的上升通道。

对于水电行业的资产收购而言，低利率时代的是资产收购价格将在利率上升中面临机会成本

上升和长期贷款利率上升带来的财务风险。因此，在资产收购中，必须考虑考虑中长期的利

率走势，反映到对水电资产的是收购价格估值中。

（二）法律问题与风险

（1）公司前期的勘测设计，水资源，环境，可行性评价，征地等政策及个阶段验收手续基

本俱全，不存在政策法律合规性的问题。因此，不存在法律方面的风险。

（2）公司2001年改制过程中的股权转让后，未完成工商登记变更，另外还涉及税务和其他

有关管理部门的登记变更，股权收购前需要原来的股东协助完成相关的登记变更。

（3）公司此次收购的标的为个人持股会的股权，如果想进一步收购文成县电力开发投资有

限公司的股权，则涉及到国有资产转让问题，在对方同意转让的的前提下，还需要履行挂牌

手续，存在较大的不确定性。

三、收购标的股权价值评估

（一）实体现金流贴现模型——FCFF模型

根据两阶段的自由现金流贴现模型，在对前两年公司的现金流分析的基础上，预测公司未来

第一阶段（2009-2033年）的现金流模式，第二阶段（2034-2060年）的现金流模式将在第

一阶段最后一年的现金流的基础上以每年3%的百分比下降。FCFF模型估值结果(具体测算见

附表)：

假设FCFF估值结果现金流折现值价值百分比

发电量：41,460,000 ?第一阶段价值103,127,277.97 93.45%

高峰电价：0.55元第二阶段价值7,228,911.53 6.55%

高峰电比例：0.9 第三阶段（终值）忽略不计0.00%

Wacc折现率：9% －净债务23,403,026.02 -21.21%

主营业务税金：6.6%

实体价值110,356,189.49 wacc=10%

发电量：41,460,000度（2009年6月30日截止日）

所得税：25% 总股本价值86,953,163.47 （2009年6月30日截止日）下面是不同的wacc折现率和年发电量水平对总股本估值的影响表(具体测算见附表)：

【总股本价值敏感度测试】年发电量偏离度

wacc波动-20% -15% -10% -5% -2% 0.00% 2% 5%