期货估值与实证分析_以上海铜期货为例

1.2
指标 xk- 1 比指标 xk 稍微重要
1.4
指标 xk- 1 比指标 xk 明显重要
1.6
指标 xk- 1 比指标 xk 强烈重要
1.8
指标 xk- 1 比指标 xk 极端重要
3、权重系数 wk 的计算
-1
仪 仪 m m
wm= 1+ Σ 仪r i k= 2 i = k
而 wk- 1= rkwk k= m，m- 1，m- 2，…，2 （六）数据汇总方法 单个指标：汇总数值 = 现状的隶属度×（现状的上隶属度 + 现状的下隶属度）／2×现状的权重 + 趋势的隶属度×（趋 势的上隶属度 + 趋势的下隶属度）／2×趋势的权重 + 趋势的 趋势的隶属度×（趋势的趋势的上隶属度 + 趋势的趋势的下 隶属度）／2×趋势的趋势的权重。 各个指标汇总：综合结果 = ∑各个指标评价×各个指标的 权重。 二、指标的选取 在进行指标的选取时，可以聘请相关专家、学者、市场的 参与者以及供需双方来进行指标的选取。本文则借鉴了股票 的分析流派思想，综合考虑因素。一级指标分为五大因素：经 济情况（国内、国际）、市场供给、市场情况、国内政策和政治、 国际政治和科技。下面简要说明指标的选取。 （一）经济情况（国内、国际） 期货标的资产价格受到宏观经济形势的影响，一国甚至 是世界经济形势的好坏对于现货的供求具有决定性的意义， 是期货估值中重要的因素。
0.4204
场信息。这里主要是借鉴了技术分析流派与心理分析流派的分 析思路。现货市场、期货市场的信息不仅反映现实的供给需求情 况，还体现了市场对其前景的看法，是期货市场价格发现功能的 很好表现。
1、现货市场的情况分为国内市场和国际市场两个方面。主 要是关于消费的分析，以及相关行业的分析。像铜的现货市场 中，由于电子产业的需求占铜需求量的 50％以上，在估值时应该
序号 1 1.1 1.2
1.2.1 1.2.2 1.3
市场情况（铜现货、期货） 权重：0.179
要素名称
表 2 指标及其权重
农产品价格、黄金价格。
经济情况（国内、国际） 权重：0.39
（二）市场供给 如果经济情况看作总需求的话，其对应方就是市场供给。在 考虑供给的时候，还应对其替代品加以考虑。替代品价格的上下 波动，会影响到需求者的选择，从而会增加或减少估值对象的需 求，进而影响现货以致期货价格。在市场供给方面包括：主要国 家产量及增长情况、替代品情况等指标。 （三）市场情况 这里的市场情况与上面的市场供给有所不同。它是指交易
关键词：期货估值 多层次指标体系 隶属度 灰度
传统的期货定价研究最早源于 Keynes 提出的持有成本理 论，经过 Working、Brennan、Telser、Schwartz 等人的研究与发 展，形成了经典的持有成本理论定价模型。由于其定价模型假 设比较严格，与现实的金融市场相差较大。随着众多学者研究 的不断深入，逐渐放松了某些方面的假设，也不再假设市场是 完全的，并且假定标的资产价格服从几何布朗运动，利用求解 偏微分方程或等价鞅测度方法获得期货价格的表达式。
T 图 1 事物周期发展图
隶属度。 隶属度反映了我们对一个指标的评价程度，用 1 表示极
好；0 表示极差；0.5 表示说不清楚，无法做出评判；0.7 表示能 够达到要求。具体赋值时按照以下的规则进行，同时参照图 1。
现状赋值：根据现在的位置，对比历史数据以及与之相关 数据进行赋值，主要是反映当前的成果。
稳定是经济发展的保证，政治效率也是政策有力执行的保障。这 3.1
国内
0.357
两方面对于人们信心的恢复也是显著的。 （五）国际政治、政策和科技 随着人类社会的不断发展，联系更加密切，经济全球化必将
是发展的趋势。世界将形成一个全球性的市场，一国政治、政策 不但影响着本国经济的发展，同时也影响到其他国家。尤其是经 济、政治大国，这种作用在市场价格中会更加明显。所以在估值 时也是考虑的因素之一。
美国
0.4204
1.3 固定资产投资 0.1526 2.2.2
欧盟
0.4204
1.4
财政情况
0.1276 2.2.3
日本
0.1592
1.4.1
财政收入
0.385 2.3 主要国家消费指数 0.1328
平台所提供的交易信息，不但包括现货市场信息，还包括期货市 1.4.2
财政支出
0.615 2.3.1
美国
12
２００９．８
讨 问题与探
趋势赋值：当趋势向上时，隶属度大于 0.5；趋势向下时， 隶属度小于 0.5。大于、小于的程度可以根据历史情况，权衡后 进行赋值。
趋势的趋势赋值可以分为以下几种情况： OA 段，匀速增长，隶属度大于等于 0.8； AB 段，加速增长，隶属度等于 0.5；通过相关分析，可以对 这种加速增长进行合理解释时，隶属度可以大于 0.5； BC 段，减速增长，隶属度小于 0.5；通过相关分析，可以对 这种减速增长进行合理解释时，隶属度可以大于 0.5； CD 段，匀速下降，隶属度小于0.5； DE 段，加速下降，隶属度等于 0.5；通过相关分析，可以对 这种加速下降进行合理解释时，隶属度可以小于 0.5； EF 段，减速下降，隶属度大于 0.5。 对经济、社会状况的发展变化，本文认为是周期性的，在 总体趋势上是上升的。大的上升过程中，由于受到外界各种因 素的影响，其发展过程会有一些波动，并且这些波动与各个因 素密切相关。如果不能对引起这些波动的因素影响进行解释 时，隶属度的赋值为 0.5，这时的上、下隶属度都为 1。 （四）灰度 对论域 U 上的灰度集合 G，指定两个从 U 到[0，1]的映射： μG∶U →[0，1]，x →μ（G x）∈[0，1] μG∶U →[0，1]，x →μ（G x）∈[0，1] 其中，μG≥μG ，μG 和 μG 分别称为 G 的上隶属度函数 和下隶属度函数，μG（x）和 μG（x）分别称为元素相对于 G 的 上隶属度和下隶属度。 灰度 = μ（G x）- μ（G x） 灰度反映的是对信息的了解程度。由于宏观经济形势和 金融市场的复杂性、多变性，我们不可能获得关于研究目标的 所有信息，即信息是不对称、不完全的。在对上、下隶属度赋值 时，采用以下规则：当没有人能比我们掌握更多信息时，我们 便认为我们已经掌握了所有信息。此时，上、下隶属度都等于 1，灰度为 0，像 GDP、CPI、企业的财务数据、金融市场中的价 格和成交量等，由于是公开信息，这时可以把指标的上、下隶 属度定为 1。当有人比我们掌握更多信息时，我们掌握的信息 便是不完全的，上、下隶属度必须都小于 1。本文中对非数值指 标进行赋值时，便会遇到这种情况。 在进行量化时，使用区间效果会更好些。因为在进行信息 收集时，对于最终能收集的信息量并不确定，所以需要对所收 集的信息量进行判断，最多、最少能获得多少信息，那么最多 和最少之间便是一个区间。 （五）权重的确定 权重反映的是指标的重要程度，依据序关系分析法来确 定。具体如下： l、确定序关系 若评价指标 x i 相对于某个指标 x j 的重要程度大于（或不 小于）时，则为 x i> x j。把选出来的同层次指标 x1…x j 进行排序，
（四）国内政策和政治 一国资产市场价格离不开国内的政策方向与政治稳定，尤 其是产业政策出台对某些行业起到了关键性的支持。像年初的 我国十大产业振兴规划，对其相关行业有着巨大的影响。政治的
2.1
序号 1 1.1 1.2 1.3 2 3
主要国家 GDP
0.3572 3.3
黄金
市场供给（铜矿石、铜现货） 权重：0.215
1.8
外汇储备
0.0631 3.1
欧盟 日本 主要国家贸易情况 美国 欧盟 日本 主要产品价格 石油
0.4204 0.1592 0.2125 0.4204 0.4204 0.1592
0.05 0.4118
加以考虑。
2
国际
0.8
3.2
农产品
0.2451
2、期货市场的分析用到了技术分析的一些指标。分为价格 因素与成交量的因素。这两方面反映的是市场当前的认可度，具 体分为日线、周线。同时期货市场中的投机因素不可忽略，在一 定程度上影响着价格走势。
由于期货价格是现在人们对未来的预期价格，是标的资 产的远期交割价。所以期货价格与现货价格、人们对未来的预 期有密切关系。现在众多的定价理论中，缺乏对标的资产价格 变化原因的分析。另外，从认识事物的角度出发，研究标的资 产价格变化的原因而不是将其作为随机变量来处理会更加有 意义。
一、理论框架和分析方法 （一）理论框架：多层次指标体系 本文的分析方法借鉴了 Satty 的层次分析法的思想。将要 分析的对象分解成各个影响因素，对每个因素进行分析。然后 利用隶属度、灰度把分析结果量化。 在进行具体分析时，影响期货的因素是多方面的，为了考 虑全面，对各个指标进行了分拆细化，以期建立多层次指标估 值体系。 （二）现状（X）、趋势（dX／dt）、趋势的趋势（d2X／dt2）
现状为当前数值：趋势为增长率；趋势的趋势反映的是增 长的斜率，即增长是加速、减速还是稳定。我们对各项指标进 行赋值时，需同时对现状、趋势、趋势的趋势进行赋值。
（三）隶属函数和隶属度 对论域 U 上的模糊集合 A，指定一个从 U 到[0，1]的映射： μA∶U→［0，1] x→μ（A x）∈[0，1] 式中映射 μA 称为 A 的隶属函数，μA（x）称为 x 对 A 的
问题与探讨
期货估值与实证分析
—— —以上海铜期货为例
■ 季永焜 张永伟 （山东大学 山东济南 250100）
摘 要：本文在期货估值研究中引入层次分析法的思想，利用模糊数学以及灰色数学作为估值评判的工具，全面考虑影响期 货的各个因素，建立了多层次指标估值体系，并把评判结果定量化。以上海铜期货为例进行了实证分析，开辟了期货定价的一条新 思路。
1.5 对外贸易分析 0.1276 2.3.2
1.5.1
出口总额
0.615 2.3.3
1.5.2
贸易差额
0.385 2.4
1.6 就业情况（失业率） 0.106 2.4.1
1.7
价格指数
0.0883 2.4.2
1.7.1 居民消费价格指数 0.4545 2.4.3
1.7.2 工业品出厂价格指数 0.5455 3
序号
要素名称
权重 序号
要素名称
权重
1
国内
0.15 2.1.1
美国
0.4204
1.1 国内生产总值 0.1822 2.1.2
欧盟
0.4204
1.2
消费分析
0.1526 2.1.3
日本
0.1592
1.2.1 消费者信心指数 0.385 2.2 主要国家就业（失业）率 0.2975
1.2.2 社会消费品零售总额 0.615 2.2.1
记为 x 1*> x 2*> …x j*。
2、给出相邻两个指标重要程度的判断
x
k-
* 1
与
xk*
的重要性程度之比
wk-
1／wk
的理性判断分别为
来自百度文库
wk- 1/ wk= rk k= m，m- 1，m- 2，…，2
r k 的赋值可参考表 l。
表 1 r k 赋值参考表
rk
说
明
1.0
指标 xk- 1 与指标 xk 具有同样重要性
2、国外的经济情况考虑的是发达经济体的情况，主要有 美国、欧盟、日本。它们的状况在很大程度上反映了当前世界 经济，并且也决定了未来的走势。分析主要包括：GDP、就业、 消费、贸易。
3、国际大宗商品的价格水平受到供求的影响，间接反映
２００９．８
13
问题与探讨
了经济情况的现状以及对其趋势的预期。主要包括：石油价格、
1、 对 国 内 宏 观 经 济 的 分 析 基 于 国 民 收 入 核 算 等 式 Y=C+I+G+X，包括 GDP 水平、消费情况、投资情况（主要指固 定资产投资）、对外贸易分析。另外再考虑到政府投资、购买的 财政来源，所以财政情况也在考虑之中。同时一国的就业率从 侧面也反映了经济状况的好坏，依据奥肯定律，失业率每下降 3％，GDP 就会增长 1％。外汇储备则在一定程度上反映了一 国产品的国际竞争力，所以也加以考虑。
要素名称
权重 序号
要素名称
铜矿石
0.2479 3.2
国际
全球产量及增长 0.4118 4
替代品
新增储量情况
0.2451 4.1
铝
矿石价格情况
0.3431 4.1.1
价格
全球铜产量及增长 0.2479 4.1.2
需求量
平均成本
0.2976 4.1.3
供给量
0.3431
权重 0.643 0.2066
l 0.2942 0.3529 0.3529