中国上市公司监管研究

香港证券及期货事务监察委员会（证监会）
62 中国证券 01年第0期
Highlights 本期专辑
成立于1年，是独立的法定机构，负责监管香 港的证券及期货市场的运作。《证券及期货条 例》及附属法例赋予证监会广泛的调查、纠正及 纪律处分权力。以香港交易所、香港证券业协会 等组织为主的自律机构高效地发挥着极其重要的 作用。其中香港交易所作为最重要的自律机构， 不仅仅是交易、结算规则的执行者，本身也是交 易规则和自律规则的制定者，充分发挥了其作为 一线监管机构的贴近市场、触觉敏锐、高效务实 的特点。而在我国大陆地区，由于受长期计划体 制和政府监管的影响，自律机构的独立性不强， 一定程度上成了证监会的执行机关。
被视为违法
调查银行账户的权利
无
SEC有权不事先通知被调查者即
可直接调查其财务、银行账户
有条件，操作程序 有权申请禁止令，限制有关财产
冻结证券账户的权利
复杂，需时较长
的转移
．中国香港上市公司监管体系
香港对上市公司监管的法律框架主要有两
大部分，一个是法律监管，主要包括《公司条
例》；另一个是自律监管，主要包括香港交易所
《上市规则》及其附录《企业管治守则》。
《企业管治守则》于00年11月发布、00年
1月实施，在011年1月发布了修订稿，修订稿于
01年月实施。《企业管治守则》中的守则条文
及建议最佳常规是非强制性规则，上市公司须在
中期报告及年报中对其会计期间是否遵守守则条
文进行说明。对于守则条文，上市公司可以选择
二、我国大陆与美国、中国香港上市公 司监管制度的比较
（一）上市公司监管模式 1．我国上市公司监管模式 监管的本质是依法监管，因此立法是最重要
的环节，建立一套完整的资本市场法律体系是监 管的基础。我国上市公司监管的法规体系主要包括 证券法律制度和公司法律制度。证券法律制度按效 力等级可分为四个层次：一是国家颁布的法律，即
属于整个国民经济稳定与发展的需要。而且，证 券市场与社会稳定甚至政治形势等休戚相关，任 何政府的证券监管都必然从社会经济整体的角度 来制定和执行相应的政策和法律。在中国，对上 市公司监管的最终目标同样为通过充分发挥证券 市场的资源优化功能，提高资源配置效率，促进 国民经济持续、稳定、快速发展。证券市场的积 极作用能否发挥，很大程度上取决于上市公司的 质量，因此，必须强化对上市公司的监管。
．美国上市公司监管模式 美国证券市场发展较早，其证券监管法律也 相对成熟，形成了一套较为严密，完整的体系。 其证券监管立法的宗旨是在尽可能维持市场自身 运行机制的前提下，确保市场诚信，保护广大投 资者利益。立法的基本指导思想主要有两点： （1）信息公开披露制度，即通过政府立法，证券 发行者必须按照法律规定披露信息，投资者买卖 证券自由；（）对于证券欺诈或法律禁止的行 为，行为人将会受到法律的制裁。其监管法规以 《1年证券法》和《1年证券交易法》这两 个法规为核心，随后又制定了《1年公用事业 控股公司法》、《10年投资公司法》、《10 年投资顾问法》和《蓝天法》等。 美国证券监管采取集中立法型监管模式。根 据《1年证券交易法》设立了证券交易管理委 员会（SEC），并开创了由政府集中统一监管的监 管模式，其中联邦证券交易所和美国证券交易商
项目 执法依据 调查权
中国证监会
1．《证券法》 ．《行政处罚法》
有限制
美国证监会
1．《证券交易法》 ．《联邦监管准则》 有调查权，可得到任何信息
直接起诉权
无
有权
向法院申请强制令、
有权申பைடு நூலகம்永久或临时的限制令或
破产令、清算令、执
无
强制令，有权申请禁止令和履行
行令、返还令等
令
传唤当事人的权利
有权传唤当事人，不接受传唤的 无
01年第0期 中国证券 61
本期专辑 Highlights
《中华人民共和国证券法》；二是国务院颁布的行 政法规；三是证监会颁布的部门规章，如《首次公 开发行股票并上市管理办法》；四是两个证交所规 定的交易规则。
我国上市公司监管采取政府监管为主、自律 管理为辅的监管模式，主要由证监会、证监会派出 机构和证交所进行监管。其中，证监会是证券市场 的主管部门，《证券法》明确规定其“依法对全国 证券市场实行集中统一监督管理”；派出机构是依 据授权进行监管；证交所对上市公司信息披露进行 监管。实际上对于上市公司具有直接和间接监管权 力的机构还有很多，例如国家计委、体改委、人民 银行、财政部、国有资产管理局、地方政府等等， 监管主体的多元化导致主管部门之间关系较为复杂 和不协调，大大降低了监管的效率。这一方面由我 国独特的转轨经济决定，另一方面也与对我国证券 监管模式制度变迁的路径依赖有很大的关系。
遵守，也可以选择偏离，但是必须以“不遵守就
解释”为原则，上市公司如果有任何偏离守则条
文的行为，就必须要在年报及中期报告中提供对
这种行为的经过审慎考虑的理由。建议最佳常规
作为指引性规则，香港交易所鼓励上市公司对其
是否遵守建议最佳常规进行说明。守则条文与建
议最佳常规互相衔接，在一定条件之下，部分建
议最佳常规也可能会转变为守则条文。
（二）上市公司执法、处罚机制 证券市场中对上市公司的惩戒法律制度主
要由市场自律、民事救济、行政处罚、刑事制裁 四个方面组成，理想的状态为市场自律与民事救 济在遏制违法违规行为方面起普遍的基石作用， 刑事制裁则犹如“达摩克利斯之剑”一般高高悬 起，行政处罚则介于二者其间。
1．我国上市公司执法、处罚机制 目前，我国主要由证监会给予上市公司行政 和经济处罚。我国对上市公司违法违规的惩戒呈 现出行政处罚和刑事制裁制度相对完善，而民事 救济机制缺失的特点。我国《证券法》将法律责 任的重点放在了行政处罚和刑事责任上，而对民 事赔偿只是作了简略的、操作性不强的规定。虽 然我国和大陆法系国家一样有民事方面的成文法 即《民法通则》，其中有关于损害赔偿的一般性 规定，但缺少对证券纠纷特殊性的对应性规定。 上市公司的刑事责任在《刑法》和《证券法》中 有较为明确的规定，但是这方面的执法实践还相 当缺乏，被追究刑事责任的案例还相当少。 ．美国上市公司执法、处罚机制 美国拥有专门以立法为主的证券立法体系， 对上市公司的执法和处罚机制相对完善，除了行
本期专辑 Highlights
中国上市公司监管研究
齐鲁证券有限公司 朱锋
一、我国上市公司监管制度概况
（一）上市公司监管的概念 上市公司是指在证券交易所挂牌交易的公
司，上市公司是证券市场的基石，现代社会，上 市公司在证券市场乃至整个国民经济中都处于核 心地位。上市公司的规范运作对充分保护投资者 的利益，最大化上市公司的社会效益和促进整个国 民经济的健康发展都具有极其重要的意义。然而上 市公司并非总是按照社会预期来规范运作并发挥作 用的。作为一个独立的法人实体，上市公司有自己 的议事能力和利益要求；作为一个理性的经济人， 上市公司总是在市场中追逐自身利益的最大化。上 市公司为了谋取自身的最大利益有可能利用社会体 制上的弊端，侵犯其他市场经济主体的合法权益。 因此，如何加强对上市公司监管和规制上市公司行 为，是一个不可回避的社会性问题。
001年至00年，美国安然、世通、安达 信、施乐等超级公司的欺诈丑闻爆发后，美国 于00年月0日颁布《萨班斯-奥克斯利法案》 （Sarbance-Oxley Act），对上市公司监管制度进 行一系列改革，其主导思想是扩大政府的监管权 限，加大对欺诈行为的处罚力度。
．中国香港上市公司执法、处罚机制 香港对上市公司实行政府、证监会和香港联 交所三层监管架构。香港法律对上市公司违法违 规的处罚力度较大。例如原创维集团创始人黄宏 生因串谋盗窃及串谋诈骗创维数码000多万港元 被判监禁年。有统计数据显示，001年至00 年间，香港约名涉及贪污的上市公司主席、董 事、高层管理人员和专业人士被处以行政和刑事 处罚，有人被判监禁10年。此外，直接对特首负 责的香港廉政公署针对上市公司管制，成立法证 会计组调查上市公司的违法违规行为，加大了处 罚上市公司违法违规行为的执法力度。
协会作为自律组织，也发挥着积极的作用。SEC作
为统一管理美国证券市场的最高行政机构，直接
隶属于国会，独立于政府，所有监管者受到法律
的监管，能有效地防止违法行为的发生，确保证
券市场的稳定发展。SEC拥有违法调查权、行政诉
讼权、民事诉讼权等一些列权利，其与我国证监
会拥有的权利对比如下：
表1 中、美两国证监会执法权力对比
（三）上市公司监管的重心 由于监管者所占有的资源有限，特别是市
场经济的不断深化，对上市公司的监管重心也在 不断变化，并且带有鲜明的时代特征。以美国为 例，在1年大危机之前几乎不存在监管重心； 在1年后加强了对上市公司进入制度的监督管 理；在0世纪0年代针对内幕交易频繁，又出台 了具有针对性的较多法规，从制度上完善强制信 息批露；在本世纪初，特别在安然、世通等公司 等倒闭后，对上市公司治理结构的规范、监管已 成了讨论的热点。在中国，随着股份制经济的不 断深化与证券市场的不断发展，对上市公司监管 的重心也在随之而调整变化，并带有鲜明的“中 国特色”烙印。然而，不管是发达国家或发展中 国家对上市公司监管的重心应该同时强调强制信 息批露制度、公司治理制度和进入与退出制度。
1．保护投资者利益 上市公司的证券属于特殊商品，其价值评估 具有很高的专业要求并严重依赖相关信息，而投资 者、上市公司和监管部门之间存在严重的信息不对 称，在参与市场的过程中，投资者就可能面临被操
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纵、被误导、被欺诈的风险，而他们所能采取的措 施又非常有限。作为严重依赖投资者支撑的市场， 只有投资者的利益得到有效的保护，投资者参与 市场的积极性和投资信心才能增强，证券市场才能 蓬勃发展。因此，上市公司必须向投资者及时、准 确、真实、全面地提供有关信息资料，而不能有虚 假内容。
上市公司监管分为内部监管和外部监管，前 者体现为上市公司股东会、监事会的监督，后者 体现为政府及其监管部门、证券业自律组织、中 介机构、独立董事、新闻媒体、司法部门、中小 投资者等对上市公司行为的管理及干预。
（二）上市公司监管的目标 上市公司监管的直接目标是规范上市公司
的行为，确保其依照相关的法律法规履行公众利 益实体应尽的义务。上市公司监管的根本目的是 保护投资者利益、实现效率与公平、减少系统风 险、促进国民经济的发展。
政和经济处罚外，大多数附带民事赔偿或刑事责 任，以罪和非罪为处理原则。例如《1年证券 交易法》的第三十二条规定，任何个人在根据该 法或依该法制定的任何规则和规章需要所提交的 任何申请、报告或者文件中作出虚假或有误导性 的陈述，当属犯罪。该法规定的最高刑罚为10年 有期徒刑，自然人最高罚款为100万美元，非自然 人最高罚款为0万美元，徒刑和罚款可以并处。 美国《10年反公司欺诈和贪污法案》规定对上 市公司欺诈客户、投资者或其他公共团体的，获 得胜诉的原告可获得倍的赔偿金。
．实现效率与公平 证券市场效率一般指证券市场调节和分配 资金的效率，即证券市场能否将资金分配到最能 有效使用资金的企业。证券市场的公平是指规则 公平，对上市公司的“公平”监管最主要是维护 上市公司与投资者尤其是中小投资者之间的“公 开、公正、公平”原则。公平是效率的前提和基 础，效率是公平的最终体现和归宿，提高优化资 源配置效率系上市公司监管的核心目标所在。当 然，效率与公平本来就是相对矛盾的目标取向。 客观而言，应根据本国证券市场的发达程度、上 市公司的自律水平、法律法规的完备程度等予以 重点突出，才能有效地指导上市公司监督管理的 工作，并推进证券市场的规范化发展。 ．减少系统风险 系统性风险指一个上市公司或证券市场发生 问题而导致其他上市公司、证券市场乃至整个金 融市场发生剧烈波动的风险。证券市场具有一般 市场所没有的因自身市场特性和市场结构所决定 的内在高投机性和高风险性，证券市场风险产生 的“多米诺骨牌效应”使证券市场的风险会迅速 殃及货币市场等其他金融市场，风险一旦超过一 定限度就会导致整个金融体系崩溃。上市公司监 管作为证券市场监管的重中之重，其最终目标之 一也是为减少证券市场系统风险而努力。 ．促进国民经济的发展 在政府的视野中，证券市场永远是整个经济 市场中一个复杂的有机组成部分，其发展必须从