第六章 互换概述

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2.天数计算惯例 在国际市场上，不同利率的天数计算惯例是不同 的。下面的表6-2给出了常见的美元利率产品天 数计算惯例，其中A表示实际天数。
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3.支付频率 支付频率是利息支付周期的约定。如S.A.，是 Semi-Annually的缩写，即每半年支付一次。利 率互换中最常见的是每半年支付一次或是每3个 月支付一次。货币互换则通常为每年支付一次。 有些利率互换的固定利息与浮动利息支付频率一 致，有些则不一致。
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7.互换头寸的结清 利率互换的期限可能相当长，通常来说结清互换 头寸的方式主要包括： （1）出售原互换协议 （2）对冲原互换协议 （3）解除原互换协议
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利率互换是指双方同意在未来的一定期限内根 据同种货币的相同名义本金交换现金流，其中 一方的现金流根据事先选定的某一浮动利率计 算，而另一方的现金流则根据固定利率计算。 从期限来看，利率互换的常见期限包括1年、2 年、3年、4年、5年、7年与10年，30年与50年 的互换也时有发生。（案例6.1）
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国际互换市场发展迅速的主要原因有三： 第一，互换交易在风险管理、降低交易成本、规避 管制和创造新产品等方面都有着重要的运用 。 第二，在其发展过程中，互换市场形成的一些运作 机制也在很大程度上促进了该市场的发展 。 第三，当局的监管态度为互换交易提供了合法发展 的空间。
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（一）互换市场的做市商制度 早期的金融机构通常在互换交易中充当经纪人， 即帮助希望进行互换的客户寻找交易对手并协助 谈判互换协议，赚取佣金。但在短时间内找到完 全匹配的交易对手往往是很困难的，因此许多金 融机构（主要是银行）开始作为做市商参与交易， 同时报出其作为互换多头和空头所愿意支付和接 受的价格，被称为互换交易商，或称互换银行 （Swap Bank）。做市商为互换市场提供了流动 性，成为其发展的重要推动力量。
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2.基点互换 在普通的利率互换中，互换一方是固定利率，另一方 是浮动利率。而在基点互换（Basis Swaps）中，双方 都是浮动利率，只是两种浮动利率的参照利率不同， 如一方为LIBOR，另一方为1个月期美国商业票据利 率。常期限利率互换（Constant Maturity Swap，CMS） 和常期限国债利率互换（Constant Maturity Treasury Swap，CMT）是最常见的浮动－浮动利率互换。
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10.股票互换 股票互换（Equity Swaps）是以股票指数产生的 红利和资本利得与固定利率或浮动利率交换。在 股票互换中，交易方的净现金流取决于特定股票 指数的收益率。 11. 商品互换 商品互换是用商品价格而不是利率或者汇溯到20世纪70年代末，当 时的货币交易商为了逃避英国的外汇管制而开发 了货币互换。1981年所罗门兄弟公司促成了IBM 与世界银行之间基于固定利率的一项货币互换， 这被认为是互换市场发展的里程碑。第一个利率 互换于1981年出现在伦敦并于1982年被引入美国。 从那以后，互换市场发展迅速，全球利率互换和 货币互换名义本金金额从1987年底的8656亿美元 猛增到2006年底的2 857 281.4亿美元，20年增长 了330多倍，如下图所示。
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6.互换报价 下图（a）和（b）是2007年11月26日著名的财经 资讯系统Bloomberg提供的美元利率互换报价， 下面我们将结合这一报价介绍互换报价的市场惯 例。
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（a）固定利息每半年支付一次的美元互换利率报价
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（b）固定利息每一年支付一次的美元互换利率报价
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（1）互换本来需要同时报出浮动利率和固定利率，但在实 际中同种货币的利率互换报价通常都基于特定的浮动利 率。例如，标准的美元利率互换通常以3个月期的 LIBOR利率作为浮动利率。浮动利率达成一致之后，报 价和交易就只需针对特定期限与特定支付频率的固定利 率一方进行，从而大大提高了市场效率。图（a）与（b） 就是两个标准的美元利率互换报价，基准浮动利率均为 3个月期LIBOR，3个月支付一次浮动利息。（a）与（b） 的区别在于固定利息支付频率的不同，分别为半年支付 一次与一年支付一次，相应的天数计算惯例则分别为 30/360和A/360。同时从图中可以看到，做市商报价的 利率互换期限从1年至30年不等。
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（二）互换市场的标准化 与做市商制度发展密切相关的是互换市场的标准 化进程。OTC产品的重要特征之一就是产品的非 标准化，但互换中包含的多个现金流交换使得非 标准化协议的协商和制订相当复杂费时，这促使 了互换市场尽可能地寻求标准化。1984年，一些 主要的互换银行开始推动互换协议标准化的工作。 1985年，这些银行成立了国际互换商协会 （International Swaps Dealers Association，ISDA） 并主持制订了互换交易的行业标准、协议范本和 定义文件等。
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时至今日，由于在互换市场取得的成功和巨 大影响，ISDA所做的工作已经推广到了包括互 换在内的多种场外衍生品交易，其制订、修改和 出版的衍生产品交易主协议（ISDA Master Agreement）已经成为全球金融机构签订互换和 其他多种OTC衍生产品协议的范本，ISDA也于 1993年更名为国际互换与衍生产品协会 （International Swaps and Derivatives Association， ISDA），是目前全球规模和影响力最大、最具 权威性的场外衍生产品的行业组织。
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货币互换是在未来约定期限内将一种货币的本金 和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进 行交换。在利率互换中通常无需交换本金，只需 定期交换利息差额；而在货币互换中，期初和期 末须按照约定的汇率交换不同货币的本金，期间 还需定期交换不同货币的利息。（案例6.2）
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虽然互换产生的历史较短，但其品种创新却日新月 异。除了传统的货币互换和利率互换外，一大批新 的互换品种不断涌现。其他的互换品种主要有： 1.交叉货币利率互换 交叉货币利率互换（Cross-Currency Interest Rate Swaps）是利率互换和货币互换的结合，它以一种 货币的固定利率交换另一种货币的浮动利率。
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（3）从图（a）与（b）中还可以看到，利率互换的报价通 常有两种形式：报出买卖价和报出互换利差。前文所讨 论的均为直接报价，互换利差报价指报出特定期限的互 换买卖利率与具有相同期限、无违约风险的平价发行债 券的收益率之间的差值。同样以图（a）中的5年期利率 互换为例，买入与卖出的互换利差分别为91.75与95.75， 即做市商报出的互换买价高于5年期国债收益率 0.9175%（91.75个基点），互换卖价高于5年期国债收 益率0.9575%（95.75个基点）。这意味着做市商支付5 年期国债收益率加91.75个基点并得到LIBOR，或收取5 年期国债收益率加95.75个基点并支付LIBOR。
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6.后期确定互换 在涉及到浮动利率的普通互换中，每次浮动利率 都是在该计息期开始之前确定的。后期确定互换 （Back-Set Swaps）的浮动利率则是在每次计息 期结束之时确定的。 7. 差额互换 差额互换（Differential Swaps）是对两种货币的 浮动利率的现金流进行交换，只是两种利息现金 流均按同种货币的相同名义本金计算。
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（2）市场通常将利率互换交易中固定利率的支付者（Fixed Rate Payer）称为互换买方，或互换多方，而将固定利率 的收取者（Fixed Rate Receiver）称为互换卖方，或互换空 方。在做市商制度下，做市商每天都会进行双边互换报价， 买价（Bid Rate）就是做市商在互换中收到浮动利率时愿 意支付的固定利率，卖价（Ask Rate）则是做市商在互换 中支付浮动利率时要求收到的固定利率，显然互换卖价应 高于买价。从图（a）和（b）中可以看到买卖价差非常小， 这表明市场具有高度的流动性和竞争性。买价与卖价的算 术平均为中间价（Middle Rate），就是通常所说的互换利 率（Swap Rate）。以图（a）中的5年期利率互换为例，买 价、卖价与中间价分别为4.3250%、4.3650%与4.3450%。 这意味着做市商愿意每半年以4.3250%的年利率支付固定 利息，换取每季度收到3个月期的LIBOR；或者每季度支 付3个月期LIBOR，换取每半年收到年利率为4.3650%的固 定利息。而4.3450%就是支付频率为半年的5年期互换利率。
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4.净额结算 利率互换在实际结算时通常尽可能地使用利息净 额交割，即在每个计息期初根据定期观察到的浮 动利率计算其与固定利率的利息净差额，在计息 期末支付。由于每次结算都只交换利息净额，本 金主要用于计算所需交换的利息，并不发生本金 的交换，因而利率互换中的本金通常也被称为 “名义本金”。显然，净额结算能很大地降低交 易双方的风险敞口头寸，从而降低信用风险。
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5.营业日准则 营业日准则是指互换交易在结算时应遵循的节假 日规避规则。由于各国节假日规定不同，互换协 议中通常要对所采用的节假日日历进行规定。同 时，互换协议还要确定结算日若遇上节假日时的 规避规则。下表6-3列出了主要的节假日规避规 则，其中“下一营业日”与“经修正的下一营业 日”是常见的营业日准则。
互换市场是增长最快的金融产品市场之一。 本章将讨论互换的定义与种类，并对互换 市场的发展与基本运行机制加以介绍。
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互换（Swaps）是两个或两个以上当事人按照商 定条件，在约定的时间内交换一系列现金流的合 约。远期合约可以被看作仅交换一次现金流的互 换。在大多数情况下，互换协议的双方通常会约 定在未来多次交换现金流，因此互换可以看作是 一系列远期的组合。由于计算或确定现金流的方 法很多，互换的种类也就很多。其中最重要和最 常见的是利率互换（Interest Rate Swap，IRS）与 货币互换（Currency Swap）。
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8.远期互换 远期互换（Forward Swaps），又称延迟生效互 换（Delayed-Start Swaps），是指互换生效日是 在未来某一确定时间开始的互换。 9. 互换期权 互换期权（Swaption）本质上属于期权而不是互 换，该期权的标的物为互换，互换期权的持有人 有权在未来签订一个互换协议。