资本结构理论知识讲解
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25
Chapter 11
• 利息抵税的计算：利息抵税形成的现金流量的现值
• 例题：假设DL公司在未来的10年内每年支付1000万元的 债务利息，在第10年末偿还2亿元本金。这些支付是无风 险的。在此期间，每年的公司所得税税率为25%。无风险 利率为5%。试计算利息抵税可以使公司价值增加多少？
– PV（利息抵税）=250×（P/A,5%,10) – =250 × 7.2717= 1930万元 – （10年后本金的偿付不能在税前扣除，不能抵税） – VL=VU+T×D
KeL KeU DE (KeU Kd )
即MM命ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱⅡ
• 说明：有负债企业的权益成本随着负债程度增大而增加。
20
企业价值
资本成本
Chapter 11
K
l e
VL=VU
K
U e
K0 WACC Kd
在无税条件下负，债M总M额理D论的两个命题说明了在资负本债结权构益比 中增命加题负Ⅰ债并不能增加企业价值，其原命因题是Ⅱ以低成本借 入负债所得到的杠杆收益会被权益资本成本的增加而抵 销，最终使有负债企业与无负债企业的加权资本成本相 等，即企业的价值与加权资本成本都不受 资本结构的影 响。
KeL表示有负债企业的权益资本成本 KeU 表示无负债企业的权益资本成本 D表示有负债企业的债务市场价值 E表示其权益的市场价值 Kd 表示税前债务资本成本
19
Chapter 11
• 在不考虑所得税时，命题Ⅰ的一个推论是：
• 即：
KW 0 ACCKeU
E
E D
KeL
E
D D
Kd
KW0 ACC KeU
– 企业加权资本成本与资本结构无关，仅取决于企业的 经营风险。
18
Chapter 11
• 命题Ⅱ：有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高 而增加。权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加 上风险溢价，而风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务 /权益）成正比例。 K e L K e U 风 险 溢 价 K e U D E (K e U K d)
Chapter 11 3
问题的提出
Chapter 11
• 什么样的资本结构可以使得企业价值最大化？
• 一个公司的股权融资成本、债券融资成本和平均融 资成本是如何随负债率的变化而发生变化的？
• 如果不局限于股权融资、债券融资，什么样的融资 方法和融资组合可以增加企业价值或降低平均融资 成本？
• 什么样的资本结构可以使广义的企业价值最大化？ 将企业的其他利益相关者的价值包含进企业价值中。
企业是权益资本成本）
17
Chapter 11
• 命题Ⅰ说明：
– 无论企业是否有负债，加权平均资本成本将保持不变， 企业价值仅由预期收益所决定，即全部预期收益（永 续）按照与企业风险等级相同的必要报酬率所计算的 现值；
– 有负债企业的加权平均资本成本，无论债务多少，都 与风险等级相同的无负债企业的权益资本成本相同；
• 相关结论：随着负债比例的提高，企业价值随之提高，理 论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。
企业 价值
VL
TD VU
命题Ⅰ
负债总额D
24
Chapter 11
• 有税条件下的MM理论，最显著的特征是债务利息抵 税对企业价值的影响。 – 企业使用债务时，给投资者（股东与债权人）的现 金流要比无债务时的多，多出的部分就是利息抵税。
14
Chapter 11
• 一、MM理论
– 现代资本结构理论是由莫迪格利安尼与米勒基于完 美资本市场的假设条件提出的。
– 基本观点：企业价值是由其全部资产的盈利能力决 定的，而与实现资产融资的负债与权益资本的结构 无关。
15
Chapter 11
• 其假设条件有：
– （1）经营风险可以用EBIT的方差来衡量，具有相同经营风 险的公司称为风险同类。
5
国外实证研究的证据
Chapter 11
• 资本结构的实证研究的两个方法：
1. 横截面线性回归：寻找资本结构的决定因素
2. 时间研究方法：研究公司在做各种融资事件 时市场会如何反应，即研究公司发行证券的一 个时间窗内，其股价是否发生异常变化。
6
目前国外实证研究结果
Chapter 11
• 认可度比较高的实证研究结果： 1. 越是赢利的公司举债越少。 2. 拥有较多无形资产的公司倾向于少借债。 3. 公司可以用借债来回购票，也可以发行股票来还债。 4. 增发股票的市场反应：增发股票的公司股价平均会 下降3% 5. 如果用税盾好处和破产成本之间的权衡理论作为标 准，许多公司都处于不合理的过度负债状态。 6. 特殊的融资方式对新兴企业是最优的。
7
目前国外实证研究结果
Chapter 11
• 比较有争议的实证研究结果：
1. 成熟上市公司的优序融资偏好。 2. 不同国家企业的负债率存在显著的差异（Rajan and Zingales, 2001）. 3. Baker and Wurgler(2002)的实证研究表明，一个 公司的负债率和它的历史股价相关。
13
资本结构理论的基本观点
Chapter 11
• 优序融资理论
• 等级筹资理论认为：（1）外部筹资的成本不仅包括管理 和证券承销成本，还包括不对称信息所产生的“投资不足 效应”而引起的成本。（2）债务筹资优于股权筹资。由 于企业所得税的节税利益，负债筹资可以增加企业的价值， 即负债越多，企业价值增加越多，这是负债的第一种效应； 但是，财务危机成本期望值的现值和代理成本的现值会导 致企业价值的下降，即负债越多，企业价值减少额越大， 这是负债的第二种效应。由于上述两种效应相抵消，企业 应适度负债。（3）由于非对称信息的存在，企业需要保 留一定的负债容量以便有利可图的投资机会来临时可发行 债券，避免以太高的成本发行新股。
– （2）投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期 是相同的。
– （3）完美资本市场，即在股票与债券进行交易的市场中没 有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。
– （4）借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均 为无风险利率，与债务数量无关。
– （5）全部现金流是永续的，即公司EBIT具有永续的零增长 特征，债券也是永续的。
• VL=VU+T×D=VU+PV（利息抵税）
– VL表示有负债企业的价值； – VU表示无负债企业的价值； – 债务利息的抵税价值T×D又称为杠杆收益，是企业为支付
债务利息从实现的所得税抵扣中获得的所得税支出节省，等 于抵税收益的永续年金流的现值。
D×i×T/i =D×T
23
Chapter 11
• 2、负债的受限：
• ①财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和 权益的代理成本；
• ②个人税对公司税的抵消作用。
12
资本结构理论的基本观点
Chapter 11
• 代理理论
• 代理理论认为，企业资本结构会影响经理人员的工作 水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和 企业市场价值。该理论认为，债权筹资有很强的激励 作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促 使经理多努力工作，少个人享受，并且作出更好的投 资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本； 但是，负债筹资可能导致另一种代理成本，即企业接 受债权人监督而产生的成本。均衡的企业所有权结构 是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来 决定的。
还有（1）没有考虑产权制度的差异；（2）财务杠 杆的度量与经典财务理论不吻合；（3）文献样本大 多处于早期。
9
影响资本结构的主要制度因素
Chapter 11
• 税收、财务困境成本、信息不对称与代理成本 等诸多摩擦会影响资本结构的选择，而制度环 境决定了这些摩擦的大小。影响资本结构的主 要制度因素：
16
Chapter 11
• （一）无企业所得税条件下的MM理论
– 有两个命题： – 命题Ⅰ：没有企业所得税时，负债企业的价值与无负债企业
的价值相等，即无论企业是否负债，企业的资本结构与企业 价值无关。
VL KEW 0BACICTVU EKBeU IT
• VL表示有负债企业的价值； • VU表示无负债企业的价值； • K是资本成本（有负债的企业是加权平均资本成本；无负债的
（1） 资本市场
（2）银行体制
（3）税收制度
10
资本结构理论的基本观点
Chapter 11
• 资本结构理论就是要探讨不同的资本结构下对企业价 值的影响。或：是否存在最优资本结构(企业价值最 大，加权平均资本成本最低）？
• MM理论
MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下， 任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润 除以适用于其风险等级的收益率。风险相同的企业， 其价值不受有无负债及负债程度的影响；但在考虑所 得税的情况下，由于存在税额庇护利益，企业价值会 随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。 于是，负债越多，企业价值也会越大。
11
资本结构理论的基本观点
Chapter 11
• 权衡理论是企业最优资本结构就是在负债的税收利益和预 期破产成本之间权衡。它包括：
• 1、负债的好处：
• ①公司所得税的抵减作用。由于债务利息和股利的支出顺 序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税 前列支，而股息则必须在税后支付。
• ②权益代理成本的减少。负债有利于企业管理者提高工作 效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业 的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。
创造了价值、协同效应从哪里来？ • 公司治理: 研究所有权与控制权结构以及怎样对投资
者保护 • 投资银行业务的过程：证券上市和发行的过程和方法 • 金融中介：分析商业银行等金融中介机构的功能和效
率。
2
主要理论框架
• 完美市场理论 • 信息不对称理论 • 委托代理理论 • 不完全合约理论 • 行为学理论（非完全理性） • 法律和金融理论
21
Chapter 11
• （二）有企业所得税条件下的MM理论
– 莫迪格利安尼与米勒在1963年对最初的理论进行了修 订，考虑了所得税因素，认为企业价值会随着负债的 杠杆效应的增加而增加。又得出了两个命题：
22
Chapter 11
• 命题Ⅰ：有负债企业的价值等于具有相同风险等级的 无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。
8
国内实证研究结果
Chapter 11
• 近年来，对中国上市公司资本结构影响因素的研究：
公司规模、赢利能力、 资产担保价值、赢利波动性、
增长机会、税率、非债务税盾、行业因素。
已有文献 仅在公司规模和盈利能力方面得出了比较 一致的结论。至于其他因素，多数研究结论都不相 同，甚至完全相反。其原因：
1. 变量度量存在差异；2. 样本期间选择不同；3.研 究过程的描述不够清晰。
＜
K e LK e U 风险 K e U 溢 D E (K e U 价 K d)
27
资本成本
K
l e
K
U e
K0 WACC
KT WACC
Kd（1-T)
负债权益比 命题Ⅱ
Chapter 11
28
Chapter 11
KW TACCEEDKeL ED DKd(1T) EEDKeL ED DKd ED DKdT
公司金融学
张春著
本书涵盖了公司金融的重要领域和议题；提出 了国际和国内公司金融研究中最要的研究课题 和最有争议的问题；介绍了国际和国内金融学 实政研究中发现的一些结论、规律和现象，并 提供了理解这些现象的理论框架；培养读者提 出、思考和解决问题的能力。
学习主要议题
Chapter 11
• 资本结构：公司融资方法和融资结构 • 股利策略：用什么方法将所赚的钱返还给股东 • 兼并与收购: 探讨并购的动因、是否创造价值及为谁
税前WACC
利息抵税的抵减
若令d为负债与企业价值的权重比率，
K W TAC CK W 0AC CdK dT
表明，考虑所得税时，有负债企业加权平均资本成本 随着债务比例的增加而降低。
29
Chapter 11
• 例11-6：某公司预计来年产生的自由现金流量为400万元， 此后自由现金流量每年按4%的比率增长。公司的股权资 本成本为10%，债务税前资本成本为6%，公司所得税税 率为25%。如果公司维持0.50的目标债务与股权比率，利 息抵税的价值是多少？
26
Chapter 11
• 命题Ⅱ：有债务企业的权益资本成本等于相同风险等 级的无负债企业的权益资本成本加上,与以市值计算的 债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决 于企业的债务比例以及所得税税率。 K e L K e U 风 险 溢 价 K e U (K e U K d )( 1 T )D E
Chapter 11
• 利息抵税的计算：利息抵税形成的现金流量的现值
• 例题：假设DL公司在未来的10年内每年支付1000万元的 债务利息，在第10年末偿还2亿元本金。这些支付是无风 险的。在此期间，每年的公司所得税税率为25%。无风险 利率为5%。试计算利息抵税可以使公司价值增加多少？
– PV（利息抵税）=250×（P/A,5%,10) – =250 × 7.2717= 1930万元 – （10年后本金的偿付不能在税前扣除，不能抵税） – VL=VU+T×D
KeL KeU DE (KeU Kd )
即MM命ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱⅡ
• 说明：有负债企业的权益成本随着负债程度增大而增加。
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企业价值
资本成本
Chapter 11
K
l e
VL=VU
K
U e
K0 WACC Kd
在无税条件下负，债M总M额理D论的两个命题说明了在资负本债结权构益比 中增命加题负Ⅰ债并不能增加企业价值，其原命因题是Ⅱ以低成本借 入负债所得到的杠杆收益会被权益资本成本的增加而抵 销，最终使有负债企业与无负债企业的加权资本成本相 等，即企业的价值与加权资本成本都不受 资本结构的影 响。
KeL表示有负债企业的权益资本成本 KeU 表示无负债企业的权益资本成本 D表示有负债企业的债务市场价值 E表示其权益的市场价值 Kd 表示税前债务资本成本
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Chapter 11
• 在不考虑所得税时，命题Ⅰ的一个推论是：
• 即：
KW 0 ACCKeU
E
E D
KeL
E
D D
Kd
KW0 ACC KeU
– 企业加权资本成本与资本结构无关，仅取决于企业的 经营风险。
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Chapter 11
• 命题Ⅱ：有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高 而增加。权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加 上风险溢价，而风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务 /权益）成正比例。 K e L K e U 风 险 溢 价 K e U D E (K e U K d)
Chapter 11 3
问题的提出
Chapter 11
• 什么样的资本结构可以使得企业价值最大化？
• 一个公司的股权融资成本、债券融资成本和平均融 资成本是如何随负债率的变化而发生变化的？
• 如果不局限于股权融资、债券融资，什么样的融资 方法和融资组合可以增加企业价值或降低平均融资 成本？
• 什么样的资本结构可以使广义的企业价值最大化？ 将企业的其他利益相关者的价值包含进企业价值中。
企业是权益资本成本）
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Chapter 11
• 命题Ⅰ说明：
– 无论企业是否有负债，加权平均资本成本将保持不变， 企业价值仅由预期收益所决定，即全部预期收益（永 续）按照与企业风险等级相同的必要报酬率所计算的 现值；
– 有负债企业的加权平均资本成本，无论债务多少，都 与风险等级相同的无负债企业的权益资本成本相同；
• 相关结论：随着负债比例的提高，企业价值随之提高，理 论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。
企业 价值
VL
TD VU
命题Ⅰ
负债总额D
24
Chapter 11
• 有税条件下的MM理论，最显著的特征是债务利息抵 税对企业价值的影响。 – 企业使用债务时，给投资者（股东与债权人）的现 金流要比无债务时的多，多出的部分就是利息抵税。
14
Chapter 11
• 一、MM理论
– 现代资本结构理论是由莫迪格利安尼与米勒基于完 美资本市场的假设条件提出的。
– 基本观点：企业价值是由其全部资产的盈利能力决 定的，而与实现资产融资的负债与权益资本的结构 无关。
15
Chapter 11
• 其假设条件有：
– （1）经营风险可以用EBIT的方差来衡量，具有相同经营风 险的公司称为风险同类。
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国外实证研究的证据
Chapter 11
• 资本结构的实证研究的两个方法：
1. 横截面线性回归：寻找资本结构的决定因素
2. 时间研究方法：研究公司在做各种融资事件 时市场会如何反应，即研究公司发行证券的一 个时间窗内，其股价是否发生异常变化。
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目前国外实证研究结果
Chapter 11
• 认可度比较高的实证研究结果： 1. 越是赢利的公司举债越少。 2. 拥有较多无形资产的公司倾向于少借债。 3. 公司可以用借债来回购票，也可以发行股票来还债。 4. 增发股票的市场反应：增发股票的公司股价平均会 下降3% 5. 如果用税盾好处和破产成本之间的权衡理论作为标 准，许多公司都处于不合理的过度负债状态。 6. 特殊的融资方式对新兴企业是最优的。
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目前国外实证研究结果
Chapter 11
• 比较有争议的实证研究结果：
1. 成熟上市公司的优序融资偏好。 2. 不同国家企业的负债率存在显著的差异（Rajan and Zingales, 2001）. 3. Baker and Wurgler(2002)的实证研究表明，一个 公司的负债率和它的历史股价相关。
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资本结构理论的基本观点
Chapter 11
• 优序融资理论
• 等级筹资理论认为：（1）外部筹资的成本不仅包括管理 和证券承销成本，还包括不对称信息所产生的“投资不足 效应”而引起的成本。（2）债务筹资优于股权筹资。由 于企业所得税的节税利益，负债筹资可以增加企业的价值， 即负债越多，企业价值增加越多，这是负债的第一种效应； 但是，财务危机成本期望值的现值和代理成本的现值会导 致企业价值的下降，即负债越多，企业价值减少额越大， 这是负债的第二种效应。由于上述两种效应相抵消，企业 应适度负债。（3）由于非对称信息的存在，企业需要保 留一定的负债容量以便有利可图的投资机会来临时可发行 债券，避免以太高的成本发行新股。
– （2）投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期 是相同的。
– （3）完美资本市场，即在股票与债券进行交易的市场中没 有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。
– （4）借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均 为无风险利率，与债务数量无关。
– （5）全部现金流是永续的，即公司EBIT具有永续的零增长 特征，债券也是永续的。
• VL=VU+T×D=VU+PV（利息抵税）
– VL表示有负债企业的价值； – VU表示无负债企业的价值； – 债务利息的抵税价值T×D又称为杠杆收益，是企业为支付
债务利息从实现的所得税抵扣中获得的所得税支出节省，等 于抵税收益的永续年金流的现值。
D×i×T/i =D×T
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Chapter 11
• 2、负债的受限：
• ①财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和 权益的代理成本；
• ②个人税对公司税的抵消作用。
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资本结构理论的基本观点
Chapter 11
• 代理理论
• 代理理论认为，企业资本结构会影响经理人员的工作 水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和 企业市场价值。该理论认为，债权筹资有很强的激励 作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促 使经理多努力工作，少个人享受，并且作出更好的投 资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本； 但是，负债筹资可能导致另一种代理成本，即企业接 受债权人监督而产生的成本。均衡的企业所有权结构 是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来 决定的。
还有（1）没有考虑产权制度的差异；（2）财务杠 杆的度量与经典财务理论不吻合；（3）文献样本大 多处于早期。
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影响资本结构的主要制度因素
Chapter 11
• 税收、财务困境成本、信息不对称与代理成本 等诸多摩擦会影响资本结构的选择，而制度环 境决定了这些摩擦的大小。影响资本结构的主 要制度因素：
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Chapter 11
• （一）无企业所得税条件下的MM理论
– 有两个命题： – 命题Ⅰ：没有企业所得税时，负债企业的价值与无负债企业
的价值相等，即无论企业是否负债，企业的资本结构与企业 价值无关。
VL KEW 0BACICTVU EKBeU IT
• VL表示有负债企业的价值； • VU表示无负债企业的价值； • K是资本成本（有负债的企业是加权平均资本成本；无负债的
（1） 资本市场
（2）银行体制
（3）税收制度
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资本结构理论的基本观点
Chapter 11
• 资本结构理论就是要探讨不同的资本结构下对企业价 值的影响。或：是否存在最优资本结构(企业价值最 大，加权平均资本成本最低）？
• MM理论
MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下， 任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润 除以适用于其风险等级的收益率。风险相同的企业， 其价值不受有无负债及负债程度的影响；但在考虑所 得税的情况下，由于存在税额庇护利益，企业价值会 随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。 于是，负债越多，企业价值也会越大。
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资本结构理论的基本观点
Chapter 11
• 权衡理论是企业最优资本结构就是在负债的税收利益和预 期破产成本之间权衡。它包括：
• 1、负债的好处：
• ①公司所得税的抵减作用。由于债务利息和股利的支出顺 序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税 前列支，而股息则必须在税后支付。
• ②权益代理成本的减少。负债有利于企业管理者提高工作 效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业 的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。
创造了价值、协同效应从哪里来？ • 公司治理: 研究所有权与控制权结构以及怎样对投资
者保护 • 投资银行业务的过程：证券上市和发行的过程和方法 • 金融中介：分析商业银行等金融中介机构的功能和效
率。
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主要理论框架
• 完美市场理论 • 信息不对称理论 • 委托代理理论 • 不完全合约理论 • 行为学理论（非完全理性） • 法律和金融理论
21
Chapter 11
• （二）有企业所得税条件下的MM理论
– 莫迪格利安尼与米勒在1963年对最初的理论进行了修 订，考虑了所得税因素，认为企业价值会随着负债的 杠杆效应的增加而增加。又得出了两个命题：
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Chapter 11
• 命题Ⅰ：有负债企业的价值等于具有相同风险等级的 无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。
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国内实证研究结果
Chapter 11
• 近年来，对中国上市公司资本结构影响因素的研究：
公司规模、赢利能力、 资产担保价值、赢利波动性、
增长机会、税率、非债务税盾、行业因素。
已有文献 仅在公司规模和盈利能力方面得出了比较 一致的结论。至于其他因素，多数研究结论都不相 同，甚至完全相反。其原因：
1. 变量度量存在差异；2. 样本期间选择不同；3.研 究过程的描述不够清晰。
＜
K e LK e U 风险 K e U 溢 D E (K e U 价 K d)
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资本成本
K
l e
K
U e
K0 WACC
KT WACC
Kd（1-T)
负债权益比 命题Ⅱ
Chapter 11
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Chapter 11
KW TACCEEDKeL ED DKd(1T) EEDKeL ED DKd ED DKdT
公司金融学
张春著
本书涵盖了公司金融的重要领域和议题；提出 了国际和国内公司金融研究中最要的研究课题 和最有争议的问题；介绍了国际和国内金融学 实政研究中发现的一些结论、规律和现象，并 提供了理解这些现象的理论框架；培养读者提 出、思考和解决问题的能力。
学习主要议题
Chapter 11
• 资本结构：公司融资方法和融资结构 • 股利策略：用什么方法将所赚的钱返还给股东 • 兼并与收购: 探讨并购的动因、是否创造价值及为谁
税前WACC
利息抵税的抵减
若令d为负债与企业价值的权重比率，
K W TAC CK W 0AC CdK dT
表明，考虑所得税时，有负债企业加权平均资本成本 随着债务比例的增加而降低。
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Chapter 11
• 例11-6：某公司预计来年产生的自由现金流量为400万元， 此后自由现金流量每年按4%的比率增长。公司的股权资 本成本为10%，债务税前资本成本为6%，公司所得税税 率为25%。如果公司维持0.50的目标债务与股权比率，利 息抵税的价值是多少？
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Chapter 11
• 命题Ⅱ：有债务企业的权益资本成本等于相同风险等 级的无负债企业的权益资本成本加上,与以市值计算的 债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决 于企业的债务比例以及所得税税率。 K e L K e U 风 险 溢 价 K e U (K e U K d )( 1 T )D E