债券信用违约的特征与启示申万宏源黄辉TGES
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• 股权质押：上市公司股东融资的重要手段。2019年一季度末，市场质押占总股本9.6%，质押市值5.54 万亿；大股东质押占持股12.2%，未平仓总市值3.1万亿。
图7 神雾环保和神雾节能的股权质押比例
质押融资本为中性事件，但当大股东
神雾环保 神雾节能
股权质押比率偏高叠加股市大幅下跌
100
90
时：
5
商品价格波幅较大，整体毛利率偏低。
0
4、关注通过贸易板块实现资金体外循环。
-5
5、关注通过贸易板块快速扩张、做大收入。
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
区域维度：内蒙、山西、宁夏、东三省等北方区 域违约率显著偏高
图6 信用债市场违约主体的区域统计
25
0.6
0.5 20
0.4 15
0.3
10 0.2
5
0.1
0 2013/12/1
2014/12/1
2015/12/1
2016/12/1
2017/12/1
0 2018/12/1
特征三：互保引发风险连锁反应
• 互保模式：在缺乏信贷资源和抵押品资源的中小民企中较为普遍，部分地区已形成互保链条甚至 互保网络，当其中一家企业出现债务危机时容易形成负反馈。
印纪传媒 13.59
76.81
4.00
银亿股份 30.22
75.03
18.00
泛海控股 37.56
72.29
277.26
瑞茂通 7.18
70.66
19.50
证券简称
荣盛发展 阳光城
新湖中宝 泰禾集团 银亿股份
累计质押数 (亿股) 40.98 37.96 79.71 10.84 35.01
累计质押比 (%) 94.26 93.72 92.70 87.07 86.91
• 案例：在弘昌燃汽、齐星集团和洪业化工的风险事件中均存在互保现象。弘昌燃汽的关联方互保 企业信阳毛尖多笔银行贷款和信托贷款逾期，而齐星和洪业负面事件均给各自的互保企业西王、 玉皇造成代偿风险，债券估值出现大幅波动。以齐星为例，当时西王集团对齐星集团及下属子公 司担保余额29亿，虽然西王及时发布有关齐星担保事项的公告，但三天内西王公司债估值仍上行 178bp，超短融估值上行120bp。
• 货币类资产多少才算合理？过少则不能满足企业生产经营各种开支的需要，影响企业偿债支付能 力；过多则会造成资金效率低下，机会成本上升，影响企业盈利能力。需根据行业特性与企业具 体情况判断。
存贷双高：账面显示的货币类资产与有息 负债同时处于较高水平。货币类资产包括 货币资金中的非受限部分、其他流动资产 中的理财产品、应收票据中的承兑汇票等 。
图11 西王集团个券估值走势（2017.3-2017.7）
10.5 10 9.5 9 8.5 8 7.5 7 6.5 6 5.5 3/1
16西王01
17西王SCP001
3/16 3/31 4/15 4/30 5/15 5/30 6/14 6/29 7/14 7/29
图12 玉皇化工境外美元债走势（2017.3-2017.7）
特征四：看似常规化的条款设置暗藏风险
• 以投资人保护条款为例：目前存量债中设置投资人保护条款的个券占比较低。 • 交易商协会的《投资人保护条款范例》主要包括交叉保护条款、事先约束条款和控制权变更条
款；证券业协会的《公司债券投资者保护条款范例（征求意见稿）》包括交叉违约条款、财务 指标承诺条款和限制性条款。
• 预警指标：质押比例超过70%，或大股东质押占持股比例超过80%的 上市公司需要特别关注。
图8 累计质押股份和质押比例（截至20190401）
图9 大股东累计质押股份和质押比例（截至20190401）
累计质押数 累计质押比 上市公司与集团
证券简称 (亿股)
(%)
存量债
贵人鸟 4.85
77.14
11.47
环保概念
光伏
2、行业关联交易较多，下游回款难度大、周期长，收入获现ຫໍສະໝຸດ Baidu力差； 100
3、前期投资支出规模庞大，投资现金流大幅流出，刚性债务带来的财 95 务费用侵蚀利润，短期偿债压力大。
90
85
80 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
图15 贸易与全部A股上市公司经营现金流净额/营业收入
• 山水水泥股权变更引发公司 治理危机，导致经营恶化， 最终违约。
• 中城建集团实际控制人发生 变更，北京惠农基金持有其 99%的股权，而原股东中城 院持有股权比例由100%降至 1%，触发了公司发行的25亿 元点心债的提前到期。
事前约束
• 财务指标未满足要求则触发 保护机制，如资产负债率、 净资产收益率、有息债务增 长率、未偿还债务工具占有 息债务比率等指标进行设定。
• 1、业务集中于下属上市子公司，集团无经营性业务、主要承担融资职能，且融资结构中质押借款占比偏高，信用 借款占比较少，说明企业融资渠道较少，银行支持有限，极端情况下可动用流动性不足。
• 2、上市公司的融资依赖大股东增信，当大股东质押发生风险时，上市公司资金链压力较大。 • 3、关注股权质押引发的减持风险
地方国有企业 1500
中央国有企业 1000
公众企业
500
中外合资企业
0
77%
图4 民企累计违约率（全口径和除地产口径）
民企累计违约金额 民企累计违约率
民企非地产累计违约金额
7%
民企非地产累计违约率
6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%
行业维度：商贸、化工、电气设备、农林牧渔、 纺服等行业违约率偏高
80
70
（1）平仓导致控股股东的实际控制权丧
60
50
失，或与其他股东控股权接近引发公司治
40
理问题
30
20
（2）股东对上市公司增信能力大幅降低
10
0
，导致上市公司融资环境恶化
特征二：货币类资产成为双刃剑
• 举例：康得新。2018年三季报显示，康得新账上货币资金150.14亿+银行理财17.34亿，货币资金 占总资产比重自2015年之后一直高于40%，未显示大额受限，且利息收入远低于利息支出。2019年 1月，康得新违约，公告存在大股东康得集团占用资金的情况。
金玛商城和同益实业
违约率
>5% 2%~5% 1%~2% 0.5%~1% 0~0.5%
目录
CONTENTS
1 债券信用违约三维观察 2 债券信用违约的特征 3 债券信用违约的启示
特征一：上市公司成违约重灾区
• 案例：神雾环保。控股股东神雾集团业务集中于上市公司，融资对质押方式依赖程度较高，2018年2 月质押股票部分已触及平仓线，此时神雾集团对神雾环保和神雾节能的质押比例已超过95%。神雾集 团回购及借款逾期后，由于上市公司部分借款是神雾集团提供担保，神雾集团违约后导致上市公司资 金链断裂。
债券信用风险常态化
• 违约风险：随着债券市场刚性兑付的打破，债券违约呈现加速和常态化趋势。从第一单违约出现到2019 年一季度末，信用债市场广义违约主体共112家（不含ABS），其中私募债主体40家，可交债主体5家， PPN主体3家，公募债券主体共64家。违约涉及主体存续债金额总计2626亿，目前非金融信用债存量约 19.7万亿，累计违约率1.33%。
• 估值风险：信用债估值波动明显加剧：（1）机构行为趋于一致；（2）信息不对称情况下投资行为过度 依赖舆论；（3）资产管理机构对净值波动高度敏感。
图1 信用债市场违约主体个数和违约金额统计
违约主体（个）
违约金额（亿）
40
1200
35
1000
30
25
800
20
600
15
400
10
5
200
0
0
图2 信用债市场累计违约率和违约金额
2019TGES信用风险管理高级研讨会
债券信用违约的特征与启示
黄辉 申万宏源证券 固定收益交易总部 2019年5月
目录
CONTENTS
1 债券信用违约三维观察 2 债券信用违约的特征 3 债券信用违约的启示
目录
CONTENTS
1 债券信用违约三维观察 2 债券信用违约的特征 3 债券信用违约的启示
图5 信用债市场违约主体的行业统计
600
违约规模
违约规模/存量规模（右轴）
9% 8%
500
7%
400
6%
300
5% 4%
200
3%
100
2%
1%
0
0%
商业贸易 化工
电气设备 农林牧渔 纺织服装 建筑材料 轻工制造 食品饮料 机械设备
采掘 钢铁 电子 计算机 综合 医药生物 国防军工 有色金属 建筑装饰 传媒 房地产 交通运输 公用事业 休闲服务 非银金融
• 从相对数来看，海南、内蒙、山西、辽 宁、宁夏、黑龙江等区域违约率超过2%。 关注个体违约引发的区域性金融风险。
海南仅一家：美兰机场（技术性违约） 内蒙共四家：奈伦集团、奈伦农业、博源控
股和亿利资源（技术性违约） 山西共三家：华昱能源、永泰能源、龙跃实
业（可交债） 辽宁共五家：东特钢、大连机床、丹东港、
累计违约金额
累计违约率
3000 2500 2000 1500 1000
500 0
1.40% 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 0.00%
公司属性维度：民企融资环境不容乐观
• 民企违约占比逐年提升。按照违约金额统计，信用债违约主体中民营企业占比77%，地方国企占比13%，央企占比8%，公众企业和中 外合资企业占比均为1%。截至2019年一季度，民企累计违约率4.94%，民企除地产外其他行业累计违约率高达6.35%。
上市公司和集 团存量债 101.22 286.67 164.59 220.59 18.00
启示二：“母弱子强”背景下合并报表的适用性 有限
交叉违约
• 未能清偿到期应付的其他债 务融资工具（包括债券、金 融机构贷款、承兑汇票等） 触发违约保护机制。
• 大连机床下属子公司机床数 控存在14 笔银行承兑汇票 垫款，触发16大机床SCP002 投资者保护条款，但16大机 床SCP003中条款并未约束此 类事项，其投资者相对弱势。
控制变更
• 包括控股股东、实际控制人、 董事长或总经理、一定比例 董事发生变动。
1、货币类资产虚增，或大部分货币类资产为时 点数
2、货币类资产集中在子公司，而债务集中在集 团层面，导致集团合并报表显示存贷双高。
3、货币资金存在未披露的大额受限情况。 4、为关联方提供大额质押、担保，且未披露。
图10 康得新货币资金比例与股价走势
30
股票收盘价
货币资金/总资产（右轴）
0.7
• 2017年以来民企融资环境持续恶化。债券投资人往往担忧银行抽贷而率先抛售，从而造成债权人的恐慌效应形成负反馈，债券估值 易上难下，易形成极端的流动性危机。
• 在民营企业的信用分析中，公司治理和财务真实性是分析重点。
图3 信用债市场违约主体的公司属性统计
8% 1% 1% 13%
2500
民营企业
2000
贸易行业：亿阳集团、沪华、邹平长城。
全部A股
贸易Ⅱ
30
特征：经营模式以垫资为主，盈利能力偏低
25
1、前期资金占用规模高，对资金周转要求较高，可用（应收账款+预付
20
账款）/收入判断风险敞口。
15
2、货币资金中受限比例高（开具信用证、票据较多）。
10
3、下游客户集中于钢铁、煤炭、石油、化工、有色等强周期行业，大宗
行业关注：环保能源和贸易行业面临不确定性
• 环保行业：神雾环保、东方园林、蒙草生态。
图15 环保、光伏与全部A股上市公司收入获现比
• 新能源行业：凯迪生态、光伏行业。
• 特征：企业盈利与现金流脱节，地方政府去杠杆背景下
补贴及回款节奏放缓。
110
1、行业技术存在不稳定性，盈利依赖政策补贴；
105
全部A股
• 从绝对值来看，商贸、综合、建筑装饰、采掘、化工、交运行业违约涉及债券余额较高，均 超过150亿。从相对值来看，商贸、化工、电气设备、农林牧渔行业违约率超过5%，纺织服 装、建筑材料、轻工制造、食品饮料、机械设备行业违约率在4%-5%。、
• 关注四类行业：（1）行业景气度低迷；（2）盈利与现金流依赖政府补贴，技术更新换代较 快；（3）高杠杆经营为主，资金密集型；（4）财务核查难度高，存在利润操作空间。
• 丹东港在高负债压力下进行 高额分红，2015年净利润11 亿，但“分配股利、利润或 偿付利息支付的现金”科目 为30.81亿元，但相关债券 缺乏对分红的约束条款。
目录
CONTENTS
1 债券信用违约三维观察 2 债券信用违约的特征 3 债券信用违约的启示
启示一：上市公司股权质押尾部风险犹存
• 2019年以来，股市持续回暖，且中央、地方政府、金融机构各层面民企抒困政策密集出台，股权质 押风险有所缓释，但落地仍存在时滞，但仍需关注尾部风险。关注以下情形：
图7 神雾环保和神雾节能的股权质押比例
质押融资本为中性事件，但当大股东
神雾环保 神雾节能
股权质押比率偏高叠加股市大幅下跌
100
90
时：
5
商品价格波幅较大，整体毛利率偏低。
0
4、关注通过贸易板块实现资金体外循环。
-5
5、关注通过贸易板块快速扩张、做大收入。
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
区域维度：内蒙、山西、宁夏、东三省等北方区 域违约率显著偏高
图6 信用债市场违约主体的区域统计
25
0.6
0.5 20
0.4 15
0.3
10 0.2
5
0.1
0 2013/12/1
2014/12/1
2015/12/1
2016/12/1
2017/12/1
0 2018/12/1
特征三：互保引发风险连锁反应
• 互保模式：在缺乏信贷资源和抵押品资源的中小民企中较为普遍，部分地区已形成互保链条甚至 互保网络，当其中一家企业出现债务危机时容易形成负反馈。
印纪传媒 13.59
76.81
4.00
银亿股份 30.22
75.03
18.00
泛海控股 37.56
72.29
277.26
瑞茂通 7.18
70.66
19.50
证券简称
荣盛发展 阳光城
新湖中宝 泰禾集团 银亿股份
累计质押数 (亿股) 40.98 37.96 79.71 10.84 35.01
累计质押比 (%) 94.26 93.72 92.70 87.07 86.91
• 案例：在弘昌燃汽、齐星集团和洪业化工的风险事件中均存在互保现象。弘昌燃汽的关联方互保 企业信阳毛尖多笔银行贷款和信托贷款逾期，而齐星和洪业负面事件均给各自的互保企业西王、 玉皇造成代偿风险，债券估值出现大幅波动。以齐星为例，当时西王集团对齐星集团及下属子公 司担保余额29亿，虽然西王及时发布有关齐星担保事项的公告，但三天内西王公司债估值仍上行 178bp，超短融估值上行120bp。
• 货币类资产多少才算合理？过少则不能满足企业生产经营各种开支的需要，影响企业偿债支付能 力；过多则会造成资金效率低下，机会成本上升，影响企业盈利能力。需根据行业特性与企业具 体情况判断。
存贷双高：账面显示的货币类资产与有息 负债同时处于较高水平。货币类资产包括 货币资金中的非受限部分、其他流动资产 中的理财产品、应收票据中的承兑汇票等 。
图11 西王集团个券估值走势（2017.3-2017.7）
10.5 10 9.5 9 8.5 8 7.5 7 6.5 6 5.5 3/1
16西王01
17西王SCP001
3/16 3/31 4/15 4/30 5/15 5/30 6/14 6/29 7/14 7/29
图12 玉皇化工境外美元债走势（2017.3-2017.7）
特征四：看似常规化的条款设置暗藏风险
• 以投资人保护条款为例：目前存量债中设置投资人保护条款的个券占比较低。 • 交易商协会的《投资人保护条款范例》主要包括交叉保护条款、事先约束条款和控制权变更条
款；证券业协会的《公司债券投资者保护条款范例（征求意见稿）》包括交叉违约条款、财务 指标承诺条款和限制性条款。
• 预警指标：质押比例超过70%，或大股东质押占持股比例超过80%的 上市公司需要特别关注。
图8 累计质押股份和质押比例（截至20190401）
图9 大股东累计质押股份和质押比例（截至20190401）
累计质押数 累计质押比 上市公司与集团
证券简称 (亿股)
(%)
存量债
贵人鸟 4.85
77.14
11.47
环保概念
光伏
2、行业关联交易较多，下游回款难度大、周期长，收入获现ຫໍສະໝຸດ Baidu力差； 100
3、前期投资支出规模庞大，投资现金流大幅流出，刚性债务带来的财 95 务费用侵蚀利润，短期偿债压力大。
90
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80 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
图15 贸易与全部A股上市公司经营现金流净额/营业收入
• 山水水泥股权变更引发公司 治理危机，导致经营恶化， 最终违约。
• 中城建集团实际控制人发生 变更，北京惠农基金持有其 99%的股权，而原股东中城 院持有股权比例由100%降至 1%，触发了公司发行的25亿 元点心债的提前到期。
事前约束
• 财务指标未满足要求则触发 保护机制，如资产负债率、 净资产收益率、有息债务增 长率、未偿还债务工具占有 息债务比率等指标进行设定。
• 1、业务集中于下属上市子公司，集团无经营性业务、主要承担融资职能，且融资结构中质押借款占比偏高，信用 借款占比较少，说明企业融资渠道较少，银行支持有限，极端情况下可动用流动性不足。
• 2、上市公司的融资依赖大股东增信，当大股东质押发生风险时，上市公司资金链压力较大。 • 3、关注股权质押引发的减持风险
地方国有企业 1500
中央国有企业 1000
公众企业
500
中外合资企业
0
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图4 民企累计违约率（全口径和除地产口径）
民企累计违约金额 民企累计违约率
民企非地产累计违约金额
7%
民企非地产累计违约率
6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%
行业维度：商贸、化工、电气设备、农林牧渔、 纺服等行业违约率偏高
80
70
（1）平仓导致控股股东的实际控制权丧
60
50
失，或与其他股东控股权接近引发公司治
40
理问题
30
20
（2）股东对上市公司增信能力大幅降低
10
0
，导致上市公司融资环境恶化
特征二：货币类资产成为双刃剑
• 举例：康得新。2018年三季报显示，康得新账上货币资金150.14亿+银行理财17.34亿，货币资金 占总资产比重自2015年之后一直高于40%，未显示大额受限，且利息收入远低于利息支出。2019年 1月，康得新违约，公告存在大股东康得集团占用资金的情况。
金玛商城和同益实业
违约率
>5% 2%~5% 1%~2% 0.5%~1% 0~0.5%
目录
CONTENTS
1 债券信用违约三维观察 2 债券信用违约的特征 3 债券信用违约的启示
特征一：上市公司成违约重灾区
• 案例：神雾环保。控股股东神雾集团业务集中于上市公司，融资对质押方式依赖程度较高，2018年2 月质押股票部分已触及平仓线，此时神雾集团对神雾环保和神雾节能的质押比例已超过95%。神雾集 团回购及借款逾期后，由于上市公司部分借款是神雾集团提供担保，神雾集团违约后导致上市公司资 金链断裂。
债券信用风险常态化
• 违约风险：随着债券市场刚性兑付的打破，债券违约呈现加速和常态化趋势。从第一单违约出现到2019 年一季度末，信用债市场广义违约主体共112家（不含ABS），其中私募债主体40家，可交债主体5家， PPN主体3家，公募债券主体共64家。违约涉及主体存续债金额总计2626亿，目前非金融信用债存量约 19.7万亿，累计违约率1.33%。
• 估值风险：信用债估值波动明显加剧：（1）机构行为趋于一致；（2）信息不对称情况下投资行为过度 依赖舆论；（3）资产管理机构对净值波动高度敏感。
图1 信用债市场违约主体个数和违约金额统计
违约主体（个）
违约金额（亿）
40
1200
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15
400
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0
图2 信用债市场累计违约率和违约金额
2019TGES信用风险管理高级研讨会
债券信用违约的特征与启示
黄辉 申万宏源证券 固定收益交易总部 2019年5月
目录
CONTENTS
1 债券信用违约三维观察 2 债券信用违约的特征 3 债券信用违约的启示
目录
CONTENTS
1 债券信用违约三维观察 2 债券信用违约的特征 3 债券信用违约的启示
图5 信用债市场违约主体的行业统计
600
违约规模
违约规模/存量规模（右轴）
9% 8%
500
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5% 4%
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商业贸易 化工
电气设备 农林牧渔 纺织服装 建筑材料 轻工制造 食品饮料 机械设备
采掘 钢铁 电子 计算机 综合 医药生物 国防军工 有色金属 建筑装饰 传媒 房地产 交通运输 公用事业 休闲服务 非银金融
• 从相对数来看，海南、内蒙、山西、辽 宁、宁夏、黑龙江等区域违约率超过2%。 关注个体违约引发的区域性金融风险。
海南仅一家：美兰机场（技术性违约） 内蒙共四家：奈伦集团、奈伦农业、博源控
股和亿利资源（技术性违约） 山西共三家：华昱能源、永泰能源、龙跃实
业（可交债） 辽宁共五家：东特钢、大连机床、丹东港、
累计违约金额
累计违约率
3000 2500 2000 1500 1000
500 0
1.40% 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 0.00%
公司属性维度：民企融资环境不容乐观
• 民企违约占比逐年提升。按照违约金额统计，信用债违约主体中民营企业占比77%，地方国企占比13%，央企占比8%，公众企业和中 外合资企业占比均为1%。截至2019年一季度，民企累计违约率4.94%，民企除地产外其他行业累计违约率高达6.35%。
上市公司和集 团存量债 101.22 286.67 164.59 220.59 18.00
启示二：“母弱子强”背景下合并报表的适用性 有限
交叉违约
• 未能清偿到期应付的其他债 务融资工具（包括债券、金 融机构贷款、承兑汇票等） 触发违约保护机制。
• 大连机床下属子公司机床数 控存在14 笔银行承兑汇票 垫款，触发16大机床SCP002 投资者保护条款，但16大机 床SCP003中条款并未约束此 类事项，其投资者相对弱势。
控制变更
• 包括控股股东、实际控制人、 董事长或总经理、一定比例 董事发生变动。
1、货币类资产虚增，或大部分货币类资产为时 点数
2、货币类资产集中在子公司，而债务集中在集 团层面，导致集团合并报表显示存贷双高。
3、货币资金存在未披露的大额受限情况。 4、为关联方提供大额质押、担保，且未披露。
图10 康得新货币资金比例与股价走势
30
股票收盘价
货币资金/总资产（右轴）
0.7
• 2017年以来民企融资环境持续恶化。债券投资人往往担忧银行抽贷而率先抛售，从而造成债权人的恐慌效应形成负反馈，债券估值 易上难下，易形成极端的流动性危机。
• 在民营企业的信用分析中，公司治理和财务真实性是分析重点。
图3 信用债市场违约主体的公司属性统计
8% 1% 1% 13%
2500
民营企业
2000
贸易行业：亿阳集团、沪华、邹平长城。
全部A股
贸易Ⅱ
30
特征：经营模式以垫资为主，盈利能力偏低
25
1、前期资金占用规模高，对资金周转要求较高，可用（应收账款+预付
20
账款）/收入判断风险敞口。
15
2、货币资金中受限比例高（开具信用证、票据较多）。
10
3、下游客户集中于钢铁、煤炭、石油、化工、有色等强周期行业，大宗
行业关注：环保能源和贸易行业面临不确定性
• 环保行业：神雾环保、东方园林、蒙草生态。
图15 环保、光伏与全部A股上市公司收入获现比
• 新能源行业：凯迪生态、光伏行业。
• 特征：企业盈利与现金流脱节，地方政府去杠杆背景下
补贴及回款节奏放缓。
110
1、行业技术存在不稳定性，盈利依赖政策补贴；
105
全部A股
• 从绝对值来看，商贸、综合、建筑装饰、采掘、化工、交运行业违约涉及债券余额较高，均 超过150亿。从相对值来看，商贸、化工、电气设备、农林牧渔行业违约率超过5%，纺织服 装、建筑材料、轻工制造、食品饮料、机械设备行业违约率在4%-5%。、
• 关注四类行业：（1）行业景气度低迷；（2）盈利与现金流依赖政府补贴，技术更新换代较 快；（3）高杠杆经营为主，资金密集型；（4）财务核查难度高，存在利润操作空间。
• 丹东港在高负债压力下进行 高额分红，2015年净利润11 亿，但“分配股利、利润或 偿付利息支付的现金”科目 为30.81亿元，但相关债券 缺乏对分红的约束条款。
目录
CONTENTS
1 债券信用违约三维观察 2 债券信用违约的特征 3 债券信用违约的启示
启示一：上市公司股权质押尾部风险犹存
• 2019年以来，股市持续回暖，且中央、地方政府、金融机构各层面民企抒困政策密集出台，股权质 押风险有所缓释，但落地仍存在时滞，但仍需关注尾部风险。关注以下情形：